「破局」之現象篇：指數基金規模屢創新高，主動股基Alpha何時迴歸？

（來源：信達金工與產品研究）

本文是「破局」系列報告首篇——現象篇。「破局」系列報告匯聚了信達金工團隊對當下市場環境及產品佈局的思考，力求在高波市場和公募基金規模「瓶頸期」的雙重考驗下突破固有思維框架，為增量產品研發和存量資源分配貢獻有價值、有依據、有特色的觀點。

從規模及資金流向，看中/美被動化異同。海內外都存在被動化趨勢，主/被動產品間有明確「替代效應」；美國被動化比率已於2020年突破50%，2024Q3國內被動股基持股市值首次超越主動，二者產品規模已然相當。（1）國內：截至2024Q3，國內被動股基的規模已然十分接近主動股基（3.34萬億vs 3.62萬億）；截至2024Q3，被動股基持股市值3.23萬億元，佔A股流通市值比4.2%；同期主動股基持股市值3.16萬億元，佔A股流通市值比4.1%，被動股基持股市值歷史上首次超越主動股基。（2）美國：截至2023年底，美國股票型基金（包含主動共同基金、指數共同基金和ETF）合計規模約19.73萬億美元，其中被動股基（包括指數共同基金和ETF）規模佔比約57%；如果僅統計美國國內（domestic）份額，則主/被動合計規模約15.43萬億美元，其中被動股基規模佔比約60%。美國主/被動股基共同發展，被動規模已經超越主動，時點大約在2020年。

主動管理的alpha會否迴歸？何時迴歸？本文覆盤了國內外主動管理超額的歷史表現，發現其既有趨勢性，也有周期性，A股主動管理長期有效，2016年以后兩次負超額階段共性在於價值佔優，且時間跨度均為3年左右；美股主動管理超額水平長期呈周期性，但周期長度方面美股（20-30年）長於A股（5-10年）。進一步地，本文討論了影響主動管理alpha水平的幾大因素，包括：牛熊趨勢、市場風格、截面分化度、市場有效性及行業競爭格局等。（1）牛熊趨勢：我們觀察到市場狀態對A股、美股主動管理alpha水平的影響方向迥異，大多數時候美股「牛市指數強、熊市主動強」，A股「牛市主動強、熊市指數強」；我們認為出現這種現象的原因在於美股投資者習慣於逆向（左側）投資，A股投資者習慣於動量（右側）投資，併爲此提供了相應的數據佐證。（2）市場風格：我們的測算表明，A股主動管理人的舒適圈在高成長票池，持倉市值風格較滬深300、「中證1800」偏小，但較全A票池則偏大；基於對主動管理alpha水平與風格純因子收益率相關性的統計，我們發現主動管理超額整體受益於高成長、高動量和小市值環境，影響幅度逐次遞減，或因成長風格再度走強、市場主線逐步清晰重新博得關注。（3）截面分化度：截面波動率能夠部分解釋A股主動管理超額水平，但力度較弱，不及風格。（4）市場有效性及規模效應：高有效性市場中主動管理不易取得alpha，但過高的被動化水平可能損害市場有效性；行業競爭加劇、規模效應遞減可能進一步降低主動股基回報率。

費率與主動alpha的風險。從「beta+alpha-cost」視角，我們認為主動股基的成本包含顯性成本（費率）和隱性成本（主動alpha的不穩定性）。如果僅考慮期望，主動股基僅需彌補費差（歷史水平大約為每年1%）即可，但考慮alpha的不穩定性后1%還遠遠不夠，投研能力建設依舊是主動股基后續能否長足發展的重要變量。

主/被動股基不是非此即彼的（either-or choice），具備共存條件。國內和海外數據均表明，主動股基的alpha具備周期性，影響因素複雜；近幾年國內主動股基業績頹勢並不足以外推到「應當放棄發展主動股基」的結論，需要我們跳出「近期偏差」和「右側思維」，重新思考造成主/被動股基「替代效應」的真正根源。

我們認為被動化不會「永無止境」，主動管理產品仍會保留充分的生存空間。考慮到A股投資者已習慣於作動量思維並長期偏好高成長票池；如若基本面好轉后牛市起勢，成長股估值得以修復，市場主線清晰且持續時，2025年主動股基或將再度佔據優勢。

風險因素：結論基於歷史數據，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。

01

從規模及資金流向，看中/美被動化異同

本文是「破局」系列報告首篇——現象篇。「破局」系列報告匯聚了信達金工團隊對當下市場環境及產品佈局的思考，力求在高波市場和公募基金規模「瓶頸期」的雙重考驗下突破固有思維框架，為增量產品研發和存量資源分配貢獻有價值、有依據、有特色的觀點。

主/被動股基孰優孰劣？國內外主動管理產品市場反響如何？A股市場中，主動管理還有效嗎？這類話題聽上去有些老生常談，卻在今年取得了空前的討論熱度。從境外市場經驗來看，資管行業的被動化變革是大勢所趨，巴菲特也曾藉助著名的「十年賭約」為指數基金站臺。A股未能免俗，也順應了這一趨勢；尤其近幾年的存/減量市場中，我們關注到：主動權益型基金份額持續縮水，但同期ETF逆勢擴張，被動股基的定價權不斷增強，在承接大體量資金后逐步成爲了影響市場風格和行業走勢的重要變量。那麼，站在這樣一個富有里程碑意義的時間節點：如何理解和外推A股當下的被動化趨勢？如何正視主/被動產品的角色定位？如何在主/被動策略中分配資源？為解答這些疑問，我們提出了一個「beta+alpha-cost」的思考維度，參考美國市場經驗，討論影響主動管理超額收益水平和規模的關鍵因素。我們認同「主/被動股基不是非此即彼，應當共存發展」的觀點，併爲此提供了更豐富、更紮實、更多角度的統計依據。

1.1 國內情形：主/被動產品規模已然相當，近3年主/被動間替代效應明顯

本章聚焦海內外資管行業的對比，展開我們對國內被動化趨勢的理解。這里首先聲明我們對國內主/被動股基的判定方式：（1）主動股基：按萬得二級分類，納入普通股票型基金、偏股混合型基金，以及過去一年平均權益倉位高於60%的靈活配置型基金和平衡混合型基金。（2）被動股基：按萬得二級分類，納入被動指數型基金、增強指數型基金，但剔除基金全稱中含有「聯接」字樣的基金。

今年國內公募基金市場發生了一大里程碑事件：被動股基持股市值歷史上首次超越主動股基。截至2024Q3，被動股基持股市值3.23萬億元，佔A股流通市值比4.2%；同期主動股基持股市值3.16萬億元，佔A股流通市值比4.1%。該事件為「被動管理和主動管理孰優孰劣」這一看似老生常談的話題，賦予了別樣的時代含義。

我們統計了季報口徑下，國內主/被動股基的規模變化。（1）截至2024Q3，國內被動股基的規模已然十分接近主動股基（3.34萬億vs 3.62萬億），該口徑下被動股基與主動股基規模相當，但尚未到達超越臨界點。值得注意的是，上述結論與前述「被動股基持股市值已超越主動股基」的認識並不衝突，這是由於部分主動權益產品倉位約束相對靈活，主動股基整體倉位低於被動股基所致。（2）2022年以來，國內主/被動股基規模呈現趨勢性背離，體現了二者較強的「替代效應」和差異化的周期屬性，即：主動股基偏向於「順周期」，而被動股基偏向於「逆周期」。主動股基長期作為國內市場中「挑大樑」的重要產品類別，其新成立/清盤及份額變動節奏一定程度上依賴於市場前期表現，表現出了較強的右側性；而被動股基的規模發展契機則要與市場走向、產品創新、監管環境等更多因素掛鉤，影響因素包括但不限於2015年以來分級指數產品的興衰、2018年以來A股國際化進程的加速和近期配置性資金的大幅淨流入。（3）結構上，被動股基的興起極大程度上歸功於ETF的規模貢獻。ETF是A股指數化進程中最主要的規模增量。截至2024Q3，ETF佔被動股基規模比已經超過70%；其他指數類別發展則要較為迟緩，旺盛的需求驅動下，年內多隻普通指數基金、LOF基金轉型為ETF聯接基金，間接造就了ETF品類的規模崛起。

1.2 美國情形：被動規模於2020年超越主動

美國主/被動股基共同發展，被動規模已經超越主動，時點大約在2020年。我們參考了ICI關於美國共同基金和ETF的相關統計。（1）截至2023年底，美國股票型基金（包含主動共同基金、指數共同基金和ETF）合計規模約19.73萬億美元，其中被動股基（包括指數共同基金和ETF）規模佔比約57%；如果僅統計國內（domestic）份額，美國國內股票型基金合計規模約15.43萬億美元，其中被動股基規模佔比約60%。綜合來看，美國被動股基規模超越主動股基的時點約在2020年。（2）不同於國內近期主/被動股基的規模背離，美國主/被動股基規模更多體現為同漲同跌，但這並不意味着美國主/被動股基間沒有「替代效應」。從資金流向來看，美國市場明確存在資金從主動產品搬家到被動產品的趨勢；但由於指數賺錢效應較好，一定程度上掩蓋了規模替代效應。

02

收益端：主動管理的alpha水平及其影響因素

主/被動股基緣何吸引投資者？高且穩定的扣費后收益自然是十分必要的因素。基於這個先驗認識，本文提出了一個「beta+alpha-cost」的分析視角。如果我們將權益基金的業績簡單概括為「beta+alpha-cost」三個部分，並假設主/被動股基獲取beta的能力不存在明顯差異（忽略細分產品佈局及倉位約束的影響），一個顯而易見的結論是：主動股基實際取得的alpha至少要覆蓋費差，纔有可能具備比被動更強的吸引力。從這一思路出發，我們希望討論主/被動股基的收益和成本。本章重點關注收益端，覆盤歷史上中美主/被動股基「賺錢效應」的特徵，繼而探討主動管理alpha水平的具體影響因素。

從收益端來看，國內外主動管理超額既有趨勢性，也有周期性。上文我們提及主/被動股基差異化的產品定位，並討論了二者規模的順/逆周期屬性。從根源上看，主動股基的運作目標可以基本歸納為跑贏基準，往往容納管理人的私有策略；被動股基的運作目標則是緊密跟蹤標的指數，複製一籃子股票的整體表現，其持倉幾乎完全公開透明，容易複製和被複制。當評判主動管理是否有價值時，對於基準的選取，有兩種處理方法。其一是將主動股基的表現與滬深300、標普500等市場代表性寬基指數作對比，認為主動管理的價值在於主動管理產品相對市場基準指數是否能做出足夠的正超額。這種算法更契合主/被動產品在beta獲取能力上近乎一致的基本假設，同時暗含了被動股基的總體表現可以用寬基指數替代的認識。另一種算法則是另行計算被動股基的平均表現作為比較基準，額外考慮被動股基品類內部結構的影響。我們從數量、規模維度分別統計了國內被動股基細分產品佈局情況，發現國內被動產品多跟蹤規模指數/寬基指數，初步説明第一種做法的簡化具備一定合理性；本節我們採取第一種算法，使用滬深300、標普500分別作為計算中/美主動股基alpha水平的基準。

A股方面：主動管理長期有效，2016年以后兩次負超額階段共性在於價值佔優，且時間跨度（至今）均為3年左右。我們使用現成的基金指數與300收益做比，用偏股混（885001）/300收益（H00300）、主動股基（930890）/300收益（H00300）表達主動管理alpha水平的時序變化。兩組比價具備長期斜向右上的正斜率，符合我們對國內主動管理長期有效的直覺認識。具體來看：超額比價走勢趨勢性上行，説明A股市場中主動管理整體有效；但其中有幾處明顯的階段性回撤。第一處回撤出現在2009年，可能的原因是在快速牛市行情中，主動股基的倉位調整無法及時跟上行情變化，初期會存在彈性不足的問題；第二段回撤在2014年3月-2015年1月，同樣是市場快速反彈的階段，疊加領漲板塊切換至主動股基輕配、指數基金重配的金融板塊，加劇了主動股基的劣勢。2016年后，主動股基超額出現了兩次明顯的階段性回撤，第一處大約落在2016-2018年，第二處位於2022年以來；兩段負超額區間的突出共性是價值佔優，且時間跨度（至今）均為3年左右。

美股方面：主動管理超額水平長期呈周期性，但周期長於A股；后金融危機時代主動管理超額持續為負。我們使用晨星數據統計美國主/被動股基的表現，全樣本池限定為註冊地在美國的全部開放式基金及ETF（僅取初始份額）。進一步地，將Global Broad Category Group為Equity且Actively Managed為Yes的產品定義為主動股基；Global Broad Category Group為Equity且Actively Managed為No的產品定義為被動股基。

統計1960年以來美國主動股基相對標普500的年超額收益率均值。與直覺存在一定衝突的結論是：長期來看，發達市場的主動管理超額呈現出一定程度的周期性（而非單純的趨勢性），但周期長度相較A股要明顯更長（美股約為20-30年，A股近期一輪周期大約有5-10年）。具體來看：1970年代初期，「漂亮50」行情開啟，此時主被動管理差異不明顯。1973年，相繼經歷佈雷頓森林體系崩塌和第一次石油危機后，美國出現了短暫的經濟衰退，「漂亮50」相對於微觀企業的競爭優勢亦有所減弱，小盤佔優環境下主動管理超額開始顯現。此外，這個階段美國經濟遭受滯漲困擾，面臨高通脹、高失業率等問題，市場不確定性較強；此種環境下，主動股基通過靈活調整投資組合來應對市場變化，整體表現優於被動可比產品。1990年代，互聯網和科技的興起帶動了經濟的快速增長，股市迎來了互聯網泡沫，期間大型股主導市場表現，主動股基未能跑贏標普500。2000年初，互聯網泡沫破裂，股市大幅調整，而主動股基在科技股上有能力靈活避險，受損幅度更小。2000年代中后期，房地產泡沫化導致美國次貸危機，並最終發展爲全球金融危機；后金融危機時代，低利率政策和財政刺激措施下，指數持續創新高，但同時主動管理超額迅速衰減。

本章的剩余部分中，我們將集中討論主動管理alpha水平的幾大影響因素，包括：牛熊趨勢、市場風格、截面分化度、市場有效性及行業競爭格局等。

2.1 牛熊趨勢、主動投資邏輯與alpha水平

如果把分析的起始點放到金融危機后（2010年以來），容易得出美股市場主動管理長期負超額，而A股長期正超額的結論。我們認為這種衝突很大程度上來源於兩個市場差異化的長期表現：美股市場中，投資股指的賺錢效應已然較好，甚至不太需要擇時；但A股則呈現明顯的周期性和結構性，簡單的buy and hold指數並不能滿足投資者財富管理的需求，管理人有必要執行更加頻繁的擇時和風格/行業輪動操作。基於此，一個直覺判斷是：在「beta+alpha-cost」結構中，美股長牛特徵使得美國投資者足夠滿足於較高且穩定的beta水平於是更關注低費率的產品；而在beta方向更難於把握的A股市場，主動管理人的擇時和選股必要性更強，使得alpha端有了更大的發揮空間。

將美股主動管理超額與巴菲特指標疊加后，我們觀察到美股「牛市指數強、熊市主動強」的現象，這又與A股「牛市主動強，熊市指數強」的直覺認識相悖。（1）巴菲特指標（Buffett Indicator）是由沃倫·巴菲特提出的一種衡量市場估值和經濟健康狀況的指標，其核心思想是股市總市值與GDP的比值可以反映投資者對於經濟未來增長預期的樂觀或悲觀程度。我們使用美國市場的巴菲特指數強化長牛指數的周期性，發現美股主動管理有效的階段往往對應巴菲特指標低位震盪或回落時期；而近10年，巴菲特指標持續上升，被動產品賺錢效應較好，均值回覆的規律也久未起作用，主動管理尋找更低估標的的必要性被削弱。（2）Hartford Funds（Hartford Funds隸屬於Hartford金融服務集團，截至2024年9月30日AUM大約為1424億美元）的一份系列研究報告《The Cyclical Nature of Active & Passive Investing》中也得出了類似的結論。這篇文章所定義的主/被動股基與我們的口徑存在一定差異：這里的主動股基指晨星大盤混合（Large Blend）基金中剔除被動指數基金、增強指數基金后的剩余部分，被動股基指跟蹤標普500的指數基金（認為「大盤混合」是主觀上最不適合做主動管理的類別）。結果表明，在過去34年中的28次市場調整期間，美國主動股基跑贏被動股基21次，平均超額1.09%；且主動股基在熊市/震盪市中表現更優。Hartford Funds將主動股基在熊市/震盪市中的良好表現歸結於主動投資者可以靈活減倉預期表現不佳（往往是高估）行業，而被動投資者則被迫持有基本面不佳或者估值過高的行業（比如2000年的科技，主動股基持股比例比被動股基低4%）。從中，我們發現：美國主動管理人更重視均值回覆的邏輯，尤其對權重行業泡沫破裂的風險表現出了較強的預見性，於是「牛市指數強、熊市主動強」；相反，A股主動管理人更偏愛「右側思維」，容易「過度反應」，指數點位中會更大幅度地偏離長期中樞，因而「牛市主動強、熊市指數強」。

為刻畫國內外主動管理人投資習慣上的差異，我們藉助北向資金的持倉數據，統計國內主動股基相對北向的風格暴露年均值。我們重點關注價值因子BTOP和動量因子MOMENTUM的結果，用於分析國內外主動管理人對均值回覆規律的看法差異（這里隱含了兩個假設，其一是截面投資習慣能夠在一定程度上反映時序投資習慣，其二是北向資金能夠充分表徵外資的投資特點）。結果顯示：（1）按2017年以來的均值計，相較於北向，主動股基總體欠配市值SIZE、盈利質量EARNYILD、價值BTOP幾個因子，超配中市值SIZENL、貝塔BETA、流動性LIQUIDTY等風格因子（雷達圖12點鍾位置開始順時針為全區間暴露均值遞減方向）。（2）市場熊轉牛階段，主動股基的持倉向高估、高動量方向轉化（反過來，北向資金則不斷尋找更低估、低動量的股票）；市場牛轉熊階段，主動股基和北向資金對BTOP的暴露變化趨同，但主動股基的高動量特徵卻在市場下跌過程中逐漸弱化（反過來，北向資金則更青睞過往有出色表現的板塊）。認可上述兩個隱含假設的前提下，這里的結果側面佐證了前文觀點：外資習慣於逆向/左側思維，內資則更傾向於動量/右側思維，這種對均值回覆規律看法的差異或是導致A股「牛市主動好，熊市指數好」，而美股「牛市指數好，熊市主動好」的直接原因。放眼后市，我們認為國內投資者仍將保持固有投資習慣，股市良好的賺錢效應或仍將是A股主動管理人取得正alpha的必備條件之一。

2.2 風格上，成長佔優更有利於A股主動alpha水平的提升

從更全面的風格暴露結果來看，我們發現A股主動股基持倉的成長屬性長期較強，且存在階段性的市值調整動作。按等權/持股市值加權兩種方式，我們計算了A股主動股基的持股風格暴露，並將其分別與滬深300、「中證1800」作對比。這里的統計結果也能合乎上文「A股主動投資者習慣於右側投資，具備鮮明的高估值/高動量屬性」的判斷，又在此基礎上包含了更多信息，比如：（1）A股主動股基長期偏好低槓桿、高成長、高流動性的個股，這説明財務穩健性強、交投活躍度高的成長股是國內主動管理人一貫的舒適圈且很少調整（箱體長度較短）。（2）A股主動股基的市值風格整體相較滬深300更偏中小，與「中證1800」（即滬深300+中證500+中證1000）更為接近。但不同於對成長票的持續高暴露，A股主動管理人在大/小盤切換上存在一定主動性（箱體長度較長），且中小規模主動產品會更加全面地覆蓋市場，在排除策略容量影響后更傾向於超配小盤股、中盤股。

A股主動管理alpha水平高度掛鉤於與成長風格表現，與大小市值孰優關係不顯著。我們繪製了2009年以來A股主動管理alpha水平與市值、成長、動量純因子收益率的月度關係；特別地，橙色點為2017年及以后的近期值，發現：主動管理alpha整體受益於高成長、高動量和小市值環境，影響幅度逐次遞減。（1）成長風格是否佔優對主動管理人超額水平的影響最為深刻（體現為最高的R2,達26.65%）。而主動股基持續高暴露於成長因子，或已逐漸在投資者心中形成了「成長好買主動，價值好買指數」的印象；考慮到未來國內經濟基本面的好轉、美國降息周期的開啟或促使成長風格再度走強，屆時國內主動股基可能重新受到投資者關注。（2）類似地，主動股基也具備較為明確高動量特徵，因其右側投資習慣，明顯受益於市場主線清晰、動量佔優的市場環境。（3）A股主動管理與市值純因子收益率呈現為不太顯著的負相關關係（R2僅6.45%）。理解這個結果，要考慮到大/小市值是個相對的概念，與所選基準高度相關。如果我們將主動管理超額的計算基準定義為滬深300，而與滬深300相比，主動股基更加小市值，因此受益於小盤佔優的行情；如果將基準調整為萬得全A，主動股基的持股風格則偏向於大市值，更受益於大盤佔優的行情。

2.3 截面分化程度對A股主動管理alpha水平也存在一定影響

某種程度上，主動管理產品持有者也在為持股集中度付費，寄希望於主動管理人可以在標的池中精準選擇到穩定跑贏基準的「贏家」個券。這個判斷的前提是標的池中樣本表現應當足夠分散；而樣本走勢較為一致時，主動管理的潛在收益空間或被壓縮。有研究表明，美股主動管理超額的周期性規律與截面分化度相關，比如：Hartford Funds在《The Cyclical Nature of Active & Passive Investing》中統計了標普500成份股中跑贏基準指數25%的數量及佔比，發現該指標數值較大的年份，主動管理往往表現優異；表現突出的股票較少的年份，被動股基表現更佳。

A股方面，我們計算了個股和行業截面波動率並進行了相關統計，得出了與美股市場相似的結論。（1）以滾動60日均值計，A股個股/行業截面分化度處於高位（尤其趨勢性提升的后半段）時，主動管理更容易產生超額；截面分化度較低時，主動管理不容易產生超額。（2）按季度繪製A股個股/行業截面分化度均值與主動管理alpha水平的散點圖，同樣能夠得出截面分化度越高，主動股基和指增產品都更容易做出alpha的結論；但對比截面分化度和風格（尤其成長風格）的R2后，容易發現截面分化度對A股主動管理超額的影響力度明顯不及風格，我們認為可能的原因是高截面分化度有助於提升主動管理的必要性，但超額幅度與管理人的擇風格和選券的勝率更為相關。

2.4 市場有效性提升、規模效應遞減將持續收緊主動管理的上限

A股/美股的走勢差異、主/被動產品的發展，都繞不開有效市場理論。與A股相比，美國市場有效性更強，錯誤定價的機會更少，因此市場波動更小，主動管理更不容易取得alpha。從兩個市場的投資者結構來看，A股市場的機構化、國際化程度相比以美國為代表的發達市場明顯更低。（1）機構化：最新A股專業投資者佔比僅20%左右（此處以上證披露值計，下同），但相似口徑下美股專業投資者持股佔比則接近40%。（2）國際化：最新A股外資佔比3%左右，但相似口徑下美股外資持股佔比達到20%。考慮到國內機構化、國際化程度比之於發達市場還有長足發展空間，我們預期A股市場有效性會在有效監管下持續提升，削弱非理性程度，減少錯誤定價機會，壓縮主動管理的上限。

需要注意的是：市場有效性的提升，並不意味着被動化將「永無止境」；我們預計未來市場大概率將形成主/被動分庭抗禮、各司其職的穩定格局，主動股基在有效市場假説下仍將保留充分生存空間。作出這個判斷，一方面是考慮較高的被動化水平可能損害市場有效性。理論上，被動管理者通常是價格接受者（price takers）而非價格制定者（price makers）；主動管理者數量的增加有助於市場效率的提升，被動管理者數量的增加則可能導致個股收益相關性的提升和定價效率的下降。比如，在一個高度被動化的市場，當大體量資金流向某些大型指數產品時，可能導致市場交易大幅依賴於指數構成及其變動，扭曲價格向價值迴歸的過程。

文章《The Impact of Active and Passive Investment on Market Efficiency: a Simulation Study》（Jaquart et. al，2023）通過模擬研究發現，主動投資比例與市場效率正相關。該文章建立了一個基於連續雙向拍賣機制的、通過限價訂單交互的模擬金融市場，假設不同代理人（主動投資者、被動投資者和隨機投資者）有不同的交易決策依據。其中，主動投資者、被動投資者都基於Markowitz效用函數分配投資組合權重。不同的是，主動投資者的預期收益來源於基本面分析（真實價格+基於分析師目標價格模擬的預測偏差），預期方差來源於最近40個季度的歷史表現（所有代理人的預期方差一致），同時引入權重上限（確保組合分散性）與下限（不可賣空）；而被動投資者只決定如何將資金分配到市場組合和無風險資產（完全按市值配置具體個股），預期收益、預期方差都來源於市場組合過去40個季度的歷史表現。該篇文章的結論是：被動投資者無法有效將市場價格與基本面價值緊密聯繫，高比例的被動投資者可能導致價格泡沫和市場失靈。但反過來，該研究也指出，在主動投資者佔比較高的市場中，每增加一個主動投資者，市場效率的邊際提升幅度較低。結合國內現有業務模式，我們判斷未來主/被動產品佔比將在某一均衡位置附近波動，最終形成兩類產品各司其職，共存發展的局面。

此外，行業競爭加劇、規模效應遞減或進一步降低主動股基回報率（Pástor et. al 2015）。（1）美股經驗表明，行業規模的擴張、主動機構或基金經理數量增加可能導致超額縮水，形成「僧多粥少」的市場環境。根據ICI的統計，截至2023年底，797家基金管理人在美國市場競爭；后金融危機階段，隨着經濟和金融市場的復甦，基金管理人數量一直在增加，且競爭越發激烈；2015年以來，由於各種商業決策（比如大型基金管理人收購小型基金管理人），美國基金管理人數量一直在下降。尤其值得注意的是，基金管理人數量激增階段恰好對應了最近一輪主動管理超額向下拐點。（2）Pástor等人在文章《Scale and Skill in Active Management》指出，行業層面上存在明顯的規模經濟遞減現象。隨着主動管理基金行業規模的增加，其超越被動基準的能力下降；且行業規模提升對小盤、高波、高換手基金影響尤其更強。

03

成本端：費率與主動alpha的風險

從「beta+alpha-cost」的分析視角，本章我們討論主動投資者的顯性及隱性成本。A股/美股被動股基費率上都比主動同行更低，為投資者獲取beta提供了一種高性價比的方式；當投資者認為alpha端欠缺必要性（beta端已經能夠提供足夠的賺錢效應，比如美股）或者預期alpha表現不佳（比如主動股基在一段時間內提供負超額，alpha不確定性較強）時，費率因素更有機會在主/被動決策中取得更高的權重。然而，主動alpha水平在期望上戰勝主/被動費差就足夠了嗎？為解答這個疑問，本章另外討論了alpha穩定性這一隱性成本分項。

從費率來看，被動股基近年來產品佈局日益完善，為獲取beta提供了更廉價、更高性價比的方式。在1年持有期的假設下，我們統計了主/被動股基的管理/託管/指數許可費的規模加權均值，發現：截至2024/11/30，主動股基規模加權平均費率約為1.38%（包含管理費1.18%+託管費0.20%），被動指數型基金規模加權平均費率約為0.40%（包含管理費0.30%+託管費0.07%+指數許可費0.02%），主動股基與被動指數型基金的費率差額大約為1%且較為穩定。美股方面，根據ICI的統計，美國主/被動股基平均費率約為0.65%/0.05%，費差水平從2000年的0.8%縮窄到當前的0.6%。由此我們推斷：從期望的角度，主動股基持有者的預期alpha水平至少要達到年化1%（費差）。

注：（1）關於統計範圍：此處統計僅考慮管理/託管/指數許可費，不考慮申購/贖回費等。（2）關於規模權重：受制於規模披露頻率，11月底值按9月底規模加權。

時序上，我們關注到不同區域、資產類別和管理方式的產品費率都有所下降。根據ICI統計，2000-2023年，美國股票型基金平均費率從0.99%下降到0.42%，混合型、債券型各降35%和51%。可能的影響因素有：（1）規模效應：資產管理行業規模的提升攤薄了部分固定成本，也允許基金管理人更多讓利給投資者。（2）「僧多粥少」的競爭環境：隨着基金產品的增加，業務同質化水平提升，同業競爭變得愈發激烈；「Vanguard模式」的成功引發同行效仿，最終導致市場上各類產品費率水平均有下降。國內方面，「三階段」費率改革已經「走了兩步」，后續工作還在如火如荼推進當中；近期指數產品的集中降費潮，可能對主動管理人形成一定壓力。

然而，主動alpha水平在期望上戰勝主/被動費差就足夠了嗎？年化alpha的期望值達到1%只是一個基本要求，並不意味着主動股基只要滿足這一條件就足夠打敗可比被動同行。事實上，2013-2023年的11個完整年度中，國內主動股基的平均年化alpha水平大約為4%，但每年的alpha水平穩定性極差，勝率僅45%。因此，相較於被動股基，主動管理alpha同時帶來了機會和風險，除了1%左右的費差外，還需要承受alpha波動帶來的隱性成本。

BIS的研究在發達市場上亦證實了主動股基alpha穩定性較差的現狀，發現大多數主動股基近年來的表現未能跑贏市場基準。這篇報告指出，至少在主要市場，表現優於基準的基金並未持續跑贏。例如，35%的歐洲股票基金在2011-2012年期間跑贏大盤，但只有8%的歐洲股票基金在2011-2016年的長期時間內跑贏大盤（見圖48中圖）。

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總結與展望

本文討論了國內和海外被動化趨勢，為「主/被動股基不是非此即彼的（either-or choice），具備共存條件」這一觀點找到了更多有力依據。主動股基的alpha具備周期性，影響因素複雜；而近幾年國內主動股基業績頹勢並不足以外推到「應當放棄發展主動股基」的結論，需要我們跳出「近期偏差」和「右側思維」，重新思考造成主/被動股基「替代效應」的真正根源。

基於「beta+alpha-cost」框架，本文集中討論了主動股基的收益和成本。（1）出於簡化目的，我們假設主/被動股基獲取beta的能力不存在明顯差異，但在此基礎上仍不能忽略beta對另外兩個因素的影響。發達市場經驗表明，市場是否體現為高且穩定beta，影響了主動管理的必要性。比如，美股長牛特徵使得美國投資者足夠滿足於高beta於是更關注低費率的產品；而在beta比較難把握的A股市場，則應更加註重對alpha能力的管理。（2）本文整理了影響主動產品超額收益水平的幾大重要因素，包括牛熊趨勢、市場風格、截面分化度、市場有效性及行業競爭格局等。不同於美股的是，A股投資者習慣於動量思維並長期偏好高成長票池；如若基本面好轉后牛市起勢，成長股估值得以修復，市場主線清晰且持續時，2025年主動股基收益或將再度佔據優勢。（3）主動管理的顯性成本fee和隱性成本std(alpha)決定了主動管理產品是否具備足夠的性價比。如果僅考慮期望，主動股基僅需彌補每年1%的費差即可，但考慮到alpha的不穩定性后1%還遠遠不夠。這表明投研能力建設依舊是主動股基后續能否取得長足發展的重要變量。

此外，我們也觀察到了國內主/被動產品概念正在相互滲透，形成「主動被動化」、「被動主動化」趨勢。（1）主動ETF是「主動被動化」的一個生動例子。主動ETF是結合了傳統主動管理策略與ETF形式的一種創新投資工具，其目標是超越市場表現而不是單純複製指數，允許投資經理使用主動選股策略，兼具較低的費率和更大的靈活性。2019年，美國SEC允許半透明ETF（Semi-transparent ETFs）運作，這使得主動ETF可以減少持倉披露頻率或使用代理組合（proxy portfolio）掩蓋實際持倉，從而有效避免策略被複制的風險。（2）「被動主動化」則更多體現為窄基指數和定製產品的發行。Akey et. al（2021）在《Closet Active Management of Passive Funds》中基於2006-2018年美國共同基金數據，計算了兩個指標：其一是持倉偏離度（Active Weight, AW），定義為基金實際持倉權重與基準指數權重的偏離之差的絕對值的和；其二是R平方，是通過多因子迴歸模型測量基金收益率與Carhart四因子收益率之間擬合程度的指標，表示基金收益可以由常見因子模型解釋的比例。該研究結果表明，有22%的指數基金和ETF的持倉偏離度（AW值）超過主動管理基金的中位數，有38%的指數基金和ETF的R²值低於主動管理基金的中位數。這表明，存在相當多的被動股基樣本通過定製指數等方式實行主動管理。隨着產品創新和有效監管雙軌並進，我們預期國內主/被動產品的概念邊界或逐步模糊，形成相互促進、共存發展的和諧場景。

本文源自報告《「破局」之現象篇：指數基金規模屢創新高，主動股基Alpha何時迴歸？》

報告時間：2024年12月17日

發佈報告機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明   S1500521070001、吳彥錦 S1500523090002

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分析師聲明

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負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資諮詢執業資格，並在中國證券業協會註冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。

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證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險某種程度上，主動管理產品持有者也在為持股集中度付費，寄希望於主動管理人可以在標的池中精準選擇到穩定跑贏基準的「贏家」個券。這個判斷的前提是標的池中樣本表現應當足夠分散；而樣本走勢較為一致時，主動管理的潛在收益空間或被壓縮。有研究表明，美股主動管理超額的周期性規律與截面分化度相關，比如：Hartford Funds在《The Cyclical Nature of Active & Passive Investing》中統計了標普500成份股中跑贏基準指數25%的數量及佔比，發現該指標數值較大的年份，主動管理往往表現優異；表現突出的股票較少的年份，被動股基表現更佳。。建議投資者應當充分深入地瞭解證券市場藴含的各項風險並謹慎行事。

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