【華創食飲|深度】乳業：周期之中辨趨勢

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報告摘要

引言：乳業雙雄在24Q2主動去庫，24Q3盈利已超預期改善，板塊困境反轉趨勢確立，后期先看供給出清，后看需求上行。而本輪原奶周期對盈利擾動加大，且行業下滑、格局分散亦使市場對乳業長期邏輯質疑增加，本篇報告將進一步對原奶周期、需求及格局進行分析與展望。

原奶周期：本輪周期行至何處？牧場淨現金流持續為負，淨負債或超前期高點，中性看25Q3奶價有望反轉。生鮮乳需求-供給增速差為觀測研判原奶價格走勢的較優指標，當前增速差負值已在收窄，且預計供給端將為未來奶價變動的關鍵。因奶價自21年10月起已連續回落3年、累計跌幅近30%，當前行業普遍虧損，故24年2月起存欄量見頂回落。雖然由於規模化牧場抗風險能力增強、系列政策出臺及飼草料成本下跌減緩短期壓力，疊加季節性牛犢增加，帶來短期存欄去化速度相對温和，但實際上，考慮2022年以來牧場包含資本化支出后的淨現金流持續為負，淨負債率或已超過前期高點，我們預計產能去化方向仍然明確。后續觀測時點上，先看春節后淡季存欄去化有望加速，后看25Q3原奶周期有望反轉。

需求展望：「剛需」定位是否削弱？近兩年銷量並未下滑，價跌為主因，且滲透逆勢提升，量價仍有空間。雖然疫情透支疊加消費力走弱致銷量增速放緩，但結合產量及庫存、量價拆分兩個維度測算，預計近兩年銷量仍維持平穩，並未下滑。而因原奶過剩致促銷被動增加、消費者性價比需求提升，單價下滑成為拖累行業規模的關鍵。同時，考慮近兩年在外部壓力之下，乳品人羣滲透率仍逆勢提升，待經濟回暖、奶價上行、企業推新恢復，行業將重回上行通道。

乳企視角：周期之中夯實壁壘

• 企業盈利：從競爭格局主導到原奶周期內化，全產業鏈榮辱共擔。實際上，原奶周期對乳企的影響不可直接參考歷史，以往銷量與結構是收入增長的核心，競爭格局是主導盈利變動的關鍵。2020年以來，由於反向整合加速，上下游之間更呈現榮辱共擔的趨勢，即便不考慮買贈促銷壓力，僅與原奶過剩的各類減值損失在24H1佔伊利、蒙牛税前利潤比重已擴大至10%以上，原奶價格也成為后期盈利修復的關鍵。

• 壁壘強化：周期之中再洗牌，龍頭乳企對上游把控力將再強化。一是在龍頭乳企的供應商分級管理制度之下，腰部尾部供應商生存壓力顯著更大，未來牧場或將更傾向於與龍頭維持長期穩定的合作關係；二是考慮犢牛成長至產奶最快也需2年多，在本輪存欄去化中，中小牧場斷臂求生淘汰后備牛，部分牧場成母牛佔比提升至80%甚至100%，意味着折損未來增長潛力，待原奶周期反轉，成母牛產能跟進相對滯后，頭部牧場將加速收割份額，也意味着龍頭乳企奶源壁壘強化與潛在盈利彈性空間放大。

• 經營策略：積極應對競爭，加快深加工佈局，長端經營周期有望平滑。2023年以來龍頭乳企經營持續承壓，主要系維穩全產業鏈初衷下，主動去庫與份額下降的雙重影響。展望來年，原奶過剩階段龍頭將推出高質價比產品、加大新興渠道佈局以積極應對競爭，同時待原奶價格反轉，市場份額亦將加速修復迴歸。同時，外部壓力也倒逼企業做出更長期的思考，龍頭均加快to B業務與深加工產能佈局，參考2024財年恆天然大中華區營收近300億且餐飲to B業務淨利率可達10%左右，to B業務有望貢獻有益增量，而深加工也有望豐富原奶利用方式、提升產品附加值，在提升全產業鏈競爭力的同時，平滑經營周期。

投資建議：改善邏輯漸次展開，板塊配置價值凸顯。我們認為，行業量、價仍有空間，供給端壁壘在原奶周期波動中得以強化，行業長端邏輯未變。當前企業逐步去庫到位、上游相關各類減值隨着去化推進逐步收斂，且企業經營更趨理性務實，板塊已走出底部。待原奶周期反轉、需求回暖甚至催化提價，板塊有望迎來業績與估值雙擊機會。標的上，打包配置雙龍頭伊利、蒙牛，推薦新乳業，關注中小乳企及牧場龍頭修復彈性，包括天潤、優然牧業、現代牧業等。

風險提示：飼草料成本超預期下行使得存欄去化不及預期；需求復甦不及預期。

報告目錄

正文部分

引言：乳業復甦三階段

乳企主動去庫帶動盈利率先改善，板塊困境反轉趨勢確立，后續先看上游供給出清，后看終端需求上行。2023年以來，乳業持續面臨着需求疲軟、原奶過剩帶來的經營壓力。而板塊困境反轉可分為三個階段：第一階段是企業主動去庫，報表卸壓，儘管需求仍承壓、原奶供給過剩，但盈利邊際已改善；第二階段上游存欄去化到位，原奶價格企穩回升，企業低基數下營收正增，買贈促銷及減值對盈利影響減弱，盈利進一步改善；第三階段需求好轉、奶價上漲，企業營收加速、買贈促銷進一步收縮甚至催化提價，盈利彈性釋放。乳業雙雄在24Q2主動去庫，24Q3伊利盈利已超預期改善，后期先看供給出清，后看需求上行。本篇報告，我們進一步探討以下關鍵問題：

1、 原奶波動對企業擾動加劇，過去周期是否可以參考？本輪周期行至何處？

2、 近兩年乳品市場規模下滑，「剛需」定位受到質疑，需求是否已經見頂？

3、 競爭加劇、渠道變遷之下龍頭乳企份額或略有下滑，競爭力與格局如何展望？

一、上游奶源：周期之中強化趨勢，龍頭掌控再強化

（一）奶價覆盤：供需主導波動，本輪周期明顯拉長

2008年以來，我國原奶價格經歷了2012-2014年、2019年至今兩輪大周期，且當前上漲、下跌周期均明顯拉長。2008年以來，我國乳製品行業相繼經歷了全行業安全補課、規範化發展階段。且在供需格局主導下，原奶價格亦經歷了2012-2014年、2019年至今兩輪大周期，且本輪周期明顯拉長。當前原奶周期下行已超3年，行業步入深度調整階段，全產業鏈盈利普遍受損。我們將從原奶周期覆盤中，探尋奶價變動規律、辨析產業新趨勢，由此展望企業未來經營。

具體看，三聚氰胺事件后，我國原奶周期可分為四個階段：

2009-2012年：需求復甦帶動原奶上行，奶源型乳企切入下游市場。2008年三聚氰胺事件對乳品需求形成衝擊，國家快速出臺《乳品質量安全監督管理條例》、《生鮮乳生產收購管理辦法》、《乳製品工業產業政策》等一系列政策整頓奶業，加強監督管理，提升行業安全標準，隨着消費信心逐步修復，乳品需求逐步回暖，2009-2012年乳製品產量平均增速達11.5%。2012年起在此背景下，上游牧場憑藉自有奶源優勢，推出自有品牌[ 西部牧業於2012年收購花園乳業]加速切入下游市場，且品類多以更易發揮奶源優勢的白奶為主，在2013年奶價高點輝山乳業/西部牧業/中國聖牧/現代牧業乳製品收入佔比分別達到72%/48%/26%/10%。

2013-2014年，國內外同步減產帶來「奶荒」與其后的暴跌。

• 國內方面：散户出清+疫病，2013年供給下滑奶價上漲。一是由於飼料價格上漲帶來養殖成本攀升、政府對原料奶質量管控越發嚴格、牛肉價格上漲催化散户賣牛等因素，散户奶農快速退出而新建的規模化牧場投產速度較慢，導致全國奶牛數量減少，二是國內產生口蹄疫導致減產殺牛，2013年原奶產量同比下降5.7%。國內相應加快大包粉進口，2012-2013年大包粉進口分別同比增長27%、49%，原奶價格由2012年9月加速上漲至2014年2月高點4.26元/kg，漲幅達30%。

• 國際方面，主產國乾旱減產，國際大包粉價格爆漲。作為全球最大奶源基地的新西蘭在2013年2月至4月陷入乾旱危機，美國、澳大利亞等大國產量增速也明顯回落，供需明顯失衡背景下，恆天然奶粉拍賣價由2012年中的2500余美元大幅飆升至2013年的5000美元以上，區間漲幅高達106%。

隨着2014年乳製品需求逐步走弱，而全球補欄明顯，海外市場奶價大幅跳水、進口大包粉繼續湧入中國市場，同時大量乳企「出海」收購海外奶源，進一步將採購需求轉移至國外，加劇本土市場供需矛盾，「奶荒」變成「過剩」，國內主產區奶價自2014年2月快速回落，至2015年4月跌至3.4元/kg左右方企穩，跌幅達到20%，奶價下行加速散户出清，甚至出現「倒奶殺牛」事件。而海外大包粉拍賣價則由2013年4月高點的5245美元/噸持續下跌至2015年8月的1590美元/噸，累計跌幅達70%。

2015-2018年：需求疲軟、庫存壓力、外部衝擊等持續壓制奶價，疊加成本壓力、環保趨嚴等因素使得牧業深度調整，中小牧場漸次出清。

• 需求疲軟、庫存壓力、外部衝擊及成本上漲，帶來牧業盈利持續惡化。隨着經濟增速下臺階，乳製品消費需求同步降速。同時，前期大量的進口大包粉庫存待消化，疊加進口液奶與復原乳大量湧入市場，抑制中國原奶價格上漲。同時，由於國內玉米供給側改革下產量下降，疊加中美貿易摩擦下苜蓿草/燕麥草/大豆等進口依存度高的飼草成本亦明顯上漲，2018-2019年飼養成本上升，進一步加劇了牧業壓力。

• 企業端，壓力之下競爭加劇，上、下游同步出清。奶源型乳企由於資產重、消化原奶壓力大，2014-2015年率先發起價格戰，行業陷入混戰，直至2016-2017年龍頭企業入局成為壓死中小乳企的最后一根稻草，逐步退出常温奶競爭、退守低温奶市場。上市牧場企業盈利能力則持續下滑甚至虧損，現代牧業、中國聖牧重新聚焦原料奶業務，輝山乳業2019年退市。而小規模奶農在奶價下行、技術受限、質檢要求提高等多重壓力下，生存空間受到進一步擠壓，根據USDA數據，行業存欄量由2015年的840萬頭下降至2019年的610萬頭，累計去化幅度達27%，且呈現出牧場規模由小到大漸次出清的特徵。

• 此外，環保風暴來襲，一定程度拉長產能去化周期。隨着2015年史上最嚴格《新環保法》的頒佈及實施的環保督察巡視制度，及2018年《環保税法》的實施，環保壓力持續加大。因此，即便自2019年起原奶價格已開啟上行，但部分牧場仍因環保不達標被強制關停，或因成本過高入不敷出而退養，部分拉長了產能去化周期。根據農業農村部監測，2019年10月起，奶牛存欄量方見底回升。

2019年至今：疫情、政策影響下，原奶周期拉長。

• 2019-2021年：疫情刺激需求提速、奶價上行，政策支持下存欄加速擴張。2019年起隨着需求逐步復甦，疊加前期存欄去化到位，原奶價格開啟上行。而2020年疫情后消費者健康免疫意識提升，帶動常低温白奶加速增長，而白奶僅可以生鮮乳作為原料，國內奶源更為稀缺，奶價相應於2019年初的3.6元/kg左右上漲至2021年底的4.32元/kg，漲幅近20%。而供給端，2019年10月存欄量在奶價催化下見頂回升，加之2019-2020年豬價大幅上漲並維持高位，且2020年進口大包粉快速增加、保障奶類供應安全重要性提升，國家養殖政策重心由環保嚴監管轉向穩價格保供給，養殖審批相應加速，根據荷斯坦統計，2020-2022年中國新建或計劃新建項目562個，設計存欄量377萬頭以上，其中69.5%為萬頭以上牧場。同時，進口活牛亦在2020-2022年間大幅攀升。

• 2022年至今：需求回落疊加產能集中釋放，原奶下行已3年，行業深度調整。2022年以來，一方面，隨着疫后經濟及購買力受損，乳製品需求相應降速，2023-2024年終端銷量預期平穩；另一方面，前期產能經歷兩年建設周期開始密集投產，行業供需格局反轉，2022年2月起原奶價格同比增速轉負，且降幅持續擴大，截至2024年11月原奶價格為3.13元/kg，較前期高點已下降26%，而飼料成本前期持續維持高位，2024年方有所回落。根據產業調研，行業整體盈利自2023年12月轉為虧損，當前行業虧損率近9成，行業步入深度調整。

（二）產業特徵：政策引導貫穿始終，反向一體化趨勢強化

1、政策迭代：戰略高度重視，重心因時而進 

國家在戰略層面高度重視乳業發展，且供給先行、需求接力，產業政策持續落地。在中國奶業發展的過程中，國家層面均結合不同階段的時代背景、競爭環境作出重點規劃，並持續出臺相關落地政策，並由各部委牽頭地方政府進行落實，共同推動了行業的持續健康發展。且從路徑上，中國作為傳統種植業文明大國，補齊供給端短板是過去政策發展的重中之重，而隨着中國奶業競爭力持續增強甚至過剩，需求端政策的重要性亦將提升。具體看：

供給端：政策因時而進，落地越加精細。

• 政策導向上，質量監管→優質供給→產業競爭力，政策重心因時迭代。

  2008-2015年，聚焦質量監管：行業早期粗放發展埋下了質量安全的隱患，2008年三聚氰胺事件爆發后，國家迅速出臺了包括《乳品質量安全監督管理條例》、《奶業整頓和振興規劃綱要》等一系列監管政策，提升了行業安全標準、進入門檻，加強乳品質量監督管理。而針對乳製品工業企業佈局不合理、重複建設問題，2011年「十二五」規劃的推出進一步引導企業跨地區兼併、重組，淘汰落后生產能力，推動乳製品工業結構的升級。

  2017-2020年，奶業振興與國貨崛起：2017-2018年，以「奶業振興」相關政策為代表的政策相繼推出，主要着力於保障優質乳品供給、加快建設現代奶業，並於2018年提出「奶源自給率到2020年實現70%」的目標。同時，為扭轉三聚氰胺事件后進口嬰配粉佔據主導的局面，並於2017年出臺嬰配粉註冊制、2019年推出《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，力爭嬰配粉自給水平穩定在60%以上。

  2021年以來，提升奶業競爭力：2020年以來，雖奶業振興成效顯著，但仍存在奶業生產成本高、產銷銜接不緊密、產業鏈利益聯結機制不完善等問題，產業整體競爭力不足，進口衝擊嚴重，2021年國內奶源自給率回落至61%，在此背景下，2022年《「十四五」全國畜牧獸醫行業發展規劃》繼續強調「2025年奶業自給率達到70%以上」，2022年進一步推出《「十四五」奶業競爭力提升行動方案》，繼續強調提升奶業競爭力，保障奶類供給安全。

• 落地層面，地方政府貫徹落實國家規劃，補貼金額持續增加、範圍持續擴大。以內蒙古主產區為例，自2008年至今持續出臺實施細則支持奶業發展，持續落實補貼政策。補貼維度從早期單純的規模化養殖，增加至飼草、良種繁育、防疫、用地、資金、乳製品加工升級等全產業鏈各個環節，且補貼力度持續加大，投入資金持續增加，為奶業的長期發展奠定了堅實基礎。

需求端：營養倡議、規範標識、學生奶計劃為主要抓手，期待更多政策落地。

• 一方面，國家營養倡議、規範標識，引導居民消費。中國居民平衡膳食寶塔作為居民健康飲食的官方參考，自1997年發佈以來已更新四版，其中僅有奶類及奶製品的建議攝入量在持續增加，2015年中央農村工作會議提出「樹立大農業、大食物觀念」，2016年中央一號文件寫入「樹立大食物觀」，倡導加快植物蛋白向優質動物蛋白轉化。2024年首次把規範復原乳標識、促進鮮奶消費寫進中央一號文件。

• 另一方面，學生奶計劃穩步推進，目標2025年學生奶人數達到3500萬人。學生奶計劃作為品類教育的重要手段，早在2000年，農業部、教育部等7部委局就提出實施「學生飲用奶」計劃，但整體落地推進較慢，2013年學生奶推廣工作移交中國奶業協會。2020年新冠疫情爆發，人民健康意識提升、牛奶消費量提升，中國奶協於年底制定學生奶推廣規劃，設置「到2025年，力爭學生飲用奶日均供應量達到3200萬份，飲奶學生數量達到3500萬人」的目標，各地方政府將落地學生飲用奶寫入政府工作報告、加速落地，學生覆蓋率進一步提升。2023年學生飲用奶惠及3210萬名學生，覆蓋率由2019年的17%提升3個百分點至20%，雖相較於國外仍有較大差距，但穩步提升勢頭向好、發展亦更爲規範。

2、上游牧業：規模化大幅提升，乳企加速反向整合

實際上，奶牛養殖周期本身較長、致死病相對較少，故正常年份原奶周期波動相對平緩。不同於生豬養殖以食肉為目的、長成即出欄，奶牛養殖以產奶為目的，從犢牛至成母牛最快也需2年左右，且成母牛的全養殖周期可生育10胎左右，其中3-4胎次產量達到峰值。同時，相較於生豬養殖疾病擾動較大（如2007年藍耳病、2015年豬丹毒疫情、2018年非洲豬瘟等），奶牛養殖幾乎無大型致死病，整體供給端相對平穩，存欄量變化根據需求及奶價變動而調整，整體供、需均相對穩定，正常年份周期波動性相對更小，2008年以來僅出現過2013-2014、2019年至今兩輪大周期。

國內原奶自給率快速回升，短周期內國內外聯動或趨勢性減弱。2015年至2019年國內受奶荒、環保風暴、企業出清的影響，處於去化周期奶牛存欄量持續減少，疊加2020年疫情催化下飲奶需求大幅增長，對國外奶源依賴度增加，原奶自給率由2015年的74%下降至2021年的62%。2021年在奶價與政策支持下補存欄明顯，原奶自給率迅速回升，2023年以來已超過70%。考慮需求端，一是國家持續規範進口奶粉「復原乳」產品標識管理且國內乳企主動尋求品質差異化而主動在酸奶、嬰配粉品類上使用生鮮乳生產；二是疫情后定位基礎營養的常低温白奶相對景氣突出，而白奶僅可用生鮮乳生產，國內奶源重要性進一步提升。而供給端看，2020年以來牧場建設審批加速，荷斯坦數據顯示，僅2020-2022年中國新建或計劃新建項目設計存欄量即達377萬頭以上，其中69.5%為管理效率更優、單產更高的萬頭牧場，國內原奶生產具備堅實的產能基礎。故預計未來國內奶源自給率將維持在較高水平，短周期內的國內外聯動或趨勢性減弱。

同時，規模化趨勢顯著，單產水平達到全球前列。

• 百頭以上牧場佔比快速提升至近80%，Top 30牧業集團產奶量佔比已超過50%。中國奶牛規模化養殖進程正在加速，向更大規模、更高效的生產模式轉變。100頭以上的規模牧場佔比由2002年的12%提升至2022年的74%。在2020年以來的新一輪的牧場建設潮中，更傾向於建設大規模的牧場，以提高生產效率和抗風險能力，預計當前百頭以上規模化牧場佔比持續提升至近80%。2023年Top 30牧業集團產奶量佔比已達到51%。同時，我國牧場平均規模從2015年的43頭快速爬升至2023年的296頭，目前中國牧場的平均規模雖然與新西蘭、美國等奶業發達國家相比仍有差距，但已經接近澳大利亞，在全球範圍內屬中等偏高水平。

• 而與規模化程度快速提升相伴的，是我國單產水平快速追趕，目前已達到全球前列。伴隨規模化養殖與生產技術水平的持續提升，中國奶牛單產由2015年的6.0噸/頭/年增長至2023年的9.4噸/頭/年，年複合增速達5.8%,與全球主要奶業國家相比，已經超越了荷蘭，僅次於以色列、加拿大和美國，且頭部牧場成母牛年單產水平普遍達到12噸左右甚至13噸以上。

同時，下游乳企對上游奶源把控持續增強。

• 一是當前控股上游存欄量已近40%。在經歷2008年乳品質量要求提升、及2013年「奶荒」后，可控奶源重要性進一步凸顯，下游乳企加快對上游牧場的自建、收購或股權增持；2020年后奶價上漲且白奶需求增加，進一步催化乳企加速奶源佈局。根據中國奶業統計資料，目前僅下游乳企控股上游牧場存欄量佔全行業比例已經由2017年的15%增加到2023年的38%，若考慮參股或戰略合作的牧場佔比預期更高。且根據荷斯坦統計，乳企自有或控股的牧場以規模化牧場為主，以萬頭牧場為例，2023年我國萬頭牧場數量近170個、存欄量近200萬頭、佔原奶產量超1/3，而萬頭牧場中私人牧場佔比不足5%，近70%為乳企自有或控股牧場。從乳企奶源自給率角度看，目前龍頭伊利、蒙牛自給率均約40%+，除新乳業外，其余中小乳企自給率更高。

• 二是與龍頭乳企實現長期穩定的戰略合作關係，更利於牧場企業平穩度過原奶周期。根據草根調研反饋，以伊利、蒙牛為代表的企業對合作牧場實施分級管理策略，對企業養殖水平、歷史合作穩定性等方面均有參考，高級別供應商在原奶收購價格、收購優先性上均有一定優勢，因此尤其在原奶過剩階段，與伊利、蒙牛具備穩定合作關係的牧場經營將更為穩定。

因此，考慮正常年份原奶周期波動本就相對平緩，而當前上游牧場規模化程度持續提升、抗風險能力增強，而下游牧場反向一體化亦將帶來未來供需匹配程度提升，預計未來原奶周期波動將更趨平緩。

3、乳企盈利：從競爭主導二十載，到原奶周期漸內化 

實際上，原奶周期對乳企的影響不可直接參考歷史，以往銷量與結構是收入增長的核心，競爭格局是主導盈利變動的關鍵，2020年以來奶價波動方成主角。

• 於龍頭乳企而言，原奶價格窄幅波動階段競爭格局主導盈利，大漲大跌階段液奶噸價方向變動。通過拆解伊利液態奶收入及毛利率變動可以看到，自2015年到2022年銷量增長、結構提升持續為公司營收增長的主要拉動。而產品噸價則同時受到競爭格局、原奶價格的共同影響：1）當原奶價格波動相對平穩時，競爭格局佔據主導，如2016-2019年行業相繼經歷了全行業混戰與雙雄千億競爭；2）當原奶價格大幅漲跌時，噸價與奶價同向變動，如2015年、2021年、2023年，尤其是本輪奶價大幅下行階段，龍頭企業也更多地承擔維穩全產業鏈責任，「應收盡收」並通過加大買贈促銷甚至噴粉以應對，噸價相應受損。噸成本方面，2019-2021年在建工程密集轉固，固定資產CAGR達27%，預計部分推升噸成本。

• 於中小乳企而言，原奶與經營更為「順周期」，但競爭格局明顯壓制企業盈利彈性。小乳企產品多以液態奶甚至低温為主，原奶成本佔比預期更高，疊加奶源掌控力相對略弱，在原奶周期中受影響更明顯，上行期壓力更大，下行期也可更多享受成本紅利。但中小乳企經營相對被動，2016-2017年全行業混戰階段盈利持續承壓，而2022年以來的原奶價格加速下跌帶來龍頭買贈促銷力度加大，亦侵蝕了中小乳企的盈利彈性，本輪毛利率提升幅度明顯不及2014-2015年。

而由於上下游聯結越發緊密，產業鏈利潤在上、下游之間更呈現榮辱共擔的趨勢。

• 於上游牧場而言，周期波動中盈利穩定性提升，奶價大幅下行期有了盈利安全墊。在2013-2015年的奶價大周期中，上游牧場盈利波動劇烈，尤其是在奶價下行階段盈利大幅受損部分企業甚至退市；而本輪奶價周期中，上行、下行階段上游牧場毛利率彈性均有所收斂，且即便原奶周期回落三年，盈利壓力依然相對可控，如上市時間較早的現代牧業、中國聖牧、原生態牧業，本輪盈利壓力均小於上一輪原奶下行期。

• 而反觀下游龍頭乳企，后千億階段收入、利潤訴求更為均衡，經營重心轉向維穩全產業鏈，以短期換長期。在2013年原奶上行期迎來行業提價潮，2014年原奶下行階段則充分享受成本紅利與盈利增厚，2016-2019年奶價相對平穩階段，則由競爭格局主導盈利變動。而隨着后千億時代到來，龍頭乳企收入、利潤訴求更為均衡，不同於2014年原奶價格下行及平穩階段，由於競爭加劇帶來的毛銷差震盪下行，2020年起費用率見頂回落，蒙牛、伊利毛銷差相繼開啟上行趨勢。而由於雙雄均通過持股、買贈促銷幫助消化過剩奶源、提供融資支持等方式深度綁定上游牧場，與之相關的大包粉噴粉減值、牧場虧損致使投資損失、計提保理風險準備和小額貸款損失準備等在24H1佔伊利、蒙牛税前利潤比重已大幅擴大至10%以上，短期內乳企經營業績承壓。

（三）本輪周期行至何處？去化方向明確，25Q3反轉可期

生鮮乳需求-供給增速差為觀測研判原奶價格走勢的較優指標，當前增速差已在收窄，且預計供給變動將為來年原奶價格變動的關鍵因素。由於上游牧業行業分散、供需相關數據統計口徑存在一定差距，疊加由於大包粉佔整體乳製品消費佔比不足30%且多用於冰淇淋、乳飲料、烘焙等品類，因此從回溯效果來看，生鮮乳需求-供給增速差為原奶價格變動的較好高頻觀測指標（其中，原奶需求以乳製品加工量表徵，供給以農業農村部統計的生鮮乳產量表徵），即除了2020年疫情突發擾動及其后的基數效應外，需求-供給增速差大於0/需求增速大於供給增速時，原奶價格普遍上漲，反之則奶價下跌。當前需求-供給增速差負值已在收窄，且考慮當前消費需求相對疲軟，且政策傳導仍需時間，預計供給變動將為來年原奶價格變動的關鍵因素。

當前上游牧業普遍虧損，2024年2月起存欄量見頂回落，當前產能去化已步入深水區。由於原奶價格自2021年10月起已持續回落3年、累計跌幅近30%，上游牧業企業盈利普遍惡化，根據產業調研，2023年12月起行業整體盈利轉負，且當前全行業虧損面接近90%。在此背景下2024年2月奶牛存欄量由649萬頭的高點見頂回落，截至11月存欄量為620萬頭，累計去化4.4%，且8月以來去化速度呈現放緩態勢，已逐漸步入深水區。同時，由於低產牛去化一定程度被動推升牛羣質量，同時牧場更傾向於提高單產以攤薄固定成本，今年以來成母牛單產仍在加速提升，帶來整體生鮮乳產量仍在增長。具體看：

• 從牧場自身來看，當前規模企業為主、前期淘牛價格較低，抗風險能力及主觀意願上均願意延緩去化。由於當前牧場規模化程度明顯提升，牧場經營抗風險能力明顯增強，更能應對原奶價格下跌的擾動。同時，由於24年價格較低的進口牛肉大幅增長，疊加中小型牧場退出殺牛，共同導致低價牛供應激增，牛肉價格相應大幅下跌，產業調研顯示，部分牧場反饋此前正常年份淘汰牛價格在1.5-1.6萬/頭，近期下跌至8000元/頭左右，進一步降低短期淘牛意願。

• 從外部環境來看，政策/通知密集出臺要求力求穩定基礎產能，同時飼料價格下跌也部分減緩企業盈利壓力。隨着牧場壓力持續擴大及產能出清，8月以來農業農村部相繼召開生產形勢座談會、穩定生產調度會、加大信貸保險支持的座談會等高規格會議，並在9月聯合多部門發佈《關於促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知》，政策層面高度重視上游盈利惡化及產能出清情況，要求在補貼政策、精準幫扶、金融信貸、降低成本、刺激消費等多維度上發力，以期穩定肉牛奶牛基礎產能。同時，今年以來飼料成本逐步下跌，尤其是9-10月集中收青儲階段，在今年需求疲軟而玉米豐產背景下，青儲價格大幅下跌10-20%，部分減緩企業盈利壓力。

• 從去化結構與節奏上，中小牧場去化為主，且近期放緩存在一定季節性擾動。從去化結構上看，結合產業調研瞭解，今年龍頭牧場整體存欄量仍在逆勢擴張，去化集中在盈利及現金流壓力較大的中小牧場；同時，龍頭企業多以淘汰低產成母牛為主，而中小牧場則更傾向於淘汰后備牛，部分牧場成母牛佔比提升至80%甚至更高（正常佔比在50-55%左右），在保證當前現金流可正常周轉的同時，也一定程度折損后期可持續增長的潛力。此外，根據產業調研，9-10月存欄量甚至環比略有增加，主要系一方面前期規劃的牧場仍按期投產，另一方面，秋季天氣涼爽后往往進入產犢高峰，存欄量季節性增加影響。實際上，截至11月存欄量再度環比下行，且同比下降3.5%、降幅仍在持續擴大。

從企業盈利壓力來看，2022年以來牧場維持現有存欄規模的淨現金流持續為負，淨負債率或已超過前期高點。由於奶牛養殖需維持一定犢牛及后備牛數量，方可維持牧場可持續增長，因此在公斤奶現金成本外，需考慮后備牛資本化的現金投入。以龍頭現代牧業為例，我們測算2022-2024H1考慮養殖后備牛的資本化現金投入后的現金成本為4.44/4.56/3.65元，對應單位淨現金流分別為-0.16/-0.53/0元，扣除現金后的淨負債率於2023年達到峰值149%，2024H1回落至138%，壓力或已超過上一輪壓力期的高點。從代表性上市牧場來看，無論是現金成本還是單位淨現金流均呈現同樣走勢，2024H1雖受益於成本回落，現金流壓力有所減輕，但普遍仍處於負值狀態。而進一步考慮全行業，由於上市牧場無論是原奶售價，還是現金流成本均明顯好於中小牧場（預計普通牧場單位現金成本將較現代牧業仍將進一步高出0.2-0.4元），預計腰部尾部牧場現金流壓力將更大。

因此，我們預計產能去化方向仍然明確。一方面，雖然部分牧場在前期已淘汰低產牛、后備牛，且飼草料成本下降后，現金流可基本回轉，但考慮維持后備牛的資本化投入后預期全現金流狀況依然承壓；另一方面，臨近年底不少乳企將與牧場簽訂下一年的購銷合同，預計將繼續推動合作牧場的減產去化，因此預計產能去化速率雖然温和，但方向不變。從牧場變動前瞻性指標看，牧場已開始緩建甚至停建奶牛場，行業成母牛比例在2020年加速補欄后持續回落，2024年5月以來逐步企穩且小幅回升。

節奏上，先看春節后存欄去化進度，后看25Q3原奶周期有望反轉。從具體觀測時點上看，一是25年春節后：當前逐漸步入春節旺季備貨期、原奶價格呈現企穩態勢，但節后淡季預計奶價重回下行，尤其是缺乏穩定收奶客户、前期存在賒賬或負債率較高的中小牧場或存在加速出清可能；二是25年9-10月：考慮產奶量與需求量的淡旺季存在錯配，正常年份奶價波動季節性明顯，結合9-10月將再次進入集中採購青儲階段將帶來階段性現金流壓力增大，中性預期在需求延續弱復甦狀態下，25Q3原奶價格有望反轉。

同時可以預期的是，經歷本輪原奶周期后，龍頭乳企對上游的把控力將進一步顯著增強。一是在龍頭乳企的供應商分級管理制度之下，腰部尾部供應商生存境況壓力顯著更大，未來上游牧場或將更傾向於與龍頭乳企維持長期穩定的合作關係；二是考慮犢牛成長為成母牛最快也需2年多時間，在本輪存欄去化中，中小牧場斷臂求生淘汰后備牛，部分牧場成母牛佔比提升至80%甚至100%，意味着折損未來的增長潛力，若原奶周期反轉，成母牛產能跟進將相對滯后，龍頭牧場將進一步加速收割份額，也意味着龍頭乳企奶源優勢將不斷強化。

二、需求展望：長端邏輯未變，需求復甦在途

（一）短期壓力：銷量並未下滑，價跌為主因

2023年以來乳業行業規模收縮如何理解：銷量並未下滑，價跌為主因。

• 銷量方面：疫情透支+購買力走弱致近兩年銷量平穩。一方面，因疫情階段健康免疫意識提升且居家場景增加，乳品消費實現脈衝式滲透，部分透支后期增長；另一方面，中國乳品單價相較於購買力本就偏貴，經濟走弱后預期對消費亦產生一定影響。而具體看銷量增速表現，我們認為即便2023-2024年行業規模收縮，但終端銷量並未明顯下滑：

  1）從產量維度看，由於疫情防控優化后企業普遍對需求預期樂觀，因此2023年備貨及庫存水平較高，2024年春節后龍頭主導行業集中庫存去化，至2024年7月渠道庫存已至較輕水平。參考統計局披露的乳製品產量數據，2023年、2024年前10月，乳製品產量分別同比+3.1%、-2.3%，考慮2023年末產量基數降低、2024年春節備貨提前，並保守假設2024年全年乳製品產量同比-2.3%，則2022-2024年CAGR為0.4%，仍實現小幅增長。

  2）從量價拆分看，尼爾森數據顯示2023年、2024年前10月行業銷售額同比-2.4%、-2.3%，而同期商務部數據顯示牛奶/酸奶終端零售價分別-3.3%/-2.1%、-2.4%/-2.7%，單價下降幅度高於銷售額幅度，亦印證銷量相對平穩。

• 單價方面：原奶過剩致促銷增加為主，消費力疲軟下性價比需求提升，乳品單價下滑。一方面，原奶持續供給過剩，乳企被動增加買贈促銷以消化奶源，另一方面，消費力疲軟背景下，消費者更傾向於購買高性價比產品，如2023年相較於2022年常温純奶/常温酸奶/低温純奶單次購買多包裝的佔比全面提升，常温奶85%的品類包裝規格均有變大，由此共同降低產品單價。

而從結構來看，白奶品類佔比持續提升，下沉市場韌勁更優秀。相較於定位休閒口感的酸奶品類，白奶品類滿足基礎營養、定位相對剛性，因此在疫情階段健康免疫意識提升，及疫情后消費力受損背景下，白奶品類韌勁較優，佔比持續提升，2023年常温純奶/低温鮮奶佔比分別達41%/4.1%，較2019年分別提升11.9pcts/1.4pcts。同時，從地域上看，下沉市場疫情后韌勁明顯更優，疫情以來佔液奶比重持續提升，至2023年常温液奶/低温液奶佔比分別達62.6%/37.4%，較2019年分別提升3.7pcts/5.9pcts。

（二）長期展望：滲透逆勢提升，量價仍有空間

我們在前期深度報告《再看乳業：辨析爭議，基業長青》中論證了「中國乳業量價空間廣闊，速率必然温和」。即先天基礎鎖定乳業消費上限，但提效進口、政策推動等后天加成亦大有可為。擴容路徑上，先是消費人羣年齡分佈由U型到L型，產品定位由可選到必選，再是發揮乳品營養及功能性載體優勢，品類結構持續升級。因此，中國人均奶類消費量遠未到達天花板，即便相較於仍處快速爬坡期的我國臺灣地區仍有50%空間，若向日韓看齊則至少翻倍以上。但速率上，年齡結構變遷、城鄉購買力差距收斂均為慢變量，整體行業量增速率預期相對温和。

而近兩年在外部壓力之下乳品人羣滲透率仍在逆勢提升，待未來經濟回暖、奶價上行，行業將重回上行通道。雖短期需求疲軟，但好在近幾年購買人羣及家庭滲透率仍在持續提升，預計主要系除了健康意識提升外，價格下行或一定程度助推乳品消費習慣下沉。展望未來，在人羣擴張的基礎上，待經濟回暖、購買力提升，乳業有望重回量增；而當原奶價格觸底回升，買贈促銷也將同步收縮，且待經濟回暖后產品推新亦將恢復，而在乳企前端已有充分技術及產品儲備基礎上，健康化甚至功能性產品有望接力，助力品類結構升級，共同助推單價回升，整體行業有望重回上行通道。

三、企業策略：加速產業鏈延展，平滑經營周期

（一）上游牧業：經營韌勁較優，全產業鏈延展

短期經營壓力下，龍頭牧場已展現較強經營韌勁，2024年以來毛利率企穩回升。一是龍頭牧場與伊利、蒙牛等頭部乳企維持穩定合作，原奶過剩背景下銷售更顯穩定；二是龍頭牧場奶源質量較優帶來更高的售價，尤其是中國聖牧、優然牧業有機奶、特色奶佔比較高，售價遠高於主產區平均奶價；三是養殖技術水平提升帶來更高的單產水平，有利於攤薄固定成本，因此收入及盈利表現均明顯優於同業。短期看，受益於飼料成本下行，2024年以來龍頭牧場毛利率已企穩回升，且頭部牧場已進行了前瞻鎖價，預計來年成本繼續回落下盈利能力有望進一步改善。

而着眼更長期視角，龍頭牧場積極佈局牧業全產業鏈，以增強自身競爭力並降低經營波動性。優然牧業從伊利分拆之初即擁有飼料、奶牛超市等業務，2019年收購家畜種業龍頭賽科星，夯實育種優勢；現代牧業則自21年起佈局新興業務，通過收購富源國際和愛養牛分別加碼飼料和奶業電商平臺業務，22年7月與首農畜牧共同組建種業子公司佈局種業板塊。當前雙方均形成了包含育種、牧草/飼料、奶牛超市、電商/大數據平臺等養殖綜合解決方案業務，實現牧業全產業鏈佈局，2023年優然牧業、現代牧業原奶業務佔比分別下降至69%、76%，雖短期新興業務盈利水平相對較低，但已呈現逐步改善趨勢。預期隨着龍頭乳企全產業鏈佈局日趨完善、盈利能力持續提升，將進一步增強自身競爭力並有效降低經營波動性。

（二）下游乳企：積極應對競爭，加快深加工佈局

2024年以來龍頭乳企業績表現明顯承壓，主要系維穩全產業鏈初衷下，主動去庫與份額下降的雙重影響。今年以來需求疲軟且原奶價格加速下行，伊利、蒙牛聚焦夯實全產業鏈根基：於上游對合作牧場保持穩定原奶收購，甚至給予貸款等金融支持，保障供應鏈穩定；於下游，主動控貨、調整渠道，且未來繼續聚焦動銷減少壓貨，提振經銷商盈利水平。在此背景下，一方面，散奶價格明顯低於合同奶，年內甚至階段性跌破2元/kg，因此中小乳企收奶成本與產品售價明顯低於龍頭；另一方面，興趣電商、團購、量販等新興渠道快速崛起，中小乳企銷售規模及維穩價盤壓力較小，因此更積極迅速的擁抱高景氣渠道，因此我們預計伊利、蒙牛市場份額均有小幅下降。

展望來年，原奶過剩背景下龍頭將推出高質價比產品、加大新興渠道佈局以積極應對競爭，同時待原奶價格反轉，市場份額亦將加速修復迴歸。面對消化過剩原奶的難題與激烈的行業競爭，龍頭乳企將加快推出高質價比產品，積極參與行業競爭，並推出定製款產品以佈局新興渠道，以期穩定甚至提升市場份額。同時，待原奶價格反轉，中小乳企將面臨更高的收奶成本與原奶短缺的挑戰，龍頭份額將加速修復迴歸。

同時，此輪原奶周期波動之下，龍頭企業也做出了更長期的思考，均加快to B業務與深加工產能佈局。

• 珠玉在前，恆天然先發佈局中國原料與深加工市場，大中華區營收規模近300億。背靠新西蘭天然牧場，恆天然成為全球第六大乳品生產商、全球最大乳製品出口商，2024財年原料/餐飲/零售業務佔比分別為66%/18%/16%（因零售業務盈利不佳，24年5月宣佈剝離）。1973年恆天然進入中國市場，入華超50年持續推進本地化深耕，2024財年大中華區實現營收摺合人民幣278億元，其中原料/餐飲/零售分別為157/104/17億元。

  具體看，安佳專業乳品作為恆天然在中國市場的餐飲品牌，面向B端客户深耕乳品深加工市場多年，產品覆蓋淡奶油、黃油、奶酪等。早期其經營模式為粗放的經銷商分銷，自2015年新任大中華區總裁上任，開啟餐飲渠道通路變革，完善冷鏈體系和銷售網絡，並自2018年起開啟渠道下沉，疊加產品端的「乳脂升級」、「中點西芯」和「客户共創」戰略，餐飲業務維持強勁增長，2017-2024財年複合增長率達13%，成為大中華區營收增長第一驅動力。且從盈利水平看，餐飲業務毛利率20%左右，但費率較低，淨利率可達10%左右，明顯優於其他業務板塊。

• 當前中國乳企加速佈局to B與深加工市場，未來經營穩定性有望進一步提升。由於過剩原奶消化亟需新業務開拓，而近兩年原奶成本大幅下行也帶來了中國乳品價格競爭力的提升，乳企紛紛加速to B業務開拓，典型如蒙牛與百盛中國達成戰略合作、切入盒馬供應鏈，且新開拓的茶飲客户帶動2024H2鮮奶業務增長明顯提速。同時，當前行業過剩原奶保存過於依賴簡單噴粉，而中國大包粉質量參差不齊、附加值較低，且保質期多在1-1.5年左右時間較短，因此相較於質量標準規範、價格低廉的進口大包粉，中國乳企噴粉往往意味着后續的減值壓力，若后期對原奶進行深加工，則產品附加值提升、保質期延長，原奶周期帶來的盈利波動性將明顯收斂，也於長端有利於中國乳業競爭力的提升。根據規劃，伊利、蒙牛深加工產能將均於2025年投產，考慮相較於外資品牌，國內乳企本土化研發、服務與響應速度均較優，深加工與to B業務有望在貢獻業績的同時，對全產業鏈競爭力及經營穩定性形成有力提振。

四、投資建議：改善邏輯漸次展開，板塊配置價值凸顯

行業長端邏輯未變，當前板塊已逐步走出底部，向上趨勢明確。疫后乳業板塊經營持續承壓，但我們認為行業量、價仍有空間，供給端壁壘在原奶周期波動中得以強化，行業長端邏輯未變。當前企業逐步去庫到位、上游相關各類減值隨着去化推進逐步收斂，且企業經營更趨理性務實，板塊已走出底部。待原奶周期反轉、需求回暖甚至催化提價，板塊有望迎來業績與估值雙擊機會。

標的上，打包配置雙龍頭伊利、蒙牛，推薦新乳業，關注中小乳企及牧場龍頭修復彈性。

• 乳業雙雄：高股息+回購提供收益安全墊，來年盈利確定性修復。伴隨前期擴產完工，伊蒙2024年起資本開支大幅回落，帶動現金流改善，同時低增長時代企業更重投資者回報，分紅率穩中有升，並輔以回購進行市值管理，當前二者股息+回購回報率均達6%左右，已提供較好收益安全墊。展望來年，庫存良性基礎上營收有望恢復正增，且受益於買贈費用收縮、原奶相關減值收斂而同步改善，盈利有望確定性修復。待原奶、需求相繼改善，伊利、蒙牛在上游供應鏈優勢強化基礎上將進一步收回市場份額並迎來盈利持續提升。

• 中小乳企：優選質地突出、邏輯兑現的新乳業，關注天潤、燕塘等修復彈性。新乳業錨定「五年淨利率翻倍」的目標，持續提升產品及渠道結構，加之奶源自給率較低相對受益成本回落，近兩年盈利提升邏輯持續兑現。考慮當前競爭加劇使得公司買贈同步增加部分侵蝕公司盈利，若原奶回升公司將同步受益，且公司低温優勢明顯、產品結構預期持續優化，即便原奶周期反轉，公司盈利提升仍具保障，預計未來3年業績有望持續維持20%CAGR增長。同時，天潤、燕塘等乳企分別受高奶源自給率、行業競爭加劇拖累明顯，今年以來業績持續承壓，待外部壓力減輕，公司有望釋放盈利彈性，建議關注盈利修復。

• 牧場企業：產業鏈延展夯實壁壘，壓力之下逆勢擴張，待原奶周期反轉盈利彈性加速釋放，關注現代牧業、優然牧業等龍頭。龍頭牧場加快佈局上游牧業全產業鏈平臺，有利於進一步增強自身競爭力並降低經營波動性。短期外部壓力下龍頭牧場經營韌勁更優，且存欄量逆勢擴張、牛羣比例維持良性，蓄力周期反轉，建議緊盯原奶波動，關注現代牧業、優然牧業等優質牧場盈利彈性釋放。 

五、風險提示

1、飼草料成本超預期下行使得存欄去化不及預期。若飼草料成本超預期下行，牧場現金流惡化、存欄去化進程或不及預期。

2、需求復甦不及預期。存在終端需求仍走弱、消費復甦不及預期的風險。

組長、首席分析師：歐陽予

——白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）

組長、聯席首席分析師：沈昊

分析師：田晨曦

分析師：劉旭德

助理研究員：王培培

——大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉製品、烘焙休閒食品、食品配料等）

組長、高級分析師：範子盼

中國人民大學碩士，5年消費行業研究經驗，曾任職於長江證券，2020 年加入華創證券研究所。

分析師：楊暢

研究員：嚴曉思

——餐飲供應鏈研究組（調味品、預製食品、滷味餐飲連鎖等）

高級分析師：彭俊霖

助理研究員：嚴文煬