西部研究 | 2025年度策略（保險篇）

（來源：西部證券研究發展中心）

2024年保險股覆盤：2024年保險股整體表現良好，覆盤2024年前11個月的保險股走勢，仍遵循資產決定趨勢、業績決定超額的普適規律，具體可分成五個階段，其中階段一（1/2-2/23）為跟隨市場的反彈，階段二（2/26-4/12）是利率走低和負債端疲弱下的回調，階段三（4/15-5/20）是央行託底長債利率+國九條利好績優型資產+地產政策放松下的預期反轉，階段四（5/21-9/23）長端利率震盪+權益市場走弱+地產情緒退潮帶來保險板塊震盪，階段五（9/24-11/29）為政策轉向帶來的系統性強β行情。短期業績預期彈性不同帶來了個股表現的分化。

新國十條下對比剖析：2024年9月國務院發佈新「國十條」，提出保險行業未來5-10年的發展目標。與2014版「國十條」相比，新「國十條」更加強調行業監管，從市場準入、公司監管、違法違規行為和保險業風險各方面均提出了監管措施；在服務民生保障、助力實體經濟方面，延續了2014版 「國十條」的發展思路。具體來看，1）渠道端：提出「推動保險銷售人員分級分類管理，規範銷售行為」，對於代理人規範思路不變；「報行合一」下預計2025年銀保渠道保費佔比和價值率繼續提升，個險渠道保持穩定向好，財險直銷渠道保費佔比或提升，專業中介渠道或將面對經營壓力。2）產品端：新「國十條」首次提出「支持浮動收益型保險發展」，在目前預定利率下調背景下，我們預計未來分紅險或面臨需求增長；同樣提及「擴大健康保險覆蓋面，積極發展第三支柱養老保險」，未來健康險和養老險發展空間巨大；3）投資端：新「國十條」提出「強化資產負債聯動監管，健全利率傳導和負債成本調節機制」，在預定利率下調及利率傳導機制建立下預計未來保險公司的成本壓力將逐步緩解，但利率下行周期中投資壓力仍不可忽視。新「國九條」引導中長期資金入市下，險企權益投資重要性提升。4）風險管理：新「國十條」提出「建立以風險監管為本的制度體系」，從償二代二期實施、《保險保障基金管理辦法》修訂發佈，到未來《保險法》可能修訂，可以看出監管逐步加強對於險企的風險管理。健全退出機制和併購重組下償付能力不達標的公司未來可能會破產或重組，行業格局將持續優化。

2025年投資前瞻：我們繼續看好保險板塊投資機會，核心在於「報行合一」帶來費差改善以及預定利率下調帶來利差改善，2025年新產品的費差利差走闊有望帶來險企價值率的明顯改善。個股建議關注地產風險顯著改善且分紅較為穩定的中國平安（A+H）、資產端彈性大的新華保險（A）、深耕個險轉型和治理改革的中國太保（A）、綜合成本率趨勢向好的中國財險（H）。

風險提示：權益市場波動風險、利率下行風險、轉型進度不及預期風險。

一、2024年保險股覆盤：利差預期是核心驅動

2024年保險股整體表現良好，成為市場中的一匹黑馬。回顧2024年前11個月的保險股走勢，我們發現其基本邏輯仍然遵循資產決定趨勢、業績決定超額的普適規律，沒有跳脫出我們一直以來的分析框架，而部分時間出現所謂利率向下但保險股向上的背離，是因為沒有將預期變化考慮進去；接下來，我們將在第一部分闡述2024年保險股每個階段的漲跌邏輯。

1.1 行業走勢覆盤：五階段演繹資產彈性

2024年1-11月的保險股走勢可以分成五個階段，資產端的表現預期是市場核心關注點。基於我們的研究框架，投資端作為利潤敏感性的核心來源，自保險公司上市以來一直是影響板塊整體表現的主要驅動力，所謂「資產決定趨勢」。我們依據市場關注點變化和邏輯演繹結果，將今年的保險股走勢劃分爲五個階段，每個階段的漲跌都是有跡可循的。

階段一（1/2-2/23）：跟隨市場的反彈。1月份，保險股資產端剛經歷了2023年Q4的市場下挫，且1月份中上旬市場仍然持續下探，投資端業績預期較差，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保的PEV估值也分別下探到0.59、0.49、0.40、0.34和0.67倍。隨后，伴隨市場對於監管預期的變化而回暖，保險股開啟了春節前后的快速反彈，其主要催化在於投資端業績預期的快速修復，負債端保費銷售受「報行合一」等監管因素表現相對疲弱。在此階段，A股保險漲幅9.9%，跑贏滬深300指數8.2pct，H股保險漲幅1.2%，跑贏恆生指數3.1pct，A股展現了更強的資產端彈性。

階段二（2/26-4/12）：利好兑現后的疲弱回調。從3月份開始，行業前期上漲邏輯基本兑現，缺乏新的上行動能，進入回調階段。經濟預期弱勢下長端利率持續走低，權益市場回調，引發市場對於險企利差損和一季報的擔憂；而負債端尚無明顯起色，且利差惡化預期下，負債端成本高企的問題愈發突出。在此階段，A股保險下跌14.8%，跑輸滬深300指數14.4pct，H股保險下跌17.5%，跑輸恆生指數17.5pct，A和H股保險股均較弱。

階段三（4/15-5/20）：政策強心劑下的預期反轉。在此階段之前，市場對於保險股的期待較少，低估值下行風險小和等待順周期機會成為主旋律，直到4月份中旬政策開始有一些系統性的變化。先是資本市場「國九條」強調上市公司質量、分紅和市值管理等因素，尤其對於險資樂於配置的績優型資產形成長期利好；隨后央行發聲提示長債交易風險，長端利率持續下行的預期被打破，縈繞在保險股頭頂的利率壓力有所緩解；地產政策再度加碼，限購限貸大幅放松，險資近年來的地產風險預期進一步改善。至此，權益投資、固收投資和地產投資三大重要因素全面實現預期優化，整個板塊迎來快速上行。另一方面，負債端開始預期新一輪的預定利率下調，對於短期銷售和長期成本構成利好，但實際影響有限，這一點從下個階段的表現能夠明顯看出。在此階段，A股保險漲幅22.1%，跑贏滬深300指數15.9pct，H股保險漲幅34.6%，跑贏恆生指數17.2pct，這次H股展現了更強的資產端彈性，這主要是因為港股保險的投資者更看重長期系統性變化而非短期業績，相比於階段一，此階段的利好因素更加堅實。

階段四（5/21-9/23）：高股息資產帶來的震盪與超額收益。隨着幾大利好因素的快速釋放，市場進入猶豫拉扯期，保險股的各方面預期也開始退潮。長端利率低位震盪缺乏上行動力，壓制保險股估值；權益市場主要演繹高股息邏輯，一定程度形成保險股估值支撐；負債端受停售運作的影響，保費增速有所回升，但利差損擔憂下並不構成實質性利好。因此，保險股在此階段形成了持續震盪的局面，但受益於高股息邏輯有一定的超額收益。A股保險下跌1.1%，跑贏滬深300指數11.8pct，H股保險下跌5.0%，跑贏恆生指數2.1pct。

階段五（9/24-11/29）：系統性強β行情。與階段三類似，在政策出現大幅變化之前，市場對於保險股的期待相對較少，高股息、停售運作帶來的中報正向影響也基本兑現，停售運作完成后的保費銷售也趨於停滯，整體保險股估值上行空間有限。9月底政策的變化導致市場情緒高漲，再次點燃保險股的權益彈性，形成短期大幅上漲，這也是歷史上保險股的典型行情之一。在此階段，A股保險漲幅20.3%，跑輸滬深300指數1.6pct，H股保險漲幅11.5%，跑贏恆生指數5.1pct，A股再次表現出短期彈性相較於H股的優勢。

1.2 個股分化覆盤：業績和彈性預期成為不同階段的選擇要點

不同階段的個股表現與行情特點和標的業績預期高度相關，同時也受交易因素的影響。覆盤整個五階段，業績預期是不同階段標的表現的重要參考，H股的表現更加複雜，呈現出以下幾個特點：1、短期業績是選擇的重要標準。上半年A股保險表現較優的中國太保和中國人保，均是在銷售利潤（NBV）增長和穩健性上更優的公司。而進入快速上漲的第五階段，則是預期業績上行更快的新華保險表現更佳，體現出業績彈性的影響。2、A+H的公司在A股和H股表現具有一致性，中國太平走勢與A股保險相似，這體現了投資者結構的特點。3、友邦保險、中國再保險、眾安在線更具有個股邏輯，分別在經營質量、再保險市場、互聯網市場等方面有獨特性。4、估值高低對於保險股短期表現影響並不十分顯著，A股的中國人壽和中國人保估值相對較高，2024年1月3日對應PEV估值分別為0.59倍和0.65倍，比平均估值高出18.1%和30.2%，港股的中國太平和新華保險估值較低，2024年1月3日對應PEV估值分別為0.08倍和0.16倍，低於平均估值80.0%和58.5%，但實際表現並未有明顯差異，估值差異的系統性修復需要持續長期的業績變化。

從以上表現可以看出，保險股投資首先要把握正確的時機，其次是選擇合適的標的。正確的時機在於把握預期的變化節奏和持續性，標的的選擇在於對不同行情下業績預期的理解和掌握，這符合我們一直以來的邏輯框架，也將指導2025年的投資觀點。

二、新國十條下的對比剖析

2024年9月，國務院發佈《國務院關於加強監管防範風險推動保險業高質量發展的若干意見》，是繼2006年、2014年后第三次發佈保險行業的「國十條」，擘畫了未來保險行業發展的時間表和路線圖。本章我們先分析新「國十條」的具體內容、相較前兩次「國十條」的變化；再從新「國十條」對於渠道端、產品端、投資端、風險管理的指導出發，對2025年保險公司經營做出展望。

2.1 從三次國十條看保險行業發展脈絡

2.1.1 金融工作會議為保險行業發展提供指導

保險行業作為國民經濟的重要產業和社會管理的重要工具，在我國金融建設中不可或缺。2002年的全國金融工作會議是原保監會1998年成立后召開的首次金融工作會議，彼時國有保險公司佔60％以上的市場份額，但長期以來存在體制落后、機制不活、償付能力不足等問題，嚴重製約了國有保險公司的健康發展，因此全國金融工作會議明確了對國有保險公司進行股份制改革的方向，同年中國人民保險公司、中國人壽保險公司和中國再保險公司三家公司股改方案獲得國務院批准。2006年6月，保險行業第一個「國十條」發佈，提出「建設一個市場體系完善、服務領域廣泛、經營誠信規範、償付能力充足、綜合競爭力較強，發展速度、質量和效益相統一的現代保險業」，2007年全國金融工作會議中延續國十條對於保險行業的定調，以推進保險業改革發展，拓寬保險服務領域為核心發展方向。2011年10月原保監會新主席上任，2012年開年之初的全國金融工作會議以「積極培育保險市場」作為發展目標，同年6月便推出保險投資新政，大幅放松險企投資範圍；2013年傳統險產品預定利率上限上調為3.5%，激發客户需求；2014年推出的「國十條」延續了2012年全國金融工作會議對於保險行業發展的指導，提出發揮保險行業保障民生、風險管理、經濟補償、促進經濟提質增效升級等作用，促進我國保險行業的加快發展，此后保險行業進入快速發展、公司數量大幅擴容的階段。直至2017年金融工作會議提出「要促進保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能，要拓展保險市場的風險保障功能」，行業進入防風險嚴監管、發揮風險保障功能的發展階段。2023年10月中央金融工作會議召開，提出「發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能」，對於保險行業在經濟社會中發揮的作用提出了新要求；2024版新「國十條」也在此基礎上發佈。

2.1.2 國十條釐清發展目標，兑現成長路徑

國務院分別於2006年、2014年和2024年發佈關於保險業發展的「國十條」，立足當時社會背景、經濟金融環境制定保險行業未來5-10年的發展目標，我們從發展目標、風險監管、資金投資、可持續發展方面縱向對比三次「國十條」內容，其中：

1）發展目標方面，2006版「國十條」的目標是「建設發展速度、質量和效益相統一的現代保險業」，2014版「國十條」發展目標是「到2020年，基本建成與我國經濟社會發展需求相適應的現代保險服務業」，2024版「國十條」目標是「到2029年，初步形成保險業高質量發展框架。到2035年，基本形成市場體系完備、產品和服務豐富多樣、監管科學有效、具有較強國際競爭力的保險業新格局」。三次「國十條」的發展目標逐步清晰，時間要求也逐步準確，前兩次「國十條」強調保險業的加快發展，而新「國十條」重點在保險業的高質量發展，對保險監管制度體系、監管能力也做出要求。

2）風險監管方面，2014版「國十條」僅在第八條中提出要「加強和改進保險監管，防範化解風險」，而2024版「國十條」第2-5條均為嚴監管的相關舉措，從保險市場準入、保險公司持續監管、違法違規行為和保險業風險出發，提出詳細規範；表明監管對於加強保險行業監管的決心，在保險監管政策的持續出臺和規範下，保險行業發展也將更加平穩持續。

3）資金投資方面，三次「國十條」均提倡險企提高入市比例，2006版「國十條」提出「鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，支持保險資金參股商業銀行。支持保險資金境外投資」，2014版「國十條」提出「充分發揮保險資金長期投資的獨特優勢，鼓勵設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，穩步推進保險公司設立基金管理公司試點」，2024版「國十條」提出「發揮保險資金長期投資優勢。培育真正的耐心資本，穩慎推進全球資產配置」，2024版「國十條」更加鼓勵保險資金發揮耐心資本作用，流向新質生產力發展的方向，以支持實體經濟發展。

4）可持續發展方面，隨着互聯網、人工智能的進步與發展，新「國十條」創新性提出要「提高數智化水平，加快數字化轉型，加大資源投入，提升經營管理效率」，以科學技術服務行業發展；新「國十條」在完善社會保障、服務實體經濟、加強對外開放方面延續了前兩次「國十條」的發展思路，但在保險產品創設、定價精準性等方面提出精細化、專業化的操作意見，未來保險行業將朝着專業化高質量道路邁進。

2006版和2014版「國十條」均立足保險行業改革發展，其中2006版「國十條」鼓勵「發展多形式、多渠道的農業保險」、「統籌發展城鄉商業養老保險和健康保險」、「大力發展責任保險」，擴大保險產品覆蓋範圍；同時擴大投資端範圍，「鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，支持保險資金參股商業銀行，支持保險資金境外投資」；彼此保險行業剛剛起步進入發展期，在「國十條」的指導下行業規模迅速擴張，2006年保險行業原保費收入和總資產規模分別為5,641、19,731億元，截至2013年末已增長至17,222、82,887億元，複合增速分別為17.3%、22.8%。同時，2006版「國十條」鼓勵「發展商業養老保險、健康保險、責任保險等專業保險公司」，並履行加入WTO承諾加快對外開放，2006年7月原保監會發布《外國保險機構駐華代表機構管理辦法》；2006年「國十條」發佈后壽險、財險公司數量分別由2013年的39、31家增長至2014年的66、59家，公司數量和行業規模均實現快速增長。

2014版「國十條」延續了2012年全國金融工作會議對於「積極培育保險市場」的指導，提出了十方面32條發展意見，在產品端，「創新養老保險產品服務、發展多樣化健康保險服務、發揮責任保險化解矛盾糾紛的功能作用、建立巨災保險制度、積極發展農業保險」等，鼓勵豐富保險產品類型；在投資端，「鼓勵保險公司投資企業股權、債權、基金、資產支持計劃等多種形式」，2014版「國十條」發佈后原保監會分別放開萬能險和分紅險的最低保證利率，並提高保險資金投資藍籌股票監管比例上限；最低保證利率上調激發客户需求，擴大投資範圍使得險企利差增厚。2014-2023年第二次「國十條」期間，保險行業原保費收入由20,234億元增長至51,237億元，總資產規模由101,591億元增長至299,573億元，期間複合增速分別為10.9%和12.8%。另外，2013年4月原保監會將單個股東持有保險公司股權比例最高不超過20%上調至51%，也使得部分資本進入保險行業，保險公司數量於2018年到底頂峰，其中有壽險公司86家，財險公司84家；后來由於安邦財險破產清算，天安人壽、華夏人壽等被原銀保監會託管等，保險公司數量小幅下降。

2024年新「國十條」提出「發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能，支持浮動收益型產品發展」，並推動多種財產險產品的發展，預計保險產品仍是居民風險管理和財富管理的重要金融工具，未來保險行業保費收入將以穩健適度、細水長流的方式持續增長。同時2024年新「國十條」提出「健全市場退出機制」，預計未來經營困難、償付能力不達標的險企將退出行業，保險公司數量將逐步減少，行業格局將持續優化。

2.1.3 新國十條指引保險行業高質量發展

「國十條」受全國金融工作會議或中央金融工作會議的指導，通常會提出保險行業未來5-10年的發展目標，在此期間行業政策基本是「國十條」的落實、延續和拓展。2024版「國十條」立足當前我國保險行業發展面臨的問題，對渠道端、產品端、投資端、風險管理和公司治理等方面均進行了詳細規範，為我國保險公司未來經營指明方向，其中：

1） 渠道端：新「國十條」提出「加快營銷體制改革，規範銷售行為；推動保險銷售人員分級分類管理，加強產品費差監管」，2023年9月，金管局發佈《保險銷售行為管理辦法》，提出保險公司應當建立保險產品和保險銷售人員的分級管理制度，新「國十條」中「推動保險銷售人員分級分類管理」是對《管理辦法》的進一步落實；另外新「國十條」提出「加強產品費差監管」，與2023年推行的銀保渠道「報行合一」一脈相承。

2） 產品端：新「國十條」提出了多險種的發展方向，在財險方面，對巨災保險、氣候保險、綠色保險、農業保險、農村基礎設施保險、海運保險、出口信用保險、新能源汽車商業保險、責任保險和家庭財產保險等多種財產險提出發展要求。在人身險方面，提出要「發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能，支持浮動收益型保險發展；擴大健康保險覆蓋面；豐富商業醫療保險產品形式，發展商業長期護理保險；大力推廣意外傷害保險；積極發展第三支柱養老保險」。新「國十條」首次提出「支持浮動收益型保險發展」，在目前保險產品預定利率下調背景下，未來浮動收益型保險或面臨需求增長；2019年10月《健康保險管理辦法》發佈，2022年10月《個人養老金實施辦法》發佈，健康險、養老險作為我國社會保障體系的重要組成部分，同樣具有較大發展空間。

3） 投資端：新「國十條」強調險企的資產負債聯動監管，並提出「健全利率傳導和負債成本調節機制」，2024年8月，金管局發佈《關於健全人身保險定價機制的通知》，首次提出「建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制」，便是對「利率傳導」的落實。另外，新「國十條」提出「引導優化資產配置結構，提升跨市場跨周期投資管理能力」，並「發揮保險資金長期投資優勢，培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產良性循環」，2023年9月金管局優化保險公司償付能力監管標準，調低滬深300指數成分股、科創板上市股票的風險因子，2024年9月《關於推動中長期資金入市的指導意見》印發，保險資金具有長久期的特點，保險資金入市對於服務實體經濟發展具有重要作用，資產配置結構的優化也有利於險企保持恰當的利差水平。

4） 風險管理：新「國十條」提出「強化分級分類監管，健全保險機構監管評級制度，強化評級結果運用」、「建立以風險監管為本的制度體系，完善保險資產風險分類制度」等，償二代是以風險為導向的保險監管體系基石，其監管結果最終落實到核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率以及風險綜合評級三個風險指標，分級分類是對償二代體系的進一步深化應用，評級結果的運用有利於保險公司風險管控。2024年11月金管局發佈《保險資產風險分類暫行辦法》，是對保險資產風險分類制度的進一步完善。

5） 公司治理：新「國十條」對保險行業公司治理做出規範，提出「支持大型保險機構做優做強。引導中小保險公司特色化專業化經營發展」，並「健全市場退出機制，對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序」，2024年12月金管局發佈《關於強監管防風險促改革推動財險業高質量發展行動方案》，提出「健全財險分支機構准入退出機制」，是對新「國十條」的進一步落實，未來保險行業格局有望持續優化。

據此，我們認為保險業發展可能呈現幾個趨勢：1、渠道結構重構，基於投產效率可能出現代理人精英化、銀保主力化、互聯網普惠化的趨勢，財險則更注重直銷發展；2、壽險產品結構趨於多元和服務化，資產保值增值需求旺盛，健康養老等產品形態更加具象於實體服務，而非單純資金往來；財產險方面車險業務將隨着汽車保有量逐步飽和進入穩定增長階段，非車業務將成為財險公司的主要增長點；3、資金運用保持審慎，權益資產地位上升，對於業績分紅穩定的標的和指數的配置需求可能逐步增加；4、風險管理引導行業理性發展，分級管理下向頭部集中整合是必由之路，優異的資本實力是展業的保證。

2.2 保險行業是監管強化的受益者 

保險行業經營的長期性和風險保障屬性，天然對風險管理更敏感，因此長期以來的經營活動在整個金融體系內相對保守。然而，過於寬松的經營環境不利於保險業在金融領域的客户開拓與留存，且更容易積累風險，形成虛假的繁榮。在金融工作會議對於保險行業的定調和新「國十條」對於行業發展的指導下，保險行業進入高質量發展階段，將在發揮保障功能、服務民生和實體經濟方面發揮重大作用，未來在渠道、產品、投資及風險管理等方面的發展方向也將更加清晰，金融體系的重構也為保險業發展帶來新機遇。

2.2.1 渠道端：個險渠道量穩質增，銀保渠道迎來發展

對於渠道端建設，新「國十條」提出「加快營銷體制改革，規範銷售行為」，險企銷售保險產品主要通過代理銷售、直接銷售和保險經紀三種途徑，其中代理銷售為最主要的渠道，根據銷售主體的不同，又分為個人代理、兼業代理（如壽險的銀保渠道）、專業代理；觀察2008年至今不同渠道的保費佔比可知，不同渠道存在一定的周期性，我們預計2025年銀保渠道將會是新單增長的重要驅動因素，保費和價值率貢獻將會持續提升；個險渠道將保持穩定向好，代理人隊伍將繼續優化；財險方面降本增效或驅動直銷渠道保費佔比將提升；專業中介渠道或將面對較大經營壓力，人員或將向代理人迴流。

1）個人代理方面，新「國十條」提出「推動保險銷售人員分級分類管理，規範銷售行為」，整體對於代理人優化規範的大方向不變。代理人是壽險公司重要的銷售渠道，通常代理人渠道新業務價值率高於其他渠道，在過去幾年的無序擴張后，代理人數量於2019年到頂后開始急速下滑，經歷近兩年的清虛、擠水分之后，當前險企隊伍結構已經明顯優化，2024上半年上市險企的代理人數量仍在小幅下降，其中國壽、平安、太保、新華、人保和太平的代理人數量相較年初分別-0.8%、-2.0%、-12.9%、-10.3%、-7.9%和-2.9%，但下降幅度相較前幾年大幅收斂。目前上市險企以提升代理人素質為核心目標，其中中國平安壽險改革成效顯著，代理人人均新業務價值同比增長36.0%，產能持續提升；中國太保在新基本法推動下隊伍主觀能動性大幅提升，核心人力月人均首年規模保費及佣金收入同比+10.6%、+4.2%。預計2025年代理人隊伍結構仍將持續優化，大幅起量概率不高，但經營質效將逐步提升。

2）銀保渠道方面，爲規範整個銀保渠道經營、推動行業健康發展，金融監管總局於2023年8月下發《關於規範銀行代理渠道保險產品的通知》，要求嚴格落實「報行合一」制度，壓降銀保渠道手續費率。「報行合一」制度的實施，不可避免地會影響銀行網點層面的銷售積極性，因此2024上半年上市險企銀保渠道新單保費收入同比下滑幅度在-61%至-15%之間。但與此同時，「報行合一」制度直接推動銀保渠道的實際費用率明顯降低，從而提升險企的費差收入，在死差和利差不變的前提下，銀保渠道產品價值率明顯提升。在降本增效和產品結構優化下，2024上半年上市險企銀保渠道價值率均實現大幅提升，其中中國太平、中國人壽銀保渠道NBVM分別由2023上半年的3.6%、4.5%提升至20.0%、17.5%。

另外，2024年4月，金融監管總局放開銀保渠道「1+3」管制，即銀行各級分支行及網點均不限制合作保險公司數量，該政策體現出監管呵護銀保渠道發展，具有更多合作空間的大型險企或直接受益。預計在「報行合一」制度催化和放開「1+3」下，銀保渠道在險企的重要性將會提高，2025年將會持續強化銀保渠道的建設發展。

3）財險直銷渠道方面，保險公司的直銷渠道即通過在分支公司網點的內部銷售人員、電話銷售、網絡及移動互聯平臺直接銷售保險產品，通常用來銷售財產險產品。截至2024上半年末，平安產險、人保財險的直銷渠道保費佔比分別為18.9%、40.4%，尤其是人保財險的直銷渠道保費佔比逐年提升，由2016年的28.3%提升至2024上半年的40.4%。直銷渠道對於投資者來説具有投保便利、價格優惠的優勢；對於險企而言由於費用率更低，可以提升承保盈利能力。我們預計財險直銷渠道比較適合存量客户維護，在保險公司降本增效的大方向下，未來直銷渠道保費佔比或會逐步提升。

4）專業中介方面，保險經代公司盈利主要依靠從險企賺取銷售佣金，目前在險企進行費用規範的背景下，經代渠道佣金降幅已超50%，保險經代渠道面臨較大的生存壓力，2024年前三季度，壽險經代市場標準保費同比下降30%，經代渠道保費收入呈現持續下滑趨勢；除了佣金收入和保費收入的大幅下降外，部分保險經紀人也開始向個險渠道迴流或離開行業，目前專業中介渠道存在較大經營壓力，預計2025年將進入改革轉型期。

2.2.2 產品端：儲蓄險向浮動收益型傾斜，健康險漸進式復甦

新「國十條」針對保險行業產品設計和發展提出了多條指導意見，其中在儲蓄險方面，提出要「發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能，支持浮動收益型保險發展」，在目前保險產品預定利率下調背景下，我們預計未來浮動收益型保險或面臨供需兩旺。

傳統險：近年來無風險利率持續下行背景下，保險投資端壓力不斷抬升；為緩解利差損風險，金融監管總局於2023年和2024年兩次下調人身險產品預定利率，2023年將傳統型產品的預定利率由3.5%下調至3%，2024年再次將傳統險產品的預定利率從3%下調至2.5%，將分紅險的預定利率由3%下調至2%、萬能險的最低結算利率由3%下調至1.5%。預定利率下調后傳統險投資者的投資回報將有所降低，但與其他理財產品相比，傳統險依然具有比價優勢，2024年以來，銀行存款利率連續兩次下調，截至2024年11月末，四大行五年期定期存款利率僅為1.55%，2024年1-11月偏股混合型基金月度漲跌幅在-15%至18%區間內波動，呈現出極大波動性，雖然目前新發理財產品的業績比較基準（截至2024年11月末為2.73%）比傳統險預定利率（2.5%）略高，但銀行理財產品為淨值化管理，傳統險憑藉剛兑屬性仍然存在一定優勢，我們預計2025年傳統險仍然具有較為穩定的客户需求，但相對優勢有所減弱，未來壽險的產品結構預計將發生轉變。

分紅險：浮動收益分紅險或是利率下行周期中更好的產品配置選擇。隨着傳統險產品的預定利率下調至2.5%，傳統險回報率較其他理財產品的差異逐步縮小；雖然分紅險產品的預定利率也下調到2.0%，但分紅險可根據保險公司經營情況獲得分紅，對投資者而言投資收益率具有彈性優勢，且對於險企而言分紅險的保證成本更低；因此無論從投資者角度而言，還是險企而言，均有轉向分紅型產品的動力。1999年監管將保險產品的預定利率上限控制在2.5%的水平，彼時其他理財產品的收益率普遍較高，傳統險產品優勢明顯下降，分紅型、投連險和萬能險等新型浮動收益型險種應運而生，2000年3月中國人壽賣出第一款分紅險——國壽千禧理財，此后分紅險快速發展，成為行業主流險種；直至2013年原保監會允許預定利率上調至3.5%，而年金險的預定利率上限為4.025%，傳統險產品競爭優勢迴歸，分紅險保費佔比開始下降。2001年分紅壽險的原保費規模僅為274億元，佔壽險原保費總額的20.8%，此后分紅險保費規模快速擴張，2013年高達8136億元，佔壽險原保費總額的76.7%，期間原保費的複合增速為32.7%。2013年預定利率上調后分紅險保費佔比開始下滑，截至2022年末僅佔壽險原保費總額的26.6%。由於前幾年各大險企以傳統險銷售為主流，目前客户對於分紅險的感知及銷售人員對於分紅險銷售技能略顯不足；但各上市險企在積極準備產品切換，加大對於分紅險產品銷售隊伍的培訓，且在2024年權益市場回暖驅動下分紅實現率有望增加，預計2025年分紅險產品保費佔比將有所提升。

健康險：針對健康險發展，新「國十條」提出要「擴大健康保險覆蓋面。豐富商業醫療保險產品形式，推動就醫費用快速結算。將醫療新技術、新葯品、新器械應用納入保障範圍。發展商業長期護理保險。持續做好大病保險服務保障。推動商業健康保險與健康管理深度融合。鼓勵面向老年人、慢病患者等羣體提供保險產品」，以及「探索推進醫療保障信息平臺與商業健康保險信息平臺信息交互。制定商業養老保險統計標準。健全健康保險數據指標體系」，從擴大健康險覆蓋範圍、豐富醫療險產品形式、加強醫保和商保信息交互等方面提出發展舉措。

近年來，以重疾險為代表的長期健康險產品受需求疲弱、惠民保等普惠型產品衝擊銷售持續低迷，2024上半年中國人壽健康險首年期繳保費同比下滑42.2%，新華保險長期健康險首年保費同比下滑20.8%，仍然延續負增態勢。新「國十條」在健康險發展方面指出多條建議，尤其是在商業醫療保險發展方面；2024年11月27日，國家醫保局在《醫保帶來的發展新增量》中指出要「大力賦能商業保險」，目前正在謀劃探索推進醫保數據賦能商業保險公司、醫保基金與商業保險同步結算以及其他有關支持政策，引導商保公司和基本醫保差異化發展，目前部分險企推出的「特藥險」便是彌補了基礎醫保的空缺。我們認為短期由於需求和營銷員銷售動能依然不足，健康險銷售可能依然疲弱，但對增長的負面影響已經基本消除；隨着經濟復甦和居民收入回暖，銷售環境可能有所改善；預計未來商業醫療保險在多層次醫療體系的價值將進一步凸顯。

個人養老保險：在第三支柱建設方面，新「國十條」提出要「積極發展第三支柱養老保險。大力發展商業保險年金，滿足人民羣眾多樣化養老保障和跨期財務規劃需求。鼓勵開發適應個人養老金制度的新產品和專屬產品。支持養老保險公司開展商業養老金業務。推動專屬商業養老保險發展。豐富與銀發經濟相適應的保險產品、服務和保險資金支持方式。依法合規促進保險業與養老服務業協同發展」。

2022年11月4日，人社部等五部門聯合發佈《個人養老金實施辦法》，標誌着個人養老金賬户制正式邁入落地期。個人養老金賬户共包括專屬商業養老保險、養老理財、養老公募基金、養老儲蓄共4類產品，其中截至2024年12月7日，納入個人養老金產品目錄的儲蓄類產品有466只、基金類產品有200只、保險類產品有144只、理財類產品有26只，分別佔比56%、24%、17%、3%。2024年12月12日，人社部等五部門再次發佈《關於全面實施個人養老金制度的通知》，自12月15日起個人養老金制度從36個先行試點城市（地區）推開至全國，並在現有產品基礎上，將國債、特定養老儲蓄、指數基金納入個人養老金產品範圍。

險企經營的專屬商業養老保險於2021年6月開展試點，2023年10月轉為常態化業務。金融監管總局發佈的數據顯示，截至2023年9月末，專屬商業養老保險承保保單合計63.7萬件，累計保費81.6億元。在我國人口老齡化加深的背景下，商業保險年金作為我國養老第三支柱的重要組成部分，未來應積極拓展產品類型，提升服務能力，深入落實「養老金融」要求；同時，養老金產品的優質體驗將對其他壽險產品形成引流作用；此外，大型險企在康養產業和養老產業已經做出積極佈局，為新的產品+服務形式提供助力。

財產險：新「國十條」對於巨災保險、氣候保險、綠色保險、農業保險、農村基礎設施保險、海運保險、出口信用保險、新能源汽車商業保險、責任保險和家庭財產保險等多種財產險提出了發展要求。2024上半年車險原保費收入同比，平安+3.4%＞太保+2.8%＞財險+2.5%，受新車銷售增速放緩以及車均保費下降影響，各家車險保費增速普遍放緩；成本方面人保、平安、太保車險綜合成本率分別同比-0.3、+1.0、-0.9pct至96.4%、98.1%、97.1%。非車業務方面健康險普遍保持兩位數增長，尤其是平安健康險保費收入同比大幅增長43.5%；農險增速顯著放緩，人保、太保分別同比+3.4%、+9.8%，主要受上半年部分地區遴選延迟影響。成本方面，除健康險綜合成本率小幅提升外，其他非車險種綜合成本率均有所優化。展望后續，考慮商業車險的類剛需屬性和汽車乃至新能源車的置換購買需求，中長期或穩定在個位數正增，非車業務將成為財險公司的主要增長點；頭部險企在非車險種上佈局更早、具有成本和經驗優勢，部分業務存在強粘性，預計增長速度更快。

2.2.3 投資端：成本壓力逐步緩釋，權益投資重要性提升

新「國十條」提出要「強化資產負債聯動監管，健全利率傳導和負債成本調節機制」，利率下行帶來的利差損風險將有所緩解，資產配置能力愈發重要。成本壓力方面，2013年傳統險預定利率上限上調至3.5%，在居民收入增長、預定利率提升、渠道端投資端放開等一系列寬松政策催化下，儲蓄險需求逐步釋放，2014-2017年壽險新單保費收入同比增速分別為31.2%、41.5%、48.8%和9.9%，壽險新單保費絕對規模也於2017年達到1.51萬億元高峰，即在預定利率高位期間，保險公司簽出大量新單，負債成本壓力有所提升。彼時保單期限大多為10-15年，將於未來幾年陸續進入到期窗口，而在2023-2024連續兩年預定利率下調下，險企的預定利率已經下降100BP，險企未來的成本壓力將有所緩解。另外「建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制」也使得險企負債成本能夠更及時傳導利率變化。但投資壓力在利率下行周期中仍然很大，10年期中債國債到期收益率由2024年初的2.56%下降至2024年12月12日的1.82%，下滑74BPS；以利息、股息、租金收入組成的險企淨投資收益率因此大幅下滑，2024上半年上市險企淨投資收益率已下滑至3.0-3.8%區間內，隨着國債收益率下降后續或降至3%以下。

為應對利率下行周期，各國家地區保險資產配置由於自身稟賦狀況不同而有所差異，總結來看，資產端期限匹配與收益匹配是關鍵。1）固收類資產方面，多數境外國家均在利率下行初期增配長久期債券以鎖定相對更高的收益率，而我國長久期債券供給不足，2022年美國10年期以上債券佔比為73.8%，而我國2023年10年期以上債券佔比僅為14.4%；未來更多的長期債券發行可以給險企更多配置選擇。歐美國家壽險行業考慮通過適當下調債券信用評級，在風險可控情況下改善投資收益率，而我國債券的信用利差已大幅收斂，險企處於風險管理的角度，也較少開展信用下沉。

2）海外資產配置方面，如日本、英國或中國臺灣地區等本地市場因資產供給問題無法滿足險資配置需求，則以擴大海外投資的方式尋求超額收益，並優化期限結構。但目前地緣和外匯風險提升、外部市場不確定性加劇，我國險資出海未具備成熟條件，且境外權益市場進入渠道較少，以QDII額度為主；新「國十條」提出要「穩慎推進全球資產配置」。

3）權益資產配置方面，截至2023年末，保險公司投資股票基金的規模為33,274億元，佔比為12%，距離監管要求上限有一定距離，距美國、英國的權益資產投資比例也有一定差距。在利率下行周期中，優質二級權益類資產配置的戰略價值凸顯，疊加近期監管對長期資金入市的導向，新形勢下險資如何增配優質權益資產成為重要議題。

新「國九條」引導中長期資金入市，加強分紅利好險資權益投資。2024年4月，國務院發佈新「國九條」，提出「大力推動中長期資金入市，優化保險資金權益投資政策環境，落實並完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資」。在長端利率下行周期中，權益投資對於險企穩定投資收益率十分重要，另外新「國九條」強化上市公司現金分紅監管，推動上市公司提升分紅水平，穩定且較高分紅的股票及長期股權投資具有類固收的屬性，可以提高險企的股票投資風險收益比；2023年9月金管局優化償付能力監管標準，降低股票風險因子，也是在降低險企投資滬深300成份股及科創板股票的成本。我們以中國人保為例，利率下降致使其固收利息年化收益率由2014年的5.49%下降至2024上半年的3.63%，但2015年來股息分紅收益率一直維持在1-3%區間，長期股權投資收益率一直維持在7-15%區間，提供可觀持續的投資回報。上市險企於2023年切換新會計準則，非上市險企也將於2026年開始實施，新準則下權益投資收益變化較此前更充分、及時地反映資本市場波動，且放大公司淨利潤和淨資產波動，因此高股息和長期股權投資或是險企未來的權益配置方向。也基於此原因，2024年以來，保險公司在二級市場上頻繁舉牌A股和H股上市公司，共發生18次舉牌，主要聚焦在交運、公用事業、環保、銀行等高roe高股息領域，其中長城人壽舉牌最多，共舉牌大唐新能源、綠色動力環保、贛粵高速、城發環境、江南水務、無錫銀行共6家上市公司。

針對2025年利率下行+權益改善的可能表現，我們以2023年報數據為基礎，對上市險企進行敏感性測算，假設利率下降50BPS，權益價格上升10%時，觀察上市險企税前利率、淨資產、EV1的變化，結論如下：1）税前利潤變化率：新華保險（+108.75%）>中國人保（+70.74%）>中國太保（+29.35%）>中國平安（+20.78%），由於新華保險税前利潤的權益價格敏感性更高，因此權益價格提升具有更高的業績彈性；2）淨資產變化率：中國人保（+4.27%）>中國太保（+1.01%）>中國平安（+0.03%）>新華保險（-14.97%），由於新華保險的保險合同負債利率價格敏感性更高，因此利率下降導致其保險合同負債增長幅度更大，從而引起淨資產的萎縮；3）EV變化率：中國人保（+44.20%）>新華保險（+42.11%）>中國平安（+18.11%）>中國太保（+15.55%），VIF2敏感性預計與各家險企的產品結構和成本線有關，中國人保的VIF敏感性遠高於其他險企，系其產品結構以傳統儲蓄型險種為主。整體來看，權益的正向影響效果更明顯，且利率下行對固收類資產的賬面價值也有提升作用。

1EV為內含價值，保險專用術語，為在評估日的調整淨資產和有效業務價值的總和。

 2VIF為有效業務價值，保險專用術語，即有效適用業務及其對應資產未來產生的現金流中股東利益在評估日的現值，產生現金流的資產基礎為支持有效適用業務相應負債的資產。

3調整淨資產為在評估日超出適用業務對應的所有負債的、可歸屬於股東的本公司資產的公允價值。

2.2.4 風險管理：以風險監管為本，行業格局持續優化

風險管理方面，新「國十條」提出「建立以風險監管為本的制度體系，完善保險資產風險分類制度，優化償付能力和準備金監管政策，健全保險保障基金參與風險處置機制」等，2022年償二代二期落地實施，保險公司償付能力體系進一步優化；2022年10月，《保險保障基金管理辦法》修訂發佈，刪除對於投資型業務的補償規定，明確另行制定有投資成分的保險合同救助辦法；2024年9月國新辦發佈會上，提出未來將推動《保險法》的修訂，2024年11月金管局發佈《保險資產風險分類暫行辦法》，將所有投資資產納入資產風險分類範圍。目前監管加強對於保險公司的全流程風險管理，風險管理標準持續提高。

償二代於2016年落地實施，后續二期工程於2022年實行，實施以來壽險公司、財險公司償付能力均有所下滑，2023年壽險公司綜合、核心償付能力充足率均值分別為215%、152%，財險公司綜合、核心償付能力充足率均值分別為332%、315%，壽險、財險均有公司未達到償付能力要求。2024年9月證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》，鼓勵行業加強資源整合，新「國十條」同樣提出「對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序」，2024年12月6日，金管局發佈《關於強監管防風險促改革推動財險業高質量發展行動方案》，再次提出「健全財險分支機構准入退出機制」，預計未來保險行業或許出現更多的破產及併購重組案例，行業格局在持續優化。

三、2025年投資前瞻

3.1 個股估值持倉

高基數下我們預計2025年上市險企保費收入和NBV將實現個位數正增，2024年9月權益市場大幅上漲使得上市險企2024年業績超預期增長，12月政治局會議提出「要實行適度寬松的貨幣政策」，預計2025年貨幣市場將保持流動性充裕，利率下行壓力仍在，長端利率承壓疊加權益高基數下預計2025年險企投資端具有一定壓力。我們假設上市險企長期投資收益率的合理水平為3.5%，測算3.5%投資收益率和2023年報對應風險貼現率假設下中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的EV折價分別為88%、83%、85%、81%和78%。

3.2 投資觀點

2025年保險行業可能面臨一個利率在低位但經濟呈現復甦局面的大環境，投資端雖有壓力但也有支撐，負債端在預定利率持續下行和成本置換的過程中，將重點表現爲成本下降，增長或相對平緩。新「國十條」提出保險行業的時間表和路線圖，將在2025年進一步兑現，可以期待的是對於渠道高質量發展、產品多元化的相關推動政策落地，進一步踐行長期主義的資產配置理念，以及風險嚴監管下的行業分化。行業發展最困難的時期逐步過去。

我們繼續看好保險板塊投資機會，核心在於預定利率下調和投資收益強支撐帶來的利差改善，以及「報行合一」帶來費差改善，費差利差走闊有望帶來險企價值率利潤率的提升，進一步改善前兩年對於行業盈利的擔憂。2025年的保險股估值催化應該重點關注以下幾點：1）經濟政策落地的提振效果和節奏，這將逐步傳導至權益投資改善和利率企穩；2）較低的預定利率下傳統險和分紅險NBV增速水平，這體現了成本優化結果，尤其關注銀保端表現和預定利率動態調節機制。而壓力點在於低利率的利差損擔憂和基數效應下的業績增長壓力。個股建議關注地產風險顯著改善且分紅較為穩定的中國平安（A+H）、資產端彈性大的新華保險（A）、深耕個險轉型和治理改革的中國太保（A）、綜合成本率趨勢向好的高股息標的中國財險（H）。

3.3 個股亮點

中國平安A+H股：1）低基數下短期新單銷售壓力較小，價值成長性和分紅政策穩健性增強投資者信心。2）前期估值受資產端地產風險壓制較為明顯，近期房地產利好政策對公司估值修復形成強力支撐。3）權益市場核心指數的權重股，受益於寬基ETF規模擴張和外資迴流。

新華保險：1）純壽險標的，業績對權益市場價格波動敏感性更大，權益市場回暖過程中業績彈性更大。2）負債端因產品結構調整帶來2024年價值率改善，NBV增長動能充足，為估值修復提供支撐。

中國太保：1）集團和壽險領導層變動等主要利空出清，新管理層已上任，改革新邏輯、市場新期待；2）長期個險與銀保雙核增長格局漸成，人力和產能雙輪驅動成效漸顯，價值可持續增長可期。

中國財險：1）短期隨着賠付率基數效應消除、費用率管控及風險減量服務推進同比優化，承保利潤率同比預計將逐季改善。2）投資端權益市場回暖下利潤預期向好，為估值修復打開空間。3）長期憑藉更低的負債成本和更短的負債久期受利率周期影響較小，盈利穩定，2024年以來股息率穩定在4%以上。

四、風險提示

1、權益市場大幅波動風險。若權益市場出現大幅下行，將直接影響保險公司投資端權益資產收益。

2、利率大幅下行風險。若利率大幅下行，將直接影響保險公司投資端固收資產收益。

3、轉型進度不及預期風險。若各家上市公司轉型步伐緩慢或停滯，負債端隊伍產能提升無法彌補人力缺口，保費收入增速或將下滑。

證券研究報告：《保險行業2025年度策略：國十條下新起點，引領資負新周期》

對外發布日期：2024年12月18日報告發布機構：西部證券研究發展中心

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周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn