靠銅球創收60億！這家「小巨人」IPO只差臨門一腳

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近年來，受益於電子電路、新能源、半導體等新興領域的飛速發展，聚焦於PCB（印製電路板）製造、光伏電池板、鋰電池製造等領域的銅基新材料行業發展迅速，爲了尋求更大的發展空間，一些行業內企業瞄準了IPO市場，謀求通過上市方式獲得更好的融資條件。比如專注於電子電路銅基新材料領域研發、生產與銷售的江西江南新材料科技股份有限公司（以下簡稱「江南新材」），首次公開發行股票並在上交所主板上市的註冊申請近日就獲得證監會批准。

圖1：江南新材IPO註冊批覆圖

募資擴產 優化結構

江南新材的主營業務是銅基新材料的研發、生產與銷售。核心產品包括銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列三大產品類別，主要應用在PCB製造、光伏電池板鍍銅製程、鋰電池PET複合銅箔製造、有機硅單體合成催化劑、PCB 埋嵌散熱工藝等多個領域。

據招股書披露，江南新材持續多年獲得中國電子電路行業百強企業、中國電子電路行業優秀企業等行業榮譽，並在第二十三屆（2023）中國電子電路行業主要企業榜單的銅基類專用材料榜單排名第一。此外，江南新材還獲得國家級專精特新「小巨人」企業稱號。

從下游客户來看，江南新材的客户覆蓋了諸多PCB製造企業，包括鵬鼎控股、東山精密、健鼎科技、深南電路、瀚宇博德、景旺電子、志超科技、奧士康、勝宏科技、崇達技術、定穎電子、博敏電子等。

根據公司介紹，截至2024年6月末，根據中國電子電路行業協會發布的「第二十三屆（2023）中國電子電路行業主要企業榜單之綜合PCB 百強企業排名」，綜合排名前30的 PCB 企業中有28家為公司客户；綜合排名前100的PCB 企業中有83家為公司客户。

表1  江南新材募資項目（單位：萬元）

此次IPO，江南新材規劃募資3.84億元，用於年產1.2 萬噸電子級氧化銅粉建設項目、研發中心建設項目、營銷中心建設項目以及補充流動資金四個項目。

公司表示，年產1.2萬噸電子級氧化銅粉建設項目的實施將有助於豐富公司現有的產品結構，進一步擴大公司的經營規模和盈利能力，更好地滿足PCB 製造行業高階產品市場份額不斷擴大以及光伏電池板、PET複合銅箔等產品新技術催生的對銅基新材料的新增需求。研發中心建設項目的實施有助於提升公司的科研水平和研發能力，對於進一步提高公司的核心技術水平、增強市場競爭力具有重要價值。營銷中心建設項目的實施有助於提升營銷團隊能力水平，增強公司品牌影響力。補充流動資金項目有助於優化公司的資本結構，擴大經營規模並提升抵抗市場風險的能力。

盈利情況優於同行

從收入規模來看， 2021年度至2024年1-6月，江南新材實現的營業收入分別為 62.84億元、62.30億元、68.18億元和41.07億元，其中2022年和2023年的增速分別為-0.86%和9.43%， 增速雖有所波動，但營收規模已經接近70億元大關。

歸母淨利潤方面，上述周期內分別為1.48億元、1.05億元、1.42億元和0.98億元，其中2022年和2023年的增速分別為-28.83%和34.83%，歸母淨利潤有所波動。

表2：中國電子電路行業主要企業（單位：億元）

與選定的同行業可比公司相比，江南新材的盈利情況要「漂亮」許多。江南新材在介紹其行業地位時表示，根據中國電子電路行業協會發布的第二十三屆（2023）中國電子電路行業主要企業榜單，銅基類專用材料主要企業除了江南新材外，還包括金昌鎳都礦山實業有限公司、德福科技、嘉元科技、承安集團、銅冠銅箔、中一科技、廣東盈華電子科技有限公司、江西鑫鉑瑞科技有限公司、逸豪新材、*ST超華(退市)。可比公司選擇上，江南新材僅選擇了銅冠銅箔、中一科技、承安集團、德福科技四家公司作為同行業進行對比。

從對比情況來看，其中2024年上半年，銅冠銅箔、中一科技、德福科技的歸母淨利潤均為虧損，承安集團略有盈利，但淨利潤規模不及江南新材。此外，在2021年到2024年6月各期，四家同行業公司的歸母淨利潤均呈現下降趨勢，而唯獨江南新材業績整體表現相對穩定。

表3：同行業公司歸母淨利潤情況（單位：億元）

盈利能力指標方面，江南新材的毛利率並不高，公司在招股書中表示：「報告期內，公司綜合毛利率分別為4.16%、2.91%、3.40%和4.51%，相對較低。」對於毛利率水平較低的原因，公司解釋稱，主要是因為其利潤主要來自於加工費，原材料銅材的價值較高，導致公司收入規模較大，但毛利率水平較低。

此外，江南新材還表示：「公司毛利率受原材料價格、產品結構、市場供需關係等諸多因素影響，如未來相關因素發生不利變化，可能導致公司毛利率下滑，從而影響公司盈利水平。」

從成本構成來看，報告期內，江南新材的直接材料佔比很高，分別達到了98.10%、97.89%、97.77%和97.92%，而其直接材料又主要為銅材，也因此，銅價的波動對公司的主營業務成本影響較大。

報告期各期，根據上海有色市場 SMM1#電解銅現貨價格的相關數據，銅價平均價格（不含税）分別為6.07萬元/噸、5.96萬元/噸、6.04萬元/噸和6.60萬元/噸。銅作為大宗商品，價格受宏觀經濟、境內外供需環境等因素影響，存在一定波動。江南新材表示，公司主要產品銅球系列、氧化銅粉系列採用「銅價+加工費」的銷售模式定價，受銅價波動影響較大。未來若銅材價格降低，公司收入存在下滑的風險。

實際上，對於其毛利率情況以及成本受主要原材料銅材價格波動影響較大的情況，上交所上市委在審議會議現場問詢中，要求江南新材結合下游行業需求、銅球加工行業競爭格局、報告期各期銅價波動，以及銅球系列的毛利率與平均單位加工費淨收益率的對比情況，説明報告期各期銅球系列毛利率高於加工費淨收益率的原因及合理性，未來銅價及加工費波動對公司經營業績是否存在重大不利影響，相關信息披露是否充分。

八成以上收入來自銅球產品

從主營產品的收入構成來看，江南新材的核心產品包括銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列等三大產品類別。其中，在報告期各期，銅球產品銷售金額分別為59.90億元、55.61億元、59.35億元和34.73億元，佔其主營業務收入總額的比重分別為95.34%、89.28%、87.07%和84.58%，為公司最核心的收入來源。

對此，江南新材表示，報告期內公司抓住PCB行業整體發展的契機，進一步加強與主要客户的合作關係，同時積極加大新客户的開發力度，公司銅球系列產品的產量和銷量保持相對穩定。

氧化銅粉系列在報告期各期的收入分別為2.59億元、6.11億元、7.95億元和5.51億元，佔其收入總額的比重分別為4.12%、9.81%、11.67%和13.43%。

對此，公司表示，氧化銅粉系列生產工藝是在公司充分調研客户產品需求的基礎上自主研發形成的關鍵生產技術。隨着公司氧化銅粉系列產能的不斷提升和客户對公司產品品質的逐漸認可，氧化銅粉系列的銷售收入快速增長。

除上述兩類產品外，來自高精密銅基散熱片系列產品及銅材貿易等其他收入的金額有所偏低，佔比也偏低。

表4  主營業務收入構成情況 （單位：萬元）

從收入構成看，江南新材收入主要來自銅球系列，收入過於集中。對此，公司也就該風險進行了提示，「如果未來公司未能拓展氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列等其他銅基新材料產品的生產和銷售，且現有銅球產品的優勢地位受到挑戰或下游客户需求產生大幅波動，將對公司經營帶來不利影響。」江南新材還進一步表示，報告期內，公司所售產品主要集中於銅球系列產品，氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列等附加值較高的產品銷售規模相對較低，產品種類仍待進一步豐富。

資金狀況被關注問詢

隨着江南新材營收規模的不斷擴大，公司的應收賬款規模也在快速增加。據招股書披露，報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為6.91億元、7.35億元、9.73億元和12.54億元，佔各期流動資產的比例分別為42.91%、45.21%、46.39%和45.35%。

公司應收賬款的回收情況與主要客户的經營和財務狀況密切相關，江南新材表示，若未來公司主要客户的經營情況發生不利變化，將可能導致公司無法如期足額收回應收賬款，從而對公司的經營業績產生不利影響。

企業應收賬款規模過高，回款不暢，資金會沉澱到客户端，影響企業的經營現金流，進而對資金鍊產生不利影響。數據顯示，報告期各期，江南新材經營活動產生的現金流量淨額分別為-5.7億元、-5.8億元、-8.22億元和-4.45億元，出現持續為負的狀況。

2024年6月30日，江南新材賬户上的貨幣資金規模雖然有5.39億元，但隨時可用的銀行存款僅有1.19億元，其他4.2億元則主要是公司為開立銀行承兑匯票存入的保證金、信用證保證金等，無法隨時支取用於日常經營。從借款情況來看，當期，公司的短期借款金額為7.44億元，比2023年末的5.28億元增加了2億多元。

對於現金流持續為負的情況，公司表示，如果未來公司的信用政策或下游客户回款情況發生重大不利變化，經營活動產生的現金流量淨額或將持續為負，從而導致公司面臨一定的流動性風險。

實際上，對於江南新材資金狀況，上交所在問詢函中也要求公司結合頻繁票據貼現，實控人對外借款為公司提供小額經營資金、借款提供質押物等情況，分析公司日常資金緊張的風險，分析對公司日常經營的影響，必要時披露經營資金緊張的風險並作重大事項提示。