嗶哩嗶哩：遊戲撐起盈利大旗，核心視頻業務竟遇冷？

作者 | Value Detection

編譯 | 華爾街大事件

嗶哩嗶哩(NASDAQ：BILI ) 在 2024 年第三季度實現了第一個盈利季度，它正從一個高增長故事轉變為一個旨在實現盈利的成熟平臺。儘管該股已從 2021 年的峰值大幅下跌，但分析師並不認為它被低估，而是被合理估值。

市場對嗶哩嗶哩在2024 年第三季度實現盈利感到高興——3100 萬美元，而收入增長了 26%，達到 10.4 億美元，利潤率從 25.0% 上升到 34.9%。這些數字確實很強勁，但分析師並不這麼認為。作為國內領先的中長視頻平臺，擁有 3.48 億月活躍用户，每天花費 106 分鍾，這種盈利能力早就應該實現了。然而，更令人擔憂的是該公司是如何實現這一結果的，不是通過廣告，而是通過增加遊戲部分的收入（同比增長 84%）。這種對遊戲而不是核心視頻收入的依賴表明，嗶哩嗶哩 尚未解決視頻平臺的商業化挑戰，該平臺多年來一直是市場領導者，並且用户參與度很高。

雖然很多人都把嗶哩嗶哩和YouTube作比較，因為這兩個網站都是視頻分享社交網絡，但分析師不同意這樣的比較，因為這忽略了一個關鍵因素：YouTube背后有谷歌，而嗶哩嗶哩卻沒有。這不是市場的問題，而是商業模式基本差異的問題。谷歌的生態系統讓YouTube擁有無與倫比的優勢：Chrome瀏覽器數據、搜索行為數據和互聯網用户的整體數據。這樣的基礎設施使該公司能夠提供定向廣告，對廣告商來説很有吸引力。而嗶哩嗶哩則必須從頭開始創建所有的結構。結果從數字中就可以看出來：廣告僅佔總收入的29%，為3億美元，儘管同比增長了28%。儘管基於效果的廣告同比增長了50%，但嗶哩嗶哩甚至無法接近YouTube在美國和其他西方國家的市場相對地位。

相比之下，嗶哩嗶哩更像 Pinterest——它本質上是一個基於興趣的社交網絡。嗶哩嗶哩應用程序的用户不是爲了娛樂自己，而是爲了與有共同愛好和興趣的人互動。對於遊戲、數字產品、互聯網服務和汽車等頂級廣告類別尤其如此。

嗶哩嗶哩仍然是國內長視頻市場的領導者，其用户參與度最高，興趣社區也非常活躍。然而，在我看來，他們面臨着一些結構性障礙，這些障礙將限制其增長。

第一個是其品牌與審查要求之間存在根本性的不相容性。由於嗶哩嗶哩是一個長視頻分享社交平臺，致力於在社區中傳播知識和興趣，其發展需要大量的討論和不同的意見才能成功。審查制度對該平臺進行了大量的審查，這將是一個問題。其次，與嗶哩嗶哩相比，TikTok、快手和騰訊視頻等其他短視頻競爭對手的用户每小時可以觀看多個視頻，並獲得更多的流量。嗶哩嗶哩提供的長篇內容比短篇內容的廣告空間要小。第三，雖然管理層很高興看到用户的平均年齡已經超過 25 歲，這表明用户現在正處於「消費能力不斷增強的新生活階段」，但我並不這麼認為。當然，他們仍然擁有一些不錯的數字——2.51億正式會員，留存率80%——但隨着用户職業生涯的增長，他們不太可能像以前那樣消費長篇內容。老年人在工作后根本沒有那麼多空閒時間。

在嗶哩嗶哩的增長機會中，遊戲可能是最明顯、最確定的。該平臺開闢了遊戲內容的利基市場，是許多遊戲公司用來發布遊戲、舉辦活動和與遊戲玩家互動的少數平臺之一。它還得到了其第二大股東騰訊的全力支持，騰訊是世界上最大的遊戲公司。然而，即使是這個亮點也有其陰暗的一面。國內遊戲行業也面臨着自身的增長問題——就連遊戲巨頭騰訊也在轉向國際市場。嗶哩嗶哩目前在遊戲領域的成功是建立在一兩款熱門遊戲（「三國」和《海戰術》）上的，未來存在回報率降低的風險。到 2025 年，嗶哩嗶哩 的全球擴張計劃和進軍「新類型」的嘗試並非易事，尤其是因為它不具備不斷發布自主開發的新遊戲的遊戲工程能力。

嗶哩嗶哩已經到達了一個非常獨特的階段，該公司目前已實現盈利，資產負債表強勁，現金流達 21.7 億美元，經營現金流穩健。它仍然是一家強大的企業，在遊戲垂直領域佔據強勢地位。回購 2 億美元股票的決定對股東來説也是一個利好。然而，這現在更多的是一個管理一個已經相當成熟的平臺的故事，而不是一個快速擴張的故事。在估值方面，嗶哩嗶哩應該與 Pinterest 進行比較。目前，Pinterest 的 EV/收入倍數（如下）約為 嗶哩嗶哩 的 3 倍。然而，納斯達克倍數約為上海的 4 倍。所以，嗶哩嗶哩並沒有被高估。網易、騰訊或阿里巴巴等其他互聯網同行的估值都高於嗶哩嗶哩。