華泰 | 金工：紅利崛起，Smart Beta的冬日暖陽

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（來源：華泰證券研究所）

海外Smart Beta是重要資管品類，國內管理人積極佈局但規模發展受阻

Smart Beta產品憑藉其通俗易懂的投資邏輯、低成本與高透明度的優勢成為海外ETF市場中的重要品類。國內Smart Beta產品起步較早，但發展不及預期，市場認知、產品定位、投資者結構、產品同質化競爭或是制約因素。常見Smart Beta收益因子有紅利、價值、成長等，風險因子有低波、ESG等，各類因子在當前國內市場存在一定超額，通常複合因子策略的超額及穩定性會更具優勢。國內部分Smart Beta產品也在積極嘗試探索不同超額來源的因子或組合方式。

Smart Beta產品於本世紀初大量面世，兼具主動和被動投資的優勢

2000年5月iShares發行了四隻基於價值或成長指標篩選指數成份股的ETF基金，標誌着Smart Beta ETF產品的規模化面世。區別於傳統指數投資策略的投資方式，Smart Beta本質上是對傳統指數的加權方式和選股策略進行優化，目的是獲取超額收益、降低風險，同時又具備指數投資透明化、規則化的特點。2024Q3美國Smart Beta產品在ETF市場中規模佔比為19.6%，國內這一比例尚不足5%，未能跟上指數投資擴容的發展浪潮。

Smart Beta的超額建立在紮實的理論基礎與科學的構建流程上

CAPM模型讓傳統的指數投資繼承了Beta的概念，之后APT模型擴展了對風險因子的認識，行為金融學的發展提供了市場並非完全有效的證據，支持通過優化權重來獲取超額收益的實踐，以上都成為Smart Beta策略超額來源的理論基礎。因此在實踐中，從基準樣本空間的選擇、選股因子的設定與規則、成份股加權方式等環節上，Smart Beta策略都可以進行優化和改進以獲取超額。

五維刻畫Smart Beta策略特徵，複合策略或可提升Alpha潛力

我們用五個大維度刻畫Smart Beta策略的市場特徵。整體來看，價值、紅利和低波策略偏重防禦性和穩定性，擁有較好的長期配置價值；其中紅利策略的綜合回報更高，而低波策略在防禦性和穩定性上略微領先。成長股策略體現出較高的收益彈性，適合在市場行情上行、風險偏好較高的環境下配置；質量和動量策略收益和彈性均處於中等水平，但具有較明顯的獨立性。此外，複合Smart Beta策略能夠實現策略的分散化與互補，具有提升Alpha的潛力。從市場實踐來看，紅利低波組合在各個股票池均表現出色，價值、成長因子也均可以通過複合策略實現收益提升。

國內Smart Beta發展受阻，紅利雖受關注但近年產品同質化明顯

截至2024年11月30日，國內現有Smart Beta產品共207只，總規模1834億元，包含6只QDII基金和1只債券型基金，其中149只產品選擇上市。我國公募Smart Beta起步於2006年，但發展落后於整體指數投資。在早期發展過程中，不乏一些創新性的Smart Beta策略，2018年后華夏、易方達等基金管理人也積極佈局Smart Beta產品，但產品同質化較為明顯，目前僅有紅利類產品規模稍大。

風險提示：基金受全球經濟形勢、政策變動等多重因素影響，可能面臨較高的市場風險，且場內交易的ETF存在溢價風險。投資者應根據自身的風險承受能力和投資目標，審慎選擇適合自己的基金產品，並密切關注基金的持倉分佈、投資策略及業績表現，本報告不涉及對任何產品的推薦。

正文

Smart Beta的起源、分類、特徵與構建流程

Smart Beta兼具主動投資的超額優勢和被動投資的成本、透明度優勢

Smart Beta，又稱Strategic beta，是一類區別於傳統指數投資策略的投資方式，其本質上是對傳統指數的加權方式和選股策略進行優化，目的是獲取超額收益、降低風險，同時又具備指數投資透明化、規則化的特點。從廣義上來説，採用非市值加權或非傳統選股方式的策略均可被歸類為Smart Beta；從狹義上來説，Smart Beta被認為是一種因子投資，通過增加在一個或多個風險因子上的暴露，讓傳統的指數投資更加「Smart」。

Smart Beta結合了主動投資和被動投資的優勢：一方面，Smart Beta保留了指數投資透明度高、成本低的優勢；另一方面，Smart Beta通過非市值加權和非傳統選股方式等策略實現了更好的風險分散、更高的潛在超額收益。

（1）透明度高

Smart Beta指數和傳統指數一樣，具有明確的編制規則。在投資過程中，投資管理者嚴格按照編制規則進行投資組合的構建和動態調整，其中不包含任何投資管理者的主觀因素。從投資者的角度來説，明確的編制規則意味着更高的透明度，投資過程中的策略運行、組合管理都是可以及時跟蹤的，從而投資者可以瞭解到投資過程中賺的是什麼錢，或者為什麼虧損。相比於挖掘股票alpha的主動基金，Smart Beta產品通過清晰的規則來解釋超額收益來源。

（2）成本低

Smart Beta策略的低成本主要體現在交易成本和管理成本上。一方面，Smart Beta策略在設計過程中會充分考慮換手率，對於動量等具備高換手特徵的因子，一般會在編制規則中引入緩衝規則。因此，Smart Beta指數產品一般換手率低，交易成本也相應較低。另一方面，Smart Beta策略屬於被動投資，具有明確的交易規則，研究成本和管理成本均比較低。Smart Beta ETF還可以直接在二級市場交易，因此交易成本和便捷性上均有優勢。

（3）更充分的風險分散

傳統指數按市值進行加權，市值越高的個股在指數中佔有越大的權重，投資實際上相對集中，沒有實現充分的風險分散。此外，當個股價格被高估，在市值加權方式下個股會被賦予更高的權重，在高估個股價格向合理估值迴歸的過程中會給指數組合帶來更大的波動和風險。Smart Beta指數通過更合理、更充分的風險分散策略，可以更好的控制指數投資的風險和波動。

（4）更高的潛在收益

傳統指數投資一般是賺取市場Beta，超額收益潛力有限。Smart Beta採用非市值加權和因子投資等策略，主動增加在一個或多個風險因子上的暴露，在選股和權重分配進行了優化，具備更高的潛在超額收益。

（5）策略多樣性與定製化

Smart Beta產品擁有多種多樣的構建方式，除了經典的紅利、低波、價值等策略之外，目前市場上還有一些另類的加權策略，比如由回購、分拆上市驅動的事件驅動策略，可以滿足各類客羣的投資需求。

Smart Beta概念誕生於1990s，本世紀初海外相關產品蓬勃發展

海外Smart Beta產品的發展概況

Smart Beta的概念誕生於上世紀90年代，隨着Fama-French三因子模型的推出，美國DFA（Dimensional Fund Advisors）基金公司於1992年發行了小盤價值基金和大盤價值基金，但Smart Beta被動產品的大規模發行要到21世紀。2000年5月22日，iShares發行iShares Russell 1000 Growth ETF、iShares Russell 1000 Value ETF、iShares S&P 500 Growth ETF、iShares S&P 500 Value ETF等四隻ETF。相較於傳統的ETF，這四隻ETF沒有完全按照iShares Russell 1000或iShares Russell 500的基準指數進行投資，而是根據價值、成長指標對指數成份股再進行篩選，進而構建出子指數，並根據該子指數進行投資。此后各類Smart Beta策略相繼涌現，產品數量和規模持續上升，成為資產管理市場的重要組成部分。

Smart Beta 產品一般為指數基金，大多會在交易所上市成為Smart Beta ETF，其相對於傳統ETF又具備獨特的優勢。傳統ETF具有透明度高、成本低等優勢，通過跟蹤市場各類指數獲取對應收益。Smart Beta ETF同樣具備透明度高和成本低的特點，但同時又通過對指數的「優化」提高了產品的潛在收益、降低了產品的波動和風險。此外，投資者的偏好和需求是多樣化的，Smart Beta ETF相較於傳統ETF而言擁有更豐富的策略，可以滿足不同投資者的需要。例如，偏好紅利的投資者可以選擇紅利ETF，看好成長風格的投資者可以選擇成長ETF，風險偏好較低的投資者可以選擇低波ETF……因此，Smart Beta產品是對資產管理市場的重要補充。

自2000年全球首批Smart Beta ETF發行以來，Smart Beta產品經過了20多年的發展，在數量、規模和策略類型等方面都有了巨大的變化。據MorningStar數據，截至2022年底，全球Smart Beta ETP共計1384只，資產規模合計1.53萬億美元。據ETFGI報告，同期所有ETF產品總數為11119只，合計管理規模為9.23萬億美元，從而Smart Beta產品在數量和規模上相對於所有ETF產品佔比分別為12.4%和16.6%，在ETF市場乃至整個資管市場已經佔據相當比重。據Bloomberg和ETF Database數據，截至2024Q3美國Smart Beta產品在ETF市場中規模佔比為19.6%。從發達國家的經驗來看，Smart Beta ETF在ETF市場中規模佔比可達20%，而國內Smart Beta ETF在ETF市場中規模佔比尚不足5%。

從地區分佈來看，目前Smart Beta產品主要集中於美國，美國資產管理行業最為發達，同時在Smart Beta領域佈局最早，目前在Smart Beta產品數量和規模上均遙遙領先於其他市場。歐洲、亞太市場數量較多但規模不大。截至2022年底美國Smart Beta產品數量佔全球Smart Beta產品總數的44%，管理規模佔據全球管理規模的89%。除美國外，歐洲和亞太地區Smart Beta產品發行數量同樣增長較快，2022年底歐洲和亞洲市場Smart Beta產品數量分別達310和267只；但平均管理規模和總規模均相對較小，佔全球總規模分別僅為6.3%和3.5%。

從策略類型來看，2022年底Smart Beta產品的策略主要為價值、成長和紅利策略。以美國市場為例，價值、成長和紅利三類產品規模均超過3000億美元，在所有Smart Beta產品中合計佔比達70%；除價值、成長和紅利策略外，風險導向型、多因子、基本面、質量、動量等策略產品同樣具備一定規模，均在20億美元以上。國內Smart Beta ETF市場目前以紅利策略為主，多因子、成長、質量和基本面等策略在產品數量和規模上亦有相當比例。

從發展趨勢來看，2022年Smart Beta產品在美國和歐洲市場逐漸趨於飽和，在亞太市場仍處於發展階段。2022年，全球Smart Beta產品數量僅增長1.8%，其中美國、加拿大和歐洲市場產品數量均有所下降，而亞太市場增長超19%。具體而言，2022年美國市場Smart Beta ETF關閉數量為45只，同期發行數量為22只，美國市場呈現出一定飽和跡象。相較而言，包括中國市場在內的亞太市場目前數量和規模較整體ETF市場佔比均較低，仍有很大的發展空間。

從市場認可來看，2023年機構投資者在管資產中Smart Beta產品佔比相較上一年略有下降，但仍佔據重要位置。Brown Brothers Harriman & Co.（以下簡稱BBH）是美國曆史最悠久、規模最大的私人投資銀行之一，自2013年以來，BBH每年都會發布Global ETF Investor Survey。據BBH 2023年調查報告顯示，全球40%的機構投資者在管資產中Smart Beta產品的佔比在11%-20%，12%的機構投資者在管資產中Smart Beta產品的佔比超過20%；在大中華區，57%的機構投資者在管資產中Smart Beta產品的佔比在11%-20%，15%的機構投資者在管資產中Smart Beta產品的佔比超過20%。以上數據顯示，機構投資者對於Smart Beta產品的認可度較高，尤其是在大中華地區。

從產品佈局來看，海外的BlackRock和Vanguard有領先的優勢和值得借鑑的經驗：

（1）BlackRock的先發優勢和產品佈局

BlackRock是全球最大的資產管理公司，截至2024年6月末，其資產管理規模超10.6萬億美元。據ETF Database數據，目前BlackRock共發行Smart Beta產品98只，規模合計6697億美元，是市場上Smart Beta產品規模最大的資管公司。BlackRock公司在Smart Beta市場的成功，得益於其先發優勢和產品佈局策略。

2009年6月，BlackRock收購Barclays旗下的資管部門——BGI（Barclay Global Investors）。這次收購鞏固了BlackRock在資管市場上的地位，一方面擴張帶來了更大的規模優勢，另一方面BGI旗下的iShares系列產品補足了BlackRock在Smart Beta產品的佈局弱勢。iShares產品最早於2000年發佈，發佈的12個產品同時也是最早佈局於Smart Beta的產品。目前，12個產品的規模總額高達3410億美元，在BlackRock的Smart Beta規模中佔比超過一半，是BlackRock的規模主要增長來源。憑藉着收購BGI帶來的先發佈局優勢，BlackRock在Smart Beta市場佔據了絕對的領先優勢。

BlackRock在Smart Beta產品市場的策略佈局主要集中於成長和價值策略，兩類策略產品規模分別達2774億美元和1873億美元，合計達4647億美元，佔所有Smart Beta產品規模達69.4%。儘管在成長和價值策略產品上相較於其他公司優勢巨大，BlackRock依然在不斷拓展其他的Smart Beta策略，目前在紅利、質量、規模、動量、波動率及多因子等策略上均有佈局，在商品和固定收益產品上亦有佈局，建立了十分完善的產品線，從而不斷擴大自身在Smart Beta產品市場的優勢。

（2）Vanguard的費率優勢和產品佈局

Vanguard是全球另一資管巨頭，截至2024年3月末，其資產管理規模達9.3萬億美元。在Smart Beta產品市場上，Vanguard是除BlackRock外管理規模最大的公司，據ETF Database數據，目前其Smart Beta產品規模合計4694億美元，遠超Smart Beta產品規模位居第三的Invesco。因此，BlackRock和Vanguard完全確立了在Smart Beta產品市場的領先地位。

Vanguard的主要優勢之一在於產品費率。Vanguard致力於降低產品的費率，從而確定性地提高客户能得到的回報。在這一理念指導下，Vanguard的Smart Beta產品整體費率始終處於整個市場的最低水平，其產品的最低費率僅有0.04%，最高費率僅為0.22%，基金規模加權平均費率為0.0650%。作為對比，BlackRock的基金規模加權平均費率為0.1933%。

低費率戰略為Vanguard贏得了長期穩定的資金流入，也是其規模增長的主要動力。當前Smart Beta市場趨於飽和，競爭加劇，各家機構在費率上面臨巨大壓力。Vanguard一貫的低費率戰略將為其在未來競爭中帶來巨大優勢。

Vanguard的產品策略和BlackRock不同，其主要專注於價值、紅利、成長三大戰略，在三類戰略上不斷深耕，三類產品規模始終保持齊頭並進態勢。此外，在動量、質量、多因子、低波、流動性等策略上都存有一隻產品，規模分佈於0.32億-6.60億美元。

Smart Beta的分類方式

爲了全面理解Smart Beta策略，有必要對Smart Beta策略類型進行梳理和總結。Smart Beta策略有多種分類方式：

（1）從因子投資視角出發，可以將Smart Beta策略分為單因子、多因子以及另類加權策略；

（2）從組合構建方法而言，可以將Smart Beta策略分為改變加權方法但不改變成分股、改變成分股但不改變加權方法，以及同時改變成分股和加權方法等三類；

（3）從組合構建目標而言，可以將Smart Beta策略分為收益導向、風險導向以及其他類型等三類。

相較於其他分類方法，從Smart Beta組合構建目標出發進行分類得到的結果，更能體現各個策略的價值和意義，也更為投資者所理解和熟知。

收益導向型策略

收益導向型策略指爲了獲取更高超（金麒麟分析師）額收益而增加組合在一個或多個特定風險因子上的暴露的一類Smart Beta策略。常見的收益導向型策略包括紅利、價值、成長、質量、基本面、動量等單因子策略以及更為複雜的多因子策略。其中，紅利、價值、成長是產品規模最大的三類策略。

風險導向型策略

風險導向型策略是通過風險分散或選擇低波動股票降低組合風險水平的一類Smart Beta策略。常見的風險導向型策略包括低波動、最小化方差（MV，Minimize Variance）、風險均衡（ERC，Equal Risk Contributions）、最大分散度（MDP，Most-Diversified Portfolio）以及等權重（EW，Equal-Weighted）等策略。另外ESG策略一般是選取在環境、社會責任、公司治理等表現較好的公司或者剔除表現不好的公司，以此規避公司在上述領域的風險，因此我們將其歸類在風險導向型策略中。

其他策略

除收益導向型策略和風險導向型策略外，還有部分策略無法簡單地進行歸類，如多資產策略、非傳統固定收益策略等。可以看到上述分類方式下，個股加權方式並未單獨提及，但一般採用非市值加權方式的策略也可以歸類為Smart Beta策略。

Smart Beta概念來源於學術界對金融市場異象的研究

Smart Beta通過增加在一個或多個風險因子上的暴露，讓傳統的指數投資更加「Smart」。其理論基礎主要來自三個方面：1、依據CAPM模型，從傳統的指數投資繼承了Beta的概念，用於識別和承擔市場系統性風險；2、通過APT模型擴展了對風險因子的認識，允許多個因子影響資產收益，為Smart Beta策略提供了多因子優化的理論基礎；3、行為金融學的發展爲Smart Beta策略提供了市場並非完全有效的證據，支持通過優化權重來獲取超額收益的實踐。

資本資產定價模型（CAPM）

Smart Beta策略中的「Beta」來自於CAPM模型，CAPM模型將任何股票的收益拆解為無風險收益以及通過承擔市場系統性風險獲得的收益，不同的股票具有不同的Beta，但只有承擔系統性風險才能獲得收益。傳統ETF正是基於這一理論構建投資組合，以期達到方便投資者以較低成本構建市場組合的目的，Smart Beta策略從傳統ETF中繼承了這一點。

套利定價理論（APT）

APT模型從無套利定價原理出發，也認為投資組合的風險溢價正比於系統性風險，只不過這里的系統性風險不再侷限於市場組合，而可以是很多種不同的「因子」，投資者日常關注的市盈率、股息率等等都可以作為因子。基於APT理論，已經有很多投資機構認可並使用對股票收益具有預測能力的「因子」來指導投資實踐，這為Smart Beta策略構建一些基於特定因子的投資組合提供了進一步的理論基礎。

市場有效性假説與行為金融學

根據市場有效性假説，股票價格已經充分反應了所有信息，無法通過公開信息對未來的股票收益進行預測，然而股票市場事實上存在着諸如動量反轉效應、日曆效應等有效市場理論無法解釋的現象，行為金融學就是在這樣的背景下誕生的。2013年諾貝爾獎得主席勒提出了Mispricing理論，即市場價格事實上是很少被正確定價的，市場上存在較多被高估或低估的股票，而使用傳統市值加權的ETF會導致高估的股票權重更大，低估的股票權重更小。這為Smart Beta策略採用優化加權方式的方法獲取比市場組合更高的超額收益提供了有力支撐。

Smart Beta指數的構建流程科學嚴謹

基準樣本池的選擇

由於Smart Beta策略希望僅僅承擔自己所捕捉的風格因子對應的風險，我們需要選取一個與自己所選風格因子相匹配，且在風格之外成分相對分散的指數作為我們的基準指數。選擇基準指數就像選擇好的賽道，好的賽道應當可以保證策略風格的純粹性。若選取紅利作為因子構建紅利策略，選取中證2000指數成份股作為樣本池則顯然不符合風格的純粹性，因為中證2000多是小盤成長型公司，這部分企業在發展期相對分紅會較少，而滬深300則可以更好地匹配「紅利」需求；若選取動量因子構建投資組合，我們便不再希望指數內的行業分佈對策略整體有所影響，由下左圖可以看出，滬深300過於集中於傳統的金融和消費行業，而下右圖中證2000的行業分佈則較為分散，或是較為不錯的選擇。

選股因子的設定與選股規則

Smart Beta策略中因子的選取和構建方式可以靈活多樣，收益導向型策略、風險導向型策略和其他策略均有多種不同的因子構建方式。目前市場較為主流的是給定股票數量的選股方式：比如若給定股票數量為200，則策略可以設定固定數量的股票池，依據因子值的高低進行排序，比如選取排名靠前的200名股票進入股票池，每隔一段時間重新選股。部分Smart Beta策略還會選擇給定覆蓋比例的選股方式，比如若給定覆蓋比例如50%，則根據因子值大小按順序依次進入股票池，當累計權重達到50%時便停止加入新的股票。不過這種目前在國內相對比較少見。

值得一提的是，爲了避免每次調倉時股票池差異較大導致較高的交易成本，Smart Beta策略可能會引入緩衝規則來對選股組合進行調整。對動量等變化頻繁的因子而言，簡單地重新計算得到的新股票池可能和原股票池相去甚遠，若頻繁調整可能會產生較高的交易成本，緩衝規則可以一定程度上降低換手率。以給定股票數量方法下的50%緩衝規則為例：每次調倉先選取排名前200*50%=100只股票進入股票池，然后將原股票池中目前依然在200+200*50%=300名以內的加入到股票池，最后若有不足再用原股票池外的股票按排名先后依次補入。當然這樣的做法也會導致損失一部分因子信息。

當因子的數量多於1個時，策略需要採取辦法對各因子進行組合，常見的組合方式包括：等權相加、等權相乘、取交集、取並集、兩指標按順序使用等等。這些方法各有優劣，如對於等權相加和等權相乘兩種方式，將指標A和指標B均標準化至0-1範圍內，按等權相加的組合方式選擇綜合指標值靠前的股票，由下表可知，這些股票可能出現在指標A或B數值並不高的範圍內；而按照等權相乘的組合方式選擇綜合指標值靠前的股票，可以看出，這些股票只會出現在指標A和B都較高的範圍內。故可以簡單地將等權相加的方式理解為選擇「指標A高或B高」的股票，將等權相乘的方式理解為選擇「指標A高且B高」的股票。

成份股加權方式的確定

傳統的指數組合的加權方式主要是市值加權，而Smart Beta策略認為市值加權的方式相當於讓投資者更高地持有了目前已經高估的股票，而較少持有當前低估的股票，因此Smart Beta策略對加權方式進行優化，構建新的組合應當重點考慮的是兩個方面：風格的純粹程度和可投資性。按照權重是否考慮市值因素，可以分為權重重設（等權、因子加權）和因子傾斜加權幾種方式。

權重重設

權重重設加權在設定權重時不再將市值因素納入考慮，包括等權方法和因子加權方法：

（1）等權方法將因子值靠前的基準指數成分股納入股票池后直接對股票進行等權分配權重。如上證50等權重策略採用每隻股票2%的權重進行配置。

（2）因子加權可以直接將因子得分除以總因子得分即可得到該股票的權重，如中證紅利指數就採用股息率加權的方式，這樣的處理最能直接體現因子信息在選股中的作用。但是對於部分股票因子得分差距較大的情況可能會導致權重差距過大。因此可以考慮先將因子得分進行排序，對排序進行[0,1]的打分，這樣既考慮了因子大小的相對順序，還可以減少因子得分大小差距的影響。

前文提到，構建新的組合的兩個關鍵點為風格的純粹程度和可投資性，而不同的加權方式對兩者的側重不同。市值加權最好地保證了指數的可投資性，但在風格表徵的純粹度上有所欠缺。相對地，因子加權方式在風格表徵上優勢明顯，但若想應用到投資中，可能還需要進行一些可投資性的約束。

因子傾斜加權

因子傾斜加權方式是依據因子信號的強弱程度對原有的市值加權得到的權重進行調整，包括市值傾斜、因子信號傾斜和基於優化方法實現的純因子暴露幾種方式。

（1）市值傾斜是在對每個股票計算出因子值的基礎上，將因子值通過一定方法標準化為大於0的Z值，之后用Z乘以市值得到分數，再將分數乘以調整係數得到相加總和為1的權重。如華證風格指數中的市值傾斜方式：1）計算個股在各因子上的原始得分，排除異常值影響后將得分映射到 0-1 之間，其中原始因子得分最高的股票應該獲得接近1的初始得分；2）獲得個股的基準權重(由自由流通市值計算得出)后，與第(1)步中的因子得分相乘獲得最終權重因子（最終權重因子=基準權重x因子得分）；3）選出對目標因子貢獻度最高的股票，並對個股權重施加行業權重上限、個股權重上限等其他預設的限制條件。這種方式實現較為簡單，也一般不會產生過高的換手率。

（2）因子信號傾斜方法是在權重與市值保持一定聯繫的情況下，讓策略的主動風險獨立於市值。因子信號傾斜會讓因子表現較好的股票高配，表現較差的股票低配，在因子信號傾斜方法中，設定者可以通過調節劃分閾值和低配額度兩個權重來調節策略的主動風險大小。比如創業板低波價值指數的構建中：首先將得到的各股票的指標得分，按照該股票所屬的行業進行歸一化處理，得到因子得分。再按照指標所屬的因子維度，計算因子得分的算術平均值，得到五個因子的得分；每隻股票以自由流通市值權重為基礎，根據各因子得分情況進行傾斜加權（每隻股票根據因子得分和自由流通市值情況進行相應的因子權重分配,得分越高、自由流通市值越大：則因子權重越大），計算各股票的組合權重，選取排名靠前的50只股票。組合權重計算公式如下：

（3）在兩種方法之外，還存在部分策略嘗試利用優化方法實現純因子暴露的策略。如MSCI中國A股質優價值100指數（718465.MI）中，採用最大化因子alpha（暴露在該因子的風險敞口）為目標函數，以非目標Barra因子的風險敞口的上下限、單隻證券最低權重等作為約束條件構建優化函數進行優化，得到最終的股票池及其權重。這種策略由於使用了相對複雜的量化模型，會丟失掉Smart Beta策略簡單透明的優勢。

因子傾斜加權方式可以在可投資性和風格純粹程度之間可以得到較好的平衡。相比於市值加權方式，因子傾斜加權增強了風格特徵；爲了便於比較不同策略的可投資性，我們構建策略容量=min（個股自由流通市值×5%÷權重）作為標準，以華證指數為例，展示在不同加權方式下的策略容量情況，可以看出，因子傾斜加權的方式相比於等權與因子加權較好地提升了策略容量。

指數編制與指數值計算

由於跟蹤指數在運行期間，存在股票限售解禁、成分股變化等情況，通常需要一個科學的方法對指數值進行計算和調整。計算和調整方法依據加權方式可以分為市值加權和非市值加權兩種處理方式。以通常指數為例：

對於市值加權方法：

其中調整股本數為根據自由流通量所佔樣本股總股本的比例(即自由流通比例)賦予類別股份總股本一定的加權比例。考慮到上市公司的自由流通股本數量時常因為限售股解禁等原因發生調整，調整股本數的設定是爲了確保計算指數的股本保持相對穩定。加權比例參照股票指數分級靠檔決定。除數也即基期的指數表現，當樣本股名單發生變化時，需要修正原除數以保證指數的連續性。

對於非市值加權方法：

相對於市值加權，非市值加權的最大區別在於權重因子的加入，權重因子是將成分股的權重調整到給定權重的乘數。Smart Beta策略指數大多數採用非市值加權的方式，指數採用上述方法計算得到。而Smart Beta產品的目標通常是緊密跟蹤指數。

Smart Beta策略的市場表現特徵與有效性

Smart Beta策略是否有效，是投資者較為在意的問題。從定位上看，Smart Beta策略可以包含獲取超越市場基準的收益、優化組合風險、提供特定資產或主題敞口等多種目標；因此，評價Smart Beta策略的有效性可以同時融合收益與風險維度，而對於Smart Beta策略的應用也當因地制宜、揚其所長，根據不同Smart Beta策略的優勢特徵進行配置，以發揮Smart Beta作為多元化投資工具的價值。

以基於因子策略的Smart Beta為例，我們同時對照美股和A股兩個市場，從經典的價值、成長、高股息、低波動等單因子策略指數入手，分析Smart Beta指數的表現特徵。為貼近實際投資表現，以下指數均選用全收益指數。

主流Smart Beta因子的收益、風險表現及特徵

如前文所述，Smart Beta的品類豐富、策略具有較高的靈活性，而其核心屬性之一，是能夠為投資者提供一套底層結構明確且豐富的投資工具箱；不同的Smart Beta因子和策略，擁有其相應的定位、風險收益屬性以及對市場環境的適應性。爲了因地制宜、因時制宜地利用Smart Beta，我們以本土A股市場的Smart Beta策略為基礎，對典型Smart Beta策略的風險收益定位與不同市場環境下的優劣勢進行分析和歸納。

為儘可能追求客觀性，我們選取市場上已經發布、考察時間段較長且擁有明確對照基準的Smart Beta策略指數。目前，以滬深300指數成分股作為樣本空間的一系列Smart Beta指數具有相對最完整的覆蓋面，包括價值、成長、紅利、低波、質量/基本面、動量等多個策略類型；我們以2013年末以來至2024年11月底的區間作為考察期，選取上述所有指數的全收益指數，分析不同類型的策略指數在市場中的表現特徵。

為更好地反映幾類Smart Beta的相對錶現，我們將部分重要指標劃分爲五個維度，並分別用兩個細分指標作為底層指標進行刻畫。五個維度分別為：收益性，穩定性、防禦性、收益彈性和獨立性。

如上表所示，每個維度採用兩個細分指標進行合成；且每個指標包含方向性，負向指標進行標註（-）並在實際計算時予以方向性調整，如年化波動率在穩定性維度上為負向，但在刻畫收益彈性時為正向。其中，獨立性指標基於線性迴歸進行刻畫，考察策略對於市場行情的關聯程度：以Smart Beta指數的月度超額收益作為因變量y，基準指數的當月收益作為自變量x，進行一元線性迴歸並評估擬合情況。迴歸R2反映超額收益可被市場行情解釋的程度，而自變量的迴歸係數絕對值反映超額收益對市場行情的敏感性。兩者越高則説明策略的超額收益對於行情越依賴，越低則相對更獨立於市場行情、更具泛化性。

指標的計算方法如下：每個指標首先在策略範圍內進行Min-Max標準化，將評分映射到0-1區間；隨后對負向指標x調整為。最后，在各維度內對指標求平均，並對最后的得分進行保序的平滑。在以滬深300為基準的各個策略Smart Beta策略中，各策略的維度特徵如下：

整體來看，價值、紅利和低波策略相似度較高，均偏重防禦性和穩定性，擁有較好的長期配置價值；其中紅利策略的綜合回報更高，而低波策略在防禦性和穩定性上略微領先。作為偏激進的策略，成長股策略在回測期內表現的收益一般，但體現出較高的收益彈性，適合在市場行情上行、風險偏好較高的環境下配置；質量和動量策略收益和彈性均處於中等水平，但具有較明顯的獨立性，可以通過與其他因子結合以進一步發揮潛力。每個因子的具體特徵分析如下：

價值Smart Beta：長周期風格，具有防禦性特徵

價值投資以估值指標為核心度量，旨在通過持有相對低估證券的價值迴歸來獲取收益。價值Smart Beta 策略通常選用市盈率、市淨率、市銷率等指標來衡量公司在價值維度的暴露程度，通過橫向對比選擇市場內估值較低的公司。

低估值的公司一般具有大市值、低波動等特點，公司傾向於業務成熟、經營穩定，價值投資組合的風格相對偏穩健，通常在行情低迷時下行風險較小、具有較好的抗極端回撤，但在市場情緒積極時彈性可能弱於更加激進的策略。

從長期業績表現來看，價值Smart Beta在收益率、波動性風險和回撤風險上均呈現優勢，其中長期絕對回撤的控制能力更強。同時，策略的月勝率約為55%，相對較為可觀。整體來看，價值Smart Beta是具有長期配置優勢的策略。

但與此同時，指數的年化跟蹤誤差接近10%，超額最大回撤達到31.19%，顯示價值策略與基準相比仍有較明顯的獨立性和風格性特點；從相對淨值走勢也可以看出，價值策略的相對錶現存在較明顯的趨勢性波動，存在長周期風格的特徵。

我們進一步基於月頻，統計價值Smart Beta超額收益和基準指數表現的關係。如上圖和統計表的顯示，策略的超額收益相對基準指數呈現一定的負相關性，斜率P值顯示出較高的顯著性。可以認為，價值策略在市場弱勢時的表現更為強勢，具有較好的防禦性特徵。

成長Smart Beta：進攻性強，建議市場上行時配置

成長風格通常被視作價值風格的反向維度：價值看重當前的性價比，而成長則通過對證券增長潛力的刻畫，將未來的價值增長納入定價。一般而言，價值和成長風格定位不同產業周期下的股票，價值策略更多側重已經進入成熟期、估值較為穩定的股票，而成長策略則偏重於處在萌芽期、增長期的新興企業，追求上升動能中帶來的價值增量。

若以固收資產作為類比，成長股相當於具有遠期現金流兑付的長久期資產，對於市場環境影響的敏感度更高；直觀來看，當流動性充裕、資金風險偏好較高時，成長類資產往往受到市場聚焦而呈現可觀回報，但在市場預期不佳時可能承受更高的風險。

從區間統計結果來看，成長Smart Beta在收益層面較基準有所落后，風險層面的波動率和回撤水平則相對較高；從長期來看，相對基準的勝率相對落后。但同時可以看到，成長策略在整體年化跟蹤誤差較低、Beta屬性明顯的同時，區間最大漲幅較為亮眼，體現出較為強勁的上行彈性。整體來看，成長策略的風格偏激進，具有大開大闔的特點；考慮到收益率具有盈虧不對稱性，成長策略更適合在對應的優勢區間應用。

進一步觀察指數相對基準的淨值表現，可以看到明顯的延續性趨勢，2021年以前成長風格整體走強，而隨后出現的大幅下滑則顯著拖累了整體業績。成長策略的風格性可能對策略的長期表現產生了較明顯的影響。

從超額收益的分佈來看，成長策略與價值策略的規律剛好相反，整體呈現正向斜率，P值在5%的置信度下顯著。結合前面的業績統計，成長策略在市場上行時的表現更為出色，而在市場走弱時可能放大損失；綜合來看，成長策略更偏進取性，推薦在市場充分進入上行通道后進行配置。

紅利Smart Beta：適合逆勢防守，長期有正超額

紅利風格是長期受投資者青睞、在學術界與投資界均備受關注的投資風格。紅利投資與股息折現定價直接相關，是對股票內在價值評估的重要準則；但同時，高股息策略不僅賦予投資者相對穩定的現金流收益，同時派息行為也側面反映了公司的盈利狀況、財務質量等信息，成為優質企業對外傳遞良好預期的途徑。

紅利風格與價值風格有較強的相關性，作為紅利典型特徵的股息率也常被視作一種估值指標；從概念上來看，分子端的股息也是對價值的重要刻畫維度，但股息更側重於刻畫公司的利潤分配行為以及對投資人帶來的直接收益，與常規估值指標價值端使用的經營相關指標存在一定的差異化，因此紅利投資策略多以相對獨立的策略類型存在。

從區間統計結果來看，紅利Smart Beta在長區間內同時具備了高回報、低風險的特點；在整體趨勢與價值策略高度接近的同時，進一步提高了收益和勝率，並降低了波動和回撤風險。整體來看，紅利策略具備較為出色的風險回報屬性，同樣適合投資者長期持有。

不可否認的是，作為價值策略的近親，紅利策略同樣呈現出一定的長周期風格特徵，且從相對淨值上看與價值策略基本同步；策略指數的跟蹤誤差較價值策略指數更高，可能具有更強的市場獨立性。

從超額收益分佈來看，紅利策略同樣為明顯的逆勢防守型特徵，同時斜率絕對值較明顯高於價值策略，可能具有更強的尾部託底效應。另外值得注意的是，紅利策略具有5%置信水平下顯著的正截距，可能長期具備正向的Alpha溢價。

質量Smart Beta：偏向成熟期、大市值的股票

質量或基本面策略注重於對公司內在價值的分析。相比其他常規風格因子，質量因子定義相對廣泛，包含盈利能力、盈利穩定性、資本結構、質量成長、會計質量等多個維度。高質量資產組合關注「性價比」中的性能，亦即對個股內在價值的刻畫；代表性的經典QMJ質量因子在長期能夠獲得較高的超額收益。

質量因子的核心是注重優質的基本面質地，因此通常在長期投資中能夠佔據優勢；但主流的質量策略Smart Beta並未充分關注定價層面的信息，因此在面臨短期市場波動時可能存在不確定性。另一方面，質量策略傾向於成熟期、大市值的股票，對於高風險偏好、重預期的市場環境下未必能表現出足夠的彈性。

從主觀邏輯上來看，質量策略聚焦具備基本面優勢、偏藍籌屬性的優質企業，或具有長期的競爭優勢；但從淨值表現來看，質量策略同樣展現出較強的風格性。從收益層面來看，統計區間內質量策略的收益與基準基本持平，波動性和回撤水平均略高於基準，但上行彈性有所提高。

相較於前文提到的價值、成長、紅利等策略，質量策略指數在年化跟蹤誤差和最大超額回撤上均更低，相對更貼近Beta；區間內策略指數月勝率高於50%，但並未帶來明顯的收益優勢，策略下行期的負向影響可能更為強烈。

從超額收益的分佈來看，質量策略超額收益相對基準而言，無論在斜率還是截距層面均不顯著，市場表現對於質量策略的超額收益影響較為有限；基於市場的冷熱難以直接為質量策略的配置提供參考，質量策略可能形成相對獨立的風格。

低波動Smart Beta：兼具收益和風險層面的優化，超額確定性強

低波動策略源於知名的「低波動異象」，即低波動股票長期呈現出更佳的收益水平及風險調整收益。儘管與CAPM理論存在一定的出入，但該異象在海內外市場均經受住了長期的實踐檢驗，如今仍是重要的配置思路。主流認可的低波動邏輯在於，高波動股票往往隱含較高的炒作風險以及過度博弈造成的估值泡沫，而低波動股票具有更高的確定性和更低的潛在風險；因而低波動策略一方面規避了市場行為偏誤造成的溢價，同時也更傾向於配置到質地良好、表現穩健的股票。

從定位和邏輯上看，低波動策略同樣是偏防禦性的穩健類策略。但結合實際的市場表現，相較於其他經典的風格因子策略，低波動策略的表現往往更加「長青」，呈現出相對穩定的收益優勢；而在市場不確定性較高或相對弱勢時，低波動策略通常更能發揮出低風險、低迴撤的特長。

從風險收益層面來看，低波策略兼具收益和風險層面的優化，夏普比率和Calmar比率均明顯優於基準；從淨值趨勢上看，低波指數和價值、紅利指數的表現有一定的同步，但在年化跟蹤誤差上明顯更低，可能與行業中性的約束條件有一定關聯，從而在信息比率上獨樹一幟。此外，低波策略的月勝率也較為不俗，長期表現較為可觀。

從超額收益的分佈來看，低波策略的防禦性尤為突出。其超額收益相對基準指數的收益，呈現出明顯的負相關性，同時迴歸R2超過30%且迴歸係數全部顯著，該回歸具有較為理想的可靠性。市場低迷時，低波動策略可提供較為確定性的優勢；但相應的，市場上行期低波策略可能較為乏力。同時，低波策略的正向截距較為顯著，同樣可能為長期配置提供託底的Alpha。

動量Smart Beta：策略收益來源獨立性較強

前文中提到的Smart Beta策略大多與個股的基本面相關，但經典的動量因子則聚焦純粹的市場交易信息。動量Smart Beta策略的底層邏輯是動量效應，即資產的強弱趨勢會延續，形成「強者恆強，弱者恆弱」的特徵。基於動量的策略通過選擇過去表現良好的股票構建投資組合，以期在未來獲得持續的超額收益。

動量效應在市場中是較為普遍的；AQR的研究顯示，動量策略在四十多個國家股市中均呈現較好的有效性。但另一方面，動量策略也面臨着一定的干擾：一方面，動量效應通常體現在中長期，如經典的12個月動量因子，而短期多呈現反轉，而動量與反轉效應的邊界線在不同市場環境下可能出現模糊；另一方面，純粹的交易信息可能包含市場噪音與主觀交易謬誤帶來的影響，從而降低策略的穩定性。

從淨值表現來看，動量策略與前文所述的策略在趨勢上大相徑庭，相對走勢呈現出整體震盪的特徵，趨勢周期較明顯短於其他策略指數。從風險收益來看，動量策略長期收益略弱於基準，波動率和回撤有所提高，但最大漲幅也明顯佔優，呈現出高波動、高彈性、高回撤的特點。從勝率來看，區間內動量策略勝率低於50%，穩定性可能並不突出。

從超額收益的分佈來看，動量策略指數同樣呈現高度的獨立性；在一個月的維度下，迴歸的斜率和截距項均不顯著且絕對值偏小，可以認為其超額收益與市場的漲跌相對獨立。提升動量的穩定性，可能是應用動量Smart Beta的重要思路。

因子複合策略：因子分散化實現互補與收益提升

從上文可以看到，對於Smart Beta策略而言，單因子策略難以避免地存在較強的風格性。除了捕捉收益以外，其特定的風險暴露也會帶來相對明確的風險特徵，在不同的市場環境和階段可能出現相應的輪動現象和風格特徵；Smart Beta也因此被廣泛用作風險配置和敞口管理的重要工具。

而對於以收益為核心導向的投資者而言，相對穩定的超額收益更具吸引力，而多因子的複合策略或能提供一定的優勢。正如同分散化是量化投資的「免費午餐」，多個因子之間的分散化組合經常能產生較好的化學反應，淡化個體因子的風格特徵，同時從多個維度對Alpha進行提煉。

紅利低波：相得益彰的雙因子策略

紅利低波策略是在A股市場尤為受寵的策略之一；排除聯接類基金，目前市場上掛鉤紅利低波策略指數的Smart Beta基金共計26只，截至2024Q3的總規模超過400億元，其中絕大部分產品為ETF的形式。從表面上看，紅利與低波策略的相關性較高，同時具有低風險、穩健性強的特徵，直觀上有一定的重合度；但深入考察因子的底層邏輯，兩個因子其實具備較好的搭配合理性。

紅利與低波分別從公司質量與市場行為兩個不同維度切入，紅利因子注重企業基本面的刻畫，捕捉高質量企業併爲投資組合提供的「壓艙石」屬性；低波動因子則重點刻畫市場行為的特徵，對市場的異常波動進行過濾能力，進一步提升策略的穩健性和尾部抗壓能力。紅利與低波的組合，能夠更加全面地刻畫投資組合的投資價值：擁有出色的質地，同時降低市場噪音的干擾。

可以看到，基於滬深300樣本空間的紅利低波指數實現了近乎全方位的強化，在超額收益、風險調整收益與回撤風險上均更進一步，同時繼承了低波策略的低波動屬性，體現出較好的複合效果。如下圖所示，在中證500、中證1000等不同市值域的股票池中，這一因子複合策略的效果均有較為理想的表現，

複合因子強化價值、成長策略

除了紅利低波的經典1+1組合外，價值、成長等策略也能通過多因子複合產生相輔相成的優化效果。以價值100指數和創成長指數為例，兩者在對應的股票池中，引入其他因子分別與價值和成長因子進行合成，使得指數較單一因子策略表現有明顯提升。

價值100指數基於MSCI中國A股指數，在引入PE估值因子的同時，進一步納入了盈利能力（ROE）、盈利穩定性（ROE波動率）、紅利（股息率）、財務質量（自由現金流比率）等多維因子，以保障在優質的資產中尋找相對低估的標的，實現「價」與「值」的共振。

由於MSCI中國A股沒有直接對應的價值指數，我們選取定位較為接近的中證800指數，對比以中證800為樣本空間的800價值和800質量指數。可以看到，作為複合策略的價值100指數表現顯著且較穩定優於單因子指數策略。

創成長指數立足於高成長的創業板指賽道，引入成長因子進一步強化業績增長屬性的同時，通過經典動量因子刻畫長期業績表現較好、市場認可度較高的屬性，藉助市場交易特徵提升基本面刻畫的準確性。

由於缺少合適的純動量指數，我們選取基於成長單因子的創業成長指數以及創業板指作為對比。可以看到，創成長指數通過成長與動量的合成，進一步放大了成長策略的收益潛力以及彈性，整體表現持續領先。

從長期業績表現來看，兩者相對基準指數均表現出不俗的超額收益提升，在波動率風險與基準指數接近的情況下大幅改善了風險調整收益；同時，指數的上漲潛力與回撤風險均有所優化，較好地實現了超額導向的目的。

Smart Beta產品在中國市場的實踐

國內Smart Beta起步較早，但后續發展未能跟上指數投資的擴容步伐

公募Smart Beta發展落后於整體指數投資，產品定位與投資者偏好不匹配或是主因

我們基於Wind終端數據庫的分類，結合前文對於Smart Beta的定義，篩選出國內現有的Smart Beta相關產品。總體來看截至2024年11月30日，國內現有Smart Beta產品共207只，包含6只QDII基金和1只債券型基金，總規模1834億元。其中有149只Smart Beta為ETF/LOF上市產品，規模約1444億元，分別佔Smart Beta產品總數量的72%，佔總規模的79%，產品能上市交易並不能促進規模的顯著提高。

回顧國內Smart Beta策略產品發展可以看到，2006年11月華泰柏瑞成立了國內第一隻Smart Beta產品——華泰柏瑞紅利ETF（510880.OF），2011年3月大成基金成立了跟蹤標普500等權重指數的Smart Beta QDII產品，2018年12月平安基金成立國內第一隻債券型Smart Beta產品——平安中債-中高等級公司債利差因子ETF（511030.OF）。2024年紅利類Smart Beta產品廣受重視，該類產品迎來規模和數量的快速增長。

但與此同時，國內公募基金，尤其是公募指數基金的數量與規模都在過去5年得到了長足的發展，相比之下，作為指數基金類別之一的Smart Beta產品發展相對落后。公募基金從2019年底的14.70萬億發展至2024年11月底的31.76萬億，其中股票型指數基金規模對應從7667億元升至3.24萬億。指數基金中ETF貢獻卓越，2019年底股票型ETF規模佔股票型指數基金的比例為68.25%，當前已高達88.13%，規模是2019年底的5.46倍，期間Smart Beta產品規模增長尚不足1倍，佔指數基金規模的比重整體持續下降。

從前文我們可知，Smart Beta產品在我國仍有持續穩定的超額，也即產品業績上相比寬基指數更有優勢，因此在寬基ETF大發展的背景下Smart Beta發展受阻應有其他原因，我們認為主要有以下幾個方面：

（1）市場認知度不足，投教困難

Smart Beta基金是相對較新的投資方式，在國內市場的認知度仍然較低。Smart Beta基金通常在指數編制上有着較為複雜的股票篩選機制和權重分配方式，不利於投資者理解和把握其核心投資邏輯。即便對於非量化、數理背景的從業人員來説，深入理解其策略邏輯也存在困難，使得投資者教育便更難開展。

（2）產品定位與其投資客羣的風險偏好存在差異

購買指數基金和寬基ETF的一般為長期配置型投資者，通過配置被動基金能較為便捷地獲取A股的Beta收益。在長期配置型投資者的視角中，股市的Beta收益一般遠高於Alpha，捕捉Beta的優先級或高於獲取Alpha。而在追求短期高收益的投資者羣體中，Smart Beta這類注重長期穩健超額收益的基金與其風險偏好有所錯位。因此以長期穩健Alpha為核心賣點的Smart Beta基金較難成為其核心投資者羣體最關注的品類。

（3）A股長期配置資金較為欠缺

與前兩點有所關聯但略有不同之處還在於，國內資本市場相對年輕，市場有效性較低，波動性較大，長期配置力量相對較弱。當形成牛市預期時，投資者更傾向於配置高彈性品種，當形成市場下行的預期時，減倉解套是更為常見的做法。國內目前的Smart Beta產品缺少彈性品種，更缺乏能靈活加減倉位的產品，從而使得無論在上行市還是下行市里，相比數千只權益公募，並無突出的優勢。這也是我們看到險資這類長期配置資金在2024年配置紅利類Smart Beta產品，其中一個原因是其權益倉位並無太多可調降的空間。我們認為隨着我國資本市場的不斷發展，未來長期配置資金的加碼入市，Smart Beta這類產品會受到這類型投資者的關注和青睞。

（4）近年產品同質化嚴重，創新力不足

目前國內Smart Beta基金產品在策略選擇上較為同質化，主要集中在紅利、價值、成長等傳統因子上，缺乏針對A股市場的創新和差異化產品，市場發展階段的不同、投資者結構的差異可能都會使得照搬海外的策略模式不一定能在本土奏效。另一方面，同質化產品會分散基金規模，特別對於ETF這類產品來説，較大的規模和高流動性能夠進一步促使產品生態的良好發展，若資金分散於各同類型的Smart Beta產品上，對於大型機構的規模資金來説可能因流動性不足而難以佈局配置。

國內Smart Beta產品中，收益導向型策略中，紅利、價值、成長、質量、基本面、多因子、另類因子產品均有分佈；風險導向型策略中，低波、等權重、ESG、最小方差產品均有分佈；加權方式方面，根據波動率倒數、股息率、基本面因子、複合因子得分加權產品均有。具體分佈如下（Smart Beta策略可僅有收益或風險處理）：

以下是國內規模前10的Smart Beta產品信息，可以看到規模最大的為華泰柏瑞紅利ETF（510880.OF）,規模第二的為平安中債-中高等級公司債利差因子ETF（511030.OF）這隻債券型Smart Beta ETF。其余規模較大的Smart Beta產品多為紅利、低波類。

眾多基金公司佈局Smart Beta產品，近年扎堆發行紅利類基金

從基金公司角度來看，截至2024/11/30共有59家機構發行了Smart Beta公募基金，其中華夏基金、易方達基金、富國基金、華寶基金積極佈局Smart Beta產品，產品數量均超過8只。從規模上看，華泰柏瑞基金受益於紅利產品，Smart Beta產品管理規模名列第一，其次是匯添富基金、平安基金、景順長城基金，Smart Beta產品管理規模均在100億以上。

從管理費率來看，Smart Beta產品的管理費率集中在0.5%，有9只ETF和1只指數基金費率為0.15%。對擁有5只及以上Smart Beta基金的管理公司進行該類產品平均管理費率的統計，發現博時基金、易方達基金、天弘基金、匯添富基金整體管理費率較低，平均在0.5%以下。

從基金公司的Smart Beta產品線來看，當前該方向頭部的基金公司大多是在2019年開始大力佈局相關產品，前期就會以價值、成長、紅利等經典因子來構建Smart Beta策略，近兩年則對紅利策略在港股、央企國企等層面進行拓展。但從市場反饋來看，仍舊是早期成立的紅利產品規模相對更大，新近成立的紅利低波類產品同質化較為明顯，一定程度上也分散了投資資金。

國內Smart Beta產品的創新嘗試

接下來我們具體研究國內各類型Smart Beta的開創性或具有代表性的產品，並測算其相對基準的超額收益表現。除了以下展開測算的華泰柏瑞紅利ETF、匯添富300安中動態策略、景順長城中證500行業中性低波動等，還有諸如2011年就成立的大成標普500等權重QDII基金，2013年招商基金就發行了具有ESG理念的招商央視財經50，2014年廣發基金與百度合作的策略含有搜索因子的廣發中證百發100，2015年南方基金、博時基金在依託財經媒體、電商大數據發行的南方大數據、博時淘金大數據……都是我國資管行業在Smart Beta領域和金融產品研發上的孜孜探索，案例眾多但受限於篇幅無法一一列舉。

產品1：我國第一隻紅利基金，已成為規模最大的Smart Beta產品

早在2006年華泰柏瑞基金便開始嘗試Smart Beta策略產品，該產品逐步發展成當前市場規模最大的Smart Beta基金——華泰柏瑞紅利ETF（510880.OF），同時紅利類產品已成為最受關注的一類Smart Beta品種。我們選取該基金作為代表，測算其超額業績表現。該產品的跟蹤指數為上證紅利指數（000015.SH）, 該指數挑選在上證所上市的現金股息率高、分紅比較穩定、具有一定規模及流動性的50只股票作為樣本，以反映上海證券市場高紅利股票的整體狀況和走勢。也就是説該基金成份股的樣本池為上交所上市的個股，因此我們選取具有廣泛代表性的上證指數（000001.SH）作為其超額的測算基準。

首先觀察上證紅利指數和上證指數這兩個價格指數的業績對比，上證紅利指數自基日2004/12/31起至2024/11/30期間，相對上證指數超額為42.09%，但是累計超額在歷史上變動較大，主要超額發生在2007年、2016初-2018年末、2022年初-2024年中這幾個時間區間。

爲了考慮分紅因素的影響，我們直接觀察華泰柏瑞紅利ETF的復權單位淨值和上證綜合全收益指數（000888.SH）的表現，上證綜合全收益指數是上證綜合指數的衍生指數，由在上海證券交易所上市的符合條件的股票與存託憑證組成樣本，並將樣本分紅計入指數收益，反映上海證券交易所上市公司在計入分紅收益后的整體表現。但由於該指數的基日為2020年7月21日，我們僅能對比這之后區間的業績。與上圖類似，華泰柏瑞紅利ETF的累計超額在2020/7-2021/12並不明顯，自2022年以后超額持續穩定上升，今年7月份之后有所回落。在2020/7/21-2024/11/30區間，產品累計超額為32.12%，年化超額約6.59%。

產品2：具有開創意義的主動管理指數類Smart Beta產品

2013年11月匯添富基金發行了我國第一隻主動管理指數類Smart Beta產品——匯添富300安中動態策略（000368.OF），且該產品當前位於國內Smart Beta產品規模前10，其投資策略較為獨特，產品跟蹤滬深300安中動態策略指數，該指數是由安中投資管理冠名定製的策略指數。安中投資的母公司是意大利規模最大的獨立資產管理公司Azimut Group（安中集團），作為一家老牌資管公司，安中投資也將成熟資本市場的指數編制經驗應用到了滬深300安中動態策略的開發當中，採用「滬深300行業等權被動組合+行業輪動策略主動管理」的方式進行組合配置。因此該基金既可以認為是一隻Smart Beta基金，也可以認為是一隻主動指數基金。

滬深300安中動態策略指數分為被動組合和主動組合兩部分。其中，被動組合選取滬深300樣本股按一級行業進行等權重配置，權重總和為70%；主動組合進行動態管理，權重總和為30%。其中被動組合依據中證行業分類，將一級行業中的「金融」和「房地產」合併成一個行業，與其余九個行業共同組成十個行業，各行業權重相等，行業內樣本採用自由流通市值加權。根據歷史的基金公告，主動組合的30%則由安中投資給出看好行業，每月超配4個行業，即每個行業分配30%權重里的四分之一，超配后行業權重約佔總倉位的14.5%（70%/10+30%/4=14.5%），其余6個行業權重約7%（70%/10=7%）。

爲了觀測其行業輪動的效果，我們提取滬深300中證一級行業指數數據，除地產、金融行業按照1%和9%的權重外，其余行業按照10%的權重進行月度加權得到「滬深300中證行業等權」的表現，然后與安中動態指數進行對比。可以看到，自安中動態指數2007/12/28的基日以來，截至2024/11/30，其相對滬深300中證行業等權的累計超額為38.55%。在2011-2015年6月，2016-2017年，2019-2020年期間指數的超額較為明顯，2021年之后指數超額並未有明顯提升，反映出其行業輪動策略可能面臨挑戰。

考慮分紅因素的影響，直接觀察匯添富300安中動態策略成立以來的復權單位淨值數據，並與滬深300全收益指數（H00300.CSI）業績進行對比，可以看到產品在2013/11-2019/12超額為負，但隨后超額持續累計，今年7月份之后超額有所回撤，近5年整體業績優於滬深300全收益指數。對比上圖可以看到，該產品跟蹤指數相對滬深300有兩個核心改動：（1）合併地產與金融行業后，進行了中證一級行業等權；（2）根據行業輪動觀點調整行業配比。上圖我們看到，行業輪動在2013-2020年期間整體是正向超額，2021年之后收效有限，但產品超額在2013/11-2019/12表現不佳，那麼説明2020年以前跟蹤指數的中證行業等權的操作拖累了業績表現，而2021年之后該操作貢獻了較多超額。雖然該產品在早期業績不如滬深300，但近年整體業績優秀，且「等權」「行業輪動」「主動管理指數」等產品投資策略上的嘗試具有重要的創新意義。

產品3：「行業中性+低波」的長期超額顯著

2017年成立的景順長城中證500行業中性低波動A（003318.OF）基金為指數基金，其跟蹤的中證500行業中性低波動指數（簡稱中證500SNLV，930782.CSI）在中證500指數二級行業內選取低波動特徵的股票為樣本，保持行業中性的同時，行業內股票採用波動率倒數加權。採取「行業中性+波動率倒數加權」方式構建Smart Beta策略在國內較為少見。以下是中證500SNLV指數的編制流程示意圖：

我們首先觀察中證500SNLV和中證500這兩個價格指數的表現，從下圖中可以看出，中證500SNLV指數自基日2004/12/31起至2024/11/30相對中證500整體超額十分顯著。

我們把過去10年A股按照上行市、下行市、震盪市劃分后，對中證500SNLV相對中證500進行超額收益的統計發現，其在大部分市場階段下都有一定超額。

我們認為，中證500SNLV超額的主要來源是選股。從前文編制方法可以看出，中證500SNLV由於樣本個數從500減少到150，所以權重相比中證500會更為集中。我們以2022年12月中旬的一期舉例説明。在2022年12月的第二個星期五，中證500SNLV指數會進行調倉。統計中證500和中證500SNLV調倉后的個股情況，並進行超額收益的拆解。通過指數編制方法可以知道，500SNLV根據波動率從500只個股中入選150只，並與中證500保持同樣的二級行業配置。入選的個股按照各自的波動率在行業內進行權重的再一次分配。那麼總超額（中證500SNLV-中證500收益）即可分為兩個部分：1.選股，按低波入選樣本貢獻的超額；2.分配權重，按波動率倒數分配權重貢獻的超額。由於中證500SNLV和中證500保持了二級行業中性，因此在選行業層面不會貢獻超額。

分行業來看，我們以傳媒行業舉例，在2022年末，中證500的傳媒行業共有17只個股，中證500SNLV傳媒行業有5只個股（為過去一年波動率較低的5只傳媒行業個股）。那麼中證500的傳媒行業在未來半年收益率為SUM（個股未來半年漲跌幅*500權重），中證500SNLV的傳媒行業在未來半年收益率為SUM（個股未來半年漲跌幅*500SNLV權重），總超額收益即為SUM（個股未來半年漲跌幅*500SNLV權重）- SUM（個股未來半年漲跌幅*500權重）。從選股層面計算超額，在中證500的權重分佈中，傳媒行業佔比為2.841%，而入選500SNLV的個股權重和為0.678%，我們需要假定這5只個股按照原中證500的個股權重在行業總權重為2.841%的比例下進行分配，即可得到「500權重歸一化」，它們相當於未按波動率大小進行權重分配前的權重。從而計算出「未低波分權重超額」，這5只個股的數據相加即為傳媒行業的按低波選樣本貢獻的超額。（總超額收益-低波樣本超額）=低波分權重超額。

用同樣的方法在各二級行業上進行計算，可得下表。其中，總超額=中證500SNLV收益-中證500收益=低波樣本超額+低波分權重超額。從數據結果來看，選擇低波動率個股的超額為正，而按照波動率倒數分配權重的操作超額為負。

最后我們直接觀察景順長城中證500行業中性低波動復權單位淨值與中證500全收益（H00905.CSI）的業績對比，可以看到產品自成立以來超額整體顯著。在2017/3-2019/5，2021/3-2024/6期間超額持續累積，剩余僅在2019/6-2020/2，2024/7-2024/9等時間段內超額有所回落，2024年10月-11月超額整體略有回升。

風險提示

基金受全球經濟形勢、政策變動等多重因素影響，可能面臨較高的市場風險，且場內交易的ETF存在溢價風險。投資者應根據自身的風險承受能力和投資目標，審慎選擇適合自己的基金產品，並密切關注基金的持倉分佈、投資策略及業績表現，本報告不涉及對任何產品的推薦。

研報：《紅利崛起，Smart Beta的冬日暖陽》2024年12月17日

林曉明 分析師 S0570516010001 | BPY421

張澤 分析師 S0570524020002 | BRB322

王晨宇 分析師 S0570522010001 | BTM049

何康 分析師 S0570520080004 | BRB318