一周重點研報回顧（1214-1220）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【金工】2025年度策略報告其一：指數基金規模屢創新高，主動股基Alpha何時迴歸？——「破局」之現象篇（於明明）

【宏觀】宏觀專題報告：產品消化跟不上生產擴張（解運亮）

【固收】債券專題報告：流動性轉向充裕格局1.8%不是債牛終點——中央經濟工作會議點評（李一爽）

【固收】債券專題報告：廣義基金增持創新高，地方債仍是買斷式回購主要標的——2024年11月債券託管數據點評（李一爽）

【固收】信用債專題報告：利率強勢回落信用利差被動走擴（李一爽）

行業重點報告

【教育人服】教育行業2025年度策略報告：以韓國教育史爲鑑，可知興替（範欣悦）

個股重點報告

【商社】毛戈平(1318.HK)公司首次覆蓋報告：大師之作，氣藴東方（蔡昕妤）

【商社】乖寶寵物(301498)公司首次覆蓋報告：我國寵物食品品牌龍頭，股權激勵彰顯發展信心（蔡昕妤）

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總量重點報告

金工：於明明

2025年度策略報告其一：指數基金規模屢創新高，主動股基Alpha何時迴歸？——「破局」之現象篇

本文是「破局」系列報告首篇——現象篇。「破局」系列報告匯聚了信達金工團隊對當下市場環境及產品佈局的思考，力求在高波市場和公募基金規模「瓶頸期」的雙重考驗下突破固有思維框架，為增量產品研發和存量資源分配貢獻有價值、有依據、有特色的觀點。

從規模及資金流向，看中/美被動化異同。海內外都存在被動化趨勢，主/被動產品間有明確「替代效應」；美國被動化比率已於2020年突破50%，2024Q3國內被動股基持股市值首次超越主動，二者產品規模已然相當。（1）國內：截至2024Q3，國內被動股基的規模已然十分接近主動股基（3.34萬億vs3.62萬億）；截至2024Q3，被動股基持股市值3.23萬億元，佔A股流通市值比4.2%；同期主動股基持股市值3.16萬億元，佔A股流通市值比4.1%，被動股基持股市值歷史上首次超越主動股基。（2）美國：截至2023年底，美國股票型基金（包含主動共同基金、指數共同基金和ETF）合計規模約19.73萬億美元，其中被動股基（包括指數共同基金和ETF）規模佔比約57%；如果僅統計美國國內（domestic）份額，則主/被動合計規模約15.43萬億美元，其中被動股基規模佔比約60%。美國主/被動股基共同發展，被動規模已經超越主動，時點大約在2020年。

主動管理的alpha會否迴歸？何時迴歸？本文覆盤了國內外主動管理超額的歷史表現，發現其既有趨勢性，也有周期性，A股主動管理長期有效，2016年以后兩次負超額階段共性在於價值佔優，且時間跨度均為3年左右；美股主動管理超額水平長期呈周期性，但周期長度方面美股（2030年）長於A股（5-10年）。進一步地，本文討論了影響主動管理alpha水平的幾大因素，包括：牛熊趨勢、市場風格、截面分化度、市場有效性及行業競爭格局等。（1）牛熊趨勢：我們觀察到市場狀態對A股、美股主動管理alpha水平的影響方向迥異，大多數時候美股「牛市指數強、熊市主動強」，A股「牛市主動強、熊市指數強」；我們認為出現這種現象的原因在於美股投資者習慣於逆向（左側）投資，A股投資者習慣於動量（右側）投資，併爲此提供了相應的數據佐證。（2）市場風格：我們的測算表明，A股主動管理人的舒適圈在高成長票池，持倉市值風格較滬深300、「中證1800」偏小，但較全A票池則偏大；基於對主動管理alpha水平與風格純因子收益率相關性的統計，我們發現主動管理超額整體受益於高成長、高動量和小市值環境，影響幅度逐次遞減，或因成長風格再度走強、市場主線逐步清晰重新博得關注。（3）截面分化度：截面波動率能夠部分解釋A股主動管理超額水平，但力度較弱，不及風格。（4）市場有效性及規模效應：高有效性市場中主動管理不易取得alpha，但過高的被動化水平可能損害市場有效性；行業競爭加劇、規模效應遞減可能進一步降低主動股基回報率。

費率與主動alpha的風險。從「beta+alpha-cost」視角，我們認為主動股基的成本包含顯性成本（費率）和隱性成本（主動alpha的不穩定性）。如果僅考慮期望，主動股基僅需彌補費差（歷史水平大約為每年1%）即可，但考慮alpha的不穩定性后1%還遠遠不夠，投研能力建設依舊是主動股基后續能否長足發展的重要變量。

主/被動股基不是非此即彼的（either-orchoice），具備共存條件。國內和海外數據均表明，主動股基的alpha具備周期性，影響因素複雜；近幾年國內主動股基業績頹勢並不足以外推到「應當放棄發展主動股基」的結論，需要我們跳出「近期偏差」和「右側思維」，重新思考造成主/被動股基「替代效應」的真正根源。

我們認為被動化不會「永無止境」，主動管理產品仍會保留充分的生存空間。考慮到A股投資者已習慣於作動量思維並長期偏好高成長票池；如若基本面好轉后牛市起勢，成長股估值得以修復，市場主線清晰且持續時，2025年主動股基或將再度佔據優勢。

風險因素：結論基於歷史數據，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。

宏觀專題報告：產品消化跟不上生產擴張

截至目前，除了企業盈利數據和庫存數據外，11月的經濟數據已經基本公佈完畢。從11月的經濟表現來看，整體經濟表現以生產端發力為主，呈現三重錯位。

錯位一：產品消化跟不上生產擴張。當前生產端延續企穩回升，在工業和製造業發力下，帶動工業增加值上漲。11月製造業工業增加值增速繼續回升，為連續第三個月實現回升。不過，11月經濟表現顯示產品的消化並未能跟上生產端的擴張。第一，企業產品銷售率出現回落。11月企業產品銷售率略有下降，不僅不及前值，也不及去年同期。第二，社零沒有形成同步的超季節性擴張。

錯位二：促銷前置，導致社零異動。11月社零回落，表面上社零走弱，但實際上我們認為是促銷前置的錯位導致社零出現了異動。相較於往年，今年各平臺普遍提前啟動促銷活動，與去年形成錯位。除了當月社零表現外，快遞物流數據也出現前置。國內促銷前置形成錯位，社零增速表面回落。結合社零的季度環比來看，社零整體表現符合季節性的變化，實際上不算弱，這背后當然也有以舊換新政策持續對社零增速形成的支撐。

錯位三：生產擴張，但投資回落。11月經濟數據顯示，投資沒有跟着生產止跌回升，反而投資增速仍在回落，形成第三重錯位。我們認為，第三重錯位的形成有兩個原因：第一，生產的強擴張沒有需求的強擴張與之匹配，沒有需求擴張與之配合的生產，較難明顯拉動投資。第二，地產投資繼續回落，顯示地產銷售實物量尚未傳導至施工端。至於基建，儘管11月基建累計增速出現回落，但我們對明年的基建投資並不悲觀。展望來看，明年基建投資有望繼續保持高增。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

債券專題報告：流動性轉向充裕格局1.8%不是債牛終點——中央經濟工作會議點評

中央經濟工作會議整體延續了周一政治局會議的精神，並在政策的具體表述上進行了細化。財政相關的表述基本符合市場預期，但在會議通稿中明確提到了降準、降息，並且提出保持流動性充裕，刪除了「合理」二字，這標誌着央行至少在短期可能從「流動性結構性短缺」的管理模式轉向「流動性充裕」的管理模式。在這樣的背景下，1.8%的10年期國債收益率可能並不是債牛終點。

本次會議提到實踐中不斷深化對經濟工作的規律性認識，在關鍵時刻、重要節點，黨中央適時研判形勢，做出決策部署，這也顯示了其對於9月26日政治局會議一攬子增量政策的高度認可。相對於2023年經濟工作會議將高質量發展作為首要任務，本次會議在着墨上有所淡化，從2023年的提及16次下降到了4次，而是提出了必須統籌好有效市場與有為政府、總供給與總需求、培育新動能與更新舊動能、做優增量和盤活存量、提升質量與做大總量的關係這五個「必需統籌好」，更加強調經濟秩序、經濟循環、夯實中國式現代化的物質基礎，顯然對於短期需求不足的問題更加重視。在明年的工作任務中，也將全方位擴大國內需求放到了第一位。

本次會議對於增長目標也更加細化，除了保持經濟穩定增長之外，還專門提到了要保持就業物價總體穩定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經濟增長同步，且同樣強調要不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩定，這與政治局會議一致，體現了政策更加重視人民羣眾實際感受，呼應了需求端更加重視提振消費的傾向。我們預計全年經濟增長目標仍將維持在5%，通脹與就業目標相對2024年可能也不會發生太大變化。但在執行層面，會議要求各項工作能早則早、抓緊抓實，保證足夠力度，后續針對經濟形勢加碼的空間仍然存在。

本次會議將全方位擴大國內需求放到了明年工作的第一位，大力提振消費、提高投資效益的表述也與政治局會議一致。會議提到了實施提振消費專項行動，推動中低收入羣體增收減負，適當提高養老保險以及醫保標準，提升消費能力、意願和層級，但並沒有明確提到前期市場關心的生育補貼等方面的政策，相關措施可能要到兩會細化。而在闡述更加積極的財政政策時，會議提到提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用，相對去年力度明顯更大，但基本符合市場預期，我們預計全年赤字率有望提升到3.8%-4%，專項債規模提升3000-5000億，超長期特別國債可能再增加1萬億。

貨幣政策方面，會議也對「適度寬松」的貨幣政策內涵進行了闡述。相較於2023年，本次會議直接提到了降準降息，確定性更強、空間更大；社融與M2同增長與價格目標相匹配的目標未變，這也意味着在「提高投資效益」的要求下，政策不會重回過去的老路，類似於2009-2010年M2增速一度接近30%的狀態可能不會再現，2025年社融與M2增速大致可能也會維持在8%上下，相對今年可能不會有大的提升；而保持流動性充裕，刪去了「合理」二字，這是2018年Q2以來的首次調整，更是2009年Q1以來首次提到流動性充裕的表態，這標誌着央行至少在短期可能從「流動性結構性短缺」的管理模式轉向「流動性充裕」的管理模式，這可能是央行態度的重要轉變。

事實上，在2008年11月轉向「適度寬松」的貨幣政策后，並強調維持流動性充裕后，R007中樞一度降至1%附近，並維持了8個月左右。而在當前狀態下，央行也有可能重複2008年11月至2009年6月操作，在降息的同時，通過降準等方式使準備金在相當長的一段時間內處於過剩狀態，同時將資金利率降至政策利率之下。事實上，在海外利率水平偏高的狀態下，類似於中國這樣外債不高、可以降息的新興經濟體是非常稀缺的，近期的政策調整顯示了中國在主觀上以我為主推升實體經濟的訴求，如果后續沒有其他外部因素的約束、那麼這樣的過程可能將一直持續到經濟內生動能企穩、通脹水平提升之后。

在周一的政治局會議后，10年期國債收益率延續了快速下行的態勢，已降至1.8%附近，而中短端利率也出現了大幅回落。這除了反映了對政策利率更大調降空間的預期外，也在一定程度上定價了當前資金利率高於政策利率的狀態不能持續。而中央經濟工作會議確認了這種可能性，尤其是在流動性充裕的格局下，資金利率似乎存在更大的下行空間，后續可繼續觀察。考慮貨幣政策操作模式可能的轉變，1.8%的10年期國債收益率可能並不是本輪牛市的終點，后續利率仍有進一步下行的空間。對於投資者而言，可維持積極態度，考慮3Y以內利率債的絕對收益已經不高，如果資金價格進一步走低，46Y品種可能更多受益，而30Y國債在中央經濟工作會議前利差有所走擴，后續也有望補漲，建議投資者加大配置力度。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：廣義基金增持創新高，地方債仍是買斷式回購主要標的——2024年11月債券託管數據點評

摘要：2024年11月債券總託管規模環比上升21543億元，較10月大幅多增8172億元，其中同業存單託管規模從上月的回落轉為大幅上升，儘管地方債託管增量可能受統計時點擾動並未較上月抬升，但國債到期量下降推動淨融資增加仍然使利率債託管增量明顯上升，發行環境改善同樣使信用債託管增量較上月上升，而商業銀行債券託管規模小幅回落。

11月債券市場表現強勢，長端利率突破前低，收益率曲線呈現牛平態勢，信用利差明顯收窄。11月交易型機構對於債券的需求明顯上升，其中廣義基金增持債券的規模創下近年來的新高，全面增持利率債、信用債以及同業存單，券商大幅增持國債與地方債，外資機構淨賣出債券的規模也小幅下降；但配置盤對於債券的增持力度明顯下降，銀行對債券的減持規模達到2022年8月以來最高，我們認為這受到了買斷式逆回購規模大幅抬升的影響，保險公司也同樣減持國債與政金債。此外，中債登口徑的其他機構債券託管增量大幅上升至11159億元，創2021年4月以來新高，其中對地方債的增持規模大幅上升至7523億元，低於11月央行買斷式逆回購淨投放的8000億元，而增持國債的規模達到了2887億，高於央行買入國債的2000億，這可能反映了儘管地方債仍是買斷式回購的主要標的，但一級交易商可能也使用了少量國債。

11月債市槓桿率約為108.3%，較10月下降0.2pct。分機構來看，銀證轉賬擾動減弱，商業銀行正回購規模明顯下降，11月槓桿率環比下降0.4pct至103.6%，已接近今年5-9月的低位。非銀機構或受規模提升影響，債券託管量增幅大於正回購，槓桿率較10月下降0.5pct至116.8%，整體在近兩年來的中性水平。其中，證券公司槓桿率較10月上升6.3pct至208.4%，但同樣相對中性；非法人產品槓桿率環比下降0.6pct至118.8%，絕對水平仍然接近2024年4月前的狀態。廣義基金中貨幣基金正回購余額升至今年2月以來最高水平，而其余機構正回購余額普遍回落，其中理財產品正回購余額降幅最大，其他產品和基金公司非貨產品正回購余額降幅較小，仍在歷史高位附近。

風險因素：槓桿率估算存在偏差、資金面波動超預期。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：利率強勢回落信用利差被動走擴——信用利差周度跟蹤

利率強勢回落信用利差被動走擴，中長久期信用債收益率下行幅度更大。本周國開債收益率大幅下行，中長端下行幅度更大。1Y期國開債收益率下行13BP，3Y、5Y、7Y和10Y期收益率下行18-19BP。信用債收益率同步走低，但幅度不及基準利率，中長久期品種收益率下行幅度更大。1Y期信用債收益率下行7-8BP；3Y和5Y期收益率下行9-11BP；7Y和10Y期收益率下行11-14BP。各品種信用利差均被動走闊，5Y期信用利差上行幅度相對更大。1年期各等級信用債利差上行5-6BP；3年期各等級利差上行7-8BP；5年期各等級利差上行8-10BP；7年期各等級利差上行3-7BP；10年期各等級利差上行6-8BP。評級利差走勢分化，AAA/AA+利差下行0-3BP，1Y期AA+/AA級評級利差下行1BP，其余期限上行1-4BP；各期限AA/AA-級利差變動-1至2BP。高等級品種期限利差波動較大，低等級品種期限利差波動較小。各等級3Y/1Y期限利差下行1-4BP，5Y/3Y期限利差下行0-1BP，7Y/5Y期限利差下行1-3BP，10Y/7Y期限利差上行0-2BP。

城投債利差轉為上行。外部主體評級AAA、AA+以及AA平臺信用利差分別上行8BP、9BP和6BP。各省AAA級平臺利差多數上行7-9BP，遼寧上行21BP；AA+級平臺利差多數上行4-10BP，遼寧上行14BP；AA級平臺利差多數上行3-9BP，貴州下行2BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差上行7-8BP。各省級平臺利差多數上行6-10BP，甘肅、貴州分別上行4BP、5BP；多數區域地市級平臺利差上行4-9BP，遼寧、西藏地市級平臺利差分別上行18BP和11BP；多數區域區縣級平臺利差上行4-9BP，貴州上行11BP。

產業債利差再度走高，但部分高等級地產債利差壓縮。央企、地方國企和混合所有制地產債利差上行6-29BP。龍湖利差下行49BP；金地利差上行5BP；萬科利差上行40BP；華發股份利差上行5BP。AAA、AA+和AA級煤炭債利差上行6-7BP；AAA和AA+級鋼鐵債利差上行5-6BP；AAA、AA+級化工債利差上行6-7BP。陝煤利差上行7BP；晉控煤業利差上行7BP；河鋼利差上行6BP。

二永債利差走高，中長久期品種升幅更大。1Y期商業銀行二永債利差上行6-7BP；3Y期AAA-級二永債利差上行5-6BP，AA+及以下二永債利差上行7-9BP；5Y期二級債利差上行8-10BP，永續債利差上行9-11BP。

產業永續利差基本持平，城投超額利差有所抬升。產業AAA3Y永續債超額利差持平於10.32BP，處於2015年以來的10.71%分位數；產業AAA5Y永續債超額利差持平於10.24BP，處於2015年以來的8.88%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差上行1.96BP至13.44BP，處於14.45%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差上行0.99BP至11.78BP，處於9.02%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

行業重點報告

人服&教育：範欣悦

首席分析師

S1500521080001

教育行業2025年度策略報告：以韓國教育史爲鑑，可知興替

教育行業2024年回顧：H2漲幅居前，基本面較優。24年7月1日至今，教育指數漲幅達55.3%，在中信二級行業指數篩選出的消費行業中漲幅居前。我們認為主要原因包括：（1）教育行業具有一定程度的韌性和抗周期性；（2）教育是AI應用層面落地比較快的行業。行業收入迴歸正增長，利潤增速較快。24年前三季度，行業收入同增13.7%至118億元，歸母淨利潤同增26.5%至8.3億元，行業毛利率和淨利率持續改善，毛利率同增3.5pct至45.0%，淨利率同增0.7pct至7.0%。

課外培訓：韓國參培率、客單價齊增，我國有望中長期繁榮。韓國在80年實施課外培訓最嚴禁令后，從81年開始逐步放松非學科類的課外培訓，隨后陸續允許學困生、高三學生、初高中階段的學生參加課外培訓，培訓時間也從假期逐步放寬到學期中。小學在校生人數從81年開始下滑，K12階段整體在校生人數從83年開始下滑，而課外培訓總支出在09年之前呈正增長趨勢，主要得益於不斷提高的參培率以及不斷增長的客單價。我國同樣經歷着「雙減」后的政策邊際向好，參培率較韓國仍有較大提升空間，疊加客單價的穩步提升，我們認為，課外培訓行業有望在中長期高景氣，頭部公司有望憑藉恢復性快速擴張獲取更大的份額。

招錄培訓：韓國集中度較高，我國有待提升。在宏觀經濟增速放緩及失業率提高的背景下，韓國公務員考試報名人數在95~16年經歷了快速增長期，12年以前，小機構只要擁有1~2名名師就可以在市場中擁有一席之地，12年，공단기（韓國一家教育公司的名字）進入公務員考試培訓市場，以低價提供PASS產品，深受學生歡迎，分散在多個機構的名師也集中到공단기，藉此迅速成長壯大，19年之前一直享有壟斷地位（18年市場份額達到81.9%）。我國同樣處在公務員報名人數持續增長的時期，而中小機構數量大增、出清緩慢，影響頭部公司的客單價和招生，與韓國12年以前的競爭格局類似，我們認為，招錄培訓行業頭部集中是大勢所趨，從客觀角度，頭部機構的品牌效應可以正向循環，從主觀能動性的角度，推出一些類似於韓國「PASS」產品的相對低價、在一段時間內可以無限上課的教學產品，有望加速中小機構的出清。

投資建議：建議重點關注課外培訓（科德教育、學大教育、新東方、好未來、思考樂教育、卓越教育集團、昂立教育、豆神教育等）、招錄培訓（粉筆、華圖山鼎、中公教育）及高股息（行動教育、中教控股等）。

風險提示：教育行業的政策風險；擴張不及預期的風險；宏觀經濟對教育行業的影響；競爭格局變化的風險

個股重點報告

商社：蔡昕妤

分析師

S1500523060001

毛戈平(1318.HK)公司首次覆蓋報告：大師之作，氣藴東方

行業規模穩健增長，高端市場更具成長性、國貨崛起可期。2018-2023年我國美粧行業規模複合增速為7.6%，快於同期的GDP增速，美粧消費可選屬性強，且高端市場成長性優於大眾市場。據弗若斯特沙利文數據，20182023年我國高端彩妝、高端護膚市場規模年均增速分別為6.4%、8.3%，同期大眾彩妝、大眾護膚的市場規模年均增速分別為3.6%、8.4%。從市佔率來看，我國高端、大眾美粧市場仍由國際頭部美粧集團主導，其中大眾市場近年已陸續有珀萊雅、鉅子生物等國貨代表公司實現強勁增勢、份額逐年提升，2023年分別實現3.6%、1.1%的市佔率，排名第4、第13，傳統國貨頭部集團如上海家化、百雀羚、伽藍等也保持着穩定份額；高端美粧市場排名前10則尚未有中國公司，但格局已開始出現變化——除歐萊雅、雅詩蘭黛集團份額仍相對強勢之外，愛茉莉太平洋、寶潔、LVMH、資生堂等外資龍頭份額自2020年開始普遍呈逐年下降趨勢。大眾美粧市場國貨替代進行時，我們認為隨着本土品牌力沉澱、消費者文化自信的增強，高端市場國貨崛起可期。

為何看好毛戈平作為國貨高端美粧品牌的增長潛力？根據弗若斯特沙利文，毛戈平公司是2023年中國零售額排名第7的高端美粧集團，前10中唯一中國集團，市佔率1.8%；毛戈平品牌是2023年中國零售額排名第12的高端美粧品牌，前15中唯一的中國品牌，市佔率1.8%。我們認為毛戈平品牌核心優勢在於：1）稀缺的專業化粧師IP。創始人毛戈平曾為浙江省越劇團化粧師，主導多部知名戲劇、影視劇的演員粧容設計工作，作為我國稀缺的專業化粧師IP，具有鮮明的個人色彩，專業戲劇化粧出身，並於2023年成為中國國家隊官方美粧服務供應商、先后參與北京奧運會和杭州亞運會等頂尖賽事化粧設計工作，官方背書更進一步強化品牌的專業性形象。2）品牌以體驗式營銷為核心策略，線下專櫃為渠道主體，專業技術+試粧服務帶來遠超行業平均的復購率。3）公司團隊對KOL毛戈平擁有優異的運營能力。覆盤歐睿統計的品牌歷史市佔率走勢，可以看到毛戈平在中國彩妝行業的品牌份額自2019年開始有加速提升，並且從公司截至2024H1的收入增速不難看出，這一趨勢仍然延續。我們認為近年來公司的規模快速擴張除品牌力的不斷積澱之外，一些經典營銷案例的成功也加速了品牌「出圈」，其中包括知名KOL「深夜徐老師」在2019年8月發佈的毛戈平為其改粧的視頻。公司以線上渠道作為內容營銷的重要載體，實現高效獲客，同時線上渠道亦作為線下消費者的復購&提高連帶的有效補充，承載更多銷售增量。4）除了美粧產品的銷售，公司還擁有化粧藝術培訓業務，在專業領域進一步與其他品牌形成差異化競爭優勢。化粧藝術培訓業務與公司的產品開發和銷售產生協同效應，提供品牌美譽度和專業領域影響力。

如何看公司未來成長空間：中短期看渠道擴張，長期看市佔率提升&品牌出海。1）線下開店&同店共同驅動增長，線上拉新做增量。同店方面，20212022年、2022-2023年、2023H1-2024H1公司可比同店銷售收入分別同比增長7.0%、35.9%、18.1%，保持較快增速。我們認為這其中：①新店自然爬坡帶來可觀的同店銷售增幅。2023年毛戈平同年新開業專櫃、上年開業專櫃、開業2年及以上專櫃的日均銷售分別為8200元、8700元、11800元，開業2年新店日均銷售CAGR2為20%左右。②隨公司品牌影響力擴大、消費者認可度提升，各可比店齡的專櫃日均銷逐年增長。2023年毛戈平同年新開業專櫃、上年開業專櫃、開業2年及以上專櫃的日均銷售分別較2021年複合增長29%、22%、13%。門店數量方面，截至2024.6.30，全國自營專櫃數量達到372個，2022、2023、2024H1分別淨開店32、17、15家。我們認為公司中長期有600家左右的開店空間。2）市佔率角度，我們認為毛戈平作為高端美粧品牌的份額提升空間可觀。參考歐睿統計的2023年我國高端美粧市場份額排名前6的品牌蘭蔻、雅詩蘭黛、迪奧、海藍之謎、香奈兒和YSL，品類佈局有側重但結構相對均衡，在彩妝、護膚兩個品類均有不低的市佔。毛戈平品牌在我國高端美粧市場已取得一定優勢，主要來自彩妝品類，而護膚的市佔率目前較低，彩妝、護膚領域品牌份額均有較大提升空間。3）品牌出海初探，長期有望打開想象空間。2020年，公司與全球知名高端美粧零售商絲芙蘭合作，在中國絲芙蘭門店獨家推出毛戈平·光韻系列產品。絲芙蘭作為佈局全球的美粧零售商，此次合作有效擴大了毛戈平的品牌影響力以及目標用户覆蓋，公司未來有望以此為契機逐步探索中國港澳及海外市場。

盈利預測：公司作為國貨高端美粧龍頭，擁有稀缺的專業化粧師IP為核心資產，搭配公司優異的運營能力驅動近年來市場份額持續提升、銷售規模快速擴張。我們看好公司在未來行業規模穩健增長的背景下，依託市佔率的持續提升繼續實現較快業績增長，且隨着產品結構、運營效率的優化，盈利能力亦有進一步提升空間。我們預測公司2024-2026年歸母淨利潤分別為9.41/12.62/15.81億元。

風險因素：消費力恢復不及預期，百貨、購物中心客流下滑，產品推廣及渠道擴展不及預期，行業競爭加劇，輿情風險。

商社：蔡昕妤

分析師

S1500523060001

乖寶寵物(301498)公司首次覆蓋報告：我國寵物食品品牌龍頭，股權激勵彰顯發展信心

公司為我國寵物食品品牌龍頭，以寵物食品的研發、生產和銷售作為主要業務。公司從2006年成立之初專注於寵物食品出口代加工，到2013年開始逐步向國內自有品牌運營轉型，當前形成中高端品牌麥富迪、高端貓糧弗列加特、高端狗糧汪臻醇為代表的品牌矩陣，2023年公司自有品牌收入27.45億元，同增34%，佔公司總營收的比例達到63.44%，已形成出口代加工+自有品牌協同發展的寵物食品龍頭企業。根據歐睿數據，2017年開始公司強化自有品牌佈局，市場份額總體呈較快提升趨勢，2023年乖寶寵物在我國貓狗寵物食品市場零售額市佔率5.5%，僅次於瑪氏集團，排名第二。

2018年以來公司業績持續較快增長，淨利率提升顯著，主要得益於自有品牌銷售增長、盈利優化。2018至2023年公司營收從12.21億元增長至43.27億元，CAGR5為28.8%；歸母淨利潤從0.45億元增長至4.29億元，CAGR為57.3%；總體來看，公司2018年以來收入持續較快增長且歸母淨利潤增速快於收入，淨利率持續提升。2024Q1-3公司實現收入36.71億元、同增18%，歸母淨利潤4.7億元、同增12.8%。自有品牌的銷售快速增長、盈利優化為帶動公司業績較快增長的核心驅動。由於自有品牌毛利率、銷售費用率通常高於OEM/ODM業務，盈利模型差異較大。公司自有品牌收入佔比高於同業中寵股份、佩蒂股份，因而有高於同業的綜合毛利率和銷售費用率，我們重點關注毛銷差指標以衡量其運營效率，公司毛銷差2024Q1-3為23%，2022年以來持續提升，隨自有品牌銷售增長規模效應顯現。

股權激勵彰顯發展信心。2024年7月，公司發佈第一期股權激勵計劃，擬以25.93元/股的價格向9位業務骨干授予217.7萬股股票，對應20242026年業績考覈為：1）收入增速不低於19%/19%/18%，2）剔除激勵及獎金費用后的歸母淨利潤增速不低於21%/15%/14%。公司同時發佈了績效考覈激勵機制，若2024-2026年業績達成上述目標，則提取不超過15%的歸母淨利潤作為激勵獎金總額，計入當年成本費用中。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2024-2026年收入分別為52.41/62.45/73.93億元，同增21%/19%/18%，歸母淨利潤分別為6.11/7.24/8.53億元，同增43%/18%/18%。公司為我國寵物食品龍頭，市佔率、盈利能力均優於同業，享受一定估值溢價，長期我們持續看好公司業績較快增長、盈利亦有進一步優化空間，首次覆蓋給予「增持」評級。

風險因素：貿易摩擦風險；原材料價格波動；匯率波動；市場競爭加劇。

證券研究報告名稱：《指數基金規模屢創新高，主動股基Alpha何時迴歸？——「破局」之現象篇》

對外發布時間：2024年12月17日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明 S1500521070001；吳彥錦 S1500523090002

證券研究報告名稱：《產品消化跟不上生產擴張》

對外發布時間：2024年12月17日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱:《流動性轉向充裕格局 1.8%不是債牛終點——中央經濟工作會議點評》

對外發布時間：2024年12月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《廣義基金增持創新高 地方債仍是買斷式回購主要標的——2024年11月債券託管數據點評》

對外發布時間：2024年12月18日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱:《利率強勢回落 信用利差被動走擴——信用利差周度跟蹤》

對外發布時間：2024年12月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱:《以韓國教育史爲鑑，可知興替——教育行業2025年投資策略》

對外發布時間：2024年12月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：範欣悦S1500521080001

證券研究報告名稱：《大師之作，氣藴東方—毛戈平（1318.HK）港股首次覆蓋報告》

對外發布時間：2024年12月17日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：蔡昕妤 S1500523060001

證券研究報告名稱：《我國寵物食品品牌龍頭，股權激勵彰顯發展信心—乖寶寵物（301498.SZ）首次覆蓋報告》

對外發布時間：2024年12月18日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：蔡昕妤 S1500523060001