「70%的企業願意賣了」

2024年12月10-11日，由中共重慶市委金融委員會辦公室指導，清科創業、投資界主辦，重慶渝富控股集團聯合主辦的「第二十四屆中國股權投資年度大會」走進西部金融中心重慶。作為股權投資行業晴雨表，本次大會將以「萬象耕新」為主題，回顧行業風雲，重塑格局策略，探索價值發現，持續為中國股權投資行業注入力量。

本場《併購市場拐點已來，VC/PE機構如何參與》投資界龍門陣，由清科集團管理合夥人、清科創投主管合夥人袁潤兵主持，對話嘉賓為：

路威凱騰  董事總經理 艾天

鼎暉投資  董事總經理 李磊

德弘資本  董事總經理 王瑋

信宸資本  管理合夥人 信躍升

以下為對話實錄，

經投資界（ID:pedaily2012）編輯：

袁潤兵：過去的一天半，基本上每個環節都有嘉賓談到併購退出，火熱程度不言而喻。第一個環節，請各位簡單介紹一下自己和所在的機構。

艾天：路威凱騰成立於1989年，是全球最大聚焦消費投資的私募基金，全球大概管理350億美金的資產規模。成立至今，路威凱騰經歷過多個經濟周期，但無論在什麼樣的經濟環境下，我們的使命和專注都沒有改變。即便在消費投資寒冬，我們也依然保持着活躍的態度和樂觀的精神看待消費市場，作為今年最活躍的PE基金之一，我們先后完成了對植物蛋白飲料公司唯怡和香氛沐浴品牌施丹蘭的戰略性投資，這也使我們未來繼續在產業內尋找到好的投資與退出機會充滿信心。

李磊：鼎暉投資成立於2002年，是國內做PE投資最早的團隊之一。現在資金在管規模1300億左右，6個業務線。鼎暉從PE業務起家，最初以少數股權投資為主，10多年前開始逐步轉型，逐漸加大併購型交易的比重。我們過去幾年做了14單併購型交易，將近200億投資，輻射的交易規模達到1300億，是國內較早拓展到併購型交易的投資機構。

王瑋：德弘資本自2017年成立以來，專注於美元和人民幣雙幣種的併購基金業務。我們的創始團隊在併購投資領域有着深厚的歷史，最早可以追溯到1993年。在德弘資本成立之前，我們的核心領導團隊曾任職於KKR，並負責領導KKR整個亞洲包括中國的業務，這一經歷從2006年持續至2016年。

KKR作為併購領域的先驅，自1976年成立以來，在全球眾多知名的大型併購案例中扮演了重要角色。德弘資本繼承了KKR的併購策略，並致力於將這一投資策略在中國市場上發揚光大。

信躍升：信宸資本成立於2002年，自成立以來一直專注於併購投資。到目前為止，我們在全球範圍內已成功完成了超過100筆併購項目，代表案例包括分眾傳媒的私有化和麥當勞中國業務的分拆等。

袁潤兵：我印象中上一次大家對併購這麼關注是2012年、2013年，當時國內IPO暫停，2013年清科還舉辦過一次併購論壇。結果2013年一開閘，包括移動互聯網那一波，大家很快就把併購的事情拋在腦后。如今十多年過去，併購又站到了臺前。以前把併購作為退出渠道，核心原因還是在A股突然停掉了，A股開放之后，大家肯定還覺得A股上市回報率更高一點。現在A股上市的數量提到了非常高的量級，樂觀預計每年上市的家數也就是1、2百家，現在累計了那麼多的項目，併購已經變成了一個必選項。

第一個問題，國際上併購的主體基本以併購基金為主，國內過去差不多20多年併購實際上是以A股上市公司為主體，國內跟國際的差別，大家的看法是什麼樣？國內會像國際上通用的那樣，以併購基金作為併購的主體；還是説具有中國的特點，以A股上市公司為主體，哪怕A股上市公司和基金合作，還是以上市公司為主？

信躍升：我認為併購的主體還是以A股上市公司為主。首先結合數據來看，A股上市公司有5千多家，有1700多家的銷售收入不足10億人民幣，而A股上市公司市值的中位數是50億人民幣——這意味着超過一半的公司市值小於這一數字，可以説A股市場是以中小企業為主。

其次，A股上市公司的內生增長速度下降非常快，從20%多下降至個位數；還有一個很有意思的數據，截至去年年底，非金融類A股上市公司的現金儲備高達11萬億人民幣，而且還在增長。這意味着市場流動性中的很大一部分資金是掌握在A股上市公司手中。很多中小型企業內生增長不夠，但他們有很多現金儲備。因此，我認為要想把A股市場做大做強，併購將會成為一個主要的戰略方向。  

2016年左右市場做過一輪併購，但效果不好，因為主要都是資本運作型的併購。如果想要避免單純資本運作型的併購，那麼這一輪的併購應該是以戰略整合型併購為主，在併購之后進行整合，才能創造價值。在這一過程中，併購基金作為資本市場的重要一環，可以發揮關鍵作用。A股上市公司所處的環境以及其自身的能力，可能不足以使其直接成為一個「拎包入住型」的優質資產，因此需要外部力量來進行「裝修」。而併購基金則是可以提供「裝修」，並將這一資產升級成優質資產包的關鍵角色。可以説，併購基金不但有能力將A股上市公司打造為優質資產池，還能為一級市場提供重要的退出渠道。

王瑋：在比較中 美市場時，我們發現一些結構性差異，這些差異使得中國上市公司在併購活動中佔據更大份額。在美國，併購基金佔管理資產規模的70%以上，而在中國，這一比例不到10%，資金規模的差異直接影響了併購基金主導的併購交易數量。

美國和歐洲市場的併購大多是槓桿型併購。這一點國內銀行在金融創新、銀行併購貸等方面也在積極追趕，儘管規模尚小，所以在這種情況下，當下只能更多的依賴上市公司作為併購主體。

但是反過來，站在基金從業人的角度來看，我是樂觀地看待未來的——併購這個資產類別從基金規模、產品專業度、從業人員專業度等角度，都在加速進步。

當前，併購之所以重新受到關注，很大程度上是因為退出渠道不暢，行業希望通過併購方式實現退出。但從我們的角度來看，更長遠的目標是推動併購資產類別的發展，形成一個良性循環。在海外，我們看到了很多資產在基金間的流轉，並通過投后管理提升資產質量，形成了良好的生態循環。相比之下，中國市場仍處於早期階段。  

李磊：A股上市公司是我們重要的一類合作伙伴，不管是作為共同投資方，還是作為退出的一種方式。併購領域中國和美國市場的區別很大，美國市場70%的募資和投資環節是併購基金在主導，中國今天這個生態圈還在動態發展中，需要有更多的併購基金生態圈的合作伙伴，例如GP、上市公司、銀行、中介機構參與進來，才能夠逐步形成像美國這樣豐富的生態。

第二，我們十多年前開始不斷加大在併購型交易上的資源分配，一個重要的原因是看到一二級市場估值差距在收窄，簡單依靠上市實現估值提升從而投資獲利的傳統投資模式有侷限性。此外，我們不少被投企業已經成長為行業龍頭，有明確的第二曲線增長需求，例如圍繞產業鏈上下游進行產業整合和跨境收購，我們在其中創造了不少投資機會。這和今天不少A股上市公司由業務增長驅動的併購需求是相同的。

第三，從我們做的併購型交易來看，已實現回報平均能達到3倍以上，回報中最主要的部分是併購后通過業務賦能來進行有效整合和價值提升來實現的，而簡單通過估值倍數提升實現對回報的影響是比較小的。所以，是否有能力真正實現對於業務的賦能和價值的提升，是併購基金核心競爭力的體現。

艾天：從宏觀的角度來看，A股上市公司和併購基金合作機會更多，而不是競爭為主的關係。特別是從消費行業來看，如果看全世界最大的消費企業，包括路威酩軒集團旗下75個品牌，去年860億歐元的收入，除了兩個品牌是自己孵化出來的，其他全部是併購而來。很多擁有百年曆史的跨國消費企業，都是通過併購形成的，包括雀巢、寶潔和聯合利華在內，全球最大最知名的消費企業基本上都是通過一系列的併購來做大做強其業務。所以我相信中國的這些消費企業，以及A股上市公司在業務逐漸成熟和壯大的過程中去併購，這是必然要做的一件事。

現在直面的一個挑戰，就是很多A股上市公司，或者消費行業的企業，絕大多數還是由家族經營或主導的，對於職業經理人的專業度或者説在決策的機制和速度上，還有提升和完善的空間。今年在一些具體的走競標流程的項目上，我們就留意到部分企業的內部決策和速度匹配不了項目的速度。

第二，很多企業由於過往沒有很多的經驗，如果突然一下拿出很大的金額去做很大的併購，家族或者高管很多時候會哆嗦和猶豫，導致錯失良機。我們相信企業和併購基金一起合作，幫助他們去成熟和培養更多的經驗，得出一些心得和可重複的併購方法論和機制，這樣可以持續併購好的品牌，並且可以做大做強，而不是和稀泥，併購一些不好的品牌，最后都出現了問題。

從這個角度上來講，回到初心，就是大家一起合作機會更大。而且A股這些上市公司要做好，我覺得還是有一個過程，不會説一夜之間好像天亮了，突然一下子就井噴了。更重要的是循序漸進，從小做大並和併購基金深度合作，這樣能操好盤，收購標的接得住，接得好，接得遠，才能保證行業長期和良性的發展。

袁潤兵：大家分別提到了與併購相關的幾個點，十幾年前我們也同樣討論過，就是併購市場之所以沒有起來的原因是什麼？第一，併購主體缺乏；第二，併購資金缺乏；第三，併購人才缺乏；第四，併購政策不成熟。

這四個方面剛纔嘉賓或多或少都提到過，現在過了十多年之后再看，第一，併購政策很明顯，比如説國九條，虧損企業可以併購，不用做業績賭博。併購估值可以不同的股份單獨定價，我印象中歷史上第一次提到鼓勵跨界併購。第二個是併購主體的問題，當年我們去調研過一些上市公司，90%以上的上市公司能把主業做到上市，已經到了能力天花板，缺乏再並一塊新的業務，重新把它做起來的能力。所以，從併購主體來看，從上市公司這一端來看，其實有能力去做併購的公司團隊是缺乏的。另外，還有一個問題可能存在，就是專業做併購基金的管理團隊是少的。

下一個問題，隨着歷史的發展，有哪些以前併購市場的一個或者幾個環節，現在陸陸續續遇到了一些正向變化？大家可以選一兩個，談一談自己的看法和感受。

艾天：關於過去十年的變化，大家都非常關注，都期待變好變強。我的體感更多還是量變，還沒有到質變的關鍵階段。舉個例子，我們在做一些併購項目的時候，很早就會去找一些潛在的運營專家顧問，或者潛在的CEO候選人，從項目開始就和我們一起進去做盡調。一般我們找這樣的人，都要有很強的行業經驗和成就，他在行業中做的很久，只是近期退休或者離職，可以幫助我們一起很好地對這個項目進行判斷，以及一起制定一個很好的商業計劃和預測。我感覺這個方面跟5-10年比，確實是有一些長足的進步，特別是在日化品行業、美粧行業以及一些餐飲行業，因為這些行業出現了比較多的龍頭企業，沉澱了不少行業的人才。確實我們能找到越來越多的人才，幫助我們一起在投資案例上進行一些好的判斷和投后的運營管理，這一方面我覺得進步還是蠻多的。但這隻代表眾多消費行業中的一小部分。絕大部分的行業整體職業經理人池子還是太淺，需要時間的沉澱來培養。不管是運營提升，還是運營改善，或者是扭轉，需要人才在一個行業摸爬滾打10、20年，才能處在一個很好的位置上，纔有這種經驗、底氣和實力，這個需要時間。但是我們也看到了機遇，做併購項目時，我們也會優先考慮有人才儲備的行業。

另外，在很多併購中，我們要考慮併購貸款這個事情，過往五年十年前，利率環境跟現在是反過來的，很多項目要拿美元做貸款，在境外做。但是現在這個環境下，很多併購貸款在國內能拿到的條款和利率相比境外更優惠，更好，而且可以速度更快。這是好事情。

另外一方面，真正參與併購貸款業務的銀行中，航母級的銀行如四大行參與還是非常審慎和有限的，反而是一些更有商業性的銀行，比如説平安銀行、浦發銀行和興業銀行，還有招商銀行，他們會更活躍地去做。我們期待頭部銀行能有思維上和戰略上的調整和優化，能更好地支持到併購基金在市場上做這些項目，這樣我們去做這些併購的時候，考量併購貸款的維度，從效率和市場的體量都會有很大的幫助。

李磊：職業經理人羣體的增厚，促進了併購交易興起。過去20多年，我們很多被投企業從1走到10，再逐步成為全球領軍企業。企業中成長起來的大批優秀的職業經理人，對於我們進行併購后的業務賦能，起到了非常重要的作用。

產業鏈重構，是我們做併購型交易的一大主題。我們深刻感受到隨着我們綜合國力的增強，越來越多的中國企業在全球市場影響力提升，是有利於併購交易發展的重要因素。我們10年前開始幫助中國優秀的民營企業出海併購，在全球範圍內圍繞產業鏈上下游整合資源。例如在小家電領域，我們分別和國內兩家著名的家電企業合作在海外拓展收購機會，其實就是依託於最早實現全球化和國際化的中國小家電的產業鏈優勢，藉此能夠在併購后有效降低全球業務的成本，在發展業務規模的同時，不斷提升利潤率。

今天不僅是小家電，在光伏和儲能等新能源領域也有同樣的趨勢。光伏組件全球前10大企業，10多年前中國企業的市佔率大概45%，而今天中國企業的市佔率已達到85%，這里面就包括鼎暉合作的兩家頭部企業。又如，在AI的基礎設施和關鍵部件領域，我們合作的某中國光模塊企業，已經成為全球做得最好的一家公司，也面臨着出海和海外併購的需求。這些現象背后是中國製造業，特別是先進製造業全球優勢崛起的體現，是帶來這一波併購背后的驅動要素。

王瑋：我想從另一個角度進一步闡述，主要涉及兩個方面。首先，從標的來看，我們近期明顯觀察到標的的數量有所增加，這無疑是一個積極的趨勢，意味着可交易的資產變多了。但當我們深入分析時，發現增加的併購標的很多是處於困境的公司。所謂困境公司，指的是那些財務狀況出現問題的公司，比如債務負擔過重，或者是經過多輪融資后，之前融資累積了大量的優先股，實際上也是一種債務，最終難以回購，需要有整體接盤。或者公司經營遇到困難，在原創始人手中可能已經觸及發展的瓶頸。

這樣的標的往往意味着交易結構非常複雜，對投后管理能力提出了很高的要求，需要非常專業的團隊才能操盤好。

第二，從資金端來看，我們也看到了一些積極的變化，許多新資金希望參與併購。但正如我之前提到的，併購對於團隊的專業度與經驗要求極高。併購交易被譽為投資行業皇冠上的明珠，它需要基金有足夠長的期限、投資團隊有豐富的經驗、投后團隊有很強大的企業改造能力，以及穿越周期的耐心和定力，才能真正做好併購投資。

此外，我們注意到近期國有資本越來越多地參與到併購行業中，這是一個非常積極的發展趨勢。國資的介入為市場注入了新的活力，並在某些情況下能夠帶來政策層面的支持。然而，總體而言，併購投資仍需遵循市場化運作的原則，以實現投資回報為最終目標。

信躍升：以前中國一級市場的併購比例較低，長期在一個非常小的細分市場里掙扎。如果PE市場併購能從不到10%增長到20%、30%，這對行業來説是一個巨大的成長空間。所以我認為不要悲觀，併購還有工作做，併購的時代即將到來。

錢從哪里來？今年以來，政府的併購引導基金在多個地區推動併購項目，這是資金來源之一；其次，險資也是一個重要的源頭，險資需要區間收益，也需要穩定的現金流，而這些需求併購都可以滿足，所以險資對併購的熱情非常高，他們認為可以做大項目，通過併購建立產業也很重要。

另外，銀行也是一個重要的資金來源，之前銀行靠房子、地做貸款，現在無法光靠房子和地，便轉而積極參與併購項目。以信宸資本的實踐為例，我們過去五年的銀行併購貸款數額可觀，今年也做了很多人民幣併購貸款，產品非常豐富，成本也很低，從事併購的條件都具備了。

項目方面，外資在中國的銷售規模達到了4萬億美元，其中一部分在當前的大環境下需要重新考慮其在中國的業務發展。過去五年間，一級市場投資了約4.5萬億人民幣，加上其估值，形成了大約幾十萬億的資產規模。但其中能夠上市的企業鳳毛麟角，絕大部分企業也是通過併購尋求退出。

現在併購發展面臨的一大制約因素在於該領域的專業人才相對缺乏。與成長型投資不同的是，併購通常涉及接手已有項目，通常投的是普通股，且更注重公司治理結構調整，以上這些方面要求投資者具備不同於成長型投資的專業技能和經驗。人才的培養對於一個行業來説確實是一個挑戰，但憑藉當前大家的熱情和積極態度，我相信通過實踐和項目經驗可以讓人才迅速成長。預計再過一個周期，併購市場就會有一個飛躍式的發展。

袁潤兵：其實略微比四位嘉賓要樂觀一點，拉到十年去看，十年前中國市值、行業地位、收入和團隊的成熟度排前5%的企業，跟現在排前5%的企業，應該是一個量級的提升，這是一個天然的併購標的。以前我們一直擔心上市公司接不住，併購基金接不住的問題，現在有一個量級的提升。

第二點，以前的併購貸款是市場化為主，現在很明顯，人民幣和美元有利差，在現在的經濟環境下，穩定的收益的人民幣資產是缺乏的，不像以前有房地產，應該是缺了很大一塊出來。從資金環境來看，不管從利率還是絕對供給來看，也是一個最本質的變化，這兩個是確定的。

回到最后一個問題，以前擔心被併購方，第一代企業家都是把企業像兒子來養，創始人不願意賣。這十多年一個比較大的變化，的確市場上多了很多被併購主體。從被併購方的角度，你們能看到有什麼大的變化嗎？

王瑋：作為併購交易的參與者，我們希望有一個穩定的外部環境，不希望有很大的的起伏。

一個有趣的觀察是，在國內，大部分交易價格是通過與企業家談判達成共識。這一過程往往會因為二級市場的波動，導致買方與賣方對價格的預期產生了差異，以至於談判的擱置。因此，我們希望有一個穩定的宏觀政策環境，從而形成一套相對恆定的資產定價邏輯。

相較之下，國外的大多數項目主要通過拍賣方式進行，有一個既定的競價程序，其價格形成也遵循一套既定的規則。    

袁潤兵：就是價格形成機制還不成熟。

信躍升：前不久一個調研顯示，70%的企業都在想着賣公司，以前是70%企業想着買公司，有20%已經開始動了，這些企業家能很快跟進時代變化，能很快調整思路。今年交易活動較少，結合我20余年的投資經驗來看，市場在左側時，交易活動會很低迷，因為買賣雙方在價格上難以達成一致，比如買方可能認為昨天公司值10元，而今天只願意給6元，自然無法成交；但一旦市場轉向右側，交易就會活躍起來。我覺得未來一兩年間，併購市場的拐點就會出現，屆時市場參與者會更容易達成共識，大家認為併購是很正常的，公司就要考慮是賣還是不賣。跨國公司也是一樣的，也在做分拆中國資產的考慮，但是在價格上達成一致的概率會高很多。所以我判斷明后年間，市場應該會涌現大量的併購交易。

李磊：過去幾年，隨着企業發展階段的深入，初代創始人逐漸交棒並伴隨着管理層迭代，是越來越多的民營企業面臨的共性問題。圍繞着這類企業管理層迭代而出現的併購類交易機會，也是我們併購類交易的重要主題。

此外，近幾年一個有意思的參與併購和希望資源整合的羣體，是類似於渝富集團這樣的地方國資：他們有較大的資金量，且有很明確的產業訴求和資源推動力，當地也有不少需要橫向整合並提高經營效率的被併購標的。這也是推動併購生態和併購市場往前發展的一股強大力量。

艾天：消費行業併購很多是跟家族打交道，由於現在整體經濟增速進入了平緩期，或者以前野蠻增長和狂飆的日子過去了，下一步就是高質量和穩健的增長。過往很多家族不願意出手，不願意賣，或者不願意退出，是因為他覺得這是一個香餑餑，今天是一個雞蛋，明天就是一個鳳凰了。但隨着宏觀環境的變化，市場有了理性的迴歸，對於企業發展的預期有了更務實的轉變。從我們併購基金角度來講，我們基本上不會博10、100倍的項目，絕大部分的投資項目也就是2-4倍，我們需要一個穩健的回報，穩健的增長。當企業和家族有這種理性迴歸，實際上在意識和目標上同頻之后，大家相對容易談一些。

還有一個維度的考量，如果是家族企業，我們也願意一起分享未來的收益，不是一次買乾淨，我們拿大股權，剩下的有少數股權，同時如果企業現有團隊運營得不錯，而且有一些家族傳承人在公司內部非常有能力，做得也非常好，我們也非常願意支持他們繼續去運營管理公司。而不是併購基金一進來，就把所有人開了，招一波新的人，這是傷筋動骨的。相反，我們更偏好公司本身運營很穩健，團隊也不錯，這樣我們更多是從查漏補缺和增強的維度來進行管理人員的調整，或者説是一些戰略方向的優化，這對於企業長遠的發展更有意義。

很多時候企業家族看到我們的思路和想法的時候，他們也覺得我們能持續一起去做大，而不是擔心失去了控股權，整個企業就失控了，更多的時候我們是一個共同的決策人，或者一起運營和管理這個企業。再加上一些交易結構上的設計，我們給到潛在被併購方一種安心和更強的意願跟我們合作。所以在條款和價格上，同時在大環境的變化下，我們更容易達成雙方一致的投資結果。我們相信未來一兩年也會沿着這個方向繼續良性的發展，相信併購基金會有更多的機會可以捕捉到，可以去佈局和投入。

袁潤兵：整體聽下來，這也是唯一一個認為今后的機會要遠遠大於過去的對話專場。感謝四位嘉賓的精彩分享。

本文來源投資界，原文：https://news.pedaily.cn/202412/544387.shtml