【平安證券】房地產行業年度策略報告：止跌回穩，價值迴歸

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王懂揚        投資諮詢資格編號S1060522070003

平安觀點：

回顧：樓市先抑后揚，政策對症下藥。2024年全國樓市整體承壓，預期偏弱與庫存高企為政策未見成效主因，需求端受房價及收入預期影響，居民加槓桿意願不強；供給端現房庫存、開工未售去化周期創新高。此外二手房掛牌持續攀升，增加市場房屋供應同時，「以價換量」 分流新房需求。自「4.30」政治局會議以來，政策端對症下藥，降首付、取消房貸利率下限切實降低居民置業成本，政府收儲帶來增量需求；高庫存城市減少供地、政府收地等舉措從源頭降低供應，9月末一攬子政策出臺后2024Q4重點城市樓市有所回暖。

展望：「止跌回穩」初具條件，關注「收儲+降息」。海外經驗顯示「止跌回穩」底部均存在居民購房能力及意願大幅改善，供需格局優化最終帶來樓市企穩，當前國內置業門檻已大幅下降，但房貸利率仍高於租金回報率，存量庫存高導致去化周期仍長。展望2025年，關鍵仍在「收儲+降息」，一方面從剔除CPI的實際房貸利率來看，實際房貸利率仍有下降空間，另外一方面仍需打通收儲資金打平問題、房源適配度、資金充足度等堵點，若「收儲+降息」超預期，樓市企穩節奏或快於預期。

路徑：「好產品與核心區」或率先企穩，2025年全國投資及銷售仍將承壓。當前房地產市場已經從解決「有沒有」到「好不好」，2024年多地亦出臺提升住房品質新規，存量庫存高企背景下，房企出於去化考慮也追求「品質優先」打造差異化產品。考慮住房品質提升趨勢、低能級區域庫存壓力較大，行業或率先迎來「核心城市核心區+優質產品」細分市場企穩，同時銷售限價放開、土拍條件優化有望帶來盈利空間改善。考慮多數房企及區域修復仍需要時間，預計2025年全國投資及銷售仍將承壓，中性假設預計投資、銷售分別下滑7.5%和6.5%。

房企：歷史包袱輕、拿地能力強或迎機遇。市場對於地產企業擔憂主要在於：1）歷史存量滯重庫存帶來的現金流佔用和利潤侵蝕；2）樓市量價未穩，增量項目亦看不到改善預期。展望2025年，歷史包袱較輕（高點拿地少或主要聚焦核心地段）、仍具有拿地能力的房企，有望受益核心城市+優質產品細分市場企穩、限價放開+土拍優化（實質為地價下降）帶來毛利率改善，走出個股行情。

投資建議：2024年地產板塊表現跌宕起伏，但仍存在階段性政策博弈行情。展望2025年，樓市走向為關注核心，若「止跌回穩」持續演繹，歷史包袱輕、拿地能力強房企有望迎來結構性行情；若樓市修復階段性不及預期，重回政策博弈邏輯，政策仍具釋放空間，維持行業「強於大市」評級。個股關注：1）歷史包袱較輕、拿地能力較強的房企；2）估值修復房企；3）同時建議關注經紀、物管、代建等細分領域頭部企業。

風險提示：1）樓市修復不及預期風險；2）政策持續性不及預期風險；3）個別房企流動性問題發酵、連鎖反應超出預期風險；4）房地產行業短期波動超出預期風險。

2024年全國樓市延續調整，政策持續松綁但未見明顯成效，主要為居民房價、收入預期偏弱、庫存持續累積等原因。「4.30」政治局會議定調去庫存，政策導向更為務實，保障性住房再貸款設立、降首付、取消房貸利率下限、收儲等舉措陸續出臺，9月末以來政策力度進一步加碼，供需兩端限制放至歷史最低。短期居民購房負擔、房企現金流壓力有所改善，10、11月重點城市銷售亦呈現好轉，中期預期修復仍為持續企穩關鍵。預計行業止跌回穩遵循「核心產品-核心城市-全國」路徑，住房品質提升及低能級區域庫存壓力較大背景下，或率先迎來「核心城市核心區+優質產品」細分市場企穩，同時銷售限價放開、土拍條件優化有望帶來盈利空間改善。

展望2025年，樓市走向為關注核心，若「止跌回穩」邏輯持續演繹，部分優質房企具備持續拿地能力，有望把握行業最新變化率先受益；若樓市修復階段性不及預期，重回政策博弈，政策仍具釋放空間。關注優質房企庫存結構、拿地能力及產品力，預計歷史包袱輕、拿地能力強、庫存結構持續優化房企更易輕裝上陣、迎來結構性行情。

01

現狀：樓市先抑后揚，政策對症下藥

1.1樓市回顧：2024年整體承壓，仍處調整階段

2024年全國樓市整體承壓，仍處調整階段。2024年前10月全國地產開發投資、商品房銷售面積、新開工面積分別同比下滑10.3%、15.8%、22.6%，預計2024年全年分別回落至2016年、2009年、2006年水平；70城房價二手住宅價格連續33個月同比下滑、18個月環比下滑，樓市整體仍處於調整階段。

地方「土地財政」乏力，土地供需整體縮量低迷：2024年前10月地方政府土地出讓收入、百城住宅用地供應、成交建面下滑均超20%。各地供地「提質縮量」下，百城住宅用地溢價率仍處於低位，2024M1-10僅4.3%，較2023年（5.1%）下滑0.8pct。

1.2「收入/房價擔憂+存量庫存高」為樓市主要堵點

當前收入、房價預期擔憂仍制約居民購房意願及能力，市場觀望情緒濃厚，需求端信心依舊低迷。儘管土地出讓及新開工下滑帶來新增供給減少，但從全國已開工未售庫存來看，存量庫存去化周期已超過2014-2015年高點。

二手房掛牌攀升，「以價換量」 分流新房需求： 2023年全國二手房網籤面積達7.08億平，佔全國一二手銷售面積38.8%，2024年前11月重點10城二手房成交套數佔比提升至57.4%。二手房分流新房需求主要源於：

1）居民由需求方轉為供給方，二手房掛牌量持續上行，增加住房供給；

2）以價換量疊加無交付擔憂，核心區二手房更受青睞；

3）新房户型趨於大型化，中心區與郊區產品定位分化，導致新房上移「改善熱」，二手承接剛需。 

1.3 2024年政策重心從中長期轉向短期堵點，更加務實及有針對性

政策方面，2024年中央層面政策重心從此前偏向中長期的「三大工程」轉向行業短期賭點（存量庫存高、購房意願不足），更加務實、有針對性，如降低房貸利率、降首付比例、税費優惠、專項債收儲等；地方層面，限制性政策持續退出，全面放開城市能級越來越高，一線城市中深圳部分及廣州全域已放開限購。

2024Q4樓市回暖，持續性仍待觀察。得益於9月末以來的一攬子政策帶動，10、11月重點城市新房、二手房均有所回暖，11月重點50城新房日均成交同比升25.2%，環比升15.1%；重點20城二手房日均成交同比升19.6%，環比升17.6%；特別是一線城市9月底以來受益於政策寬松，成交回暖較為明顯，但考慮過往居民更加傾向在順周期中加槓桿，本輪政策寬松下的樓市回暖持續性仍有待觀察。

02

展望：「止跌回穩」初具條件，關注「收儲+降息」

2.1海外經驗：經濟上行&槓桿回落帶來購房能力提升

梳理美國次貸危機、日本91年泡沫破滅及中國香港97年金融危機后的樓市企穩特徵，均存在：1）經濟及收入預期好轉、房價下跌帶來置業門檻下降，居民購房能力提升；2）租金回報率逐步超過或接近理財及房貸利率，租金相對吸引力提升，帶來購房意願改善；3）需求端逐步恢復，疊加新增供應大幅下降，最終帶來供需格局優化、房價逐步企穩。

2.2國內實際：積極因素逐步積累，購房能力與意願逐步改善

降首付、降利率疊加房價下跌切實降低置業門檻。按房價跌30%，總購房成本較2021年高點降45%，即使首付下降，月供不增反降。考慮房價下跌、首付及利率下調、税費減免等，參考貝殼二手房數據（重點城市房價較2021年高點跌30%左右），按照高點1000萬總價、房價跌30%，總購房成本（房價+貸款+利息+税費）降低約44%，儘管首付由30%降至15%，但月供反而由4.1w降至2.6w。

月供/可支配收入比已降至近年低點。考慮當下部分購房者主要擔心收入增速放緩帶來的置業壓力，我們進一步探討「月供/可支付收入」變化。以四個一線城市為例，相關假設如下：

以2010年=100為基期，用中原二手房領先指數估算房價變化，本輪一線城市房價指數高點為2021年（303），2024年6月回落至222，已回到2016年水平。

以一套2010年價值100萬房源作為初始值，不考慮城市差異，2010-2023年首付簡化按照30%計算、2024年10月首付15%，30年等額本息計算月供。

可支配收入取四個一線城市均值，當年按揭利率參考央行公佈的年內各季度新增加權房貸利率均值。

測算首付比例降到15%，同一套房源2024年10月對應「12*月供/年可支配收入」為109%，為2010年來低點，月供絕對值回到2016年水平。

經濟保持較高增速，居民槓桿率低於發達經濟體。從經濟增速來看，儘管中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，但2023年以來各季度GDP增速仍維持在5%左右的相對高位。從居民槓桿率來看，儘管2010年以來國內居民槓桿率快速攀升，但2020年末以來已基本保持穩定；橫向對比來看，2023年末國內居民槓桿率（62.1%）儘管高於新興市場（49.1%），但仍低於發達經濟體（71.8%）。

租金回報率已高於十年期國債，仍需降息降成本。2024年6月以來百城租金回報率已高於同期十年期國債，2024年10月最新百城租金回報率（2.27%）已高於十年期國債（2.13%），但仍低於10月央行加權房貸利率（3.15%）。

儘管租售比仍低於房貸利率，測算100萬總價住房租金與（月供-公積金）接近。2023年全國住房公積金繳存額34698億元，實繳職工17455萬人，平均每人每月公積金1657元。測算總房價100w，按照15%首付對應貸款85萬，按照10月3.15%房貸利率，等額本息對應月供3653元，扣除公積金為1996元，與月租金接近（按照租售比2.27%，100萬住房對應月租金1892元），若考慮家庭雙職工公積金，則已低於月租金。另外月供涉及一定本金償還，剔除本金償還平均對應每月利息支出1292元，已低於月租金。

考慮高能級城市房價總價較高、租售比相對較低，對應月供較高，仍需進一步降息降低月供，增強購房意願；低能級城市儘管租售比較高，但通常空置期較長導致實際租金回報率較低，亦會影響購房意願。

2.3供需改善為樓市企穩核心，2025年關注收儲與降息

當前國內樓市調整已近三年，量價較2021年高點均明顯回落，同時隨着首付、房貸利率大幅下降，居民購房門檻已明顯回落，租金回報率相對吸引力逐步增強。從重點城市二手房成交來看，表現遠好於新房，反映市場需求依舊存在，只是更多流向更具性價比的二手房。

正如前文分析，短期行業復甦主要障礙為：1）房價下行及收入擔憂下居民購房意願不足；2）存量庫存較大，去化周期仍處於較高水平。后續一方面仍需降低新增房貸利率減輕月供壓力、提升租金回報相對吸引力，提升居民的購房能力及意願；另一方面仍需收儲加快落地消化存量庫存，改善市場供需關係。

實際利率仍有下降空間，公積金利率亦存下調必要。儘管房貸利率已大幅下降，但從剔除CPI的實際房貸利率來看，2024Q3為2.83%，仍明顯高於2010Q4（0.64%）、2020Q1（0.63%）和2022Q3（1.67%），實際房貸利率仍有下降空間。同時考慮當前房貸利率已經大幅回落，根據央行數據，10月加權房貸利率已降至3.15%，考慮10月LPR下降25bp，預計房貸利率將進一步下降，而當前公積金貸款利率仍維持在2.85%，相比商貸優勢愈發不明顯，公積金利率下行亦存在必要。

收儲落地面臨堵點，推進進程相對緩慢。截至2024Q3末，央行定向支持存量房收儲的保障性住房再貸款余額162億元，對比3000億元總額度使用規模有限。目前收儲去庫存面臨主要問題：1）「資金打平問題」，地方國企傾向低價收購，但開發商折價出讓現房意願較低；2）「房源適配度問題」，能夠整棟或整單元收購的現房可能有限，同一棟部分已出售作為商品房、部分收購后用作保障房，混居可能帶來民生問題；3）「資金充足度問題」，全國庫存去化或需萬億級資金體量，僅3000億元保障性住房再貸款額度或難以完全覆蓋。由於商辦公寓收購價格更易達到要求，目前收儲落地項目以商辦公寓為主。

收儲「資金打平問題」或可通過財政補貼解決。按央行保障性住房再貸款3000億元，假設地方政府財政貼息比例1%-3%，3000億元銀行貸款年貼息金額30-90億元，若3000億元銀行貸款主要在覈心城市進行分配，以35個城市為例，單城市單年收儲需地方政府財政貼息預計最高2.6億元，貼息金額或可承受。

收儲資金來源擴大或可對衝「資金充足度問題」。多維度測算全國庫存去化或需萬億級資金：1）從全國待售面積來看，截止2024年10月，全國商品房待售面積為7.3億平，過去半年平均去化周期為8.5個月，若去化周期下降至2013-2023年均值（4.3個月），按市場價格的60%-100%收購，對應資金規模為2.0-3.3萬億；2）若進一步考慮已開工未售庫存，按照新開工90%可售，去化周期降至2013-2023年均值（32.2個月），對應資金規模為6.8-11.6萬億；3）從保障房需求出發，「十四五」（2021-2025年）全國計劃籌建保障性租賃住房近900萬套（間），2021-2023年全國已開工建設和籌集572萬套，剩余328萬套，按70平/套、前10月全國商品房銷售均價9862元/平米計算，全部收儲需要2.26萬億，若進一步考慮配售型保障房，則對應資金規模或更大。

9月以來收儲政策邊際變化，包括：1）融資成本降低，央行出資比例由60%升至100%，銀行資金成本降至1.75%（5年期）；2）資金來源擴大，允許專項債、保障性安居工程補助資金收儲。伴隨收儲資金來源增加，收儲去庫存資金充足度問題或可隨之緩解。

03

路徑：「好房子+核心區」或率先企穩

3.1「止跌回穩」或遵循「好產品——一線+二線核心區——全國」路徑

一線放松+收儲+城改，政策提振核心城市意圖明顯。2024年9月末以來，一線城市陸續放開或松綁樓市調控，同時加大力度支持收儲及城中村改造，10、11月核心城市一二手房成交均有明顯改善，我們認為若收儲及城中村改造推進加速，對核心城市去庫存、「止跌回穩」將有一定效果。收儲方面，商品房收購主要用於保障房，而保障房規劃主要在一二線，測算收購35城小户型現房需4811-8018億元，現有資金或相對充足（3000億元央行保障性住房再貸款+保障性安居工程補助資金（2023年規模708億元）+專項債等）。城中村改造方面，儘管11月住建部、財政部聯合發文，明確城中村改造政策支持範圍由最初的35個超大特大城市進一步擴大到近300個地級及以上城市，但我們認為35個大城市仍將是城中村改造主戰場，10月17日國新辦新聞發佈會上住建部明確新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造，測算100萬套城中村改造100%貨幣化，且全部轉化為購房需求，可消化35城存量現房庫存36%。

產品升級迭代趨勢明顯，好房子去化更具優勢。住房品質提升符合多方訴求，中央多次強調建設適應人民羣眾新期待的好房子，地方發佈住宅品質新規放寬建設限制、推升房企拿地動力，各地新入市樓盤得房率、用材等品質明顯提升，作為綠色建築衍生品的第四代生態型住宅亦逐步涌現。高品質項目整體去化較好，如上海高端盤開盤去化率大多80%以上，同時受益於計容規定放寬帶來的產品代際優勢，高得房率項目去化更具優勢，根據克而瑞統計，2024H1主要城市70個得房率超100%項目中，近半項目累計去化率超60%。

郊區去化周期更長，止跌預計相對滯后。根據中指院數據，截至2024年三季度末典型城市杭州、成都、武漢郊區平均去化周期分別為15.5個月、28個月、34.6個月，均長於主城區的2.2個月、15.4個月、18.4個月，面臨更長調整周期。同時克而瑞以12個典型城市的2980個板塊的住宅小區掛牌參考價為樣本，郊區/剛需類板塊抗跌性明顯較弱。此外契税、增值税優惠等政策亦更為邊際利好二套房及非普宅等改善客羣。

預計房地產「止跌回穩」將遵循「核心城市好產品——一線+二線核心區——全國經濟企穩——全國樓市企穩——投資企穩」。產品層面，核心城市好產品去化優勢明顯；城市層面，一線及二線核心區有望率先企穩，時點取決於收儲及城改、降息等政策；全國樓市企穩或有待於全國經濟復甦，更偏后周期。

3.2「限價放開+土拍優化」有望帶來盈利空間改善

限價放開下好房子具備漲價基礎。高品質住宅憑藉地段、品質、得房率等優勢，在銷售限價放開背景下存在價格上漲可能，如西安同板塊四代宅價格高於非四代宅，上海、西安等地熱點片區改善項目預售價格逐批抬升。

地市降温帶來實際地價回落。根據中指統計，2024年前三季度300城住宅類用地成交樓面均價同比下降15.9%，一線城市同比增長16.2%，二線及三四線城市同比下降16.7%、11.5%。考慮成交均價可能受結構性因素擾動，進一步對比相鄰地塊，廣州、上海均存在可比地塊最新成交價格較此前有所下跌，同時考慮核心城市熱門地塊土拍條件放寬，地方政府降低拍地要求、讓利房企意圖明顯。

3.3預計2025年商品房銷售面積同比降6.5%

預計2024、2025年商品房銷售面積同比降14.6%、6.5%。一線及二線核心區域好於全國，新上市高品質住宅憑藉品質/得房率等優勢去化較好，制約銷售量因素主要為：

1） 二手房持續分流剛需，2024前11月十大城市二手房成交佔比提升至57.4%，但隨着佔比提升，影響將弱於2024年。

3）2024年拿地/新開工下降導致高品質住宅供給不足。

預計2024年全國均價或逐步企穩，但區域分化：1）核心城市放開限價帶來高端住宅價格提升；2）核心城市成交佔比提升；3）存量庫存較高的二線郊區及三四線、缺乏品質的老產品價格仍有壓力。若收儲及城中村改造等政策支持超出預期，降息力度及節奏超出預期，有可能帶來商品房銷售超預期表現。

3.4預計2025年房地產投資同比降7.5%

預計2025年投資仍將承壓，主要源於：

1）投資復甦滯后於銷售，預計復甦鏈條將按照「量穩——價穩——房企現金流修復——投資修復節奏」，2025年拿地、開工或仍將承壓；

2）儘管一線+二線核心區市場有望企穩，但投資佔比較低，而全國銷售企穩仍有待經濟復甦；

3）存量施工面積萎縮帶來建安投資回落，房企拿地能力不足帶來土地購置費下滑。

4）隨着保交付高峰已過，疊加2021年銷售下滑帶來的影響逐步顯現，預計2025年竣工仍將下滑。

超預期的催化劑：投資端超預期來自於施工強度的提升，過去幾年由於房企資金壓力導致在建施工強度大幅下降，若「4萬億」白名單貸款等實質落地，施工強度提升或帶來投資超預期表現。

04

機遇：關注歷史包袱輕、拿地能力強房企

4.1部分優質房企或率先受益「止跌回穩」

主流房企主要從規模、利潤、格局三方面受益。規模層面，止跌回穩路徑下核心城市好產品率先修復，帶來總量空間；利潤層面，限價放開及土拍條件優化帶來利潤率改善；格局層面，部分優質房企仍具備持續拿地能力，有望把握行業最新變化，率先受益。

核心城市市場容量充足，主流房企份額提升仍有空間。以十大城市為例，2022年、2023年、2024年前10月商品房銷售額分別為3.1萬億元、3.4萬億元、2.1萬億元，規模仍相對可觀。2022年、2023年、2024年前10月主流9家房企在十大城市全口徑銷售額市佔率28%、29.5%、30.4%，權益口徑銷售額市佔率18.2%、20.5%、22.3%，逐年提升；9家房企在十大城市全口徑拿地金額市佔率35%、43%、46.6%，權益口徑拿地金額市佔率29.2%、36.9%、40.2%，均高於對應期間銷售市佔率，為未來銷售份額提升奠定基礎。

4.2庫存結構優、拿地能力及產品力強房企有望走出獨立行情

預計庫存結構優、拿地能力及產品力強房企更易輕裝上陣、走出獨立行情。

庫存結構：關注地市熱度回落后獲取項目比例、新獲取項目規模及調規可能、地市高點拿地分佈，若高點拿地聚焦核心城市核心地段將更易去化，即使打折銷售對毛利率及減值等影響亦能逐步消化，不會持續侵蝕利潤、佔用現金流；

拿地能力：順利獲取核心城市核心項目有助於率先把握「止跌回穩」機遇，同時受益限價放開與土拍條件優化帶來的毛利率提升、高品質住宅在品質/得房率等優勢帶來的去化率提升；

產品力：強有力的產品打造能力符合住宅高品質化趨勢，增強快速去化可能。

主流房企積極調整貨值，庫存結構存在差異。當前房企加快庫存去化，輕裝上陣已成共識，對比來看，14家房企中9家房企2022年及以后拿地金額佔比30%以上。此外，2023H2-2024H1中海地產、建發國際集團、保利發展、綠城中國拿地金額相對更高，2024H1建發國際集團、濱江集團、華潤置地拿地金額更大，更具調規可能。

結合主流房企2022年及以后拿地佔比、2020-2021年地市高點一二線佔比，疊加2020-2021年地市高點二線主城佔比，越秀地產、中國海外發展、華潤置地等新拿地多、高點拿地佈局相對較好，庫存結構整體較優。

主流房企資金充足度、拿地兑現度各異。我們認為資金為拿地能力核心考量，以在手現金及加槓桿能力衡量資金充足程度，對比來看，2024H1末綠城中國、中國海外發展、保利發展現金佔總資產比例更高，2024H1末濱江集團、華潤置地、中國海外發展淨負債率相對更低，潛在加槓桿空間更為充足。同時用ROE變化差異對比主流房企拿地兑現度差異，9家房企中建發國際集團、綠城中國、濱江集團2022-2023年平均ROE與2020-2021年平均ROE差值排名靠前，或反映拿地兑現度相對較高。（指標選用理由詳見報告《「止跌回穩」路徑下受益房企特徵探討》）

主流房企產品體系日臻完善，減值壓力釋放程度不同。當前各家房企產品品質重視度持續提升，不同房企根據市場需求、自身資源和能力，針對不同客羣，開發出一系列具有相似性和差異性的房地產產品，形成相對完善的產品體系。標杆項目、區域深耕有助於口碑打造，如通過高規格運營城市級項目樹立品牌印象、通過持續深耕深化客羣體驗等。

減值維度，主流9家房企中華潤置地、招商蛇口、保利發展2021-2024H1累計減值規模較大，建發國際集團、華潤置地、濱江集團2021-2024H1累計減值/2020年末存貨比例更高。歷史包袱減值充分，疊加房企通過持續拿地逐步優化庫存，后續核心城市核心產品率先止跌回穩過程中，更易輕裝上陣，對未來利潤現金流等侵蝕亦有望明顯減輕。

採用庫存結構、減值釋放程度、拿地能力等多維指標構建受益程度綜合評價體系。綜合對比來看，建發國際集團、華潤置地、越秀集團、濱江集團等主流房企庫存結構較好、歷史減值更充分、拿地能力更強，綜合評分相對更高。

05

投資建議及風險提示

5.1政策博弈為板塊波動主因，地產持倉回升但仍處低配

受政策博弈及市場風格變化影響，2024年地產板塊階段性機會明顯，其中包含4-5月、9-11月初兩波上漲行情，主要系政策博弈。年初至今（2024/12/5）申萬房地產指數累計上漲10.54%，位於31個申萬一級行業第14名，跑輸滬深300指數3.76個百分點。

2024年三季度末公募基金房地產業持倉比例1.08%，環比回升，高於2023年末持倉比例（0.97%）；相對標準行業配置比例-0.45%，但仍處於低配；行業短期步入政策中空期，板塊波動有所加大，地產板塊低持倉為投資者中線佈局奠定基礎。

5.2 2025年關注歷史包袱輕、拿地能力強房企

投資建議：2024年全國樓市延續調整，政策持續松綁但未見明顯成效，主要為居民房價、收入預期偏弱、庫存持續累積等原因。「4.30」政治局會議定調去庫存，政策導向更為務實，保障性住房再貸款設立、降首付、取消房貸利率下限等舉措陸續出臺，政策力度超越過往，供需兩端限制放至歷史最低。短期居民購房負擔、房企現金流壓力有望切實改善，中期預期修復仍為持續企穩關鍵。行業止跌回穩預計遵循「核心產品-核心城市-全國」路徑，住房品質提升及低能級區域庫存壓力較大下，或率先迎來「優質產品+核心城市」細分市場企穩，同時銷售限價放開、土拍條件優化有望帶來盈利空間改善。

2024年地產板塊表現跌宕起伏，但仍存在階段性政策博弈行情。展望2025年，樓市走向為關注核心，若「止跌回穩」持續演繹，歷史包袱輕、拿地能力強房企有望迎來結構性行情；若樓市修復階段性不及預期，政策仍具釋放空間，有望重回政策博弈邏輯，維持行業「強於大市」評級。個股關注：1）歷史包袱較輕、拿地能力較強的房企；2）估值修復房企；3）同時建議關注經紀、物管、代建等細分領域頭部企業。

5.3風險提示

1）樓市修復不及預期風險：若居民預期改善緩慢，疊加二手房持續分流市場需求，而拿地開工下滑背景下新增優質住宅供應不足，樓市磨底時間可能拉長；

2）政策持續性不及預期風險：若后續政策呵護不及預期，樓市修復、房企現金流壓力改善持續性可能不足；

3）個別房企流動性問題發酵、連鎖反應超出預期風險：若政策發力、樓市修復不及預期，資金壓力較高企業仍可能出現債務違約/展期情形；

4）房地產行業短期波動超出預期風險：若地市延續分化，多數房企新增土儲規模不足，將對后續貨量供應產生負面影響，進而影響行業銷售、投資、開工、竣工等。

評級説明及聲明

（轉自：平安研究）