「征戰」八年終上市的毛戈平，老問題改了嗎？| 公司匯

除了業績因素，毛戈平的股價表現或包含了資本市場對重大政策的預期

標點財經、投資時間網研究員 李路

‌初代國貨彩妝企業毛戈平化粧品股份有限公司（下稱毛戈平，1318.HK）歷時八年終於在港交所主板敲響上市之鍾。本次IPO公司發行價為29.8港元/股，共發行7058.82萬股H股。截至上市當日港股收盤，公司股價為52.2港元/股，大幅收漲76.51%，期間股價最高達到57.2港元/股，漲超80%。

此后幾日，公司股價漲跌互現，截至12月13日收盤，該股收於55.6港元/股，總市值約為266億港元（約合246億元人民幣），高於貝泰妮（300957.SZ）的211億元、敷爾佳（301371.SZ）的151億元市值，成為僅次於珀萊雅（603605.SH，市值370億元）的國產化粧品板塊第二高市值公司。

毛戈平此次IPO也吸引了六名基石投資者，包括CPE投資、正心谷資本、ACCF Capital、常春藤基金、Brilliant Partners Fund LP和大灣區共同家園投資基金，總投資1億美元，單正心谷資本認購數額就高達2000萬美元。

資本狂歡背后，國貨化粧品市場競爭漸趨激烈，毛戈平對單一產品以及創始人IP的依賴，以及重營銷輕研發的問題，同樣不能忽視。

艱難上市路

化粧師毛戈平真正出圈是從為《武則天》劇組化粧開始的，隨后，他於2000年正式在杭州成立公司。憑藉個人影響力，經過一段時間積累，2016年毛戈平公司正式開啟了上市之路。

但公司這條上市路走的並不是很順利。2016年12月，毛戈平首次向A股提交招股書，試圖衝刺「國貨彩妝第一股」；2017年，在經歷重新提交招股書及中止審查等一系列操作后，其上市進程陷入停滯；2021年10月，毛戈平獲得中國證監會發行審覈委員會的批准，此后一直就發行批准事宜進行跟進，但最終也未能成功上市；2023年3月，毛戈平再次更新招股書並向上交所重新提交上市申請，同年9月，因發行上市申請文件中記載的財務資料已過有效期，上交所中止了毛戈平的發行上市審覈；2024年1月，公司向上交所提交撤回上市申請，終結了A股上市的征程。

撤回A股上市申請后三個月，毛戈平於4月8日轉戰港交所，后因滿6個月未取得進展，上市申請於10月8日失效；10月9日，毛戈平再次向港交所提交上市申請，僅一個月之后便通過上市聆訊，最終於12月10日上市。

而這八年間，多家同業公司趁着不同的風口都實現了上市。比如同樣在2016年提交招股書的珀萊雅於2017年成功上市，完美日記母公司逸仙電商（YSG.N）於2020年登陸紐交所，拉芳家化（603630.SH）、丸美生物（603983.SH）、華熙生物（688363.SH）也都在2021年前后完成了上市。那麼，是什麼給毛戈平的上市造成了障礙？

有分析指出，毛戈平的資本市場命運或與其曾經的最大的外部股東九鼎投資相關。2015年10月，九鼎投資以7330萬元價格通過轉讓形式獲得毛戈平10%的股權，成為公司最大的外部股東；2018年，九鼎投資因涉嫌違反證券法律法規遭證監會立案調查。2024年1月，毛戈平與另兩家獨立第三方公司合計出資7.3億元，從九鼎投資手中買回了其所持有的全部毛戈平股份。在幾乎以十倍於出資額的價格拿回股份后，毛戈平的上市之路再度開啟。

值得關注的是，此次上市也讓創始人毛戈平夫婦憑藉其持有的57.26%股份，一夜間身家超過140億港元。在今年的胡潤百富榜上，毛戈平夫婦有機會登榜。

業績平穩

據國家統計局數據顯示，今年以來，美粧行業的銷售增長出現疲軟態勢，2024年前三季度化粧品類商品零售額同比降低1%，低於社會消費品零售總額同比3.3%的增速，即使是「6·18」所屬的6月，也遭遇了14.6%的大幅下滑。

具體到美粧品牌，在剛剛過去的第三季度，與毛戈平同屬高端美粧賽道的國際品牌中，雅詩蘭黛的淨銷售額下滑4%，資生堂集團整體營業收入雖與上年持平，但在中國市場的銷售額同比下降2.4%；歐萊雅集團的幾大國際市場中，也僅有中國所在的北亞地區銷售額出現了下滑。另據不完全統計，包括外資品牌LVMH集團旗下的貝玲妃、韓國LG生活健康集團旗下的OHUI歐蕙、資生堂（IPSA/葆木）、科蒂（肌膚哲理、NYX PRO MAKEUP）、花王（COFFRET D'OR、AUBE、EST嬡色）等在內的多個美粧品牌，也都宣佈關店或退出中國市場。

在此背景下，毛戈平仍保持了盈利的增長。招股書顯示，2021年至2023年，毛戈平營業收入從15.77億元增長至28.86億元，複合年增長率為35.3%；同期，公司淨利潤從3.31億元增長至6.63億元，複合年增長率達到41.6%。2024年上半年，公司營收繼續大增40.97%至19.72億元，按此推算，公司或可在2024年邁入「40億俱樂部」；期內實現淨利潤4.93億元，同比增長41.02%。

當然，除了自身盈利能力外，毛戈平上市也趕上了好的外部環境。一方面，從今年9月開始，港股快速脱離底部，成交量增加，無論是新股募資規模還是IPO家數，都較之前有明顯增長；另一方面，明年貨幣政策的「適度寬松」也刺激了大眾對消費品板塊的期待，因此，公司股價表現中也包含了市場對於重大政策的預期。

毛戈平近年業績情況（億元）

數據來源：Wind

單一依賴問題不容忽視

光環之下，毛戈平的經營中也存在着潛在風險，這些風險都與「單一」有關。

首先，在公司治理方面，由於毛戈平品牌對個人IP依賴十分嚴重，公司同樣圍繞創始人展開，具有濃重的家族企業色彩，即股東及高管結構單一。

招股書顯示，毛戈平董事會的6名執行董事中，5人來自毛式家族。其中，毛戈平本人擔任董事長兼執行董事，負責集團整體戰略和管理；其妻子汪立羣，任執行董事兼副董事長，負責管理培訓機構業務以及公司日常經營發展；毛戈平的兩個姐姐、汪立羣的弟弟，均為執行董事，負責協助董事長毛戈平以及公司的日常管理工作。不僅如此，毛戈平夫婦及前述家族成員合計持有公司的股權比例已超過80%，也就是説公司的分紅多數會流入毛氏家族的口袋。

第二，從產品結構來看，毛戈平的收入主要來自三大業務板塊，分別是同名美粧品牌「MAOGEPING」、毛戈平化粧藝術培訓以及美粧品牌「至愛終生」。前兩者由毛戈平IP衍生而來，至愛終生是公司2008年推出的用來覆蓋追求性價比客羣的新品牌。

雖然擁有「MAOGEPING」和「至愛終生」兩大美粧品牌，但2021年至2024年上半年，「MAOGEPING」給公司帶來的營收分別佔公司總營收的96.6%、98.4%、99.0%和99.3%，幾乎貢獻了公司全部的收入，而「至愛終生」三年半才累計獲得1.19億元收入。

這一情況在美粧行業中並不常見，無論是國內品牌還是國際品牌，基本都採用了多品牌佈局戰略，比如珀萊雅除了主品牌珀萊雅外，還有彩棠、悦芙媞等子品牌。

第三個「單一」是業務驅動模式的單一，即過度依賴營銷而在研發方面投入不足。2021年至2023年，毛戈平的銷售及經銷開支分別為7.63億元、9.62億元以和14.12億元，佔當年收入的比例分別為48.38%、52.6%和48.93%。今年上半年，這筆開支進一步增長42.4%至9.37億元，占上半年收入的比例約為47.52%。簡言之，毛戈平將近半收入投入了銷售及經銷。

與此形成對比的是公司對研發的投入，2021年至2024年上半年，毛戈平的研發費用率分別為0.87%、0.8%、0.83%和0.77%，不足營銷費用的1/50。並且，這一水平還低於行業平均，數據顯示，國際頭部美粧企業的研發費用率主要集中在1.5%至3.5%之間，國內上市公司中，華熙生物2024年上半年研發費用率高達7.13%、貝泰妮前三季度的研發費用率為4.97%、珀萊雅也達到了2.04%。

從本次IPO募集資金用途來看，毛戈平仍計劃將其中的25%用於擴大銷售網絡、20%用於品牌建設活動，用於增強產品設計及開發能力的所得款項淨額佔比僅為9%。

「高營銷、低研發」是美粧行業普遍存在的問題，但如果在產品研發上投入過少，營銷的投入產出比將不斷降低，對提升公司市場份額的作用也會越來越小。

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