張憶東最新解讀2025投資主線：中國股市性價比更優，立足新質生產力和改革兩大主線

本文來自： 聰明投資者

「A股的指數表現好於港股，但港股更適合深度價值投資。雖然便宜在短期不一定是硬道理，但便宜的好資產對於長期價值投資者一定是硬道理。」

「中國的宏觀經濟似靜水深流，穩住就好。很多宏觀經濟數據不温不火，但失速硬着陸的風險已經過去了，名義GDP在2025年將會較2024年有所提升。」

「明年的貨幣政策更多是通過創新型的貨幣政策工具去激發信用創造，不再是通過簡單的政策工具即降息、降準。

所以，我們對明年降息降準的空間保持理性不過度樂觀。流動性不是極度充裕，而是合理充裕，重點是怎麼從寬貨幣轉向寬信用。」

「中性假設美股明年標普500的目標點位大概是6000-6400，漲幅在7%左右。樂觀假設下，標普500的目標位是7100-7200，漲幅在18%-19%。」

以上是興業證券全球首席策略分析師、總量領域首位鑽石分析師張憶東在今日（12月18日）線上交流中分享的最新觀點。

對於2025年的展望，張憶東以「革新「巳」火」四個字作為總結。

「火」代表對2025年行情的看好，「巳」則言明市場節奏震盪向上，而「變」革和創「新」，是未來一年中國市場基本面的兩大關鍵變量。

在本次交流中，張憶東從資金面、基本面以及對資本市場展望，詳細解讀了2025年A股、港股及美股的投資機會與策略。

張憶東旗幟鮮明的提出2025年美股不差，但是A股更好，港股市場更適合價值投資。

對於美股行情，張憶東表示，明年應該仍處於震盪向上的狀態，繼續看好科技成長以及受益於特朗普新政及降息周期的成熟產業機會。

此外，張憶東指出A股市場明確具備了股東回報特徵，2024年年初至12月初，A股分紅及回購金額顯著超過IPO、再融資及股東減持金額，A股淨融資格局出現轉向。

隨着A股的賺錢效應與社會財富的再配置形成良性循環，牛市的大浪潮已經開始。

張憶東還詳細分析了2025年中國股市三大基本面的亮點，聚焦新質生產力、併購重組及上市公司的股東回報。

聰明投資者整理本次交流的重點內容分享給大家。

正文

我們2025年投資展望報告的題目叫《革新「巳」火》。

「火」代表我們對明年市場的整體基調看好，無論是中國股市還是美國股市。

「巳」作為名詞是十二生肖的蛇，作為動詞用作「起」，代表節奏和路徑，由於地緣政治的不確定性以及政策效果落地的過程中可能還有一些波折，所以市場震盪向上。

「革」代表着變革與變化，「新」代表新質生產力。

分為三個方面，即對資金面的展望、對基本面的展望，以及對於資本市場的展望。

01

明年美國經濟可能是一個軟着陸再復甦的格局

首先看資金面，總體來看中美2025年的政策環境、流動性環境都相對積極，相對正面。

美國經濟可能是一個軟着陸再復甦的格局，前差后穩。

上半年，周期性的下行是大概率事件。

2020年，MMT在美國開始了偉大的實踐，大規模財政及貨幣政策的刺激，啟動了美國長達4年的經濟增長周期。

到了2024年，美國經濟增長短周期的擴張已進入尾聲，在今年下半年美國經濟增速已經開始有所放緩。

2025年上半年，美國經濟軟着陸還是一個偏大概率的事情。

周期性的放緩，伴隨着高利率以及高通脹，會對美國的消費有擠出效應。

美國是消費車輪上的國家，消費對美國GDP的貢獻高達70%，伴隨着美國可支配收入的變化出現波動。

過去幾年美國可支配收入的主要增長來源是薪資收入。

隨着美國勞動力市場供求關係的再平衡，其工資收入增速開始明顯放緩，該趨勢可能在2025年依然延續。

美國職業空缺率從高位回落，開始趨於正常；名義小時工資同比增速也在高位回落。

因此，我們預判，2025年上半年個人消費支出的同比增速在持續放緩，而服務消費的佔比也有所回落，這將會進一步拖累美國的消費增速，消費增速又是美國GDP貢獻的大頭。

所以，美國上半年軟着陸是一個大概率的事件。

至於會不會有黑天鵝，其主要在於美國兩黨的紛爭在這次大選后會不會出現變數。

現在的主流預期是，共和黨掌控了白宮和參衆兩院，這樣似乎債務上限、財政支出等問題（的解決）一馬平川，預期都比較樂觀。

但是，參考2002年的小布什時代，也是共和黨掌控了參衆兩院和白宮，但民主黨的參議院用了一些特殊規則，拉長了時間，從而讓債務上限的協議達成。

（這次）如果真的推迟到4月份，明年的美國財政赤字率可能會顯著低於預期，自由支配支出的債務限額也可能會被凍結。

但這是小概率事件，不將其當作中性假設。

樂觀假設是特朗普政策如迅雷一般開始快速見效，從而讓美國經濟不着陸直接復甦，但這一概率也偏小。

中性假設還是經濟軟着陸。

在軟着陸的情況下，2025年通脹的風險不大，特別是前10個月，無論是住房通脹，還是超級核心服務通脹，都會保持在偏温和的回落過程中。

如果再考慮到能源價格回落，即使貿易戰導致了核心商品通脹上升，整體通脹還是下行的，甚至核心通脹也會保持下行。

如此，可以參照1995 -1996年美國經濟軟着陸時，其無風險收益率的回落節奏。

當開始降息之后，10年期美債收益率有一個階段性反彈，隨着美聯儲進一步降息，數據進一步走弱。

明年上半年10年期美債收益大概率會回到4%以下，甚至有可能到3.8%左右，如果有黑天鵝的事件發生，不排除到3.5%左右。

到了明年下半年，隨着美國經濟軟着陸的確定以及美國經濟再復甦，再考慮到特朗普、貿易戰、反移民等政策，有可能會讓通脹預期再次抬頭，10年期美債收益率會走向4.5%。

再謹慎一點，有可能在明年四季度美債收益率又回到5%左右。

所以，美債全年來看偏中性，上半年看多，意味着美債收益率下行，下半年對美債略偏空。

整體來看，美國的貨幣政策對中國而言，總體上中性偏正面。

02

中國的貨幣政策會進一步寬松，更多體現在貨幣政策工具的創新

中國最終還是內因決定論。

外因更多屬於次要矛盾，內因纔是決定事物發展的核心變量，特別是對於中國這樣的大國經濟體而言。

看中國的流動性環境還是要關注我們自身的政策導向。

這一次12月的政治局會議以及中央經濟工作會議已經講得很清楚，中國的貨幣政策在2025年將實施超常規的適度寬松。

所以，2025年無風險收益率的波動中樞將進一步下行，但其下行空間並沒有最近債市所反映的那麼樂觀。

因為外部環境的不確定性，特別是特朗普政府可能會顯著提升全球貿易風險以及大國博弈風險。

中國要做對衝，這是對外部風險因素的考量。

內部要高質量化債、推動內需、推動消費，發展新質生產力。

需要先化解資產負債率偏高的問題，無論是企業資產負債表、居民資產負債表，還是地方政府的資產負債表。

特別是企業和地方政府這幾年的槓桿率還在持續提升，居民槓桿率雖然在60%左右橫住了，但后續怎麼解決擴大內需的問題？

此外，實際利率現在還是偏高，怎麼能夠把實際利率壓低，都是明年乃至於未來幾年所面對的環境。

這些問題都需要低利率的貨幣環境。

所以不只在2025年，可能在未來一段時間低利率的貨幣環境都將持續，從而去提升消費信心，化解債務壓力，進而發展新質生產力。

這是對中國無風險收益率大趨勢的看法。

另外，明年的貨幣政策更多是通過創新型的貨幣政策工具去激發信用創造，不再是通過簡單的政策工具即降息、降準。

所以，我們對降息降準的空間保持理性不過度樂觀。流動性不是極度充裕，而是合理充裕，重點是怎麼從寬貨幣轉向寬信用。

明年，人民幣匯率對非美的一攬子貨幣還會保持強勢。

而對於美元，一方面美聯儲明年上半年至少還會降息，另一方面今年11月美國大選之后，美元走強，人民幣匯率有了一定程度的壓力釋放。

2025年上半年如果有貿易摩擦，不排除人民幣匯率雙邊波動的區間有所擴大，但不會形成趨勢性的貶值壓力與貶值預期。

所以，匯率依然會保持相對強勢，會雙邊波動，而非單邊大幅貶值。

這種情況也會對無風險收益率的下行幅度、下行節奏形成一定約束。

我們的結論是，央行的貨幣政策會進一步寬松，但寬松更多體現在貨幣政策工具的創新。

無風險收益率中樞會比2024年略有下行，更多體現為區間震盪。

對債市而言，明年相對今年有點雞肋，可能是非牛非熊的震盪市。

人民幣匯率雙邊波動，對非美貨幣保持強勢。

這是我們對中國貨幣政策環境、流動性，以及無風險收益率的大致判斷。

03

基本面的關鍵變量是變革與創新

再聊一下基本面。

明年A股可能是牛市主升浪，而且是明年的整體行情走強。

對於基本面要淡化GDP，不要過度糾結多幾個點少幾個點，最終要落實到EPS、落實到ROE、落實到跟股市相關的基本面。

我們的牛市只有一個半牛市是「美式牛市」，其他牛市都是在經濟相對低迷時，通過資本市場優化資源配置，為國家經濟建設出力，解決經濟中的困難。

這在90年代特別明顯，在中國加入WTO后也出現過多次。

2006、2007年的牛市，是完整的「美式牛市」，即從基本面好傳導到股市走牛，2018、2019年的核心資產牛市，是半個「美式牛市」，主要是核心資產走牛，非核心資產相對低迷。

更多時候是在宏觀經濟相對低迷時，通過盤活中國經濟的結構性亮點，最終星星之火可以燎原，這一次的邏輯也很相似。

正因如此，9月26日之后，我們提出「做多中國的反轉邏輯」。

基本面的關鍵變量不是宏觀經濟的大起大伏，明年的宏觀經濟很難大起，也很難大伏，而在於變革和科技創新，中美都是如此。

04

特朗普新政對美國經濟基本面意義深遠

特朗普新政對美國中期的經濟變革和創新意義深遠，特別是放松監管，對智能駕駛、金融、加密貨幣（具有重大意義）。

對比一下拜登政府和特朗普政府競選中涉及的行業政策。

圖源：興業證券

可以看到特朗普對傳統能源的支持力度加大，對環保方面的法規放松，積極吸引先進製造業迴流、關鍵供應鏈的迴歸。

另外，對國防開支，特別是核武器、網絡安全優先加大投資；房地產方面對首次購房者提供税收的優惠。

廢除拜登政府對人工智能的相關行政命令，進一步強調加密貨幣行業中美國的領導地位，並且提出把比特幣納入國家戰略儲備。

這是特朗普在放松監管方面的亮點。

刺激政策主要是減税。

特朗普1.0版本的減税讓美國的實際所得税從20%到17%下了一個臺階，製造業、公用事業、商貿零售、科技服務以及住宿餐飲是最受益於減税的。

特朗普2.0的政策更多也是以大規模減税為核心，再疊加剛纔講的放松管制，有利於美國中小企業的資本開支提速；還有利於製造業，特別是非耐用品的製造業，以及科技服務、AI應用等。

這張圖反映的是美國的非住宅固定資產投資。

圖源：興業證券 數據來源：Ceic, FactSet

可以看出，隨着22020年拜登政府頒佈芯片法案、通貨膨脹削減法案，再疊加AI浪潮。基礎設備投資，包括算力硬件、廠房建設以及相關配套設施投資從低位走高。

而考慮到明年的減税和放松監管，我們有理由相信，美國的設備投資和軟件投資在2025年很可能會迎來高增長階段。

所以，明年標普等權重指數或羅素2000這種偏中小型的指數，活力會增強，盈利彈性會加大，資本開支意願也會加強。

05

中國基本面的三大亮點

中國的宏觀經濟似靜水深流，穩住就好。

很多宏觀經濟數據不温不火，但失速硬着陸的風險已經過去了，名義GDP在2025年將會較2024年有所提升，這是很重要的。

我們從平減指數的維度把2025年類比2000年。

當時，GDP平減指數從低位開始上升，到了下半年平減指數轉正。

1999-2001年的牛市主升浪也在2000年。

基本面的邊際改善很重要的是看名義GDP，其改善與上市公司的盈利也更加對應。

所以，中國經濟明年比較平穩，但結構會比較精彩。

明年的實際GDP還是有挑戰的，其增速可能比今年要低，因為外需挑戰會加大，地產以及地方政府的化債依然會對經濟有所拖累但已經減弱了，消費可能穩住。

在消費穩住的情況下，再看（股市基本面）結構亮點，主要在三個方面，聚焦新質生產力、併購重組及上市公司的股東回報。

第一，新質生產力。

第一條線是AI的應用。

特別是AI在 to c的智能終端，手機、眼鏡、耳機等，在明年很可能像2012-2015年的移動互聯網。

當時很多人講説「互聯網+」，現在叫「AI+」，AI未來的發展存在倍數效應，可能是「AI x（乘）」即進一步的相互融合。

安徽合肥市有個提法叫「心平氣‘合’，急中生‘智’」，其中的「合」是指數字化、智能化和製造業的融合，這也是國家提倡的。

所以，明年的 AI是「好風憑藉力，送它上青天」。

第二條線是機器人。

包括但不限於人形，還有機器狗、機器狼等等，在某種程度上和AI應用相輔相成。

這兩條主線有可能貫穿這一輪 A股牛市。

另外，全球科技創新對中國產生共振。

中國自立自強的外部壓力在2025年會進一步增大，自主可控的重要性進一步凸顯。

所以，半導體、數字經濟、信創、自主創新的科技領域會衍生更多的驚喜。

特別是半導體，國芯國造，甚至洋芯國造有很多海外的芯片製造商的某些部件需要在中國生產，所以，芯片的中國製造在明年是一個非常強有力的趨勢，基本面改善有望從夢想照進現實

第二，內需。

內需不在於總量，而在於結構，關鍵詞是「求新」「求變」。

「求變」主要有兩個方向。

第一，傳統行業傳統領域併購重組帶來的供給側出清。

比如，消費、周期、製造、TMT、金融、地產這些領域，都有細分行業在過去幾年，其產能、資本開支、庫存在低位，供給出清面臨拐點，陷入某種程度的困境不再賺錢。

2025年，伴隨着產業政策優化以及資本市場的活躍，會進一步推升併購重組的高潮，由此市場化出清的力度會進一步加大，節奏也會加快。

所以，要關注這些景氣、估值都在低位的行業，特別是行業中的優質公司，有可能迎來困境反彈，甚至困境反轉的機會。

我們比較關注電池、風電、電網設備為代表的新能源，以及食品飲料、化學制藥、化工原料、能源金屬這些成熟行業的細分領域，有可能通過加速整合迎來景氣的改善，房地產、建築建材也有可能迎來這種變化。

第二，出海的變化。

出海雖然上半年有些擾動，但「疾風知勁草」，2025年上半年是細分領域龍頭公司逢低佈局好時機。

「求新」是需求的興起。

 

圖源：興業證券 數據來源：Ceic，Wind

左邊這張圖是日本從80年代從開始，人均GDP超過1.2萬美金之后各消費類型佔消費的支出比例。

紅色的線是服務消費，服務消費對於總消費支出佔比持續擴張，這是一個基本的歷史規律。

細分起來，日本當年的動漫、宅經濟、遊戲等情感消費較多。

落實到中國，近幾年的醫美、潮玩、文化高奢、谷子經濟等新興消費本質上也是屬於情感消費。

可以用PE/VC的思維去配置其行業趨勢，疊加精細化尋找阿爾法的機會。

明年促消費政策的趨勢已經確立，情感消費會進一步「火上澆油」，這是第一個新需求。

第二個新需求，是AI端側或雲側的新供給所帶來的新消費業態、新消費模式、新場景，包括新的服務。

所以，明年新的東西會如雨后春筍般不斷出現，短期不一定賺錢，但這些新的消費場景會帶來風險偏好的持續改善，持續提升。

從中期角度，服務消費是重要的抓手。

養老、育幼、文化、家政這些領域，本身就是服務消費，又可以和就業、穩內需、擴大刺激消費的相關政策結合，也值得重點關注。

第三，資本市場的變革，提振股東回報。

發達經濟體在次貸危機之后，2011年到2019年也處於低增長、低通脹、低利率的長期經濟低迷階段，但他們的股市都不錯，長牛背后的基本面邏輯也很清晰，即回購註銷。

特別是在傳統領域，比如工業品、消費品，通過借錢發債進行回購註銷。

圖源：興業證券 數據來源：FactSet

左邊這張圖是標普500EPS增長，藍色的線是剔除回購影響之后的EPS指數與名義GDP基本相似，在底部低位震盪。

回購註銷之后的EPS是持續的、很陡峭的震盪向上。

ROE也是如此，無論是工業還是必需消費品，行業ROE可以説是回購驅動的。

以中國的白酒為例，茅瀘五汾的收入增速比可口可樂、雀巢等海外的消費龍頭高，但ROE比它們要低，最重要的因素在於回購。

今年以來，特別是「9·24」以后，央行、證監會以及國資委都紛紛出具相關文件，鼓勵提振股東回報。

央行出具了3,000億的回購和增持專項再貸款，近期央企市值管理的系列政策，都是爲了在中國新舊動能切換的調整期，在高質量化債階段，通過提振資本市場來鼓勵優質上市公司、核心資產加強回購註銷以及分紅，從而支撐股價走強。

進而再去發展新質生產力，進行併購重組、資本運作，從而形成內生增長和外生增長的共振，形成資本市場對實體經濟，特別是對新質生產力有效配置的引導作用，有效提振經濟運行效率，發揮資本市場牽一發而動全身的樞紐作用。

從這張表可以看得很清楚。

圖源：興業證券數據來源：FactSet

標普500的成分股從2011年到2023年，累計回購比例均在百分之三四十，有的甚至高達85%。

其中反映了一個很有意思的特徵，即在低利率的環境中，很多美股公司通過積極發債來籌措資金回購公司股票。

因為低利率環境融資成本低，債權成本低於股權成本時，上市公司通過發債借錢回購，可以充分提升股東回報。

中國現在的無風險收益率，以10年期國債收益率為代表，只剩下1.8%左右，但滬深300估值倒數所反映的股權潛在回報率，還有6%。

這種情況下，正是優質的、負責任的核心資產加大回購的好時機。

從基本面維度，可以看到明年中美的風險溢價總體來都是偏正面的。

但考慮到中國風險溢價是高位回落，美國風險溢價已經在歷史性低位，所以2025年投資中國的性價比會更好。

06

2025年A股行情：震盪向上、結構精彩

最后是對資本市場的展望。

明年的行情是牛市格局的進一步深化，震盪向上，我們判斷高點在下半年。

在政策的積極引導下，2025年社會財富對A股的再配置將漸入佳境。

2024年提振股市的相關政策組合拳顯著提振了A股的股東回報。

從2024年初至12月9日， A股的分紅及回購金額顯著超過了IPO、再融資和股東減持金額。

圖源：興業證券數據來源：Wind

這意味着中國A股至少在今年走向了淨回報，其投資屬性大幅提升，港股也是如此，具有歷史轉折意義。

同時，在低利率環境下，無風險收益率、存款利率，包括保單利率都在下行。

A股的賺錢效應和社會財富的再配置形成良性循環，大潮已經開始。

所以，我們要有清晰的認知，不要總是用看美股的思維來看A股，認為只有GDP好A股纔有牛市，一定要破除股市的唯GDP論，更多關注股市真實的基本面。

再看這張圖。

圖源：興業證券數據來源：Wind

居民存款與A股市值之比，每次在熊市后期都超過兩倍，到了牛市后期基本是低於一倍左右。

所以，現在可以説是牛市的開始階段。

明年隨着股市基本面的不斷改善，A股會迎來居民財富的持續流入。

總體上，明年A股、港股、美股我們都看好。

A股的指數表現好於港股，但港股更適合深度價值投資。

活躍資金要多關注A股，因為A股在2025年會比港股更加受益於內地社會財富向股市的再配置。

因為內地投資者對於政策，對於中國的未來，對於中國的國運，心里更充滿正能量。

所以，2025年內地投資者主導的A股，風險偏好修復相對更快。

港股更具有深度價值，但考慮到外資中介的持股佔比高達46%，所以受到外資投資風格的影響，見了「兔子才撒鷹」，唯基本面論，基本面數據出來，有了業績才動手，更多圍繞着確定性下大注。

再疊加豐富的做空機制，導致港股的風險溢價修復比 A股弱。

所以，港股更適合長期價值投資，雖然便宜在短期不一定是硬道理，但便宜的好資產對於長期價值投資者一定是硬道理。

從博弈、炒股的角度，其短期的相對回報不如A股，甚至不一定有今年好。

今年港股做多的動能來自空頭回補。

我們在今年3月提出來《港股的春天》看多港股，到了7月底我們又寫了一篇報告叫《流淚撒種，必歡呼收割》。

但在9月26日以后，我旗幟鮮明地講，2025年甚至2026年， A股都會比港股好。

3月份的時候，港股的賣空比例高達30%左右，到了今年7月底，賣空比例在25%左右，現在港股的賣空比例已經回到了13%的歷史相對低位，空頭變成滑頭了，很難通過逼空來賺博弈的錢。

明年的港股還是要守住高股息資產，保險資金應該優先配置，既可以豁免紅利税又賺了股息率以及匯率損益。

A股整體2025年震盪向上。

大盤股、紅利資產是底部抬升，震盪向上。

結構精彩，圍繞着新質生產力、變革方向的細分結構，就是「求新」「求變」，即新質生產力，新消費、國企改革、併購重組，提升股東回報以及出海變化等。

07

科技創新和放松管制的領域是美股關鍵的結構性機會

最后講一下美股，我們分三種情形對美股進行預測。

悲觀情緒的概率最小。

中性假設美股明年標普500的目標點位大概是6000-6400，漲幅在7%左右。

樂觀假設下，標普500的目標位是7100-7200，漲幅在18%-19%。

重點關注結構性機會，受益於科技創新和放松管制的領域是關鍵方向，要特別關注受益於降息並且估值業績性價比較高的地產產業鏈、可選消費及M6科技巨頭之外的價值股和成長股。

之所以説M6，是因為特斯拉產業鏈還是要高度重視，但其他M6可能會加大分化。

標普500等權重指數以及羅素2000在明年更值得期待。

科技成長有望從硬件走向軟件走向應用走向生態，所以AI在端側和雲側的應用生態會加速發展。

我們對馬斯克相關的科技鏈條非常關注，因為它既有機器人、智能駕駛，也可以和AI應用相結合。

以外，星鏈、儲能、加密貨幣，也在更寬松的監管環境下有比較強的成長彈性。

但由於不便宜，所以美股明年有較多震盪，需要專業投資者參與，非專業投資者還是留在中國會更適合。

減税降息以及放松管制，致使併購重組的高潮將會來臨，重點關注能源、金融、醫藥、工業這些行業併購重組的機會，特別是被併購公司可能迎來更強的彈性。

地產產業鏈、客運消費產業鏈明年也比較確定會受益於減税和降息。

08

把握歲末年初對明年佈局的好時機

雖然歲末年初（12月中旬到1月中旬）對A股、港股來説可能屬於「垃圾時間」（相對平淡），要化解獲利回吐的壓力，化解特朗普上臺前的焦躁情緒，等待中國政策逐步見效也需要時間，短期行情可能有點青黃不接。

但是，此時的青黃不接更適合「流淚撒種」，是對明年佈局的好時機。

希望大家能夠充分把握住2025年革新巳火的機會，特別是中國資本市場的機會。