中銀宏觀：無限風光在險峰

本文來自格隆匯專欄：朱啟兵宏觀研究 作者：朱啟兵等

全球經濟延續温和復甦，美聯儲四個季度各降息25BP，美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐，美國的貨幣寬松和中國的財政寬松有望共振。中國經濟名義增速有望回升，財政政策如何發力仍是關注焦點，貨幣政策易松難緊，預計2025年中國全年GDP實際增長4.7%，名義增長5.1%，2025年大類資產排序為：股票>大宗>債券>貨幣。

摘要

• 2025年，全球經濟仍在復甦趨勢中，但復甦勢頭偏温和；全球通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。2025年中美寬松有望共振，進而驅動新一輪全球經濟增長。美聯儲開始降息后，全球金融周期已經轉向寬松，但流動性的拐點仍未到來，美聯儲何時停止或者放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。預計2025年的基準情景仍是美聯儲四個季度各降息25BP，歐央行降息可能快於美聯儲，美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐。

• 中國經濟在政策支撐下名義增速有望回升。出口不確定性增強，但仍有結構性亮點，預計維持韌性；投資仍是經濟增長的重要支撐，製造業投資有望維持活躍，「城中村改造」將為基建投資注入新動能，地產投資仍待修復，對經濟增長的拖累將明顯緩解；消費的復甦關鍵仍在居民收入改善。2025年價格走勢較2024年將有所好轉，但絕對水平依然不強；預計CPI同比漲幅有所擴大，但仍在歷史偏低水平；PPI同比在2025年年中轉正；GDP平減指數將擺脫負值區間，但全年同比漲幅仍難超過1%。

• 財政政策如何發力仍是2025年關注焦點，關注地方化債和擴大專項債資金使用範圍對地方支出的提振作用；貨幣政策易松難緊，預計除了降準和調降政策利率外，還將從創新工具擴容、加大公開市場操作中買斷式逆回購淨投放量和國債淨買入量、疏通政策利率傳導渠道等方面落實寬松。

• 2025年大類資產價格表現排序為：股票>大宗>債券>貨幣。預計經濟增長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是2025年人民幣資產定價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大。考慮到政策託底經濟，PE仍在中位數下方，貨幣政策寬松，疊加資本市場改革帶來的中長期利好等因素，看好A股市場在2025年的表現。債券方面，關注債券供給的增加以及政策利率下行對市場利率的引導。商品面臨強勢美元和供給端的挑戰，預計金價維持強勢，油價或面臨供給衝擊，國內定價商品關注需求變化。貨幣基金7天年化收益率中樞或維持在1.5%附近。

風險提示：國內宏觀政策落地速度不及預期，全球經濟周期超預期下行，地緣政治局勢複雜化，美國新一屆政府政策的外溢性影響。

1. 海外經濟：環球同此涼熱

1.1全球仍在復甦通道，通脹回落但仍有不確定性

IMF在2024年10月《世界經濟展望》中預測全球經濟2024年與2025年均增長3.2%，仍是2010年以來的偏低水平。

在IMF的最新預測中，2025年發達經濟體增長1.8%，新興市場與發展中經濟體增長4.2%。除美國外，2025年發達經濟體增速多數強於2024年，其中美國經濟增速自2024年的2.8%下降至2025年的2.2%，歐元區經濟增速自0.8%上升至1.2%，日本經濟增速自0.3%升至1.1%，英國經濟增速自1.1%上行至1.5%。而新興市場與發展中經濟體增速則多數弱於2024年，其中巴西經濟增速自3.0%下降至2.2%，俄羅斯經濟增速自3.6%下降至1.3%；印度經濟增速自7.0%下降至6.5%。

在全球經濟增長放緩的同時，全球通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。IMF預測2024年全球CPI同比增速為5.8%，2025年進一步回落至4.3%。通脹的回落意味着全球降息周期仍將延續。不過，隨着特朗普當選美國總統，市場對於美國通脹回升的預期有所上升，后續全球通脹的演變可能仍然存有不確定性。

從全球景氣指標看，2024年上半年摩根大通全球製造業PMI仍運行在榮枯線上，但7月開始跌破50，連續4個月位於收縮區間，不過，10月摩根大通全球製造業PMI為49.4，較9月的48.8有所回升。全球服務業景氣程度相對偏強，持續運行在榮枯線上方，10月摩根大通全球服務業PMI為53.1，較9月上行0.2。

以G20國家為樣本的OECD綜合領先指標在2024年2月觸底，此后開始上行，但10月讀數為99.7，仍在100下方。

綜合看，全球經濟仍在復甦趨勢中，但復甦勢頭偏温和。考慮到全球貨幣政策已經開始轉向，2025年中美寬松有望共振，進而驅動新一輪全球經濟增長。

1.2降息周期開啟，流動性拐點未至

2024年9月，美聯儲降息50BP，正式開啟了降息周期；11月，美聯儲再度降息25BP。隨着美聯儲貨幣政策的轉向，其他主要央行也紛紛轉向降息進程，歐央行於2024年6月、9月、10月三次降息，將主要再融資利率自4.5%下降至3.4%；英國央行在2024年8月和11月分別降息25BP。唯一的例外是日本央行，日本央行於2024年3月將政策目標利率自-0.1%上調至0.1%，結束了持續8年的負利率時代，7月，日本央行再度將政策目標利率上調至0.25%。綜合看，全球降息周期已經開啟，貨幣政策轉向寬松。

與此同時，美聯儲仍在延續每月600億美元的縮表。從這一角度看，儘管全球金融周期已經轉向寬松，但流動性的拐點仍未到來，美聯儲何時停止或者放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。

美國10月核心CPI同比3.3%，持平於9月；10月核心PCE物價指數同比2.8%，漲幅較9月有所擴大。美聯儲開始再度對通脹回升的風險有所擔憂。美聯儲11月會議儘管延續了降息，但會議聲明刪去了「委員會對通脹朝向2%的目標更有信心」的表述，意味着美聯儲對通脹的擔憂上升，通脹再度成為美聯儲決策的重要依據。而特朗普的當選則使得對通脹的擔憂進一步強化。

我們預計2025年將是美聯儲較為糾結的一年。一方面，特朗普的當選強化了通脹上升的預期，其競選時提出的減税、低利率、加徵關税等措施均可能對美國通脹構成助推，通脹上升增加了降息的壓力。另一方面，特朗普稱當選后將大幅降低利率。儘管從經濟運行的邏輯看，特朗普的相關政策主張不乏矛盾之處。但從其上一任期看，美聯儲迅速從加息轉向降息，背后的確有白宮的影響。

另一方面，即使沒有來自白宮的壓力，美國企業面臨的融資成本仍可能迫使美聯儲即使在通脹回升的情形下繼續降息。目前美國穆迪評級AAA級企業債收益率仍在5%以上，相比美聯儲2022年3月加息前不到3%的水平大幅上升。而從9月中旬以來，儘管美聯儲已開啟降息周期，但企業債收益率不降反升。在融資成本的壓力下，我們預計2025年的基準情景可能仍是四個季度各降息25BP，同時，通脹的讀數可能再度成為影響市場預期的關鍵。

從目前的情況看，歐央行的后續降息進程可能快於美聯儲。背后仍是美歐不同的基本面背景。2024年以來，歐元區經濟增速在主要經濟體中明顯偏弱，歐央行面臨的挑戰已經從控制物價轉向維持增長，使得歐洲央行迅速調整貨幣政策，以期望支持經濟復甦並控制通脹。美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐。

1.3中美寬松共振可期

值得關注的是，2025年全球大概率再度面臨中美寬松共振的局面。特朗普承諾將在美國國內施行大規模減税政策，儘管其減税政策落地情況仍待觀察，但2025年美國財政和貨幣雙寬松局面基本確定。相對而言，美國貨幣的寬松確定性強於財政。而中國宏觀政策自2024年9月以來已經發生明顯變化，2025年中國財政刺激的加碼是大概率事件。美國貨幣寬松和中國財政刺激的共振將是2025年全球經濟和資本市場的重要背景。

2. 中國經濟：而今邁步從頭越

2.1 2025年中國經濟增速預計企穩回升

2024年以來，中國經濟增長結構性差異較為明顯，2024年三季度GDP實際同比增速實現4.6%，較二季度下降0.1個百分點，其中，最終消費支出對經濟增長的貢獻為1.35個百分點，較上半年下滑0.84個百分點；資本形成總額對經濟增長的貢獻為1.28個百分點，較上半年下滑0.60個百分點，貨物與服務淨出口貢獻為1.97個百分點，較上半年增加1.34個百分點。外貿對增長的貢獻較為凸出，製造業、基建投資對內需的支撐維持韌性，地產、消費不足仍是經濟增長的主要「短板」。

9月26日中央政治局會議以后，政策向「穩增長」傾斜；四季度配套政策密集發力，化解地方政府隱性債務壓力，促進房地產行業「止跌回穩」政策均在落實。

2.1.1 出口不確定性增強，但結構性亮點仍值得關注

從降息的邏輯看，美聯儲旨在通過調降聯邦基金目標利率釋放流動性，以擴充其國內需求，海外經濟體需求也將受到影響。中國出口增速與美聯儲聯邦基金目標利率水平存在一定的負相關關係，當前美聯儲已進入寬松周期，有望為中國出口需求帶來一定程度的修復，但2025年出口形勢仍將受到以下幾方面因素影響：

首先，美國物價絕對水平仍然較高。2024年10月美國CPI、核心CPI同比增速均實現2.60%，較其政策目標差距不大。但從絕對水平看，當前美國物價水平明顯高於疫情前，以1982—1984年為基準，2024年10月美國CPI、核心CPI分別實現315.45和321.67點，較2019年12月分別上行56.82和55.65點。此外，疫情以來美國CPI上行斜率明顯更為陡峭，2014年12月至2019年12月美國CPI、核心CPI僅分別上行22.38和26.44點。

其次，2025年美國政策環境仍存在較強的不確定性。特朗普曾在競選美國總統時表示，計劃對中國徵收60%關税，若該計劃順利實施，或將直接對我國對美出口增速造成較大影響，並將通過物價間接影響美聯儲降息進程。商務部國際貿易談判代表兼副部長王受文表示，「最終關税是由進口國的消費者和最終用户來支付，它必然導致了消費者支付價格的上升」；疊加此前特朗普承諾將在美國國內施行大規模減税政策，或對美國物價環境帶來更多不確定性，掣肘美聯儲降息操作。

且從美聯儲的官方表態看，美國后續貨幣政策立場或將維持温和降息態勢。美聯儲主席鮑威爾在11月8日新聞發佈會上表示，「隨着接近中性利率，可能有必要放緩降息步伐」，我們預計2025年上半年聯邦基金利率或將維持在高於中性利率的水平。

結構性亮點仍存，2025年出口有望維持韌性。「一帶一路」對外需的補充作用已較明顯。首先，一帶一路國家對中國出口市場總量形成了較好的補充。據海關HS口徑，2024年1—10月，東盟、俄羅斯及一帶一路代表國家（不包括東盟、土耳其、俄羅斯及歐洲國家）對中國出口同比增速的貢獻分別實現5.7、5.0和7.8個百分點，而同期歐、美對出口同比增速的貢獻分別為1.6和3.0個百分點，新興市場國家對外需的貢獻較為明顯。

其次，一帶一路國家對中國出口優勢商品的海外市場形成較好補充。1—10月，中國對東盟、俄羅斯及一帶一路代表國家出口的機電產品分別拉動當期出口同比增速5.0、1.3和5.2個百分點，機電產品是中國出口的重要優勢產品，在1—10月中國出口總金額中佔比實現41.8%。

此外，新能源汽車對中國出口同比增速的正貢獻持續較強，1—10月，中國對歐盟、美國、俄羅斯、土耳其及一帶一路代表國家出口的汽車等運輸設備分別拉動當期出口同比增速1.0、0.9、3.3、1.5和1.8個百分點。儘管此前有個別海外經濟體宣佈將對中國新能源商品加徵關税，但一帶一路國家已成為中國新能源產品的重要海外市場，2025年新能源汽車出口有望延續優勢。

2.1.2 投資：地產投資修復仍需時間

2024年中國固定資產投資温和修復，2024年1—10月固定資產投資增速為3.4%；分類別看，製造業投資累計同比增長9.3%，基建（不含電力）投資累計同比增長4.3%，地產投資累計同比下降10.3%，地產投資對固定資產投資的拖累仍較明顯。

（1） 製造業投資有望維持活躍

製造業投資有望維持活躍。2024年1—10月，在2023年同期連續較高基數的背景下，製造業投資繼續拉動我國固定資產投資增速4.5個百分點，「大規模設備更新」對當期製造業投資產生了明顯的拉動作用。

得益於「新質生產力」的發展帶動，1—10月高技術產業固定資產投資增速均較亮眼，計算機通信電子設備製造業拉動當期固定資產投資增速0.9個百分點；高技術製造業投資整體活躍，為當期固定資產投資同比增速貢獻了0.9個百分點。

此外，1—10月設備製造業共計拉動當期固定資產投資同比增速1.2個百分點，其中，通用設備、專用設備及汽車製造業分別實現正貢獻0.5、0.5和0.2個百分點，均在2024年較高基數的基礎上實現了正增長；「大規模設備更新」對中游機械投資實現整體提振。

高耗能行業的投資修復有望加快。1—10月，採礦業、原材料製造業分別拉動當期固定資產投資增速0.3和1.5個百分點，整體延續正貢獻。且從細分行業看，黑色冶煉加工業和有色金屬冶煉及壓延加工業對當期固定資產投資增速的貢獻分別為0.1和0.3個百分點，對固定資產投資增速的正貢獻延續温和，在擴內需政策積極發力的背景下，高耗能行業的投資修復有望加快。

（2） 「城中村改造」有望為基建投資注入新動能

基建方面，2024年1—10月基建投資共計拉動我國固定資產投資增速0.1個百分點，年內基建投資增速支撐力度弱勢。從具體行業看，年內水利管理業發揮積極帶動作用，對當期固定資產投資增速的正貢獻為0.9個百分點，較2023年改善0.8個百分點。值得一提的是，公共設施管理業表現仍較弱勢，拖累當期基建投資同比增速0.5個百分點。

展望2025年，我們認為基建投資有望被注入新動能，公共設施管理業有望再度發揮支撐作用。10月17日，住房城鄉建設部部長倪虹在國新辦新聞發佈會上表示， 將「新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造」，有望直接拉動區域房地產投資及公共設施管理投資，1—10月，兩項投資對當期固定資產投資同比增速的貢獻分別為-3.2和-0.5個百分點。此外，「大規模設備更新」已通過「建築和市政基礎設施領域設備更新」拓展至基建投資，2025年公共設施管理業投資有望獲得多方面支撐。

（3）關注促銷售政策效果，2025年地產投資增速降幅有望明顯收窄

年內地產產業鏈預期仍待修復。2024年地產行業庫存狀況呈現出以下特點：其一，廣義商品房庫存延續下滑；2024年1—10月，廣義商品房庫存同比下滑6.0%。其二，現房庫存去化難度較大；1—10月商品房待售面積同比增長19.6 %，在年內竣工增速弱勢的背景下，現房待售面積同比增速仍然較高，現房庫存去化難度較大。

地產行業廣義庫存、現房庫存同比增速趨異，反映出當前地產產業鏈預期仍待修復；一方面，商品房銷售弱勢，導致現房庫存積累，1—10月商品住宅銷售面積同比降幅實現17.7%；另一方面，投資端開工仍較不足，1—10月住宅累計新開工面積同比下滑22.7%；地產行業參與實體的觀望情緒仍然較濃。

政策持續加碼，2025年地產銷售有望迎來改善。2024年三季度以來，地產提振政策持續加碼，政治局會議定調「止跌回穩」，各部委配套政策密集發力。9月26日政治局會議提出，「要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大「白名單」項目貸款投放力度，支持盤活存量閒置土地。要回應羣眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財税、金融等政策，推動構建房地產發展新模式」。

10月17日，住建部等五部委出席國新辦新聞發佈會，住建部部長倪虹表示，將要「會同財政部、自然資源部、人民銀行、金融監管總局等部門」，打出一套包括「四個取消、四個降低、兩個增加」的組合拳。其中「兩個增加」包括「新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造」和「年底前，將‘白名單’項目的信貸規模增加到4萬億」，同時發力地產行業銷售端和投資端。

值得一提的是，財政部積極發力房地產「止跌回穩」。10月12日，財政部相關負責人在國新辦新聞發佈會上表示，允許專項債券資金用於土地儲備及購買存量商品房，在緩解「地方政府收入弱勢、支出剛性」問題的同時，有助於消化待售現房庫存。

此外，為進一步提振居民購房意願，下調居民商品房交易成本，9月24日中國人民銀行、國家金融監督管理總局下調商業性個人住房貸款最低首付款比例下限至15%，並不再區分首套、二套住房。11月13日財政部等三部委對契税、土地增值税等土地相關稅種徵收方法做出優化，地產相關税負切實下降。

我們預計，隨着政策持續加碼，2025年商品房銷售有望持續改善，進而帶動地產投資表現，地產投資對宏觀經濟的拖累有望大幅減輕。

2.1.3 促消費的重點在於改善居民的收入預期

（1）必選消費成為年內消費的重要支撐

2024年以來，國內消費温和復甦，1—10月社會消費品零售總額同比增長3.5%，較2023年有所下滑；其中商品零售收入同比增長3.2%，拉動當期社零同比增速2.9個百分點。

從商品消費結構看，1—10月，儘管汽車零售額對當前社零同比增速維持正貢獻，但正貢獻僅實現0.2%；截至10月，汽車消費已連續19個月實現同比正增長，較高基數或將使2025年汽車消費的正貢獻下滑。

從限額以上單位消費品零售結構看，必選消費是年內消費的主要支撐，共計拉動限額以上商品零售增速1.7個百分點，其中糧油食品飲料菸酒類消費正貢獻實現1.4個百分點。可選消費品共計拉動當期限額以上商品零售增速0.6個百分點，較2023年明顯收窄。

地產后周期類消費已出現回暖。1—10月地產銷售數據延續弱勢，但政策多維度加碼對地產后周期消費已有提振，限額以上家俱、家電及建築裝潢材料消費同比增速分別實現1.9%和7.8%和1.3%，合計拉動限額以上社零同比增速0.4個百分點。我們預計，2025年商品房銷售有望改善，從而帶動地產后周期消費改善。

（2）政策發力提振居民收入

2024年前三季度，我國人均居民可支配工資性收入和財產淨收入同比增速分別實現5.7%和1.2%，增幅較上半年均有下滑，居民收入增速放緩是消費復甦的「硬性約束」，但在「一攬子穩增長政策」集中發力的背景下，地方政府向居民收入傾斜的空間打開，轉移性收入或是后續財政支出的發力重點。

此外，着眼企業盈利端，1-10月全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降4.3%，降幅較前三季度繼續走擴0.8個百分點。企業盈利持續弱勢終將傳導至居民收入端，進而對消費需求產生影響。據我們測算，2013年四季度至2024年三季度，工業企業利潤總額累計同比增速季度值與居民人均可支配收入累計名義同比增速的相關係數為0.7，具備相對較強的正相關性，當前工業企業盈利不足，消費需求仍顯不足，但財政政策正在積極發力需求側，2025年有望實現企業盈利、居民收入間的良性循環。

2.1.4通脹有所回升但依然偏弱

2024年1—10月，中國CPI同比增長0.3%，PPI同比下降2.1%，前三季度GDP平減指數持續為負，儘管降幅逐漸收窄，但價格整體處於弱勢。

2024年10月，核心CPI同比增長0.2%，處於歷史偏低水平。展望2025年，考慮到政策效果的體現仍需一定時間，我們預計居民消費的明顯好轉或要到2025年二季度，相應的，核心CPI的回升仍需等待。而近期能繁母豬存欄數同比降幅有所收窄，預示未來豬肉價格難以走強。綜合判斷，2025年CPI漲幅預計較2024年有所擴大，但仍在歷史偏低水平。

相對於CPI而言，國內PPI的走勢更多受國際大宗商品價格和國內庫存周期影響。考慮到2025年中美寬松共振有望逐步提振大宗商品價格，中國的刺激政策有望啟動國內庫存周期，預計2025年PPI先抑后揚，同比約在年中轉正。

綜合判斷，2025年價格走勢較2024年將有所好轉，但絕對水平依然不強，GDP平減指數將擺脫負值區間，但全年同比漲幅仍難超過1%。

2.2 政策展望：財政政策發力，貨幣政策及時預調

2.2.1財政發力仍是2025年關注重點

2024年1—10月，中國廣義財政收入、支出進度均較2023年偏慢；截至10月，全國廣義財政收入僅佔全年廣義財政收入預算目標的74.8%；全國廣義財政支出則佔全年廣義財政支出預算目標的71.9%。

9月26日政治局會議提出，「保持必要的財政支出力度」，「更好發揮政府投資帶動作用」；10月12日，財政部相關負責人出席國新辦新聞發佈會，釋放財政進一步積極發力信號，主要包括以下兩方面重要內容：

其一，着重擴大專項債資金、特別國債資金的使用範圍。包括發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；允許專項債券用於土地儲備及收購存量商品房用作各地的保障性住房，合理支持前瞻性、戰略性新興產業基礎設施。

其二，着力化解地方隱性債務壓力，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務。11月8日，十四屆全國人大常委會表決通過了《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，目標到2028年之前，將地方需消化的隱性債務總額壓降至2.3萬億元。我們認為，一次性大規模化解地方存量隱性債務兼具「防風險」和「穩增長」雙重功能，隨着地方政府債務風險緩釋，地方財政籌措資金壓力下降，支出有望更多向經濟發展傾斜。

10月財政支出已在積極發力。9月26日政治局會議以后，公共財政預算、政府性基金預算支出共同發力，10月單月全國廣義財政支出規模實現28899.0億元，同比增長4.6%，而同期廣義財政收入規模同比下滑8.1%，專項債資金或是10月財政加速發力的重要資金來源。我們認為，政府債資金仍將是2025年財政支出的發力重點，特別國債、專項債資金均有望發揮撬動作用。

此外，2025年地方財政土地收入表現仍需關注。2024年1—10月，國有土地使用權出讓收入實現26971.0億元，在當期廣義財政收入中佔比12.2%，為22年以來最低水平，地產投資弱勢是土地收入不足的主要原因。我們預計，在地產行業「止跌回穩」、專項債資金可用於土地儲備的雙重支撐下，2025年地方土地收入有望温和修復。

在支出領域方面，10月12日國新辦發佈會提出，「改善居民收入預期，激發消費潛能」，2025年財政社會保障就業支出有望進一步發力，居民轉移性收入有望增長。另外，為發揮政府投資的支撐作用，2025年財政支出有望繼續向穩增長領域傾斜。2024年1—10月公共財政向基建領域支出佔比實現20.6 %，較前三季度增加0.2個百分點；1—10月公共財政預算支出向農林水事務、交通運輸和城鄉社區事務領域的支出同比增速較前三季度分別改善4.1、1.6和0.5個百分點。

綜合看，隨着地方債務風險緩釋，地方財政籌措資金壓力下降，2025年的財政支出有望更多向經濟發展傾斜。

2.2.2貨幣政策展望：預調不微調

（1）貨幣政策及時「預調」

貨幣政策轉變始於9月24日國新辦新聞發佈會。在金融支持經濟高質量發展國新辦新聞發佈會上，央行、金融監管局、證監會對未來一段時間金融監管工作的方向進行了較詳細的介紹。其中央行首次表述了貨幣政策將從三個方面推出八項政策，具體包括：

第一，降低存款準備金率和政策利率，並帶動市場基準利率下行。一是將下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元，並同時提出在2024年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備金率0.25—0.5個百分點；二是降低中央銀行的政策利率，7 天期逆回購操作利率下調0.2個百分點，從1.7%調降至1.5%，同時引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業銀行淨息差的穩定。

第二，降低存量房貸利率，並統一房貸的最低首付比例。一是引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均降幅大約在0.5個百分點左右；二是統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調到15%；三是將5月份人民銀行創設的3000億元保障性住房再貸款中央行資金的支持比例由60%提高到100%，增強對銀行和收購主體的市場化激勵；四是將年底前到期的經營性物業貸款和「金融 16 條」這兩項政策文件延期到2026 年底。

第三，創設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展。一是創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性；二是創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。

9月26日政治局會議超預期分析研究當前經濟形勢和經濟工作。從歷史經驗看，研究分析經濟形勢和經濟工作的政治局會議通常在每年的4月、7月和12月召開，因此2024年9月26日的政治局會議，召開時間上位於7月和12月之間，對於四季度經濟工作產生較大影響，對經濟的影響大概率將延續至2025年。從會議內容看，從總體目標看，會議強調「努力完成全年經濟社會發展目標任務」，在三季度GDP當季實際同比增長4.6%的水平上提振了市場信心；從宏觀政策上，會議強調「要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出」；在貨幣政策方面，則具體提出「要降低存款準備金率，實施有力度的降息」，此外與貨幣政策相關的政策導向還包括「加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閒置土地」，「降低存量房貸利率」，「要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點」，「要支持上市公司併購重組」等。

（2）貨幣政策及時寬松，加快落地

貨幣政策調整步伐加快。最先落地的是房地產相關金融支持政策：9月24日，央行首先落地了支持房地產的相關政策，包括下調個人住房貸款最低首付款比例為不低於15%，以及延長部分房地產金融政策期限至2026年12月31日；9月27日，落地向金融機構發放保障性住房再貸款的比例從貸款本金的60%提升到100%；9月29日，推出完善商業性個人住房貸款利率定價機制有關事宜，政策目標明確為推動降低存量房貸利率。其次落地的是降準政策：9月27日，下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為6.6%。提振資本市場的貨幣政策出臺時間相對靠后，但落地也較為迅速：10月18日，央行同日推出了兩項創新工具，分別是證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）操作，和股票回購增持再貸款，前者首批額度5000億元，申請額度已超2000億元，后者首期總額度3000億元。

公開市場業務落地時間緊隨其后。降息率先落地，9月27日，7天逆回購利率下調20BP；9月25日，一年期MLF利率較8月下調30BP；10月21日，1年期LPR和5年期LPR利率均較9月下降25BP；證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）從10月10日政策公告，到10月21日首次操作，過程僅用11天；10月底，央行開展首次買斷式逆回購操作，並在當月開展了公開市場國債買賣操作。

（3）貨幣政策展望：面對經濟運行的新情況和問題，貨幣政策易松難緊

結合央行已經落地的貨幣政策和央行三季度貨幣政策執行報告中的政策展望來看，我們認為2025年貨幣政策易松難緊。

從9月24日國新辦會議上，央行行長的表述看，人民銀行在設計貨幣政策工具調整過程中，有幾個重要的考量因素：第一個因素是支持中國經濟的穩定增長；第二個因素是價格層面的，也是貨幣政策工具設計中的一個重要考量因素，即要推動價格的温和回升；第三個因素是兼顧支持實體經濟增長和銀行業自身的健康性，要在這中間有個比較好的平衡；第四個因素是匯率，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。此外，還要注重貨幣政策和財政政策協同配合，支持積極的財政政策更好發力見效。

結合央行三季度貨幣政策執行報告，我們認為2024年年底到2025年，貨幣政策寬松可能從以下幾個方面落地：

一是落地降準。潘行長此前表示，9月「降準政策實施后，銀行業平均存款準備金率大概是6.6%，這個水平與國際上主要經濟體的央行相比，還是有一定的空間」，年底前「會根據情況，有可能進一步再下調0.25—0.5個百分點」。我們認為即便2024年四季度經濟數據或貨幣市場流動性偏好，再度降準落地概率也較大，只是落地時間在2024年或2025年的差別。

二是創新工具擴容。SFISF首期規模5000億元，股票回購增持再貸款首期規模3000億元，兩項創新工具都存在擴容的可能性。

三是逐步加大公開市場操作中，買斷式逆回購淨投放量和國債淨買入量，維持貨幣市場流動性適度寬松，拆借資金利率在當前偏低的水平上平穩波動。

四是疏通政策利率傳導渠道。在三季度貨幣政策執行報告中，央行明確7 天期回購操作利率是政策利率，央行通過調整政策利率，影響貨幣市場利率（如同業存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），並影響存貸款利率（如貸款市場報價利率（LPR）和銀行存款掛牌利率）。目前來看，政策利率傳導過程中的問題，主要集中在不同市場的傳導效率存在差異，現階段體現在存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離。

3. 大類資產配置：無限風光在險峰

2024年截至11月15日主要大類資產表現如下：美股>A股>大宗>債券>貨幣；2024年下半年，影響大類資產價格的主要因素是國內外宏觀政策的變化，海外方面主要是美聯儲降息落地的影響，國內則主要是9月下旬宏觀政策調整的影響。我們預計2025年國內外宏觀政策的影響仍將延續，與全球經濟增長基本面一起，構成影響2025年大類資產價格表現的兩大因素。我們對2025年大類資產價格表現排序為：股票>大宗>債券>貨幣。

3.1 2024年主要大類資產表現：風險資產依然強勁

從全年表現看，風險資產價格整體強勁。截至11月15日，美股漲幅最為可觀，標普500指數和納斯達克指數漲幅均在20%以上，A股表現也較好，主要市場指數漲幅均在10%上方；大宗商品分化較明顯，其中黃金漲幅23.92%，表現最好，海外周期品價格如銅和鋁也收漲，但原油、螺紋鋼、大豆等期貨價格有不同程度的下跌；債券方面，國債和海外債券收益率表現分化最明顯，十年國債收益率全年整體保持下行趨勢，但海外債券收益率波動相對較大，年內整體以收益率上行為主；貨幣基金收益率下行幅度較大，截至11月15日，7天年化收益率收於1.55%，年內收益率下行82BP。

2024年上半年和下半年，大類資產價格表現分化明顯，政策變化是主導價格走勢出現拐點的重要原因。海外方面，2024年下半年美聯儲降息從預期到落地，是影響海外大類資產價格變動的主要因素。從美聯儲在7月議息會議上引導市場降息預期升溫，到9月議息會議上降息落地，是三季度海外債券收益率下行的主要原因。國內方面，9月下旬宏觀政策集中調整，是推升風險資產價格在三季度時間內上行的主要原因。受貨幣政策、財政政策和房地產相關政策調整的影響，9月下旬人民幣風險資產價格走勢較上半年出現明顯上行拐點，政策的正面影響在四季度當中也有所延續。表現爲A股在四季度價格漲多跌少，強於上半年的跌多漲少，以螺紋鋼為代表的國內期貨價格，四季度價格雖然仍在下跌，但跌幅較上半年有所收窄，受寬松的貨幣政策影響，固收類資產收益率雖然在歷史區間內偏低水平，但仍保持在下行通道當中。

基本面仍是影響人民幣資產價格走勢的重要因素。2024年當中，3月至9月期間，A股指數與十年國債收益率趨勢較為相似，一定程度上均受到經濟趨勢走弱的影響；二者走勢分化出現在9月下旬，主要原因是9月26日政治局會議前后，宏觀政策出現了放松的情況，受貨幣政策寬松和更加積極的財政政策影響，市場對四季度實際GDP增速較三季度上行的信心增強，推動A股指數上漲，同時寬松的貨幣市場流動性帶動國債利率繼續下行。

十年美債收益率與美元指數走勢高度一致。從2024年整體情況來看，十年美債收益率的波動與美元指數的波動，無論從趨勢還是拐點來看，都高度一致。年內美元和美債的兩個拐點，一個出現在4月，受美聯儲降息時點延后影響，市場擔憂高利率會影響美國經濟前景，帶動美元指數走弱，避險情緒上升，美債收益率下行，另一個拐點出現在9月，美聯儲如期降息之后，美國經濟數據表現依然較好，美元指數重新走強，美債收益率回升，調整對美聯儲降息幅度過於樂觀的預期。

展望2025年，預計經濟增長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是人民幣資產定價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大，一是美國政府換屆后，特朗普的各項政策有較大不確定性，特別是其關税、利率、財政政策，是影響美元資產和全球資產定價的重點，二是包括美國在內的海外經濟增長前景的不確定性。

3.2改革和流動性等內因是人民幣資產價格的主導因素

在穩增長的宏觀背景下，實現科技創新發展和經濟轉型升級，是9月下旬宏觀政策加大寬松力度的主要考量。我們預計寬松的宏觀政策環境將在2025年延續，大類資產價格表現排序為：股票>商品>債券>貨幣。

3.2.1 A股：重點關注資本市場改革政策

A股分化體現在市場指數當中。我們將下半年截至11月15日分為三個時間段：9月24日國新辦金融支持經濟高質量發展會議之前，A股主要指數以下跌為主，除了萬得微盤股指數上漲，其他指數的跌幅大多在5%—10%之間；9月24日會議召開后至十一假期前，A股指數整體上漲，漲幅最高的是科創50，指數上漲35.66%，漲幅較小的是中證紅利，指數上漲18.48%，主要指數平均漲幅達到26.12%；十一之后，A股市場樂觀情緒有所回落，指數表現分化加劇，表現較好的主要是小市值指數，如萬得微盤股指數（15.49%）、科創50（13.13%）和中證2000（9.78%），表現較弱的主要是權重股指數和大盤股指數，如中證紅利（-6.01%）、滬深300（-1.22%）和上證指數（-0.17%）。

關注本輪資本市場改革，在分紅和回購兩方面對A股的結構性影響。一是證監會發布的《上市公司監管指引第10號—市值管理（徵求意見稿）》，提出鼓勵董事會制定並披露中長期分紅規劃，增加分紅頻次，優化分紅節奏，合理提高分紅率，增強投資者獲得感，二是央行、金融監管局、證監會關於設立股票回購增持再貸款的政策。雖然上述政策並未對上市公司市值規模提出要求，但是從分紅能力和回購能力來看，經營預期穩定、盈利能力較強、市值明顯低估的上市公司，受益於政策的可能性更大。

分市值規模來看，分紅較多的A股更多分佈在市值200億元以上的範圍內，回購金額較多的A股分佈在市值100億元以上的範圍內。從2018—2023年A股上市公司分紅情況看，上市公司數量佔比僅為2.71%的市值1000億元以上的公司，期間平均分紅佔比高達66.37%，從A股市值結構看，市值在200億元以上的上市公司，平均分紅佔比共計84.81%，且平均分紅比例超過公司數在A股市場的佔比，是A股市場分紅收益的主要來源。從2023年以來上市公司回購金額情況看，在不同市值區間的上市公司分佈差異明顯更小，2023年A股上市公司回購金額分佈大致上與市值規模呈正相關關係，2024年這一情況有所改變，市值200億元以下的上市公司回購金額佔比明顯上升，從10月20日至11月20日期間上市公司公告的獲得股票增持回購貸款情況看，市值在100億元以上的上市公司佔比相對平均，且明顯高於市值小於100億元的上市公司。此外，無論是從分紅還是從回購的情況看，市值規模在500億元至1000億元範圍內的上市公司，其佔比均偏低，但這一市值規模的上市公司在近期公告得到增持回購貸款的比例，明顯高於近兩年回購金額的比例。

A股估值仍處於相對偏低水平。與2015年以來的估值中位數相比，分行業來看，消費品和製造業估值整體偏低的情況更加明顯；周期品的PE有反向的特點，當行業周期下行、業績較差時，整體PE偏高；房地產也存在類似情況，受業績較差的影響，偏低的EPS導致PE偏高；各板塊中，目前估值相對2015年以來中位數偏高的行業，較為集中在TMT當中。

2025年A股有「底」。盈利方面，穩增長的宏觀政策組合拳仍有加碼放松的空間，經濟有政策託底；估值方面，當前A股PE仍在2015年以來中位數下方，我們預計A股指數下行有底；流動性方面，央行主導的寬松的貨幣市場流動性，以及包括SFISF和股票增持回購再貸款等政策帶來的增量資金， 都可能給A股帶來機構的增量資金。疊加資本市場改革帶來的中長期利好，我們看好A股市場在2025年的表現。

3.2.2債券：供求加大，利率維穩

債市收益率中樞不斷下移。2020年至2022年期間，為應對疫情衝擊造成的經濟下行壓力，貨幣政策開始階段性加大寬松力度，與疫情前2015—2019年相比，疫情三年期間債市收益率中樞明顯下移了一個臺階。隨着疫情的結束，市場曾經擔憂貨幣政策是否會邊際收緊，進而推升債市收益率中樞向疫情前回歸，但從實際情況來看，2023年債市收益率中樞不僅沒有回升，反而在疫情期間的中樞水平上繼續小幅回落。2024年是疫情結束后的第二年，相較於2023年經濟呈現波浪式修復的特點，2024年經濟增長壓力不減，因此從全年來看，貨幣政策易松難緊，債市收益率較2023年再次下行一個臺階。

政府債供給量增多。2024年經濟特點與2023年略有差異，消費表現偏弱，房地產產業鏈未見顯著好轉，使得穩增長更加依賴固定資產投資，特別是財政支出創造的需求。從債券累計發行量同比多增的情況來看，2022年債券發行多增2.17萬億元，其中國債同比多增2.96萬億元，2023年債券發行多增1.98萬億元，其中國債多增1.38萬億元，地方政府債多增1.97萬億元，2024年截至10月，債券累計發行量同比多增主要體現在國債多增2.09萬元，地方政府債發行量同比少增1.09萬億元。這一情況對地方政府財政支出和基建投資都造成較為不利的影響。但隨着11月人大常委會推出新增地方政府10萬億化債規模政策，我們預計2025年政府債發行量同比將重回明顯多增。

政策利率引導市場利率下行。雖然債券市場供給量增加，但央行自9月下旬以來，通過降準、降息、創設新貨幣政策工具等方式，在向市場持續注入流動性，因此市場利率仍維持平穩波動。從央行三季度貨幣政策執行報告來看，7天逆回購利率是央行的政策利率，央行通過公開市場投放等工具，調整貨幣和債券市場流動性，進而達到政策利率傳導的作用。拉長時間來看，特別是2020年以來，7天逆回購利率下行的過程中，DR007利率和十年國債利率都隨之出現趨勢性下行。

我們認為2025年央行可用來影響市場利率波動的工具明顯增多，包括但不限於逆回購、MLF、買斷式逆回購、SFISF、直接參與二級市場國債交易等等。因此即便考慮到債券供給量增加，央行也能夠在現有貨幣政策工具中對市場流動性進行及時有效的調整。

3.2.3大宗商品：需求尚可，供給波動，美元震盪

2024年國內大宗商品跌多漲少。上漲的僅有貴金屬（25.6%）、有色（12.3%）和油脂油料（7.5%），下跌的包括非金屬建材（-27.4%）、煤焦鋼礦（-22.7%）、農副產品（-8.6%）、谷物（-8.2%）、軟商品（-7.6%）、化工（-4.2%）和能源（-4.0%）。其中貴金屬和能源價格受國際大宗商品價格影響較大，受國內定價影響較大的非金屬建材、煤焦鋼礦、化工和有色行業，表現有所分化，主要原因是需求端表現差異，特別是非金屬建材，受房地產產業鏈疲弱拖累，年內價格跌幅較大。

2025年國際大宗商品價格面臨兩方面挑戰，一是強勢的美元，二是供給端或出現顯著變化。強美元對國際大宗商品價格或產生系統性的負面影響，但是考慮到特朗普勝選之后美元指數已經開始走強的趨勢，目前已經波動至106上方，2025年美聯儲降息的幅度和節奏仍有不確定性，強美元或更多表現為上行有頂、下行有底的在偏高水平上波動。對國際大宗商品影響更大的或是供給端的變化。

我們預計金價或仍將保持強勢。主要原因有三點：一是美聯儲等海外主要央行貨幣政策仍在降息通道當中，利率走低對黃金價格構成利好；二是以印度為代表的央行，為穩定本國幣值，有繼續增加黃金儲備的需求；三是全球範圍內地區衝突未見顯著緩和，國際資本避險需求仍將延續。

國際油價或面臨供給衝擊。從需求端看，歐佩克11月12日發佈月度石油市場報告，下調對2024年和2025年全球石油需求的預期，這是歐佩克今年8月以來連續第四次下調今明兩年全球石油需求預期；從供給端看，11月初，歐佩克發表聲明説，8個「歐佩克+」成員國決定將原定本月底到期的日均220萬桶的自願減產措施延長至12月底，但同時根據歐佩克的報告，「歐佩克+」10月日均產量為4034萬桶，比9月增加21.5萬桶，且最新聲明里未提及8個「歐佩克+」成員國是否將於明年1月開始回撤這部分減產力度，另一方面，美國當選總統特朗普計劃加大石油和天然氣出口，或進一步加劇國際原油市場供求失衡。

對於國內定價的大宗商品來説，需求仍是最重要的定價因素，建議關注部分行業可能出臺類似供給側結構性改革措施的影響。對於周期品來説，考慮到9月下旬至今穩地產的宏觀政策更加給力，我們預計2025年房地產產業鏈或有望企穩，需求端的改善或帶動非金屬建材、煤焦鋼礦等行業相關產品價格企穩回升，有色有望延續周期品中相對較好的表現，繼續受益於下游需求增長。農產品方面則需要關注極端氣候條件和部分地區局勢緊張的情況下，全球農產品產量和貿易量的變化。此外考慮到2024年CPI同比受食品價格拖累增速偏低，關注2025年食品價格是否會有改革措施出台。

3.2.4貨幣基金：7天年化收益率中樞或在1.5%附近

貨幣基金收益率一直在下行通道當中。拉長時間看，2019年以來貨幣基金7天年化收益率整體處於波動下行通道當中，波動區間從2019年的2.5%附近，到2021年的2.0%—2.5%，再到2023年的2.0%附近和2024年的1.5%—2.0%。貨幣基金7天年化收益率下行的趨勢，整體來看，與貨幣市場拆借利率波動的趨勢，和債券市場收益率波動的趨勢是一致的。

但隨着監管收緊和行業規範，貨幣基金收益率波動通道有所變化。根據《貨幣市場基金監督管理辦法》，貨幣基金可以投資於現金、期限在 1 年以內（含 1 年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單，剩余期限在 397 天以內（含 397 天）的債券、非金融企業債務融資工具、資產支持證券，以及其他流動性較好的貨幣市場工具。從貨幣基金2024年三季報情況看，債券配置比例佔淨值33.98%，其中26.82%為同業存單，3.64%為金融債，現金資產佔淨值比例為46.77%，其他資產（主要是逆回購）佔比25.57%。2023年之前，貨幣基金7天年化收益率的水平與R007利率水平相近，較長時間運行在R007和銀行同業存單收益率通道當中；但2023年之后，商業銀行新增債券發行量同比大幅少增，貨幣基金7天年化收益率的運行通道下移至1年期國開債收益率和R007通道當中。若2025年同業存款利率以公開市場7天逆回購操作利率為定價基準，則貨幣基金7天年化收益率或較當前仍有一定下行空間。

4. 結論、預測與風險

4.1結論與預測

2025年，全球經濟仍在復甦趨勢中，但復甦勢頭偏温和；全球通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。2025年中美寬松有望共振，進而驅動新一輪全球經濟增長。美聯儲開始降息后，全球金融周期已經轉向寬松，但流動性的拐點仍未到來，美聯儲何時停止或者放緩縮表將是全球流動性的真正拐點。預計2025年的基準情景仍是美聯儲四個季度各降息25BP，歐央行降息可能快於美聯儲，美歐不同的基本面和貨幣政策節奏將對美元構成支撐。

中國經濟在政策支撐下名義增速有望回升。出口不確定性增強，但仍有結構性亮點，預計維持韌性；投資仍是經濟增長的重要支撐，製造業投資有望維持活躍，「城中村改造」將為基建投資注入新動能，地產投資仍待修復，對經濟增長的拖累將明顯緩解；消費的復甦關鍵仍在居民收入改善。2025年價格走勢較2024年將有所好轉，但絕對水平依然不強；預計CPI同比漲幅有所擴大，但仍在歷史偏低水平；PPI同比在2025年年中轉正；GDP平減指數將擺脫負值區間，但全年同比漲幅仍難超過1%。財政政策如何發力仍是2025年關注焦點，關注地方化債和擴大專項債資金使用範圍對地方支出的提振作用；貨幣政策易松難緊，預計除了降準和調降政策利率外，還將從創新工具擴容、加大公開市場操作中買斷式逆回購淨投放量和國債淨買入量、疏通政策利率傳導渠道等方面落實寬松。

2025年大類資產價格表現排序為：股票>大宗>債券>貨幣。預計經濟增長基本面和積極的宏觀政策組合拳，仍將是2025年人民幣資產定價的兩大主要影響因素；但是海外的不確定性較大。考慮到政策託底經濟，PE仍在中位數下方，貨幣政策寬松，疊加資本市場改革帶來的中長期利好等因素，看好A股市場在2025年的表現。債券方面，關注債券供給的增加以及政策利率下行對市場利率的引導。商品面臨強勢美元和供給端的挑戰，預計金價維持強勢，油價或面臨供給衝擊，國內定價商品關注需求變化。貨幣基金7天年化收益率中樞或維持在1.5%附近。

我們對2025年主要經濟指標的預測見圖表50。

4.2風險提示

（1）國內宏觀政策落地速度不及預期。從11月人大常委會決定新增地方政府化債額度10萬億元，到2025年3月兩會將出台年度財政預算案，在財政政策落地生效過程中仍有兩個重要環節，一是政府債發行發行節奏和發行量，二是地方政府財政支出方向和項目。因此整體來看，穩增長的財政政策從出臺到拉動經濟增長，過程中仍存在生效時間和力度不及預期的可能。

（2）全球經濟周期超預期下行。從中長周期的角度看，全球經濟增長動力不足的問題依然存在，在海外發達國家通脹回落、基準利率下調過程中，經濟能否平穩着陸並實現穩定增長，仍需密切觀察。

（3）地緣政治局勢複雜化。俄烏衝突和中東地區局勢仍未得到顯著緩解，可能影響全球經濟復甦前景。

（4）美國新一屆政府政策的外溢性影響。美國下一屆總統特朗普的經濟政策主張，可能造成較大外溢性影響的包括關税、降低企業税、低利率、以及減少財政赤字。受其政策主張影響，美國經濟基本面能否延續穩定向好，通脹是否能夠延續回落趨勢，美聯儲貨幣政策節奏是否會有所改變，以及類似2018年的關税衝擊是否會再度上演，都值得市場關注。

注：本文來自中銀宏觀2024年12月19日發佈的《【中銀宏觀：2025年度宏觀經濟與大類資產配置展望】無限風光在險峰》，分析師：朱啟兵 等