東海研究 | 有色：這邊風景獨好，看好國內鋁業持續成長

（來源：東海研究）

證券分析師：

張季愷，執業證書編號：S0630521110001

謝建斌，執業證書編號：S0630522020001

聯繫人:

陳偉業，郵箱：cwy@longone.com.cn

// 報告摘要 //

全球鋁礦分佈集中：全球鋁礦儲量集中在澳大利亞、巴西、幾內亞等國家和地區。2023年，全球鋁土礦儲量300億噸，其中幾內亞儲量佔比約為25%，中國本土儲量佔比約為2%。澳大利亞、中國和幾內亞是全球鋁礦主要生產國，佔全球總產量70%左右。

頭部礦山大多為龍頭鋁業持股：2022年全球前五大鋁業公司鋁礦產量佔全球產量的47%左右。重點礦山主要分佈在大洋洲和南美洲等地區，Weipo礦山、Pinjarra礦山、Sangarédi礦山等重點礦山大多為頭部企業持股並進行運營生產活動。

主要礦區產量下滑：美國鋁業、力拓集團、中國鋁業和俄羅斯鋁業持股的多家大型鋁礦山中，除幾內亞鋁礦和澳大利亞Weipo礦，其余大多出現減產現象。全球鋁土礦產量震盪上升，增速放緩，幾內亞鋁礦優勢逐步凸顯。

中國金屬鋁冶煉能力強大，需求旺盛：2023年全球原鋁產量7059.3萬噸，同比增速減慢，我國生產佔比近60%，增速高於全球，基本實現自給水平。中國電解鋁生產總額佔全球60%以上，國內消費基本依靠自產。

電解鋁消費和宏觀指標息息相關：我國電解鋁消費和GDP增長高度正相關，第二產業GDP增速相對於電解鋁消費增速具有滯后性。製造業PMI和CPI指數可以有效地反應鋁價變化趨勢。LME鋁價和鋁庫存基本呈現負相關性，近20年來相關係數為-0.34。

我國頭部鋁業公司營收穩定，表現優於大盤：我國多個重點鋁業集團包括中國鋁業、中國宏橋、雲鋁股份和新疆眾和等，自2019年來相對收益率均高於滬深300，總體收益率均和SHFE鋁價保持一致趨勢。各大公司股價在2022年基本均出現下跌，季度ROE變化方向較為穩定。

重點鋁業公司生產穩定，盈利能力提升：四家重點鋁業生產集團淨利率維持上升態勢，在建資本開支持續縮減。各公司主營產品產量穩定上升，但增速減緩，生產活動產能擴張降温，產能利用率進一步提升。

我國對中東出口能力持續擴張，車輛零部件及鋁製品出口逐步增加：2024年，在「一帶一路」的框架下中國與中東國家的物流和貿易聯繫更加緊密。2024年1至10月我國鋁製品出口總量約為266.2萬噸，其中西亞出口數量佔比為6%、中亞佔比約為2%，較2023年比重均略有提升。10月，我國出口西亞和中亞的鋁製品分別為1.6萬噸和0.48萬噸，其中沙特阿拉伯和阿聯酋的出口數量變化較為明顯，10月出口數量分別為2811.75噸和3091.43噸，較2023年同期均同比上升35%左右。

風險提示：全球經濟持續萎靡，國際地緣政治局勢緊張，鋁礦短期供應減少。

// 正文 //

▌1.鋁礦分佈集中，部分地區資源得天獨厚

1.1鋁礦儲量主要分佈在非洲、南美、亞洲地區

根據美國地質勘探局數據，2023年世界鋁土礦總儲量達到了300億噸，較2022年儲量下滑3%，世界鋁土礦儲量相對充沛。澳大利亞、巴西、越南和幾內亞為世界主要鋁土礦儲量國，其中幾內亞鋁礦儲量約為74億噸，佔世界總儲量的25%左右。2023年，越南鋁礦儲量為58億噸，佔世界儲量的19%，是亞洲鋁礦儲備最豐富的國家，中國儲量僅為7.1億噸，佔比為2%，自有資源儲備不足的現狀較為嚴峻。

1.2全球鋁礦主要為鋁土礦和氧化鋁，生產地區相對集中

全球鋁礦生產相對集中，主要在頭部國家生產。截至2023年末，全球鋁土礦產量約為4億噸。其中持有產量較大的國家分別為澳大利亞（9800萬噸，25%）、中國（9300萬噸，23%）、幾內亞（9700萬噸，24%）等，目前三國鋁土礦產量已超過世界總產量的70%。

2023年世界氧化鋁產量約為1.4億噸，中國在全球範圍內的持股氧化鋁總產量約為8200萬噸，佔比為59%，是世界氧化鋁生產最大國之一。澳大利亞、中國和巴西的氧化鋁產量佔世界2023年總產量的80%左右。

1990年至今全球鋁土礦年產量不斷攀升，增速震盪幅度逐漸擴大。2007年俄羅斯鋁業和美國鋁業公司加大對幾內亞的投資、巴西Hydro和Vale支持本地高品位礦石擴產；2011年澳大利亞力拓集團（Rio Tinto）、必和必拓（BHP）等礦業巨頭提升礦山產能；2019年韋立國際（Winning Consortium）和俄鋁（Rusal）集團在幾內亞境內新建冶煉廠、印度尼西亞自2017年允許部分鋁土礦出口配額后，產量持續增長，這幾年均出現生產增速的峰值。截至2023年末，全球鋁土礦產量為40000萬公噸，較2022年幾乎沒有變化，近五年來GAGR約為1.6%，產量增速逐步放緩，增量主要集中在幾內亞等鋁礦資源豐富的國家和地區。

全球鋁礦分佈與生產相對集中，以部分頭部鋁礦生產公司生產數據為例。美國阿爾科鋁業公司（Alcoa Corporation）、力拓集團（Rio Tinto）、中國鋁業集團（Chalco）等均為世界頭部大型鋁礦開採公司。2022年全球前五大鋁礦生產公司氧化鋁和鋁土礦產量共計18967.03萬噸，約佔當年全球鋁礦總產量的47%。

全球鋁礦儲備和產量較大的礦山分別為澳大利亞Weipo礦山（由Rio Tinto運營）、澳幾內亞Sangarédi礦山（由Alcoa Corporation和Rio Tinto共同運營）、澳大利亞Pinjarra和巴西Santa Bárbara（均由Alcoa Corporation運營）、委內瑞拉鋁礦（由UC Rusal運營）等，其中多數重點礦山均為頭部公司持股並進行運營開採活動。

美國鋁業公司（Alcoa）是鋁礦產量最大的鋁業公司之一。2023年公司開採鋁土礦4100萬噸（佔世界產量10.3%）；氧化鋁1090萬噸（佔世界產量7.8%），較去年同期分別減產3%和13%。產量的縮減集中在澳大利亞Darling Range礦區，該礦區2023年鋁土礦產量為3090萬噸，較去年下降50萬噸，主要原因是礦區品位下降，鋁礦開採成本增大。2023年Darling Range礦區已探明鋁土礦平均品位約為29.1%，較2022年下降2.3個百分點，降幅明顯。截至2023年12月公司已獲得西澳大利亞政府對於Huntly和Willowdale鋁土礦開採計劃的批准，同時宣佈從2024年第二季度開始削減Kwinana鋁精煉廠的產能，未來公司將出現新的產能更替。

力拓集團（Rio Tinto Group）是一家跨國礦產及資源集團。2023年公司開採鋁土礦5461.8萬噸（佔世界產量13.7%）；氧化鋁753.7萬噸（佔世界產量5.4%），產量較去年基本維持穩定，並無明顯變化。2023年公司在蒙古國奧尤陶勒蓋（Oyu Tolgoi）取得較好的業績成效，並計劃在未來的五年內將該礦山產量進一步推高，將其打造成世界級礦山。公司還與Matalco合資企業進軍快速增長的北美再生鋁市場，進一步發展在價值鏈上的地位。

中國鋁業（chalco）是中國最大的鋁業生產公司。2023年公司鋁土礦產量為2912.51萬噸（佔世界產量比重7.28%）較2022年產量增幅約為3.5%；氧化鋁產量1667萬噸（佔世界產量比重11.91%），精細氧化鋁產量為499萬噸，較去年增加16.32%。公司2023年主營業務收入下滑主要原因是鋁價下跌，與此同時公司積極推進廣西華昇二期200萬噸氧化鋁項目和青海分公司50萬噸電解鋁項目，伴隨項目未來持續落地，將進一步提高公司的鋁礦與電解鋁的產能。

俄羅斯UC鋁業（UC-RUSAL）是俄羅斯最大的鋁生產商。2022年公司的鋁土礦產量為1231.9萬噸，較2021年產量減少18%，氧化鋁產量為595.3萬噸，較2021年產量減少28%。主要鋁礦區域中，位於俄羅斯本土的鋁礦加工企業產量相對穩定，受到俄烏衝突等國際緊張局勢影響，公司在獲取國外原材料和設備方面受到限制，海外鋁礦產量下滑明顯。其中牙買加Windalco和幾內亞Dian-Dian鋁土礦產量分別下12%和14%。氧化鋁方面，公司海外產區主要分佈在烏克蘭、愛爾蘭和澳大利亞，烏克蘭Nikolaev Alumina Refinery Plant和澳大利亞Queensland Alumina Ltd氧化鋁產量分別下降83%和75%。

1.3重點礦山生產低迷，幾內亞鋁礦生產優勢突顯

1.3.1.頭部礦山依舊保持領先地位

2023年全球重點鋁礦山產量大多呈現下滑趨勢。其中頭部礦山Huntly產量約為3090萬噸，較2022年下滑1.6%。全球鋁土礦主要分佈在澳大利亞、幾內亞等國家。2023年全球鋁土礦產量增速總體下降，但近20年來幾內亞地區鋁土礦產量增幅較大，澳大利亞和中國鋁土礦產量也緩慢提升。2023年，全球頭部礦山仍相對集中，澳大利亞Huntly、Weipa、Gove；幾內亞Boke、Sangaredi和巴西Paragominas等礦山產量依舊領先。

1.3.2.幾內亞礦山生產規模持續擴大，產量增長迅速

幾內亞境內主要礦山有Sangaredi礦山（由力拓持股23%、美國鋁業持股23%）；Boké礦山（美國鋁業持股23%、Winning International Group持股45%）；GAC礦山（由阿聯酋環球鋁業運營）等多個年產量在1000萬噸以上的鋁土礦區。

幾內亞鋁礦產量近年來持續攀升，截至2023年增速為19%，產量為12299.17萬噸，是全球鋁礦產量增速最快的地區之一，2023年幾內亞鋁土礦出口量為12658.773萬噸，同比增加24%。中國從幾內亞進口的鋁礦砂及其精礦也不斷增加，2023年共計進口9913.12萬噸，同比增加40.6%，我國對幾內亞鋁礦的依賴程度持續提高。

幾內亞鋁礦近年來產量增加主要依靠的鋁礦企業包括贏聯盟SMB、美國鋁業CBG、中國鋁業、河南國際等跨國鋁業集團，生產鋁土礦基本多用於出口。2023年，中國鋁業和河南國際在幾內亞分別生產鋁土礦1425.1萬噸和875.1萬噸，出口量分別為1257.8萬噸和929.4萬噸，共佔幾內亞出口總量的17%左右。

1.3.3.澳大利亞鋁礦維持優勢，增速減緩

澳大利亞作為全球最大的鋁土礦生產國之一，其產量始終在全球前列。截至2023年底，澳大利亞鋁土礦產量約為1億噸左右。其中51%的鋁土礦來自於西澳大利亞州；38%來自於昆士蘭州。從2000年至今，西澳大利亞州生產比例持續下滑；昆士蘭州產量增幅明顯，主要得益於昆士蘭州WeiPa和Amrun礦山的優秀生產表現。2012年至今，Weipa礦區產量增幅明顯大於西澳Darling Range礦區，產量於2022年正式超越西澳大利亞礦區，成為澳洲最大的單一鋁土礦生產礦區。

▌2.中國原鋁冶煉能力強大，消費水平全球領先

2.1中國原鋁需求量世界第一，電解鋁實現基本自給

截至2023年全球原鋁產量約為7059.3萬噸，較2022年增長2.3%，全球原鋁產量增速明顯放緩，生產活動顯著降温。全球原鋁產量最大的地區分別是中國、印度等非鋁礦主要出產國。2000年至今，中國產量變化最大，2023年末，中國原鋁產量約為4166.6萬噸，佔全球比重約為59%，為全球最大原鋁生產地，產量較2000年提升近48個百分點。

中國是全球原鋁消費量最大的國家，2020年全球原鋁消費量約為6347萬噸，其中中國消費佔比為60%，2001年以來，佔比持續攀升，2016年后，佔比增速明顯減緩。全球原鋁消費水平幾乎維持穩定增長，中國原鋁實際消費增速波動較大，但增速普遍高於全球變化水平。

中國是全球電解鋁最大消費和生產國家，至2023年底，中國電解鋁年消費量約為4325.7萬噸，較2022年增長5.6%，消費量迅速增長。2023年中國電解鋁佔全球消費比重的60%以上，較2001年增加45個百分點。中國電解鋁消費增速高於全球。雖然中國電解鋁消費體量巨大，但基本可以滿足自產自給。2023年中國電解鋁產量約為4159.4萬噸，較2022年增加3.6%，2023年中國自產電解鋁佔電解鋁消費總量的96.2%，自給程度較高。

截至2023年末，中國從全球進口鋁及其製品共483.71萬噸，較2022年增加22%，其中51.7%來自亞洲國家和地區；36.8%鋁製品來自歐洲，亞洲地區比重增加最明顯。中國進口鋁及其製品總量震盪增加，除2009年和2020年外，總體增幅不大，2004至2023年CAGR約為2.6%，中國電解鋁和鋁製品主要依靠自產。

2.2全球鋁冶煉產能持續增長，產能分佈集中

電解鋁產能持續增長，根據彭博數據，截至2023年底，全球電解鋁產能共7900萬噸，中國佔比57%。從2004年至今，中國產能佔比迅速增長，並一直維持世界第一鋁冶煉產能大國的地位。但全球鋁冶煉增速明顯減緩，2023年增幅僅為0.6%。主要原因是全球範圍電費在2020年后普遍上漲，以意大利、德國、法國等電解鋁消費量較大的歐洲西方國家為代表，2022年末較2020年初電費價格漲幅到達了近466%，中國各省份的電費均價增幅約為21%，增幅相對較小。其次全球經濟增長放緩以及特定行業（如汽車、建築等）對鋁需求的波動，也影響了電解鋁產能的擴張。

全球重點鋁冶煉產能相對集中，中國頭部冶煉廠產能優勢明顯，冶煉產能穩定增加。截至2022年末，全球最大的電解鋁產地依舊是中國。電解鋁產能較高的地區大多為礦產資源較為豐富，電力價格較低廉的地區，東部沿海地區電價總體高於中西部地區。中鋁集團、中國宏橋、國家電投集團等大型鋁業公司產能較高，其中中鋁集團電解鋁總年產能超700萬噸，中國宏橋集團約為646萬噸。

我國鋁土礦與氧化鋁產能相對落后，優質礦山大多分佈在澳大利亞、幾內亞等國家和地區，礦山幾乎被海外大型鋁礦公司持有。中國鋁礦儲備水平與海外地區差距較大，近年來中國鋁業等大型鋁業公司均在收購海外鋁礦，積極提升自有礦產儲備水平。

近年來，我國主要鋁業公司收購部分海外鋁礦或海外鋁業公司的部分股權，參與海外金屬資源生產，減少我國鋁土礦不足的劣勢。

全球鋁礦冶煉主要集中在頭部鋁礦冶煉公司。其中，我國是鋁土礦、氧化鋁冶煉精煉的最主要國家之一，產能佔全球總冶煉總產能的一半以上。

我國鋁土礦生產省份地區集中，2024年8月，我國鋁土礦產量最大的省份是山西省，產量為232.4萬噸，我國鋁土礦主要生產集中在山西、河南、貴州、廣西，其余省份產量較低。除河南省外其余三省鋁土礦產量均出現下滑，其中山西產量同比下降10.6%。我國電解鋁產量分佈較為分散，多個省份月產量超20萬噸，山東、新疆、內蒙等省份月產量已超50萬噸。各重點生產省份8月產量環比增幅均小於1%，產量總體變化不大。

2000年至2023年間，我國電解鋁產量持續攀升，截至2023年末產量增至4159.4萬噸，較上一年增長3.6%，近年來幾乎持續維持較高增速。2016年后，印度電解鋁產量增速迅速提升，雖生產總量不及我國，但增速明顯高於較高。全球電解鋁產量主要集中在亞洲地區，2020年我國電解鋁產量佔世界總產量一半以上，主要原因是生產成本較低，需求市場較大。

截至2024年8月，我國原鋁合金冶煉開工率約為42%，鋁杆和再生鋁合金開工率分別為59%和43%。開工率情況較7月環比均有上升，其中原鋁系鋁合金錠開工率增幅最為明顯，增長近4個百分點。主要原因是電解鋁和鋁棒等製品的運行產能增加。我國氧化鋁產能約為10210萬噸，產能利用率為86%，較2024年1月增長14個百分點。截至今年8月，電解鋁建成產能為4529萬噸，產能利用率為96%，持續維持高位。

▌3.電解鋁下游市場廣闊，宏觀經濟的指標器

3.1電解鋁應用範圍廣闊，下游市場存在潛力

截至2023年末，我國金屬鋁下游應用最廣的行業是建築和交通，需求佔比約為33%和25%；日本應用範圍最廣的行業分別為交通和汽車，佔比分別為41%和29%。日本的電解鋁更多應用在製造業，我國主要在建築業。

截至2024年第三季度，我國在建商業住宅面積約為712.5萬平方米，較2023年同期下降12.7%，在建面積已經持續三年下滑。第三季度，我國商業銷售面積環比下降25.3%，已完工商業面積環比增加7.1%，金屬鋁在建築行業需求持續降温。

全球車輛用鋁總量持續下滑，至2019年我國車輛用鋁共387.55萬噸，較2018年增長8.4%，同比持續增長。我國乘用車出口數量和新能源車銷售量回升。新能源車銷量在2024年2月出現較大下行，同比減少9%。我國乘用車出口量在2024年初下滑后，9月出口量為45.7萬輛，較8月環比上升4.3%。

3.2電解鋁消費水平與GDP變化趨勢近似

我國電解鋁消費量與GDP總量相關度較高，相關係數約為0.987，與第二產業GDP總量相關係數約為0.986，兩者相差不大，國民經濟發展趨勢與電解鋁消費水平高度相關。電解鋁消費量增速和第二產業GDP增速相對正相關，電解鋁消費水平增速呈現相對的超前性，與其他重點金屬類似。2014-2016年間，我國第二產業GDP增速與電解鋁消費增速變化趨勢相反，主要原因是中國製造業進行了顯著的結構調整，從重工業向高附加值製造業轉型。這一轉型過程導致傳統的高耗能產業（如鋼鐵和水泥）的產出下降，但同時汽車、航空航天等高端製造業對鋁的需求增加，因此在此階段，GDP總額變化趨勢與電解鋁消費增速相關度更大。

電解鋁在製造業應用範圍最廣，因此採用製造業PMI與上海SHFE鋁價進行對比分析。截至2024年6月，中國製造業PMI指數持續低迷，維持在50%以下，2023年指數幾乎均在50%附近震盪，經濟周期處於相對收縮階段，鋁價有走低的風險。2024年9月，美聯儲開始降息周期，金屬鋁壓力釋放，未來存在價格反彈可能。

美國工業生產指數IPI維持高位，工業發展速度較快，反映了較高的景氣程度，同時LME3個月合約鋁收盤價居高不下，2022年后持續增長。鋁價主要由供需結構影響，目前全球電解鋁需求較為旺盛，導致價格持續上漲。

3.3SHFE鋁價和中國CPI指數擬合度相對較高，但部分時間點出現較大偏差

2005年-2008年間，中國CPI指數變化波動較大，受到當時食品價格影響，中國經歷了一次顯著的通貨膨脹，滬鋁價格也受此影響，伴隨全球經濟擴張的趨勢，出現大幅增長。在2008金融危機后迎來暴跌。

2015-2017年間，中國電解鋁供應量大幅增加，供需出現失衡現象，電解鋁行業經歷了產能過剩的問題。儘管基礎設施建設和房地產市場對鋁有一定需求，但整體經濟增速放緩和製造業的結構調整導致鋁的需求增速不及預期，因此鋁價出現下滑。

2018-2020年，中國CPI指數激增，主要原因是2018年爆發的非洲豬瘟疫情對中國的生豬養殖業造成了嚴重衝擊，導致CPI出現突增，隨后很快回落。鋁價主要在2020年疫情后出現下跌。

2021年后的疫情恢復時期，鋁需求量大幅上漲，價格出現激增，增幅超過了80%。CPI上行壓力減緩，逐步下滑至100左右。截至2023年左右SHFE鋁價依舊處於高位。

在CPI的分類項中，SHFE鋁價與交通和通訊CPI、居住CPI的相關程度較高，相關係數分別為0.3703和0.3045。主要原因是金屬鋁下游最終用户集中在交通，建築和家電領域，因此相關程度高於其他行業。

▌4.鋁價邏輯覆盤

LME鋁價和鋁庫存呈現負相關性，相關係數為-0.34。LME鋁庫存自2017年后一直處在低位，2022年后跌至40萬噸以下，全球庫存較為緊張。與之相反，全球鋁價2019-2022年一路高歌猛進，增長至近4000美元/噸。2021年后，中國房地產行業的疲軟和全球經濟下行，降低了全球多種能源價格，伴隨全球多個主要鋁生產國，包括中國在內，繼續擴張產能。新產能的投放導致市場供應增加，加劇了供過於求的局面，壓低了鋁價。

總體而言，2009-2014全球高庫存時期，鋁價處於相對平穩的狀態。2014年后庫存大幅變化將帶動鋁價呈現相對反向波動。

（1）2005-2008年，鋁價處於高位波動，LME鋁庫存較低，在50萬噸左右，同期鋁價增至2500美元/噸的高位以上。

（2）2008-2009年，鋁庫存量和價格呈現幾乎正反比關係，相關係數約為-0.89。全球範圍內的金融危機，急劇抬升了大宗商品價格，從而壓低了庫存。

（3）2008-2014年間，LME鋁庫存處於歷史高位，鋁價較為平穩，持續震盪。

（4）2014-2017年，LME鋁庫存大幅下跌。全球金屬鋁需求量上漲，中國電解鋁產能過剩，雖然庫存大幅減少，但由於產能的不斷增加，市場上供應量依然充足。這限制了鋁價的上行空間。

（5）2018-2024年，LME鋁庫存重回低位，鋁價呈現相對反比變化趨勢。

金屬鋁庫存決定價格波動幅度，供需變化決定價格波動方向。2005年以來，LME鋁庫存在2009年-2013年間處於高位，超過400萬噸，當期金屬鋁價格方差約為96302.38；2022年至今，鋁庫存處於歷史低位，一度跌破100萬噸，鋁價波動方差約為121141.4，波動水平明顯高於高庫存時期。

2024年10月我國冶金級氧化鋁產量約為712萬噸，同比增長3.8%，環比增長3.6%。今年7個月總產量較去年同期增幅不到1%，鋁礦生產維持穩定。2024上半年鋁土礦進口比例持續擴大，我國鋁礦資源依賴進口的現狀暫未改變。

10月我國電解鋁產量為364.9萬噸，消費量約為383.7萬噸，同比分別上升2.0%和4.7%。上半年，工業電解鋁產量同比增速快於消費水平，缺口進一步縮小，電解鋁需求缺口縮減。

▌5.頭部鋁業公司發展水平穩步增長

5.1頭部企業收益穩定，中國宏橋發展迅速

中國頭部鋁業公司分別是中國鋁業，中國宏橋，雲鋁股份和新疆眾和等。2020疫情結束后，伴隨經濟復甦滬深300指數迅速回暖，各鋁業公司股價水平同步回升，由於滬深300由多行業共同作用，因此漲幅大於單一鋁行業。

2021年后滬深300指數持續下滑，目前已至歷史低位。全球貿易摩擦和中國對於房地產行業的嚴控政策壓低了指數，同時疊加中國出口和全球業務的相對不景氣，削弱了市場信心。中國金屬行業發展相對穩定。我國主要鋁業公司股價增速大多高於有色金屬指數，説明金屬鋁行業市場景氣度較高。其中雲鋁股份，增幅較高，截至2024年仍處於高位。

國內鋁業公司股價波動幅度，與SHFE鋁價波動趨勢大體相符，但增幅明顯高於鋁價。2022年前雲鋁股份和中國宏橋股價增長趨勢與鋁價相對增長率幾乎一致。中國鋁業和新疆眾和增幅較小。鋁價上漲是導致鋁業公司營收能力增強的主要原因之一，因此總體趨勢相對一致。在國內鋁業公司中新疆眾和增速相對較慢，雲鋁股份持續增長。

我國頭部鋁業集團大多以電解鋁及部分精煉鋁製品為主要產品，季度股價均價波動趨勢類似，2021年末，股價均出現較大漲幅，主要原因是鋁價上升帶動公司營業收入增長，但均屬於階段性現象。2022年至2024年年中，由於鋁價出現下滑趨勢，公司股價大多出現緩慢下滑的趨勢。

中國鋁業：公司ROE自2018-2020年處在低迷狀態，2018年和2019年，公司淨利潤分別為16.08億元和14.88億元，同比下降33.15%和5.15%，在2020年后出現逐步回升。2018年公司資產負債數額變化不大，ROE下跌由淨利潤的下滑導致，主要原因是公司資產處置收益減值較大，資產減值損失達到了24.72億元，同期營業利潤下滑22.56%，因此淨利潤大幅下降。股價受公司盈利情況影響，出現持續下跌，但公司本次運營屬於短期資產收益影響，並未影響公司整體運營，在2021年后，公司ROE和股價迅速回正。

雲鋁股份：ROE2021年前后波動性較大，2018年末跌至-16.19%。2018年公司由於主營產品價格營業收入下跌，同期營業總成本大幅上升，銷售、管理費用增幅明顯，營業利潤跌至-17.91億元。公司成本管控出現較大問題，短期內難以恢復市場預期，因此公司股價在2021年前總體呈現下滑趨勢，2021年后公司股價和ROE變化趨勢相似。2022年初，公司股價隨ROE下跌，降幅較為明顯。

新疆眾和：2021年前ROE較低，但較為穩定，股價也基本保持在均價4元/股以上。2021年公司營業收入為82.26億元，同比增長43.88%，淨利潤同比上升144.48%，盈利水平提升較多，公司ROE增速較快，主要是公司盈利能力持續上升，資產負債情況同步優化，截至2023年底，資產負債率已下降至42%，2022年公司的營業利潤明顯增厚，未來市場預期好轉，公司股價出現較大漲幅。

中國宏橋：公司ROE波動性相對較大，2021年初公司ROE與股價呈現反比變化。主要原因是公司主要鋁產品營業狀況回暖，營業收入迅速提升，其中液態鋁合金和鋁合金加工品增幅最大，因此市場預期被拔高，導致股價提升。2022年后公司淨利潤下滑明顯，2023年中ROE較2022年同期大幅下跌，主要原因是公司銷售成本增幅多於營收。同期公司營收增速下降，公司股價維持平穩狀態。

5.2鋁業公司盈利水平持續提升，資本開支逐步減少

頭部四家重點鋁業集團淨利率持續上升，其中雲鋁股份扭虧為盈，淨利率從2018年的-8.1%增長至2024年第一季度的11.8%。目前，新疆眾和淨利率為20.7%，在行業內處於較高水準，各公司盈利水平持續穩定的增長。

重點公司新增在建工程增速減緩，中國鋁業2023年新增在建項目資本開支較2018年下降64%，但云鋁股份在建項目數額增幅較大，較2018年增加282%。公司在2020年后在建項目基本維持在每年30億元左右，公司后續落地項目預計將進一步增厚公司經營收入。

我國主要鋁業原礦和鋁製品生產大多集中在少數擁有豐厚礦山資源的龍頭公司，例如中國鋁業、天山鋁業、雲鋁股份和新疆眾和等。

我國頭部公司主營業務分佈相對集中，中國鋁業和雲鋁股份等公司是主要的鋁土礦、氧化鋁和精煉鋁生產商，根據同花順數據，2023年中國鋁業生產鋁礦共1675.1萬噸，佔我國鋁土礦產量的18%；電解鋁679萬噸，約佔我國電解鋁產量的5.7%，是中國最大的鋁業生產公司之一；雲鋁股份2023年電解鋁產量為240萬噸，另外還有240萬噸原鋁。新疆眾和、中國宏橋和雲鋁股份是我國頭部的鋁製品生產公司，其中中國宏橋2023年生產銷售鋁製品共632.8萬噸。

5.3我國產能持續擴張，產能利用率逐步抬升

截至2024年10月底，我國電解鋁設計年產能為4528.85萬噸，實際產能為4361.33萬噸，產能利用率高達96.3%，較2018年初增長20個百分點。我國電解鋁精煉設計產能在2020年末出現過驟降，主要原因是我國加大了環保監管力度，實行了嚴格的電解鋁產能置換政策，即新增產能必須通過淘汰等量或更大量的舊產能來實現，限制了新建項目的推進速度和規模。但是我國實際電解鋁產能和產量均穩步上升。

2024年中，我國電解鋁生產的完全成本約為17899元/噸，較2024年初增長9.2%。電解鋁的生產成本走高，降低了部分精煉企業的盈利水平。主要原因是原材料價格的持續上漲，截至11月，氧化鋁和鋁土礦價格同比分別上漲了81%和35%。

5.4鋁產品出口持續向好，未來需求有望擴張

5.4.1.我國對中東出口能力持續擴張，車輛零部件及鋁製品出口逐步增加

2024年，在「一帶一路」的框架下中國與中東國家的物流和貿易聯繫更加緊密，我國針對中東部分國家產品出口總額逐步增加。其中車輛、航空器、船舶等運輸器設備及其零部件等，今年以來總金額增幅較大。

10月中國出口沙特阿拉伯車輛、航空器、船舶及運輸設備38.9億元，環比上升19%，同比增長35%，出口阿拉伯聯合酋長國總金額環比增加28%，同比上升85%。其中鋁及其製品增幅最明顯，我國出口沙特阿拉伯金屬鋁及其製品總值共351.3億元，環比上升36.6%，增幅約為100億元，同比增速約為72%。在部分中東國家中，沙特阿拉伯是我國出口鋁製品金額最大的國家之一。10月出口阿拉伯聯合酋長國的鋁及其製品總值為408.9億元，較9月環比上升4.8%；出口土耳其金額為248.69億元。較2023年同期，我國出口中東部分國家的含鋁製品的總金額明顯增多。

2024年，我國1至10月鋁製品出口總量約為266.2萬噸，其中西亞出口數量佔比為6%、中亞佔比約為2%，較2023年比重均略有提升。10月，我國出口西亞和中亞的鋁製品分別為1.6萬噸和0.48萬噸，其中沙特阿拉伯和阿聯酋的出口數量變化較為明顯，10月出口數量分別為2811.75噸和3091.43噸，較2023年同期均同比上升35%左右。

5.4.2.電子產品出口端走強，鋁製品需求或迎回暖

電子產品作為重要的出口商品顯著受益，中國與部分中東國家的自貿協議談判或優惠政策降低了關税和非關税壁壘，促進了電子產品貿易。截至2024年第三季度，以智能手機為代表的電子產品，對於西亞國家出口量達到了418.99萬台，佔中國智能手機出口總數的8.3%，較去年同期增長26%。

2024年，我國白色家電產量增速總體下滑，整體需求端縮減，第三季度產量增速最快的白色家電是洗衣機，增速為10.2%。出口端增速雖略有減緩，但始終保持同比10%以上的增速，其中空調第三季度出口總量增速達到38.2%。

白色家電和電子產品的出口端出現回暖跡象，彌補了國內消費需求端不足的現狀。我國和中東新訂單有望持續推進金屬鋁消費水平，未來下游需求空間持續擴張。

5.5出口退税政策調整，加快綠色產業升級，支持雙碳目標

2024年11月15日，我國財政部國家税務總局關於調整出口退税政策的公告。取消出口退税政策：自2024年12月1日起，鋁材、銅材，以及部分化學改性的動植物油等產品的出口退税政策被取消；下調部分退税率：光伏產品、電池、部分非金屬礦物製品和成品油的出口退税率從原來的13%降低至9%。

本次退税政策幾乎涉及大部分金屬鋁產品，出口種類包括但不限於易拉罐料、建材和其他型材。2023年我國鋁出口金額共349.09億美元，出口數量約為848.83萬噸。2024年10月以來，出口數量共814.83萬噸，較2023年前十個月總量同比增加16.5%，今年金屬鋁出口形勢優化，出口數量和金額均呈現增長趨勢。

我國氧化鋁需求消費缺口逐步縮小，截至2024年10月，氧化鋁消費和需求差額為-1.43噸，氧化鋁行業產能過剩，疊加鋁礦價格上漲，使電解鋁企業承壓過大，本次税率調整旨在優化產業結構，減少對高污染、高耗能產品的依賴，推動綠色轉型，鼓勵企業生產高附加值，深加工產品。

▌6.投資建議

由於我國重新修訂鋁工業發展規劃和政策，為遏制電解鋁違規建設、盲目投資的現象發生，未來電解鋁新項目推進建設的審覈流程將進一步升級。疊加我國實施實施階梯電價政策，電解鋁生產總成本逐漸增高，同時鼓勵電解鋁企業向可再生能源轉型。因此推薦關注上游鋁礦資源較為豐富，生產成本具有優勢頭部的企業，如：中國鋁業、天山鋁業、雲鋁股份、新疆眾和等。

▌7.風險提示

全球經濟持續萎靡狀態，國內房地產行業低迷，金屬鋁需求增速下滑，國內精煉鋁產能過剩。下游地產、建築、基建等行業不斷降温；

全球鋁礦短期供給減少，部分主要鋁土礦生產國的政治和經濟不穩定可能導致供應中斷，資源枯竭和開採難度增加也是潛在的風險。

地緣政治緊張局勢或衝突可能導致鋁礦生產地區的不穩定，國家間的貿易摩擦導致全球貿易不確定性增加，可能影響全球鋁供應。

// 報告信息 //

證券研究報告：《這邊風景獨好，看好國內鋁業持續成長——鋁行業深度報告》

對外發布時間：2024年12月18日

報告發布機構：東海證券股份有限公司

// 聲明 //

一、評級説明：

1.市場指數評級：

2.行業指數評級：

3.公司股票評級：

二、分析師聲明：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，採用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。

本報告僅供「東海證券股份有限公司」客户、員工及經本公司許可的機構與個人閲讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客户如有任何疑問應當諮詢獨立財務顧問並獨自進行投資判斷。

四、資質聲明：

東海證券股份有限公司是經中國證監會覈準的合法證券經營機構，已經具備證券投資諮詢業務資格。我們歡迎社會監督並提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防範非法證券活動。