【平安證券】醫藥行業年度策略報告：從支付來源探尋新增量，關注創新、出海、設備更新與消費復甦

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韓盟盟         投資諮詢資格編號S1060519060002

裴曉鵬         投資諮詢資格編號S1060523090002

何敏秀         投資諮詢資格編號S1060524030001

王鈺暢         投資諮詢資格編號S1060524090001

研究助理

臧文清       

一般證券從業資格編號S1060123050058

平安觀點：

醫藥板塊年初至今跑輸大盤。受中美貿易戰、醫保控費以及醫療反腐等因素影響，截至2024年11月29日，醫藥板塊下跌9.29%，跑輸滬深300指數23.43個百分點。板塊估值為27.82倍（TTM，整體法剔除負值），無論是絕對估值還是溢價率，仍處於近10年來相對低位。

行業觀點：從支付來源角度探尋行業新增量。 如果把醫藥行業看成一個整體，其現金流來源主要有6個方面，分別是醫保、商保、自費、融資、財政投入、出海。綜合6大現金來源，我們認為商保有望成為重要新增量，出海值得長期關注，財政投入支持設備更新有望加快，醫療消費復甦仍然可期。 

醫保：這仍然是目前醫藥市場最大的單一支付方，人口老齡化的大背景下，醫保控費雖是大方向，但邊際改善仍然值得重視，尤其醫保局對發展商保的間接助力，顯示其在產業和民生之間尋求再平衡。 

商保：作為多層次保障體系的一環，對標成熟市場，我國商保發展空間巨大，政策大力推動下，有望成為支付端重要新增量，利好創新產業鏈。 

自費：主要支付去向為消費醫療和未進醫保的新特藥。 

融資：主要轉化為初創型Biotech公司的研發生產外包訂單。 

財政投入：醫院建設相關，中央財政和地方專項債有望加強對醫療設備更新換代的支持。 

出海：主要由產品出海（藥品和器械）、服務出海（CXO）和創新葯海外BD構成。 

投資建議：建議關注「創新」、「出海」、「設備更新」與「消費復甦」。

「創新」主線：圍繞創新，佈局具備全球競爭力的創新葯品種，以及「空間大」「格局好」的品類。

「出海」主線：掘金海外市場仍然有可能孕育中長期機會。 

「設備更新」主線：中央財政和地方專項債有望加強對醫療設備更新換代的支持。

「消費復甦」主線：消費提振政策的影響下，眼科、口腔、醫美等優質賽道及相關周邊產業有望回暖。 

風險提示：1）政策風險：醫保控費、藥品降價等政策對行業負面 影響較大；2）研發風險：醫藥研發投入大、難度高，存在研發失敗或進度慢的可能；3）市場風險：市場周期性波動可能會對醫藥行業產生負面影響。 

01

行情回顧

1.1 醫藥指數跑輸大盤，板塊分化，化學制藥板塊有所回暖 

截至2024年11月29日，醫藥板塊下跌9.29%，同期滬深300指數上漲14.15%，醫藥指數跑輸23.43個百分點。

 2024Q1：其中1月至2月初，市場因美國降息節奏慢於預期以及A股、H股流動性問題等因素整體下行，由於美國針對藥明系、華大系等中國生物醫藥公司的生物安全提案等因素，生物醫藥板塊相比滬深300出現顯著超額跌幅。2月下旬至3月中，醫藥板塊與滬深300指數基本維持一致的走勢。截至2024Q1末，醫藥跑輸大盤15.18pct。

 2024Q2：3月下旬至4月，財報季期間醫藥板塊內分化加劇，醫療服務（CXO及上游、ICL、眼科齒科等）和生物製品中的疫苗板塊因需求不足或是競爭加劇導致年報、一季報表現不佳，期間跌幅較大；化學藥（原料藥、製劑）、中藥、商業則取得小幅正收益並跑贏滬深300。5月至6月，醫藥板塊整體回調，各細分板塊跌幅差異不大且均跑輸滬深300。截至2024Q2末，跑輸大盤21.98pct。

2024Q3：7月到9月中旬，板塊內部結構分化持續，原料藥業績亮眼，化學制劑、CXO、醫療設備或已臨近拐點。細分賽道中，原料藥板塊在維生素漲價推動下，Q3表現出利潤彈性。其他取得正增長的板塊有化學制劑、血製品、醫療耗材，而CXO板塊則出現降幅逐季收窄的趨勢，醫療設備板塊迎來招標恢復以及2023Q4低基數因素也有望迎來拐點。9月下旬，受大盤行情輻射，醫藥板塊漲幅顯著。截至2024Q3末，跑輸大盤24.28pct。

2024年10-11月：受醫保基金直接支付以及商保相關重磅政策持續催化，醫藥板塊出現波段上行，行業指數逐步回暖。

2013-2024年11月，生物醫藥指數分別於2013、2015、2019、2020年共4次跑贏上證綜指，而2021-2024年11月末，生物醫藥指數連續3年（不包括2024年）跑輸上證綜指，表現較為低迷。

截至2024年上半年末，全部基金（包括指數型基金）醫藥生物股票持倉佔比約10.76%，處於2016年以來較低水平，非醫藥基金（包括指數型基金）在全部基金中醫藥生物持倉佔比65.76%，亦處於2016年以來較低水平。

截至2024年11月29日，申萬一級行業中23個板塊上漲，8個板塊下跌，醫藥行業在31個行業中漲跌幅排名第31位，表現較為低迷。

板塊分化，化學制藥板塊有所回暖。從子行業表現來看，截至2024年11月29日，化學制劑板塊表現最好，上漲3.00%，其后為化學原料藥板塊（+1.84%）和中藥板塊（-3.55%）。生物製品板塊表現最差，下跌22.31%。

從子行業的估值角度來看，目前估值最高的是化學制劑的38.8倍，估值最低的是醫藥商業的18.7倍。年初至今，所有板塊估值均有所上升，其中生物製品上升幅度最大為25%，主要受醫藥大環境及生物藥集採影響，板塊利潤短期承壓，其它板塊估值也均有所升高，主要受板塊整體業績較為低迷影響。

個股漲跌幅來看，漲幅靠前個股受收併購預期影響顯著，截至2024年11月29日，醫藥板塊漲幅TOP3個股爲浩歐博（維權）（+287.40%），雙成藥業（+205.73%）和香雪製藥（維權）（+140.19%），主要受收併購預期影響。

截至2024年11月29日，醫藥板塊跌幅TOP3個股則為ST長康（-91.13%）、 *ST太安（-88.61%）以及*ST龍津（-74.60%）。

1.2 醫藥行業估值及溢價率仍處於近10年來相對低位 

截至2024年11月29日，醫藥板塊估值為27.82倍（TTM，整體法剔除負值），對於全部A股（剔除金融）的估值溢價率為33.26%，低於歷史均值的53.10%。無論是絕對估值還是溢價率，仍處於近10年來相對低位。

1.3 中國規模以上醫藥工業企業收入和利潤端均止跌企穩 

2024M1-10，全國規模以上醫藥工業企業實現收入20409.40億元，同比基本持平；利潤端為2785.90億元，同比下滑1%，相較2023年收入端和利潤端均基本止跌企穩。

2024M1-10，全國規模以上醫藥工業企業的營收及利潤增長逐步改善主要有以下原因：1）2023年2月后新冠診斷和治療相關需求顯著減少，高基數影響逐步消退；2）部分因為宏觀經濟周期等因素需求端有所收縮的原料、原料藥等產品在經歷1年左右去庫存后重新開始補庫存。3）2023下半年醫療反腐對藥品、醫療設備銷售和入院節奏產生低基數影響，而2024年醫療反腐已趨於常態化。

考慮行業集採影響基本出清，創新和出海轉型逐步兑現，疊加商保相關重磅增量政策推動，明年醫藥工業有望實現進一步改善。

1.4 國內醫療機構常規診療持續改善 

2023M1-11國內醫療機構總就診人次達64.1億，2023M1新冠集中感染后常規診療迅速恢復；2024M1-4國內醫療機構總就診人次為25.0億，同比增長16%，2024M1-11期間很少有外部突發因素影響國內常規診療秩序，預期改善趨勢能夠進一步延續。

02

六大支付端分析未來醫藥資金來源

2.1 醫保：基本醫保是我國醫藥行業主要支付方，運行壓力較大，「保基本」屬性突出

中國衞生總費用2023年突破9萬億，佔GDP比重持續提升。中國衞生總費用逐年提升，2023年達到9.06萬億元，佔GDP比重為7.2%，佔比呈持續提升態勢；

衞生費用增速基本高於GDP增速。除2021年外，2011年以來我國衞生總費用增速始終高於GDP增速。2011-2020年衞生總費用CAGR為12.8%，2021-2023年衞生總費用CAGR為8.6%，其中2023年增速為6.2%。

基本醫保佔衞生總費用接近40%。2000年之后，伴隨着三大醫保成立，我國衞生總費用中社會支出佔比持續提升，而個人支出佔比則大幅降低。近幾年三大支出佔比相對穩定，2023年我國衞生費用中政府、社會、個人支出佔比分別為26.7%、46.0%、27.3%。根據中國衞生健康統計年鑑等統計，社會支出中城鄉居民基本醫保個人繳費和城鎮職工醫保收入，以及政府支出中醫療保障支出構成了基本醫保的主要來源，2022年合計佔比39.5%。

經常性衞生費用籌資同樣以基本醫保為主。經常性衞生費用是指當年實際使用的醫療衞生服務與產品的全部消費金額，更能反應居民醫療衞生服務費用負擔情況。根據國家衞健委衞生發展研究中心測算，2020年我國經常性衞生費用為5.74萬億元，以公共籌資為主，其中社會醫療保險佔比35.45%，個人支出佔比34.79%，政府方案佔比19.35%。整體來看，個人支出佔比下降明顯，商業健康保險佔比提升較快。

2023年醫保支出增速高於收入增速。2023年基本醫保收入3.35萬億元（+8.34%），支出2.82萬億（+14.68%），支出增速高於收入增速。考慮到老齡化帶來的人口結構變化，未來醫保運行壓力或將持續增加。我們認為醫保「保基本」的屬性會愈加突出。

居民醫保運行壓力大於職工醫保。從累計結余可支付月數來看，2023年底職工醫保可支付月數為32個月，較2022年增加3個月左右；而居民醫保可支付月數僅為6個月，較2022年略有減少。可以看出老齡化帶來的退休人員增加，對居民醫保運行壓力更大。

財政和商業健康險發揮空間大。居民醫保籌資以財政補助為主，財政或將進一步發力。而其他來源方面，商業健康險目前佔比僅10%左右，仍有較大空間。

2.2 商保：醫保數據共享促進商業健康險發展，為醫療行業提供增量資金 

商業健康險經歷快速增長期后近年增速放緩。商業健康險是保證被保險人在疾病或者意外事故所致傷害時獲得補償，包括疾病保險、醫療保險、護理保險等。商業健康險保費收入持續增長，從2014年的1587億元增長至2023年的9035億元，2014-2016年由於參與新醫改，2016-2020年由於百萬醫療產品上市，商業健康險規模快速增長，2020年后受消費力疲軟、代理人流失以及惠民保衝擊等因素影響，增速放緩。

近年健康險保費收入佔比穩定。健康險保費收入佔比不斷提升，2014年佔比僅12.21%，2021年達峰至25.44%后回落，2023年為24.1%，基本保持穩定。

惠民保保費規模具備提升空間。惠民保是各地政府聯合保險公司共同推出的產品，2015年第一支惠民保產品上市，2019-2022年進入快速發展期，作為補充醫療保險，與基本醫保相互銜接，提供更全面的醫療保障，具備廣覆蓋、低保費、高保額的特點。至2022年，惠民保參保人數達1.58億人次，保費規模達178億元，保費規模提升空間廣闊。

對標全球，我國保險行業及健康險仍有提升空間。對比發達國家，美國醫療保險制度由商業醫療保險和社會醫療保險組成，德國則以社會醫療保障制度為主，商業醫療保險為輔，英國則NHS覆蓋全體國民，免費享受綜合醫療服務，財政佔衞生費用比重高。對比海外保險體系，我們認為：1）我國保險行業處於發展早期，同時商業健康險起步晚，伴隨行業發展健康險發展空間廣闊。根據2024中國保險發展報告，2023年我國保險密度為516美元/人，相較於全球平均保險密度882美元/人存在較大差距，保險深度方面，2023年我國保險深度為4.07%，與全球平均水平6.83%存在差距，我國保險行業處於發展早期，而健康險起步於1983年，伴隨我國保險行業發展，健康險未來發展空間廣闊。2）完善的保險體系下，個人醫療支付佔比較低。根據2018年數據，英美德日衞生費用中個人支付佔比分別為16.71%、10.81%、12.65%和12.75%，我國個人支付佔比為29%，個人醫療支付具備下降空間。

多年政策穩步推進，商業健康險發展邁向新階段：自2009年《中共中央、國務院關於深化醫藥衞生體制改革的意見》發佈，提出發展商業健康險后，國務院等多部門陸續出臺相關政策。從強調健康保險服務完善、鼓勵保險產品多樣化，到明確商業健康險在衞生總費用中的佔比提升目標，再到「十四五」全民醫療保障規劃的實施，以及對醫療保障制度改革和商業健康險信息共享機制的推進等，一系列政策不斷促進商業健康險發展走向深入。

四年頂層設計大力推動，醫保、醫療數據與商保共享進入落地階段：自2020年《深化醫療衞生體制改革的意見》明確商業保險為多層次醫療保障體系的重要組成部分以來，國務院和國家醫保局等機構通過發佈相關政策文件和工作進展，持續推動醫保信息平臺建設，並加速醫保與商業保險之間的數據共享。目前，醫療數據正逐步開放進行市場交易，醫保信息共享項目已進入實際開發階段；同時，國家醫保局積極解決醫保數據賦能健康保險產品中的關鍵問題，推動醫保與商業保險之間的數據共享。

數據共享利於健（金麒麟分析師）康險規模擴大，為醫保基金提供補充。醫保、商保數據共享，可在1）產品精算2）覈保風控3）理賠控費等方面，為健康險賦能，從而設計出更符合消費者需求、提升服務質量的健康險產品，進而擴大健康險保費規模，為保險人醫療消費提供保障。

2.3 自費：居民自費醫療支出預計持續增長

居民自費醫療支出預計持續增長。2013-2023年我國居民人均可支配收入持續增長，近年受宏觀環境影響，增速有所放緩，至2023年人均可支配收入為39218元，另一方面，城鎮居民人均消費支出持續增長，且醫療保健消費在整體消費中佔比持續提升，至2023年醫療保健消費佔比達8.64%。在經濟刺激政策下，預計經濟及居民消費將回暖，老齡化趨勢加劇疊加居民健康保健意識增強，預計醫療保健消費在整體消費中佔比將持續提升。

2.4 融資：新興領域發展助推器

融資是國內外醫藥產業重要資金來源。醫藥產業具有投入期長、早期不確定性大、成功后回報率較高的特點，發展早期的醫藥（特別是新興領域）公司藉助融資實現項目快速推進在多數發達國家是業內常態。過去二十余年間，眾多海外資本進入中國，加上自身投融資體系迅速成長、成熟，融資也逐漸成為國內醫藥產業發展的重要推手。根據動脈網數據，近幾年國內每年醫藥產業融資規模（從天使輪到IPO前，后同）在醫藥製造業收入規模的3%-8%左右徘徊，是醫藥產業重要資金來源，與創新葯產業鏈、醫療信息化、醫療器械等領域的發展具有密切聯繫。

整體融資環境仍在低谷，部分市場、領域已有向好徵兆。根據動脈網數據，2024年（截止11月29日）全球醫藥健康產業融資規模為539.53億美元，估計全年融資規模能基本與2023年的583.09億美元持平。儘管整體規模上醫藥健康產業融資仍在較低水平，其中部分市場（比如美國）、部分領域（比如ADC、多肽）呈現出率先向好的徵兆。

（1） 海外市場：

醫藥融資有所好轉，融資項目趨於集中。根據動脈網數據，2024年（截止11月29日）海外市場醫藥健康產業融資規模為473.91億美元，已超越2023年全年的469.83億美元，Q1-Q3各季度數據呈現出同比小幅增長的情況。歐美相對更為成熟的biotech和一級市場生態下行業受周期波動衝擊影響相對較小。海外融資事件總數仍有明顯的減少，融資向頭部項目集中、向后期項目集中的傾向仍然延續。

相關因素作用下，融資好轉有望成為趨勢。展望2025年，在下列兩個因素下，海外市場醫藥健康產業融資有望進一步實現趨勢性好轉：（1）9月以來美聯儲兩次降息，帶動全球進入降息周期。資金成本降低，促進更多資金進入投融資市場；（2）經過數年沉澱，一級市場醫藥項目估值較為合理，產業資本在2023-2024年期間完成管線梳理后，可能在未來加大外延佈局力度。

（2）國內市場：

醫藥融資仍在低迷階段。根據動脈網數據，2024年（截止11月29日）國內市場醫藥健康產業融資規模為65.62億美元，相比2023年全年的113.26億美元仍有一定降幅，市場尚處於低迷階段。在相對複雜的環境下，業內公司馬太（金麒麟分析師）效應加大，進入出清環節。產業鏈中具有較大規模、較強管線、較好服務能力的企業仍能保障自身的可持續發展，經過業務調整陣痛期后逐漸進入穩態，而部分公司則因現金周轉不暢面臨更大困境。

產業政策連發，改良生態、重塑信心。年內各政府部門持續推出相關產業政策，意在多維度並舉，推進生物醫藥（特別是醫藥創新領域）的規範和加速發展，醫藥支付端也有望出現新生力量。隨着政策的持續落地和執行，國內醫藥產業生態環境或將得到進一步優化，資本市場的信心有能夠得到重塑，行業整體融資水平有望在2025年觸底改善。

2.5 財政：中央財政加大醫療支持，地方專項債有望發力

一方面，全國一般公共預算支出中，衞生健康支出持續增加，不斷提升衞生醫療服務能力：2024年全國一般公共預算支出中，衞生健康支出達到22836億元，國家持續推動提升醫療衞生服務能力，城鄉居民基本醫療保險人均財政補助標準提高30元，達到每人每年670元。根據全國人大報告，基本公共衞生服務經費人均財政補助標準提高5元，達到每人每年94元。其中2022-2023年衞生健康支出達到高點，部分由於重大傳染病防控投入了較多經費，2024年逐步進入正常年份，衞生健康支出仍處於高位水平，城鄉居民基本醫療保險財政補貼標準達到歷史最高水平，不斷完善社會保障體系和醫療衞生體系。

另一方面，醫院基礎設施建設依賴於財政補貼，尤其是設備採購方面，2024年國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，針對醫療設備更新方面，國家和地方直接提供本金資金支持，有望激活更多醫療機構採購需求。國家明確中央投資、中央財政資金等對大規模設備更新和消費品以舊換新肯定是有資金支持的，而且支持會是有力度的。同時，當前各地政府也都在認真研究，會結合各自財力的實際情況，拿出一定的資金給予支持。其中江蘇提到，在積極爭取中央預算內投資、超長期特別國債等國家資金基礎上，用好省衞生健康專項資金，對醫療衞生領域設備更新給予補助支持等。

中央財政——推出超長期國債，加大設備更新支持力度：

1）《關於印發推動醫療衞生領域設備更新實施方案的通知》明確國家推出超長期特別國債提供穩健補充資金，持續補貼至2027年，為中短期醫療設備採購提供資金支持。其中方案明確超長期國債支持比例（東、中、西、東北地區支持比例分別不超過覈定總投資的40%、60%、80%、80%，西藏、南疆、四省涉藏州縣最高可在支持限額內全額支持），提供充足資金支持。

2）貼息貸款政策配套，解決地方和醫院自籌資金瓶頸。6月25日，財政部、國家發改委、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發《關於實施設備更新貸款財政貼息政策的通知》，明確中央財政會同有關方面實施設備更新貸款財政貼息政策。這將有助於更好發揮財政資金「四兩撥千斤」撬動作用，助力投資和消費，推動大規模設備更新。

地方財政——通過衞生健康專項資金和醫療衞生專項債等手段加強設備採購支持：

根據醫裝數勝統計，截至2024年9月底，設備更新批覆項目的資金來源以「中央預算內投資或超長期國債」+「地方財政資金」的方式為主，地方的財政支持力度同樣較大，因此醫院需要自籌部分資金的項目僅佔22.98%，為設備採購提供有力的資金支持。

地方化債壓力減輕，地方政府醫療衞生專項債持續發行，加強醫院基礎建設、設備採購等相關支持。11月全國人大全委會提出大大減輕地方政府化債壓力，地方專項債資源進一步增加，醫療衞生作為民生關鍵領域，2020年后隨着醫療新基建不斷推進、相關專項債發行規模持續處於高位水平，2024年以來醫療衞生專項債發行規模逐季提升，助力大規模設備更新持續推進。

2.6 海外：融資多元化、BD新模式，政策重磅加持等全方位凸顯創新葯價值

融資多元化，BD/收購/併購重組等成為創新葯企補充現金流途徑。根據醫藥魔方統計，2024年Q1-Q3中國license-out交易共73筆，去年同期62筆，披露總交易金額達336億美元，同比增加100%，總體首付款達25.9億美元。近年來，國內藥企license-out交易總金額逐年上升，2022年license-out交易總金額首次超過當年在資本市場融資總金額，2023年差距進一步拉大，2023年仍然保持較大差距，license-out交易成為國內企業現金流補充的重要途徑。此外2024年來發生多起併購事件，如2024年10月中國生物製藥公佈通過協議轉讓和要約收購的方式，收購科創板上市企業浩歐博，收購完成后，浩歐博將成為中國生物製藥在A股市場的上市附屬公司；同月嘉和生物宣佈與億騰醫藥簽訂合併協議，此次合併的啟示意義，不單單是優化整合雙方資源，更為當下資金困境的Biotech企業帶來現金流支持。

BD授權點燃新模式，New-Co交易創新出海。2024年以來，先后有恆瑞、康諾亞、嘉和生物和岸邁生物利用NewCo實現產品出海。與產品整體轉讓或部分轉讓+合作開發出海路徑不同，NewCo模式並非一次性買賣，國內創新葯企既獲得了資金支持，也能獲得合作方股權，從而保證在產品后續研發乃至商業化階段擁有相當比例的權益，且通過引入海外基金，搭建國際化管理團隊，吸引更多的投資者，實現公司國際化佈局的同時將產品的價值最大化。

政策加持，全鏈條支持創新葯發展。2024年版醫保目錄於11月28日公佈，2025年1月1日起正式執行新版醫保目錄，國家醫保局將指導各地醫保部門抓緊做好支付政策調整、藥品採購平臺掛網、信息系統改造、建立完善「醫保藥品雲平臺」等工作，指導和督促定點醫藥機構加強新增藥品的配備，讓目錄調整的利好政策儘快落地見效，讓參保羣眾儘快用上納入目錄的好藥新葯。相關落地工作安排如下：（1）調出目錄的談判藥品可有6個月過渡；（2）執行全國統一的醫保支付標準；（3）2025年雙通道藥店不再接受紙質處方；（4）2024年12月底完成新增藥品掛網工作；（5）對於部分藥品特例單議或不納入DRG/DIP；（6）2025年2月底前召開藥事會；（7）惠民保與基本醫保銜接，相互補充結合等。

2.6.1 2024年創新葯企BD交易數量繼續增長，總金額超過資本市場融資金額

2024年創新葯企BD交易數量繼續增長，總金額超過資本市場融資金額。2024年Q1-Q3中國license-out交易共73筆，去年同期62筆。據醫藥魔方數據統計，2024上半年BD總交易金額達336億美元，同比增加100%。近年來，國內藥企license-out交易總金額逐年上升，2022年license-out交易總金額首次超過當年在資本市場融資總金額，2023年差距進一步拉大，2023年仍然保持較大差距，license-out交易成為國內企業現金流補充的重要途徑。從交易項目臨牀進度來看，主要以臨牀前產品為主，臨牀階段產品的佔比下降，且轉出項目集中在腫瘤領域。

2.6.2 雙抗及TCE產品管線BD浪潮，國內開啟NewCo出海新模式

雙抗重磅交易頻發，TCE管線研發從腫瘤轉向自免。2024年4月nature medicine發表了一項CD3*CD19雙抗貝林妥歐單抗研究結果，證實該類雙抗可以治療類風濕關節炎等B細胞階段的自身免疫疾病，帶動了CD3雙抗/三抗的授權交易，如根據默沙東公眾號，同潤生物CN201是國內唯一一款已有臨牀數據的CD3/CD19雙抗，2024年8月以首付款7億美元，總對價13億美元授權給MSD。

創新出海新模式NewCo。將公司產品管線海外權利授予海外公司，獲得股權及資金支持，同時引入海外基金，搭建國際化團隊，實現產品出海，這種被稱為NewCo的出海模式，獲得越來越多國內創新葯企的青睞。2024年以來，先后有恆瑞、康諾亞、嘉和生物和岸邁生物利用NewCo實現產品出海。與產品整體轉讓或部分轉讓+合作開發出海路徑不同，NewCo模式並非一次性買賣，國內創新葯企既獲得了資金支持，也能獲得合作方股權，從而保證在產品后續研發乃至商業化階段擁有相當比例的權益，且通過引入海外基金，搭建國際化管理團隊，吸引更多的投資者，實現公司國際化佈局的同時將產品的價值最大化。

2.6.3 BD/併購演變為主流的融資渠道

在2024年醫藥行業併購事件中，我們觀察到以下幾個特點：（1）大型藥企佔據了主導地位，憑藉強大的資金實力和資源優勢，通過併購擴大市場份額，提升競爭力；（2）創新技術和產品成為各方爭奪的焦點，擁有創新技術和產品的企業往往獲得更高的估值；（3）2024年醫藥行業併購事件中出現了更多的跨領域併購，幫助企業實現業務多元化和產業鏈衍生，降低經營風險。

跨國藥企併購國內企業：2023年12月AZ以總價12億美元收購亙喜生物，成為首個跨國藥企整體收購國內Biotech的事件；2024年1月諾華宣佈收購信瑞諾醫藥；3月Nuvation Bio收購葆元醫藥；4月Genmab以總價18億美元收購普方生物，成為中國如同潤生物CN201是國內唯一家被收購的ADC公司；11月BioNTech以總價9.5億美元收購普米斯，被收購方核心資產為PD-L1/VEGF雙抗PM8002。

國內企業併購重組：2024年9月證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》，自「併購六條」政策公佈以來，國內市場也迎來了一波併購重組潮，如2024年10月中國生物製藥公佈通過協議轉讓和要約收購的方式，收購科創板上市企業浩歐博，收購完成后，浩歐博將成為中國生物製藥在A股市場的上市附屬公司；同月嘉和生物宣佈與億騰醫藥簽訂合併協議，此次合併的啟示意義，不單單是優化整合雙方資源，更為當下資金困境的Biotech企業帶來現金流支持。

03

主線一：創新葯產業鏈

3.1 創新葯：國產創新價值凸顯，市佔率不斷提升

從國內創新葯企創新平臺不斷迭代、海外BD授權合作、國內商業化放量等多個維度，國內藥企的創新屬性和價值的彰顯。憑藉產品本身的療效和安全性優勢，國產創新葯在各自細分病種領域的市佔率不斷提升。如在CLL/SLL，百濟神州澤布替尼全球放量迅速；諾誠健華奧布替尼國內三項適應症納入醫保，2024年前三季度奧布替尼國內實現銷售6.93億元，同比增長45%，單Q3奧布替尼實現收入2.76億元，同比增長75.5%；在CML，江蘇豪森氟馬替尼作為二代BCR-ABL TKI，亞盛醫藥奧雷巴替尼第三代BCR-ABL TKI上市后銷售放量，在國內BCR-ABL TKI藥物市場中，國產創新葯的份額不斷提升。

ADC精準靶向治療，國產TROP2 ADC獲批上市。德曲妥珠單抗（DS-8201）納入2024年醫保目錄，科倫博泰TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗獲批上市。2024年新版國家醫保目錄公佈，相較於2023年，今年有兩款ADC藥物納入國家醫保，分別為羅氏的注射用維泊妥珠單抗、第一三共/AZ的注射用德曲妥珠單抗。截至2024年11月，德曲妥珠單抗國內已獲批4項適應症，納入2024版醫保目錄內的為2L HER2陽性乳腺癌和HER2低表達乳腺癌，納入醫保后有望降低乳腺癌患者的用藥負擔，也有利於打開德曲妥珠單抗此前因價格受限的市場。2024年11月科倫博泰TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗獲批上市治療三陰性乳腺癌，打破了該領域被進口壟斷的局面，公司針對蘆康沙妥珠單抗已搭建超400人營銷團隊，且后續圍繞肺癌和乳腺癌多維度佈局，深度挖掘產品價值。

IgA腎病國內存量患者百萬級別，每年新增患者10萬左右。IgA腎病主要特徵為免疫球蛋白A（IgA）在腎臟中的積聚，無症狀血尿伴不同程度的蛋白尿是最常見的臨牀表現，疾病多始發於青壯年。從患者數來看，據沙利文報告數據全球IgA腎病患者人數由2015年的880萬人增加至2020年的930萬人，其中我國約佔220萬人；預計2030年全球患病人數達到1020萬人，中國約達240萬人。在美國IgA腎病屬於罕見病，患者基數不大，僅約13萬-15萬患者數，相比之下，我國確診為IgA腎病的存量患者數百萬級別，羣體基數龐大。

3.2 核藥：MNC加速佈局，行業進入快速發展期

RDC是臨牀實操中唯一能夠實現診療一體化的藥物。放射性核素偶聯藥物（RDC）結構類似於ADC，相同的靶向配體和連接子的RDC分子既可以與釋放γ射線的診斷核素結合，也可以與釋放α和β射線的治療核素相結合。核藥相較於常規藥物更不易造成耐藥。由於核藥通過輻射對細胞DNA或者其他分子結構導致細胞死亡，過程並不涉及靶點和通路，所以相較傳常規小分子和大分子藥物不易產生耐藥。

治療性核藥帶動全球核藥市場未來5年保持高速增長。根據醫藥魔方，截止2024年7月4日，全球有88款放射性新葯獲批上市，僅有18款用於治療。與之對應，根據東誠藥業2022年年報，2022年全球核藥市場規模約為60億美元，治療性核藥CAGR高達39.1%，而診斷類核藥CAGR為7.0%，治療性核藥將帶動全球核藥市場快速擴容。

重磅單品驅動核藥市場快速擴容。以Novartis的177Lu-Pluvicto和177Lu-Lutathera為例。Pluvicto 2022年上市，2023年銷售額即達到9.8億美元（+261%），24Q3單季度收入3.86億美元（+50%）；Lutathera 2023年銷售額6.05億美元（+28%），2024年前三季度收入5.34億美元（+17%），同樣保持快速增長。

MNC頻先大額交易搭建核藥平臺，2023年下半年以來尤其火熱。放射性藥物具有的獨特診療優勢，疊加Lutathera和Pluvicto優異的臨牀數據及銷售表現，點燃了全球各大MNC對核藥領域的佈局熱情。核藥產業鏈各個環節均具有極高的資金和監管壁壘，MNC相較biotech更具搭建完整業務鏈條的能力。因此，近年來頻現MNC通過出手收購核藥biotech、引入管線權益或合作開發來搭建自己的核藥平臺。

政策或將推動我國核藥行業進入加速發展期。根據沙利文，2021年之前中國核藥市場規模較小且增長緩慢，主要因為核藥產業鏈和相關法規的建設仍處於初期。根據2021年《醫用同位素中長期發展規劃（2021-2035年）》，1）在供給端，我國已有的5座醫用同位素研究堆由於能力條件、術流孔道和術流時間等因素，只能自主生產碘-131以及小批量的鑥-188和鍶-89。碘-131和鍶-89僅能滿足國內20%的需求，鑥-188僅能滿足5%，其他常用堆照醫用同位素均依賴進口。此外，醫用同位素生產的加速器大部分依靠進口，其他生產技術仍處於驗證階段；2）在需求端，我國ECT設備的安裝受到配置證限制，檢查價格昂貴但部分地區仍未醫保覆蓋，一定程度抑制了核醫學診療需求的釋放。從具體數據看，我國每萬人開展核醫學檢查的人數約為19人，僅為全球平均水平的30%左右；3）在政策端，我國缺乏對核藥研產用一體化發展的頂層設計和統籌規劃，核素生產、運輸和儲存監管體系的有待健全限制了核藥的發展。2021年至今，我國政策從同位素保障、新葯審評審批、核醫學科建設等各個方面給予大力支持，有望從供給、需求和政策三方面共同促進核藥行業發展。預計2023-2030年，我國核藥市場規模將以CAGR 26.6%從50億元增長至260億元。

中國多家企業看好核藥賽道，已經有數家公司通過收購和合作入局。中國同輻和東誠藥業入局核藥行業的時間最早，目前已經有數款上市的非靶向核藥。此外，遠大醫藥、恆瑞、科倫博泰、百洋醫藥、雲南白藥和東曜藥業也在覈藥靶向創新葯方面有佈局。

3.3 透皮貼膏：技術升級撬動廣闊市場

凝膠貼膏等新劑型保持快速放量。貼膏劑分為傳統橡膠膏，和新型凝膠貼膏、貼劑等，凝膠貼膏具備以下優勢：1）含水量高、透氣性好，皮膚刺激性小，不易發生過敏反應；2）載藥量大，透皮吸收效率高，臨牀效果好；3）鎖水性強，可反覆粘貼；4）敷貼舒適性強，無撕揭痛感，沒有皮膚貼痕，無異味；5）活性成分以化藥為主，更容易被臨牀醫生所接受。因此以凝膠貼膏為代表的新型貼膏劑近幾年保持快速放量。根據米內網數據，城市公立醫院新型貼膏劑規模2018-2022年CAGR高達31%。凝膠貼膏壁壘高，主要體現在技術工藝和審評審批體系兩方面。目前CDE鼓勵企業以大臨牀的方式申報新品種。

目前國內主要是九典制藥和北京泰德佔領新型貼膏劑市場。目前新型貼膏劑主要有氟比洛芬凝膠貼膏、洛索洛芬鈉凝膠貼膏、洛索洛芬鈉貼劑、吲哚美辛凝膠貼膏幾種，且基本都是獨家品種。在2023年城市公立醫院市場新型貼膏劑市場中，北京泰德和九典制藥市佔率分別為56%和29%。

化藥貼膏劑是傳統中藥橡膠膏的升級品種，具備消費屬性。以氟比洛芬凝膠貼膏、洛索洛芬鈉凝膠貼膏等為代表的化藥貼膏產品具備臨牀效果確切、粘貼舒適性強、不容易過敏等優勢，是中藥傳統橡膠膏的升級品種。貼膏劑具備明顯消費屬性，一方面：化藥貼膏劑單價普遍較高，與消費能力息息相關，且當前滲透率較低；另一方面：透皮貼劑仍以中藥橡膠膏為主，其具備明顯的品牌效應，而化藥貼膏劑品牌有望逐步建立。

化藥貼膏劑OTC渠道放量迅速。洛索洛芬鈉凝膠貼膏2023年城市藥店渠道收入9587萬元（+158%），院外渠道佔比10%；氟比洛芬凝膠貼膏2023年院外收入2.68億元（-2%），院外佔比14%；洛索洛芬鈉貼劑2023年院外收入1390萬元（+115%），院外佔比4%。參考中藥橡膠膏院外約一半的佔比，化藥貼膏劑院外渠道提升空間大。

3.4 CXO：海外看需求復甦，國內望產業觸底+支持政策兑現

基於國內外醫藥健康產業融資環境的不同步，CXO產業在2025年的投資邏輯也將維持分化狀態。認清核心驅動因素有助於把握投資節奏。

3.4.1 海外市場率先復甦，趨勢已在外向型CXO訂單端初步反應。

（1）美國進入降息通道，資金成本下降后投融資轉向活躍，biotech類公司現金流改善后，研發、生產需求回暖；

（2）疫情后各MNC藥企主動進行了管線的調整，目前調整陣痛期已基本告一段落，新管線推進需求釋放。

在上述兩個因素作用下，我國外向型CXO頭部公司的訂單增長已在Q2-Q3期間迎來了初步的恢復，例如：藥明康德前三季度在手訂單（剔除新冠商業化項目）共計438.2億元，同比+35.2%，而23年全年在手訂單增長18%。其他如藥明生物、凱萊英、康龍化成等也呈現出新簽訂單金額、項目數逐步改善的狀況。我們認為上述兩大因素產生的積極變化纔得到初步反應，更多積極變化會在2025年展現。

3.4.2 國內市場趨於平穩，大浪淘沙頭部公司強者恆強。

產業周期觸底：國內醫藥產業融資下降的影響自2022年開始傳導至CXO，並在2023年（尤其是下半年）愈演愈烈，行業整體服務價格逐季下降。回顧2024年，國內CXO市場因供給失衡繼續存在，但在嚴酷的市場環境下一部分規模、技術、口碑以及現金流不佔優勢的CXO公司業務加速萎縮，進而導致：（1）頭部企業市場份額加速提升；（2）價格競爭趨緩，部分領域服務價格已連續2個季度保持穩定。展望2025年，國內CXO產業的客户需求、價格體系下行空間已非常有限，行業有望觸底，而其中的頭部企業在份額提升、運營優化后收入、利潤將重回增長。

支持政策加碼：2024年各政府部門持續推出相關政策，推進生物醫藥產業發展，其中CXO行業的下游——創新葯是政策支持的核心方向之一。尤其是7月推出的《關於支持生物醫藥產業全鏈條創新發展的若干意見》，涉及研發、臨牀、審評審批、投融資等眾多環節。此外，11月國家醫保局召開醫保平臺數據賦能商業健康保險發展座談會，推動商業健康險的發展，構建多層次醫療支付體系。我們預期上述政策將在2025年迎來落地期，對未來數年國內創新葯的研發、上市及放量帶來積極影響，處於上游的CXO產業也將因此受益。

地緣波折不改產業趨勢，理性看待生物安全法案影響。

截止11月30日，美國生物安全法案單獨立法程序仍未完成兩院商議形成最終提案的環節，年內完成立法流程的概率較低。儘管該法案可能在2025年重新提出並再次進入立法流程，我們認為無論結果如何，基於美國的人才結構以及全球其他地方的新葯研發服務供應能力，中美幾乎不可能在CXO上真正實現脱鈎。

3.5 生命科學上游：出海是核心增長驅動力

生命科學上游:出海是核心增長驅動力。展望2025年，海外市場是國內生命科學上游產業的增長核心，一方面源自疫情后眾多上游公司加碼佈局海外市場，經過了2023年的嘗試、2024年的調整后，業內開始涌現出一批海外開拓較為成功的典範；另一方面，與CXO類似的，海外醫藥融資的改善促進了工業端對上游產品的需求，2025年海外市場開拓有望收穫更多成效。由於國內產業復甦在節奏上慢於海外，再加上藥物開發到生命科學上游的產業鏈較長，積極變化的傳導仍需一段時間，我們認為當前時點國內市場邊際變化相對海外會偏少一些。

建議關注下列海外業務佔比較高或海外開拓速度較快的細分領域：

（1）化學特種試劑：包括分子砌塊、工具化合物等產品。國內相關頭部企業天然受益於供應鏈與人才優勢，在成本、新品迭代速度等方面超越了國際競爭對手，近2年部分企業加碼海外市場的營銷與物流建設，彌補了短板，即將進入加速擴張期；

（2）模式動物：國內模式動物企業具有3大優勢：1）價格優勢：成本、規模效應等綜合因素下，國內外部分模式動物產品價差高達數倍；2）品類更新優勢：國內企業新品開拓效率更高，提供貨架式的現貨服務且高附加值品系更新快；3）服務優質：國內公司的附加服務優於海外同行，包括交付小鼠穩定性、響應速度等方面。加上國內模式動物企業的創始人大多具有海外留學、工作背景，對海外市場有一定熟悉度，看好其海外市場開拓前景；

（3）培養基&蛋白：不遜於進口產品的性能、高性價比、高度定製化服務以及貨期等多重優勢讓這些應用於大分子領域的國產上游產品具備了出海競爭的實力。海外開拓初見成效，得以進入更多在研藥物的供應鏈中，部分推進進度快的產品向臨牀后期、上市階段延伸也帶動上游產品放量。隨着海外業務逐漸展現出規模效應，盈利水平有望在接下來幾年中持續提升；

04

主線二：出海

4.1 原料藥：上下游供需關係持續改善，原料藥量價邊際好轉

我國原料藥出口量價齊升，有望在2024-2025年迎來發展窗口期。根據中國醫藥保健品進出口商會數據，2023年國內原料藥出口量為1248.9萬噸，同比增長5.4%。2024H1，國內原料藥出口量增幅高達23.4%，並拉動價格持續修復。根據國家統計局數據，2023年1-10月我國化學藥品原料藥製造PPI當月數值同比從99.6下滑至95.4，雖然出口量有所增加，但呈現量增價減、以價換量的態勢。而2024年1-10月該數值從94.7增加至99.5，並已連續3個月環比提升，伴隨出口量的持續提升，我國原料藥價格呈現邊際好轉趨勢，整體價格水平已接近2014年以來歷史平均。受維生素、抗生素等大宗原料藥需求持續、原料藥品新品逐步上量，國產原料藥價格進一步提升空間有望打開，我們預計原料藥板塊有望在2025年持續回暖。

4.1.1 專利懸崖密集到來，國內特色原料藥企業出海迎來窗口期

原研專利懸崖密集到來，特色原料藥需求量有望大幅提升。根據IQVIA數據，2024-2028年，全球面臨專利懸崖而損失的藥品銷售額約1920億美元，相比2019-2023年的810億美元，損失大幅增加。其中小分子藥物損失約為1330億美元，平均每年約266億美元，為仿製藥企業帶來替代機會。從全球範圍來看，支付能力普遍受制約，價格更低的仿製藥替代原研是大勢所趨。仿製藥製劑佔比提升，帶動仿製藥特色原料藥用量提升。同時，藥品價格下降對提升相關品種的市場滲透率作用明顯，進一步帶動原料藥需求量提升。

2022-2027法規市場多款重磅大單品專利到期，國內原料藥企業迎來發展機遇。根據醫藥魔方和同和藥業公告，阿哌沙班、恩格列淨等銷售峰值過百億美元重磅品種法規市場核心專利將分別於2022和2026年左右到期，利伐沙班、達比加羣酯、維格列汀、替格瑞洛、米拉貝隆、依度沙班、卡格列淨等銷售額峰值過十億美元品種的法規市場核心專利也將陸續在2022-2027年間到期，9個品種合計銷售額峰值超477億美元，在2022-2027年專利到期品種中佔據重要地位。建議關注國內具備相關產品產能的原料藥企業如同和藥業、美諾華等。

4.1.2 印度PLI計劃對我國特色原料藥產業短期衝擊有限

印度PLI計劃對我國特色原料藥產業短期衝擊有限。根據中國醫藥保健品進出口商會數據，中國是印度原料藥中間體第一大進口來源國，2023年佔印度進口原料藥份額的68.8%。自2020年3月印度政府開始實施的製造業激勵 PLI 計劃 （Production-Linked Incentive），計劃在2021-2026年5年內投入超過270億美元，用於支持包括半導體、光伏設備、家電、汽車、鋼鐵、醫藥在內的14個關鍵製造業部門和領域的發展。製藥領域激勵包括啟始材料/關鍵中間體和藥物活性成分等53個品種的國內自主生產，降低對中國原料藥依賴，其中抗感染類原料藥佔28個，以青黴素類、頭孢類、沙星類等大宗原料藥為主，主要包括青黴素、7-ACA、硫氰酸紅黴素、克拉維酸等。2020年政策執行后，短期對印度原料藥進出口貿易情況影響並不顯著，2024H1，印度原料藥貿易順差0.02億美元，PLI政策對印度原料藥扶持效果有待進一步觀察。

4.2 化學制劑：美國藥品支出水平高，國產高端製劑出海逐步兑現

美國藥品支出水平較高，醫藥市場空間廣闊。根據經濟合作組織（OECD）的統計數據，2021年OECD33國年人均零售藥品支出614美元，其中美國人均零售藥品支出高達1432美元，位居首位，遠超德英意法西等歐洲國家。根據WHO數據，2023年美國人口數量3.36億，疊加較高的藥品支出水平，美國藥品市場空間廣闊。

美國等法規市場藥品短缺水平仍處高位，短缺藥品以注射劑為主。根據美國醫院藥師協會（ASHP）數據，2018年后美國藥品持續短缺數量持續提升，2024Q3美國持續短缺的藥品數量為277個，仍處高位。根據FDA分析，美國藥品短缺主要歸因於FDA嚴格的GMP要求和原材料外部依賴。根據ASHP數據，美國藥品短缺以注射劑品種為主，每年新發藥品短缺中注射劑佔比基本在50%左右，2024Q1-3新發短缺95種，其中注射劑佔比48%。

美國注射劑盈利能力較強，國內頭部企業積極佈局注射劑出海。根據Hikma2024H1公開演示材料，2024H1公司注射劑業務核心淨利率水平高達36.3%，預計24年全年將維持36-37%的較高水平，且過去5年間公司注射劑業務盈利能力基本維持穩定。截至2024年11月，美國注射劑代表性企業Hikma擁有136個注射劑ANDA品種，復星醫藥擁有119個注射劑ANDA品種，健友擁有72個ANDA注射劑品種，兩家國內注射劑領先企業ANDA數量快速增長，且均在美國擁有子公司。齊魯製藥、恆瑞醫藥、普利製藥（維權）等也在逐步擴容，分別擁有21、17、11個注射劑ANDA品種，國內頭部企業積極佈局注射劑出海。

4.2.1 新興市場快速擴容，國產生物類似藥出海空間廣闊

新興市場國家用藥需求快速增長，拉美地區增速顯著。根據IQVIA的測算，2022-2026年，全球醫藥市場規模CAGR為5.4%。其中，美國、歐盟、日本等發達國家CAGR分別為3.9%、4.9%、0.2%，而南美、中東、東南亞（包括中國）等新興市場國家CAGR分別為17.4%、6.3%、4.5%，整體增速相對較快，其中拉美地區增速尤其顯著。

生物藥佔據美國藥品市場重要地位。根據IQVIA數據測算，2021年，美國藥品支出約5680億美元，其中生物藥和小分子藥物銷售額佔比分別為46%和54%。2017-2021年，美國生物藥銷售額CAGR為12.5%，遠超小分子藥物的1.2%，生物藥在美國等成熟市場中佔據重要地位。

抗腫瘤生物類似藥美國上市3年后銷量佔比近8成。根據IQVIA數據測算，以抗腫瘤生物藥大單品貝伐珠單抗為例，2019年原研專利到期后。生物類似藥銷量佔比快速提升，上市3年后銷售量佔比已提升至79%，美國貝伐珠單抗生物類似藥使用人數迅速提升。

拉美等新興市場國家進口藥物需求迫切。根據《Technical Report》文獻測算，2019年，拉美代表性國家巴西、墨西哥、阿根廷等7國，其本土產藥物銷售額平均佔比不足4成，超6成藥品市場為進口藥物所佔據，受限於拉丁美洲國家整體醫藥製造業水平，進口藥物市場空間有望維持。

拉美新興市場國家生物類似藥原研替代空間廣闊。根據《Technical Report》文獻測算，2019年，巴西、墨西哥、祕魯、阿根廷、智利、哥倫比亞等9個拉美代表性國家，抗腫瘤生物類似藥大單品曲妥珠單抗銷售量平均佔比不足1成，超9成生物藥市場為原研產品所佔據，相較美國等發達國家，拉美新興市場生物類似藥原研替代空間廣闊，科興製藥等國產生物類似藥廠家新興市場出海業務有望迎來發展機遇。

4.2.2 國內製劑出口代表性企業概況

國內實力企業積極佈局高端製劑出口，有望漸成燎原之勢。根據各公司公告，健友股份通過收購Meitheal重點佈局美國市場無菌注射劑業務，產品品類全，美國銷售渠道成熟，正在積極佈局生物類似藥，有望於2025年加速放量。苑東生物專注納洛酮鼻噴、納美芬注射劑等高端製劑出海美國，深耕精神類產品管線，納洛酮鼻噴有望於2025年上市銷售。長風藥業阿福特羅霧化溶液已於2024年5月獲美國FDA批准上市，公司深耕呼吸類產品管線。匯宇製藥重點佈局歐洲市場，根據公司官網，羧基麥芽糖鐵高端複雜製劑注射劑有望成為出海歐洲首家國產企業，競爭格局好。科興製藥重點佈局歐洲和新興市場國家，白蛋白紫杉醇已於2024年7月在歐洲獲批上市，根據公司官網，是進入歐洲的國產首家仿製藥企業，公司貝伐珠單抗、英夫利西單抗、阿達木單抗等生物類似藥正在新興市場國家逐步放量。

4.3 器械出海：從低端到高端，從新興市場切入歐美高端市場

隨着國產醫療器械技術水平和產品力不斷提升，爲了尋求更大增長空間和應對國內集採、市場降速等，頭部企業紛紛加入出海隊伍。

從品類上來看，目前出海進度低值耗材>設備>IVD>高值耗材，其中，新冠疫情顯著加快了IVD產品與診療設備的出海腳步，高值耗材出海難度最大，近年來逐步取得一定突破，出海產品逐步從低端走向高端，仍有巨大提升空間。展望未來，越來越多高附加值醫械產品（高值耗材、高端診療設備、常規IVD產品等）有望進入國際市場。根據IQVIA統計及預測，未來醫療器械出海市場規模中，高值耗材有望保持快速增長趨勢，2022-2027年CAGR達18%，其次為診療設備和IVD領域，2022-2027年複合增速都有望保持在12%左右。

從出海區域和路徑來看，器械出海逐步從新興市場切入歐美高端市場，逐步從OEM、經銷走向建立本地營銷團隊、子公司，最后可能進一步建立屬地化生產工廠。歐美市場規模更大但進入壁壘極高，新興市場更容易進入且與國內經銷推廣模式類似。國內企業往往從新興國家開始試水，不斷積累經驗，逐步切入歐美等高端市場。從出海路徑來看，企業往往先通過OEM或經銷商推廣，但單純依靠經銷商很難做大做全，需要企業加強對醫生培訓，增加臨牀終端聯繫，不斷積累臨牀數據，持續迭代為當地市場提供更契合產品。並加強售后服務，建立當地子公司、或併購合作等，最后可能需要進一步建立生產工廠。因此，國產頭部企業有望憑藉產品和資源優勢率先破局。

4.3.1 醫療設備：高端設備出口有望加速

醫療設備領域，國內前期主要以低端設備出口為主，隨着國內產品高端化突破及核心零部件自給，高端設備出口有望加速。生命信息支持設備：以監護儀、呼吸機、除顫儀等為主的生命信息牀旁支持設備，疫情期間相關設備出口激增，國產品牌在全球影響力逐步提升，未來有望輸出更多高端產品，在全球佔據一定份額。如邁瑞醫療相關產品線競爭力已經全面達到世界一流水平，在歐美和發展中國家全面進入高端醫院和大型醫療集團，並逐步向全球輸出整體解決方案，極大提升品牌影響力和市場地位。

醫學影像設備：以CT、MRI、超聲等為主的醫學影像設備，臨牀需求大、產品要求高，國產化率處於逐步提升過程中，部分國產企業經過多年積累已實現高端乃至超高端產品突破，具備出海實力。如聯影醫療採取高舉高打的海外營銷策略，以尖端大影像設備產品開拓歐美頭部醫院，以主流產品搶佔新興市場，2024H1海外收入實現30%增長，訂單量和收入保持同比高速增長態勢，值得一提的是，根據公司公眾號，公司世界首創全身臨牀超高場5T磁共振獲得NMPA、FDA、CE全部認證，超高端產品出海有望加速。根據公司財報，邁瑞醫療2024年推出超高端全身超聲新品、超高端婦科超聲新品，產品力躋身世界前列水平，2024年持續加大海外高端市場覆蓋投入力度，加速高端客户突破進程，進一步鞏固了超聲業務全球第三的行業地位。

CGM領域：全球糖尿病患者基數龐大，以三諾生物、魚躍醫療、硅基仿生、微泰醫療等為主的CGM領先企業已經將目光投向國際市場，希望跟隨醫療器械出海大潮，將國產CGM銷往全球。其中歐洲由於較好的醫保覆蓋體系成為最熱門的選擇，2023年10月，三諾生物的CGM產品獲得了歐盟MDR認證證書，同時三諾生物美國臨牀進展順利，出海進展可期。

4.3.2 高值耗材：出海轉機將至

高值耗材領域出海節奏相對較慢，集採常態化后倒逼加速國際化進度，隨着國產器械技術水平提高，臨牀價值提升，品質逐步達到發達國家要求，高值耗材出海轉機將至。

骨科賽道：近年來骨科集採覆蓋廣泛，企業紛紛尋找國際化增長曲線，而國產頭部企業經過技術積累，近幾年通過集採快速獲取國內份額，正逐步走向海外市場。威高骨科管理層大換血，引入前強生高管陳敏總，跨國巨頭履歷、全球化發展經驗，助力威高骨科持續開拓國際市場。關節領域公司愛康醫療、春立醫療2023年開始海外收入開始加速，尤其是在發展中國家等市場，國產企業抓住機遇快速獲取份額。脊柱領域專注於療法創新的三友醫療，公司Zeus脊柱系統產品在法國、美國等已開展了商業化手術，反饋良好，全面進軍歐美市場。

血管介入：國內企業經過長期研發投入推出多款具備較強臨牀實力的創新器械產品，如主動脈介入的分支型一體化支架、神經介入領域的密網支架、取栓支架等，海外發展潛力較大。心脈醫療近兩年Minos等核心產品在多個歐洲國家實現植入和銷售，打通以創新進入主流市場的道路2024年前三季度海外收入yoy+75%，並全資收購OMD公司，進一步加強對歐洲市場的全面深度覆蓋。

消化內鏡診療耗材：以南微醫學、安傑思等為首的消化診療耗材領先企業，依靠設計領先的止血夾等產品，以ODM模式切入全球市場，目前自有品牌銷售逐漸開始放量。

4.3.3 體外診斷：逐步切入中大樣本量高端客户

體外診斷（IVD）領域，由於多數海外國家缺少本土IVD廠家，國內IVD企業出海便需直面羅氏、雅培、貝克曼以及西門子的競爭。出海初期，國產IVD公司主要將印度、巴基斯坦以及伊朗等發展中國家的低等級醫院作為突破口，憑藉高性價比推進裝機；隨着技術打磨，國產IVD廠商設備性能、試劑多樣性提升，與進口品牌產品差距逐步縮小。品牌力的積累以及本地化建設使國產IVD廠商開始突破發展中國家的高端客户並開始向歐洲、中東等發達國家市場進軍；展望未來，以邁瑞醫療、新產業為代表的國內體外診斷企業的設備已不輸進口品牌，試劑種類和質量也持續優化，預期他們將憑藉性能優異的高速機、豐富的試劑種類以及高性價比自研流水線叩開海外中大樣本量高端客户的大門。

邁瑞醫療：根據公司財報，公司2022、2023年海外體外診斷營收增速均超過30%，2023年開始公司通過併購和自建的方式加快了對海外體外診斷市場生產製造、物流配送、臨牀支持、IT 服務等本地平臺化能力的建設進度，DiaSys 的併購整合進展順利，海外中大樣本量客户的滲透速度仍在持續加快，根據公司財報，2024年H1成功突破了超過 60 家海外第三方連鎖實驗室，並完成了首條 MT 8000 流水線的裝機，推動國際體外診斷業務同比增長超過了30%。

新產業：公司2019后推出的高性能X系列發光儀推動儀器銷售強勁、中大型機銷售佔比不斷攀升，帶動2024年海外試劑銷售持續放量，根據公司財報，2024年前三季度海外試劑類收入同比增長32%。公司將海外市場逐步細分，實施區域化管理模式，每個區域採用營銷、售后、市場及商務四位一體管理模式，強化產品銷售與售后人員的聯動，全面提升區域服務質量。此外公司繼續加大對重點國家的本地化建設，截至2024年中報，公司已設立10家海外全資子公司，本地化運營將加快推動海外重點區域業務的增長。

05

主線三：財政支持設備更新

醫療領域設備更新持續推進，有望在中短期持續落地拉動招投標放量增長：

2024年3月7日國務院印發《推動規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，明確到2027年，包括醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上，同時鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。國家版文件發佈以來，較多省份公佈醫療領域設備更新實施重點和方案，醫療端具體政策不斷推進，市場期待較高，行業公司普遍認為本次更新換代政策為本金直接支持採購，力度和規模比2022年底貼息採購政策更大，有望引發新一輪醫療設備採購熱潮，助力復甦。

2024年5月底，國家發改委、衞健委等聯合發佈《關於推動醫療衞生領域設備更新實施方案的通知》，方案指出，到2027年醫療衞生領域設備投資規模較2023年增長25%以上，主要大型醫療設備百萬人口擁有量基本達到中高收入國家平均水平，高端醫療設備短板加快補齊，縣域基層醫療設備條件持續改善，提升整體醫療設備保障能力和醫療服務水平。

根據已披露省份更新細則，從支持資金投向不同等級醫院的結構來看，本次設備更新主要集中於重點醫院的設備升級和縣域醫共體的設備更新，以廣東為例，這兩部分佔到所有設備更新項目的75%左右，其中高等級醫院對標國際一流水平，可適度超前配置一批高端放療設備、超高場強磁共振成像系統、手術機器人、高分辨質譜儀、超高分辨率顯微成像及分析系統等融合型、交叉型重大醫療和科研設備等；縣級醫院及基層醫療機構根據人口需求等配全相關醫療設備，包括但不限於CT、DR、彩超（臺式和便捷式）、除顫儀、呼吸機、轉運監護儀等，縣級醫院加強專科能力建設、不斷提升重大疾病診療能力。

從各省份設備更新採購意向具體披露情況來看，超聲、CT、消化道內鏡、DR、MR 是各省份採購的重點產品，麻醉機、監護儀等產品招標公告也逐漸增加。

國家和地方財政明確提供資金支持，有望從本金端解決醫療設備資金採購問題，帶動設備招投標不斷恢復。2024年5月底，國家發改委、衞健委等聯合發佈《關於推動醫療衞生領域設備更新實施方案的通知》，並明確資金來源，超長期國債對地方以舊換新設備提供40-80%不等的資金支持比例，其余由地方財政資金、地方政府專項債資金等補充。

從整體國內醫療設備投資周期來看，財政支持設備更新政策，助力招投標恢復，設備有望在2025年迎來高景氣投資周期。

1）2020-2022年疫情伴隨着醫療新基建不斷推進，醫療設備需求旺盛，國內人均牀位數和設備數量有所提升，疊加2022年底設備貼息政策，設備招投標達到高峰；

2）2023年7月醫療領域專項整治行動開始在全國推進，醫療機構的設備招投標採購積極性受到大幅影響，尤其是基層領域；

3）2024年以來醫療領域專項整治行動有所緩解，僅部分區域較為嚴格，但設備端持續等待增量資金落地，需求有所壓制；

4）2024Q2以來醫療設備更新政策持續推進，資金面保障充足，設備招投標開始逐步恢復，壓制的需求集中釋放，也有望刺激新的需求，下半年招投標逐步反彈，但由於政策推進進度晚於預期，需求集中釋放有望反應在2024Q4甚至2025年，2025年有望迎來設備高景氣周期。

2024年是設備更新政策元年，相關審批時間和進度晚於預期，招投標需求釋放集中在今年Q3末和Q4，進入Q4后大批醫療設備更新項目密集推進，尤其是縣域醫共體項目集中釋放，例如11月河北預計開始採購，集中在CT\DR \超聲等產品；河南縣域醫共體項目11月發佈需求公告，預算5.83億元，採購設備主要包括CT、DR、彩超、全自動生化分析儀、救護車（包含車載設備）等。

從第三方招投標數據來看，2023年初隨着疫情管控放開醫療機構補短板需求爆發，2023H1招投標採購需求較為旺盛，進入下半年后由於醫療專項整治行動影響了招投標進展，進入2024年以來淡季更淡，Q2由於設備更新壓制了常規需求，下半年隨着政策落地加上採購旺季到來，國內招投標數據有望呈逐季改善趨勢。2025年新一輪設備更新政策有望更快落地，帶動招投標持續恢復，對相關設備企業業績帶來正向影響。

06

主線四：消費復甦

6.1 消費復甦：消費屬性醫療服務業績有望修復

2023年Q2開始，受消費乏力等因素影響，消費屬性醫療服務業績增速放緩，且趨勢延續至2024年。眼科、口腔、體檢等偏消費屬性醫療服務賽道業績在2024年前三季度，呈現低個位數增長或負增長趨勢。2024年9月24日，國新辦會議宣佈包括降低存款準備金率、降低房貸利率等一系列貨幣政策，9月26日政治局會議對當前經濟形勢強調加大財政政策調節力度，提振資本市場信心，10月繼續出臺一攬子增量政策刺激經濟，2025年經濟有望復甦，消費屬性醫療服務賽道有望迎來拐點。

（1）眼科賽道：屈光項目客單價企穩，白內障項目受集採降價影響出清。1）屈光：2023Q2開始，屈光受消費乏力、競爭格局加劇等因素影響，眼科行業屈光項目出現降價，屈光全飛秒術式價格下降，眼科醫療服務公司收入、利潤率收到影響，並且趨勢延續至2024年。目前屈光全飛秒價格已企穩，同時屈光全光塑、全飛秒4.0等新術式上市並且在推廣過程中，作為原先屈光全飛秒價格帶替代術式，預計眼科屈光項目客單價在2025年將企穩。我國屈光手術滲透率相較於發達國家仍處於低位，伴隨經濟刺激政策持續發力，2025年屈光手術量或有望回升，客單價企穩疊加手術量回升，2025年或可見屈光項目增速拐點。2）白內障：2023年底白內障手術主要耗材人工晶體開始集採，2024Q2集採后價格逐步落地，眼科醫療服務公司執行晶體集採后新價格，與此同時DRG在全國全面推進，共同影響白內障手術客單價，進而影響白內障項目收入增速及利潤率。2025年Q2開始，價格基數效應對收入的影響逐漸減弱，我國老齡化趨勢持續，預計白內障項目仍可為眼科醫療服務公司貢獻長期業績增量。

（2）口腔賽道：種植牙持續快速放量，正畸項目有望受益於消費修復。1）種植：2022年10月開始，種植項目價格調整，此后種植項目價格構成分為服務費用、植體費用及牙冠費用，並對服務費用做限價規定，2023年1月植體集採落地，進口植體與國產植體均有產品中選，種植牙集採落地，並且價格於2023年Q2逐步開始執行，種植牙進入快速放量期。2024年價格基數效應對種植收入影響逐步減弱，同時植體快速放量，口腔醫療行業種植收入增速在消費乏力情況下增速最快。根據公司公告，2024年前三季度通策醫療（維權）種植牙達到4.8萬顆，同比+30%，其中集採的佔比78.6%。Q3種植牙1.6萬顆（同比+12%，因此收入也增長12%），集採佔比77%左右。種植項目作為牙列缺失的治療手段，相較於傳統的牙齒修復、假牙等手段，具備一定消費升級屬性，目前價格調整已到位，伴隨經濟刺激政策落地，若2025年消費修復，則種植項目有望維持快速增長趨勢，此外，我國已進入中度老齡化社會，且種植牙滲透率仍較發達國家有一定差距，故認為種植項目可持續為口腔醫療服務公司貢獻收入增量。2）正畸：正畸項目客單價較高，且出於美觀需求，為純消費屬性項目，2023-2024年以通策醫療數據為例，正畸需求受消費力不足因素影響增長乏力，國家已出臺經濟修復政策，2025年有望實現消費修復，提振消費者信心，正畸項目或可受益。

（3）中醫賽道：行業具備韌性。隨着居民保健意識的增強以及政策利好，中醫賽道為近年熱門賽道，固生堂業績高歌猛進，持續快速增長。1）客流量：2024H1新客户、就診人次等持續快速增加，增速較2023H1放緩，2）客單價，2024H1次均消費同比增長，且增速高於去年同期，預計隨着經濟修復，新客户、就診人次以及次均消費將持續提升。

（4）體檢賽道：經濟修復有利於客單價提升及到檢量增長。以美年健康為例，1）客單價：公司近年客單價持續提升，2023年客單價增速放緩，2024H1持續升溫，主要由於公司客户結構優化，以及產品優化所致，經濟修復有望助力公司高客單體檢產品放量，促進客單價持續提升。2）客流量：受宏觀環境影響，2024H1控股公司到檢量負增長，經濟修復有利中小企業業績增長，帶動員工人數、員工福利增長，有利於公司到檢量提升。3）客户結構：公司個人客户佔比持續提升，個人客户客單價通常高於團體客户客單價，客户結構優化利於平均客單價提升，體檢為健康消費類項目，依靠居民自費支付，經濟修復有利居民增加健康消費支出，利於公司客户結構優化以及客單價提升。

6.2 消費屬性醫療服務修復帶動上游回暖

（1）眼科器械：角塑鏡及中高端人工晶體有望受益於經濟修復。1）角膜塑形鏡：2022年中旬離焦鏡上市，由於其客單價遠低於角膜塑形鏡，且可以在眼鏡店等渠道驗配，故迅速放量，由於其和角塑鏡具備替代效應，在消費乏力趨勢下，2023-2024年離焦鏡使用率提升，角塑鏡銷量增速放緩；2023年3月，興齊眼藥阿托品獲批上市，目前在醫院、藥店等渠道均有銷售，阿托品可與角塑鏡或離焦鏡聯用，近視防控效果更好，但受消費乏力影響，也可對角塑鏡起替代作用，消費修復利於消費者選擇角塑鏡與阿托品聯用方式，從而提升角塑鏡銷量。2）中高端人工晶體：24Q2人工晶體執行國採價格，此次國採中外品牌，高端、中端、普通晶體均有涉及，帶量採購后人工晶體耗材降價，預計中高端晶體在部分省市可以快速放量。

（2）口腔器械：國內正畸案例數增速有望回暖。受宏觀環境影響，國內正畸行業案例數增速放緩，以上市公司時代天使披露的數，2023年國內案例數達成212000例，在2022年低基數的情況下同比增長15.20%，增速放緩，2024H1國內案例數達成95300，同比增長10.81%，受消費乏力影響，國內正畸案例數增速放緩，在目前經濟刺激政策的影響下，國內消費有望修復，正畸行業案例數有望回暖。

（3）醫美器械：醫美用注射透明質酸/再生材料等產品屬III類醫療器械，注射用透明質酸/再生材料等產品多用於水光、面部填充等領域，具備中高端消費屬性，經濟修復利於產品放量。

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風險提示

1.政策風險-醫藥行業受政策影響較大，不排除帶量採購等醫保控費政策推出節奏超預期；

2.研發風險-醫藥研發投入大、風險高，同時藥物研發周期較長，相關企業存在研發失敗風險；

3.市場風險-市場周期性波動可能會對醫藥行業產生負面影響。

評級説明及聲明

（轉自：平安研究）