中金：日本經濟刺激政策從失敗到成功的經驗

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 李雪 薛豐昀等

1990年代日本資產泡沫破裂后，其國內經濟長期陷入通縮陷阱，儘管日本出臺了大規模的財政政策以及多層次的貨幣政策來刺激經濟，但其效果並不大，日本經濟修復進程在過去三十年間都相對偏慢，然而最近幾年日本經濟似乎又重新煥發了活力，其背后的深層次原因是什麼？針對經濟出現的各方面問題，到底哪些政策真正幫助了日本經濟走出泥潭？我們在本文中將進行詳細的探討。

一、是什麼推動了日本經濟的回升？

首先需要明確的是日本經濟開始好轉的時間，我們認為可以觀察利率和通脹兩個指標。從利率水平來看，1990年代日本泡沫破裂后，利率持續下行，其中在2000-2007年期間呈現出階段性震盪的走勢，而此后又再次下行，直到新冠疫情以后纔開始持續明顯抬升。通脹指標方面，同樣可以看到，日本CPI的持續抬升也出現在新冠疫情之后。綜合而言，日本經濟真正的好轉或出現在2020年之后。

圖表1：日本10年國債收益率水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：日本CPI

資料來源：Wind，中金公司研究部 

為何2020年之后，日本的經濟才得以明顯提振、通脹才得以走出通縮的陷阱，從而利率也重回上行通道？我們認為核心邏輯之一在於，2020年以后日本國內實體經濟的資本回報有所上升，而實體資本回報正是利率的本質。在足夠高的資本回報率下，實體經濟才能接受足夠高的融資成本。1990年代泡沫破裂后，日本利率的回落實際反映了日本實體資本回報率的下降，而2020年以后利率的回升也反映了資本回報率的改善。

那麼如何觀察日本實體回報的變化？如果我們將國內所有居民和企業歸集起來，定義為實體經濟，那麼實體經濟的盈利或現金流並非從實體經濟內部來，而是從外部來，主要包含兩個途徑：（1）海外現金流，包括通過貿易途徑獲取的海外現金流、通過FDI途徑獲取的海外現金流以及通過金融市場吸收的海外資金；（2）國內現金流，即通過財政支出從政府獲取的資金和利潤。因此，我們可以用（經常賬户順差+FDI淨流入+廣義財政赤字）÷（扣除了政府融資的社融增量）來大致衡量資本回報的能力，其中分母代表了實體融資的規模，而分子代表了實體從外部獲取的收入規模。

那麼為何1990年代到新冠疫情前，日本的利率（資本回報）整體下降？為何最近幾年日本的利率（資本回報）開始回升？我們將在上述分析框架下展開分析。

二、為何90年代后的三十年內日本經濟難以提振？

1990-2019年這三十年期間，日本資本回報率的下降離不開外部和內部兩方面因素的影響。

（一）外部因素：貿易摩擦、產業鏈外遷以及國際直接淨投資下降

實際上，1990年代泡沫破裂后，日本外部環境發生了較為明顯的變化，主要體現在（1）美日貿易摩擦、（2）產業鏈外遷使得日本出口份額佔比下降、（3）國際直接淨投資下降使得日本可獲得的海外資金支持減少。

1、美日貿易摩擦和產業鏈外遷使日本出口份額下降，貿易順差逐漸收縮

1990年代日本外部環境一個重要的變化在於美日貿易摩擦加劇，其最早可以追溯到20世紀60年代，當時美國對日本出口的限制主要圍繞特定的產品展開，但進入80年代后日本對美國的貿易順差大幅增加，美日貿易摩擦全面升級。90年代開始，美日開啟全面框架談判，美國對日本出口設置了更多限制。與此同時，「亞洲四小龍」崛起，此前美國從日本進口的部分商品開始轉而從其他新興市場進口。具體來看，

1）1985-1996年，美國和日本開展了市場導向型個別領域談判（MOSS）。美國宣稱其國內的出口商在電信、電子、醫療、林業等領域受到了日本的不公平對待[1]。此后，日本調低了菸草、林業和鋁材等類別的進口關税。

2）1988年，里根總統簽署了包含「特別301條款」的《綜合貿易和競爭力法案》，即日本必須與美國合作消除貿易壁壘，否則美國政府將對日本採取報復性措施。美國認為日本的不公平貿易壁壘存在於林業產品、超級計算機和衞星等領域，1990年，日本因被評估為取得了足夠的進展而未受到報復性措施。

3）1989-1990年的結構性障礙倡議：1989年，日美雙方全面開展結構性障礙倡議談判，以縮小美國對日本的逆差規模。最終日本承諾通過以下幾種方式來縮減對美順差：（1）增加公共投資以擴大內需；（2）建立現代化分銷系統，使日本消費者能更便捷地接觸到美國產品；（3）鼓勵日本企業採購外國企業零部件；（4）積極執行《反壟斷法》、促進進口等。

4）1980年代末，美國將扭轉美日貿易逆差的重點從限制日本對美國的出口轉向增加日本對美國的進口。1980年代，隨着日本半導體出貨量佔世界的比重超過50%，美國開始干預日本的半導體產業。1986年，美日簽訂了著名的《半導體協議》[2]，包含三個部分：（1）為日本半導體出口商計算公平價格；（2）日本政府要努力防止日本半導體企業在第三方市場傾銷；（3）日本幫助美國半導體企業提高在日本的市場份額，5年內實現外國半導體在日本市場份額達到20%的目標。該協議在1991年到期時再次延長至1996年，最終美國半導體在日本市佔率的目標得以超額完成。

圖表3：上世紀70-90年代日本和美國針對製造業產品的重要談判

資料來源：日本外務省，中金公司研究部

此外，美國對日本的貿易限制還體現在對匯率的干預上。主要是促使日元兑美元匯率升值，從而達到降低日本出口商品吸引力、增加美國出口商品吸引力的作用。

一方面，美國政府指責日本的金融市場監管體系阻礙了資本流入，導致日元被低估，建議日本放松金融和資本市場管制，以增加海外對日元資產的需求。1983年里根訪問日本期間， 「日美日元/美元匯率、金融和資本市場問題聯合特設小組」[3]成立，次年該工作組提交了一份報告[4]，建議日本從多方面放寬金融市場管制，包括允許外國資本更容易地進入日本市場以及鼓勵日本企業進行海外投資。爲了響應這些建議，日本政府實施了一系列放松政策，如1984年取消將外幣兑換成日元的限制、允許外國證券公司買賣日本國債等[5]。

另一方面，在20世紀80年代，美、日和歐洲的中央銀行採取了直接干預措施以調控日元匯率。1985年，五國集團會議在美國召開，會后的聯合聲明強調了「非美元貨幣相對於美元有序升值」的重要性。隨后，美國和歐洲的央行開始大規模干預匯市，而日本央行也參與其中。1986年，日本首相宮澤喜一與美國財政部長貝克達成《宮澤-貝克協議》，旨在通過共同干預將日元兑美元匯率限制在一定範圍內。1987年，七國集團進一步簽訂了《盧浮宮協議》，強調維持匯率穩定的必要性。然而，在1987年10月「黑色星期一」事件發生后，《盧浮宮協議》被擱置，導致日元對美元繼續升值[6]。

圖表4：80-90年代，美日干預日本匯率的經過

資料來源：日本外務省，中金公司研究部

可以看到，80-90年代美日之間貿易摩擦使得日本的主要出口產品都受到了較為明顯的限制。爲了規避貿易摩擦和匯率升值的影響，日本企業開始加速海外投資。尤其是隨着國內資本市場泡沫破裂，日本國內缺乏較為合適的投資機會，而企業融資成本則大幅降低，在此背景下，日本企業開始加速向海外投資建廠。從數據上來看，日本企業的海外生產比率在90年代后開始加速提升。

圖表5：90年代后日本企業加速向外轉移

資料來源：日本經濟產業省，中金公司研究部

圖表6：日本對外直接投資規模持續擴大

資料來源：Wind，CEIC，中金公司研究部

貿易摩擦以及產業鏈轉移一定程度上導致了日本在外需上的「失落」。日本出口佔全球的比重在廣場協議后開始持續回落。1990年代日本貿易順差結束了持續擴大的趨勢，隨后小幅收窄，進入21世紀后開始加速收縮，甚至轉為逆差。與此同時，中國、以及東南亞國家的製造業則得到了提振，中國逐漸取代日本成爲了對美國貿易順差最大的國家。

此外，雖然部分海外投資得到的收益以股息等形式返回了日本，但根據日本內閣府研究報告[7]，一方面，收益中只有約一半返回本土，其余則積累在海外的留存收益中；而另一方面，日本內閣府也提及，「很難説從海外獲得的紅利在日本是否被用於增加工作或設備投資…面對長期的通縮和低增長，日本企業一直無法在國內找到投資機會」。因此可以説，由於國內缺乏投資機會，所以這部分匯回國內的海外收入可能有相當的比例實際並未得到有效運用。

圖表7：90年代后日本出口佔比降、中國出口佔比升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：日本貿易差額變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、日本海外淨直接投資下降

海外收入的另外一個重要的來源是國際直接投資，泡沫破裂后，由於日本國內已經缺乏較好的投資機會，外國投資進入的速度也開始放緩。可以看到，1990年代日本外商直接投資流量基本圍繞着0附近波動，儘管在日本加大對外開放力度、放松資本管制等措施的推動下，日本外商投資曾出現過階段性上升，比如1997年對《外匯法》修訂后日本放寬了外商直接投資的規定，並在融資和税收方面給予外商優惠政策，設立跨國投資委員會以及對日投資服務社等中高級機構來吸引外商投資[8]。然而在經歷了短暫回升后，日本的外商直接投資（流量）在2000年之后再次開始下降，並在2005-2006年跌至0以下。此后受到金融危機、東日本大地震和海嘯等影響，大量外商也從日本撤出[9]。

由於日本產業鏈外遷的過程中也大量投資了海外，若用FDI-OFDI表示海外對日本的淨直接投資金額。可以看到，80年代之后，海外對日本的淨直接投資金額轉負，隨后跌幅趨於擴大，反映日本通過直接投資渠道從海外獲取的淨收入是在下降的。

圖表9：日本FDI規模

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表10：海外對日本淨直接投資規模下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

3、海外資金從日本金融市場流出

日本金融市場持續的資金淨流出也使得日本獲取外部資金的能力下降。自1985年以來，日本金融市場經歷了持續的資金淨流出，僅在部分年份錄得資金淨流入。這一方面是源於前文提及的1980年代日本放寬跨境資本流通限制，而另一方面，日本經濟增速中樞不斷下行、缺乏投資機會也是重要原因。

圖表11：日本金融賬户中投資組合分項的資金淨流入

資料來源：日本央行、日本財務省，Wind，中金公司研究部

綜合來看，1990年代日本的外部環境出現了貿易摩擦、產業鏈外遷等對海外收入偏負面的額外因素，使得日本貿易順差逐步回落，而由於企業大量出海，國內投資機會稀缺，海外對日本的淨直接投資規模下降，海外投資日本金融市場的資金也出現了流出的現象。也就是説，1990年代的日本在從海外獲取收入的情況整體是在惡化的。

（二）內部因素：財政貨幣政策力度不足、政策乘數下降

內部因素方面，1990年代日本政府試圖通過積極的財政政策來改善實體部門收入，刺激實體需求。然而從效果上來看，內需並未得到明顯提振。為何實行了大範圍政策刺激但效果卻不大？我們認為可以從兩個維度去理解：一是政策的實際力度可能不足，二是受制於居民預期等因素，政策的乘數效應在1990年代后出現了較為明顯的下降。

1、貨幣政策的實際力度可能不足

90年代后日本經濟長期低迷的原因之一或是貨幣財政政策的力度並不足夠。根據費雪方程式，經濟增長一定程度上取決於貨幣供給和貨幣流通速度：一方面，貨幣增長需要依賴財政發力，也就是在實體槓桿收縮的情況下，通過政府加槓桿打通信用擴張——貨幣增長——經濟增長的通路。另一方面，貨幣流通速度的提升依賴貨幣政策放松，通過降低實際利率水平使得居民儲蓄不如進行投資或者消費。在泡沫破裂后的貨幣政策應對上，日本先后採取了較大規模、較多種類的政策工具，包括量化寬松在內的多項工具為世界範圍內首次使用。但為何大規模貨幣政策放松未能有效扭轉經濟下行、通貨緊縮的局面？我們認為或有如下原因：

首先，貨幣政策節奏相對偏慢，低通脹環境制約實際利率快速下行。在1991年7月政策利率開始下調時，日本股指已經見頂回落一年半以上，從事后的角度來看，貨幣政策向寬松的轉變難言迅速。事實上，貨幣政策節奏偏慢與彼時日本社會對刺破資產泡沫的願望和對經濟景氣度的誤判關聯較大。有關當時的論文和著作[10]均指出，彼時反對資產價格泡沫的公眾情緒高漲，普遍希望「刺破泡沫」，這在較大程度上對貨幣政策決策產生了影響。此外，當時日本對於未來經濟的判斷較為樂觀，而對景氣度下降的認識較為滯后。例如，根據日本內閣府定期公佈的《月例經濟報告》[11]，直至1992年初，日本仍未意識到問題的嚴重性，當年2月的月例報告認為國內需求仍在不斷擴大，只是擴張速度有所放緩，而次月的報告方纔確認「經濟正在調整之中，景氣的衰退感正在蔓延」，不過「企業盈利仍處於較高水平」。再如，在1992年7月末公佈的《日本經濟白皮書》[12]中，政府仍認為「與資產價格飆升前的時期相比，當前私營非金融企業整體的未實現利潤仍處於較高水平，資產價格的下跌僅是導致部分異常膨脹的未實現利潤損失，而對資產本身沒有產生太大影響」。

同時，當時貨幣政策的力度相較於資產泡沫破裂的特殊情況而言可能力度不夠。日本央行的一篇工作論文[13]計算了1883-1986年的平均事后實際利率區間，作為對「中性利率」（neutral rate）的估計，然后和1990年代的實際短期政策利率相比，發現1993年-1994年的實際利率已降至該區間的較低水平，認為就常規的商業收縮周期和資本存量調整的情況而言，貨幣政策的應對較為恰當，不過同時也指出，從事后的角度來看，彼時貨幣政策的力度可能還不足以應對資產泡沫破裂、私人部門負債表嚴重受損的特殊情況。可以看到，雖然在 20 世紀 90 年代初大幅降息，但實際短期利率實際上直到 1995 年下半年才大幅降至歷史平均水平以下。從更長期限的實際利率水平（10Y國債利率減去CPI）和GDP潛在增速的關係來看，上述結論仍然成立。

圖表12：日本實際短期利率與中性實際利率

注：實際短期利率①對應樣本為1883-1986年（剔除二戰期間），短期利率②對應樣本為1883-1986年（除實際利率絕對值高於10%的時間）資料來源：日本央行相關工作論文，中金公司研究部

圖表13：日本實際長期利率與GDP潛在增速

資料來源：日本央行、iFinD，中金公司研究部

其次，處理不良貸款耗費的時間過長，拖累經濟增長。泡沫破裂后，日本迟迟未能解決不良貸款問題，隨着壞賬規模不斷攀升，日本銀行危機終於在1997年爆發，阻礙了經濟的復甦勢頭，並對經濟的內生動力產生了嚴重破壞。關於不良貸款問題長期存在的原因，我們在此前報告《從幾個核心問題回望日本當年該如何避免失落》中已有較為詳盡的敍述。首先，日本各界起初大幅低估了泡沫破裂對實體經濟的影響，對經濟的回升抱有較大期望，從而對不良貸款問題具有較大容忍度，例如在1992年的《日本經濟白皮書》中，政府並不認為不良債權是一個嚴重的問題，稱「不良貸款規模僅佔銀行整體資產的較小部分，因此並未對銀行的經營產生嚴重影響」。同時，日本政府起初對商業銀行不良貸款規模的統計也不盡如人意，而準確評估是處理壞賬問題的第一步。直至1992年4月，大藏省才首次對不良貸款的金額進行披露，宣稱截至3月底的壞賬規模為7-8萬億日元；同年10月又宣稱9月底的壞賬規模為12.3萬億日元，較3月底大幅抬升近50%。1995年6月，大藏省擴大了不良債權的統計範圍，受此影響，壞賬規模又從此前的13萬億日元大幅躍升至40萬億日元[14]。

圖表14：日本最初對於不良貸款的統計並不完善

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

不良債權的處理很大程度上有賴於公共資金的導入，而公眾的強烈反對是不良債權問題長期未能得到妥善處理的重要原因。例如，1992年，時任日本首相宮澤喜一提議導入公共資金來處理不良債權問題，但遭受了來自各界的反對，其中部分反對來自對經濟復甦的期待，但公眾的不滿亦是重要原因。而在此后的1995年，日本在處理「住專」（主要涉及房地產相關公司的貸款）機構破產的過程中引入了公共資金，再度遭受輿論的強烈反對[15]。又如，針對《朝日新聞》刊載的與「不良債權」和「公共資金」有關文章的統計顯示，輿論對於向不良債權注入公共資金的反對聲音在1990年代的大部分時間里高於贊成或有條件贊成，尤其是1995年至1996年，直至1998年左右不良貸款嚴重惡化時纔出現輿論的轉變。值得注意的是，在側重政策和理論分析的「政治和經濟版面」中，贊成和有條件贊成的觀點之和在90年代中期超過了反對的觀點，但在側重社會公眾輿論的「社會版面」中，反對的聲音明顯佔據上風，這一現象在很大程度上表明，在日本的政治制度下，輿論的激烈反對導致日本在此后處理金融機構破產問題時即便有心但也無力，對公共資金介入十分忌諱，最終大大拖延了不良債權問題的解決。

1998年，日本前央行行長速水優在演講[16]中指出，迅速解決不良貸款問題的關鍵在於①全面披露不良貸款、②從資產負債表中剝離不良貸款，和③有效使用公共資金。但此時與泡沫破裂已時隔多年。

當然，需要指出的是，金融監管制度不完善、金融體系缺乏「安全網」是不良貸款問題惡化的根本原因之一。資產泡沫破裂之前，日本長期存在「銀行不倒神話」，普遍認為銀行不會破產，在此背景下，日本的金融安全網十分單薄。例如，日本存款保險公司（Deposit Insurance Corporation of Japan, DICJ）成立於1971年，但在1991年之前從未履行過職責，機構的僱員人數直至1995年尚僅有15人。再如，彼時缺乏對存款進行全面保護的法律機制，因此，在1990年代初期的銀行倒閉事件中，監管部門往往是從「道義」的角度説服與破產機構的有關各方承擔超出清償成本的損失，從而在法律框架之外達成對存款的全面保護，這一做法無疑具有協商成本過大等諸多弊病[17]。

圖表15：日本存款保險公司僱員人數

資料來源：日本內閣府、《平成17年度預金保險機構年報》，中金公司研究部

回顧日本1990年代的經濟政策歷史，不難發現，由於前期未能妥善運用公共資金解決壞賬問題，不良貸款規模持續增加，成為潛在隱患，最終隨着日本財政政策轉向緊縮疊加東亞金融危機的外生衝擊，日本銀行業危機終於爆發，嚴重破壞金融體系功能，阻礙經濟發展。由此可見，逆周期的貨幣和財政政策固然可以在一定程度上對衝經濟下行，但無法取代結構性的改革，而后者纔是決定經濟能否長期平穩發展的核心因素。

此外，貨幣政策對通貨緊縮的應對措施長期不足。日本的通貨緊縮問題早在1990年代中期便已初露端倪，然而，日本各界在較長時期內並未對通縮的危害有足夠清醒的認識。例如，1980年代后日本出現的「內外價差論」認為日本的高物價抵消了高收入的效果，使得民眾並沒有高收入的「實際感覺」，該理論廣受贊同。1994年9月，村山富市首相在演説中稱，將積極縮小「內外價差」，表現出降低國內價格水平的意圖[18]。再如，同年的5月份，時任首相羽田孜還曾提出「實際收入倍增計劃」，宣稱將以經濟低速增長和不漲薪為背景，將下調物價作為目標，並在五年內將物價下調20%-30%[19]。雖然此類計劃並未得到真正實施，但降低物價的論調也並未引發普遍異議，足見日本各界在當時缺乏通貨緊縮的意識。

事實上，儘管日本央行在1990年代末時曾表示「在消除通貨緊縮的憂慮之前，將一直實行零利率的政策」[20]，但從2000年3月前日本央行行長速水優的演講[21]來看，彼時日本仍未充分認識到解決通貨緊縮問題的重要性。在這篇題為《物價穩定與金融政策》的演講中，速水優首先指出當時日本經濟陷入通貨緊縮螺旋的風險已「大大降低」，隨后表達了日本央行對設置明確貨幣政策目標的疑慮，認為在日本經濟開始好轉的情況下，4%-5%的目標太高，而至於2%-3%的目標，鑑於當時日本物價幾乎維持零增長，這一目標無異於通過增加國債購買量等方式「人為製造通脹」，也並不可取。而后其又從三個角度進一步反駁了通脹目標制的建議，包括（1）預期的積極效果可能無法實現：由於金融市場是有效的，在宣佈通脹目標后，可能在實際觀察到通脹之前，長端國債收益率就已經上升。（2）推高通脹，很可能付出「巨大代價」來控制通脹。（3）在常規貨幣寬松措施用盡的情況下，日本央行創造通脹的手段「非常有限」，若大規模直接購買國債可能帶來「相當大的負面影響」。最后該文認為，日本價格水平的下降在一定程度上反映了「IT革命」和「分銷網絡革命」帶來的積極影響，並稱在這種情況下，即便通脹率為負，經濟仍有可能復甦。而在隨后10月份發佈的題為《價格穩定》的報告中[22]，日本央行仍基本維持了上述觀點。

圖表16：前日本央行行長速水優《物價穩定與金融政策》演講內容摘要

資料來源：日本央行，中金公司研究部

事后來看，日本央行彼時關於通脹目標的觀點並不準確，日本價格水平長期低速乃至負增長也削弱了政策的效果、阻礙了經濟的增長，而直到2013年，日本央行才提出了2%的 CPI增速目標。2016年4月，前日本央行行長黑田東彥在介紹日本的通貨緊縮情況時指出[23]，長期「温和但持續」的通貨緊縮猶如慢性疾病，雖然短期內給經濟帶來的痛苦較小，但是長期來看是「無聲殺手」，悄無聲息地產生巨大破壞力。長期通貨緊縮導致「未來物價和工資不會上漲」的信念在日本企業和家庭心中根深蒂固，打擊了私人部門的消費積極性，而隨着家庭推迟消費，企業利潤受損，只能通過削減工資水平和減少資本和研發支出來緩解壓力，如此一來導致通貨緊縮預期進一步固化。此外，在政策利率下降至接近零下限之際，通貨緊縮還會通過推升實際利率的方式嚴重削弱貨幣政策的效率，觀察日本長期實際利率（10Y國債利率減去核心CPI增速）和GDP潛在增長率的關係，可以發現前者在相當長的時期內高於后者，使貨幣政策支持經濟發展的效果大打折扣。

圖表17：日本實際利率長期高於GDP潛在增速

資料來源：日本央行、iFinD，中金公司研究部

最后，我們認為需辯證地看待常規貨幣政策的空間。回顧來看，1990年代的日本在泡沫破裂、外生衝擊、政策反覆和結構性問題等多重因素的影響下，常規的貨幣政策空間被用盡，而后開始實行非常規政策。

1998年12月下旬，隨着政府宣佈1999年日本國債發行計劃（赤字率抬升）和財政部信託基金局（大蔵省が資金運用部）宣佈暫停購買日本國債[24]，日本國債利率從不足1%快速攀升至次年2月的近2.5%，不利於經濟復甦。彼時在市場參與者和經濟學家之間，以及在國會等場合，均對央行承銷日本國債或大幅增加直接購買日本國債作為應對長期利率快速大幅上升的對策是否合適的問題展開討論[25]。

圖表18：10年期日本國債收益率走勢

資料來源：iFinD，中金公司研究部

然而，對於上述討論，日本央行予以拒絕，決定在貨幣市場操作中繼續保持「目前」（即常規國債買賣）的頻率和金額。並在1999年的貨幣政策會議和《貨幣與金融監管報告》[26]等文件中表示，（1）長期利率是一種資產價格，反映包括經濟前景和價格水平在內的各種預期，不受央行控制。（2）央行通過任何方式大規模購買長期國債——包括直接購買長期國債或「扭曲操作」（出售短期國債的同時購買長期國債）——有可能導致缺乏市場紀律，並在未來產生惡性通貨膨脹。同時也指出，「當一箇中央銀行踏入這樣一個領域（即增加直接購買國債來影響長期利率）時，它往往會陷入泥潭，無法走出來」。在此基礎上，政策委員會成員一致認為，央行應保持基本立場，即應根據紙幣發行量增加的長期趨勢直接購買日本國債。由此可見，儘管日本央行清醒地認識到以央行直接大規模購債為代表的非常規貨幣政策將導致財政紀律缺乏、產生嚴重后果，但可惜的是，無論其是否情願，隨着常規貨幣政策空間消耗殆盡，日本央行最后還是進入了非常規寬松政策的領域。

上述日本1990年代常規政策時期的歷史也引發了關於貨幣政策空間的思考，我們認為應辯證看待貨幣政策的「子彈」，若最終能夠促進經濟復甦，那麼即便短期內消耗了較多「子彈」，后續也能得到補充，而日本的經驗表明，若無法對經濟復甦形成有力支撐、未妥善解決結構性問題，那麼即便萬般珍惜「子彈」，最終也會消耗殆盡，並開始採用非常規政策。

但同時也應指出，日本的某些貨幣政策在發揮寬松貨幣政策作用、支持資本市場等層面上產生了較為積極的效果：

1995年起的政策利率改革中，日本降低了貨幣市場利率以最大限度發揮寬松貨幣政策作用。在1990年之前的較長時期內，由於金融市場並不成熟，日本長期以官方貼現率作為政策利率，並以此對存款和貸款利率施加影響[27]。然而，自20世紀80年代以來，隨着政府債券的大量發行，以及存單（CD） 和商業票據（CP） 等新工具的推出，金融市場迅速發展，市場利率自由波動以反映資金供求關係。此外，存款利率於1994年完成市場化改革，意味着官方貼現率在直接影響存款和貸款利率方面的作用被大幅削弱，在此背景下，市場利率指導變得更加重要。因此，1995年3月，在日本經濟復甦的步伐受到地震和日元升值等因素的阻礙時，日本央行下調了政策利率，並且開始對政策利率體系做出調整，具體而言，日本央行認為「應該鼓勵短期市場利率在與官方貼現率水平一致的範圍內下降，這樣才能最大限度地發揮貨幣寬松政策的作用」[28]。

正是從那時起，央行開始更加重視短期利率而非官方貼現率的作用。1995年7月，日本央行再度引導短期市場利率下行，同時給出了關於該利率水平的明確官方指引，即「央行預計市場利率平均仍將略低於當前的官方貼現率」。當然，此前採用的官方貼現率也被保留了下來，「以通俗易懂的方式向各階層民眾傳達貨幣政策的變化」（即「公告效應」）。隨着日本央行引導短期市場利率下行，無抵押隔夜拆借利率（uncollateralized overnight call rate）從之前的 2.2%-2.3%降至1995年末的約0.6%，與官方貼現率處於同一水平。同時，日本央行還通過其他的貨幣市場日常業務來向市場投放充足流動性，包括增加直接購買日本國債（即國債買斷）的規模[29]和增加買賣日本政府證券（JGS）的頻率。

圖表19：日本央行引導短期貨幣市場利率下行

資料來源：CEIC、iFinD，中金公司研究部

此外，日本央行還大量買入國債和股票ETF來刺激經濟。在常規的貨幣政策空間用盡之后，日本不得不開啟了非常規貨幣政策的操作。關於日本的非常規貨幣政策，我們在此前的報告《從幾個核心問題回望日本當年該如何避免失落》中已經進行了較為詳盡的介紹，此處不再贅述。然而值得關注的是，日本的非常規貨幣政策在刺激經濟的同時，也起到了穩定金融市場的關鍵作用。歷史上看，日本央行爲了刺激經濟和提振金融市場信心，買入大量國債和股票ETF。具體來看：

（1）買入日本股票

作為經濟狀況的晴雨表，股市的走勢不但影響銀行的「賬面利益」，從而影響銀行處理不良貸款的能力，股市回升也會提高企業和居民的消費信心。因此，日本政府也出臺了一系列政策穩定日本股市，分為幾個階段：

圖表20：日本政府主要干預股市措施時點

注：數據截至2024年11月

資料來源：Wind，中金公司研究部  

首先，在泡沫破裂初期，金融機構入市穩定股市。早在1992年日本政府推行的經濟刺激計劃中，就允許郵政儲蓄和郵政保險基金通過特別信託基金進入股市，此外還指定名為「年金福利事業團」的養老基金投資股票，以此穩定股票市場。從絕對體量上來説，這項措施推動約2.8萬億日元的公共資金投資於日本股市，佔當時東京證券交易所市值的1%。政策施行后，日經指數雖然沒有明顯回升，但在較長時間內有所企穩。[30]

其次，中央銀行收購商業銀行持有的股票。2000年后，受美國「IT泡沫」破裂等衝擊，日本股市再度大幅走弱，而由於日本的商業銀行之間、企業之間以及商業銀行和企業之間存在大量的交叉持股現象，日本銀行賬面上持有較多的股票資產，因此，股價變動也會明顯影響銀行的資本充足率。儘管在泡沫破裂后銀行爲了抵禦風險持續減持上市公司股票，但截至2001年，日本大銀行手中依然持有25萬億日元的股票，爲了幫助銀行平穩減持手中的股票資產，同時避免減持過程中加劇股票市場下行壓力，2002年日本央行決定收購15家商業銀行持有的價值2萬億日元的上市公司股票[31]。此后又宣佈將收購銀行持有股票的上限進一步提高至3萬億日元[32]。與此同時，日本金融廳在2003年緊急發佈六項穩定股市對策，包括限制「賣空」、放寬對購回公司股票的限制等[33]。在這兩項政策頒佈后，日本股市再次企穩回升，景氣行情一直持續至2007年年中。

最后，2010年日本QQE政策推出后，央行除了購買長期國債等無風險資產外，也開始購買股票ETF等風險資產。2010年10月，日本央行開始購入股票ETF，最初購入的股票ETF余額上限設定為4500億日元，此后余額上限改為設置每年購入上限，該限額被持續提高至12萬億日元。截至2024年12月，日本央行持有股票ETF金額達到37萬億日元，從年度淨買入量來看，日本央行在2015-2020年期間集中買入了大量股票ETF，一定程度上起到了託底股市的作用。此后隨着經濟企穩回升，股市走強，日本央行對於股票ETF的淨購入量開始明顯下降，2022年以來日本央行持有股票ETF規模穩定在37萬億日元左右。

可以看到，在日本股市明顯偏弱的階段，日本通過央行收購銀行所持股票以及購入股票ETF等方式穩定股市，藉此穩定了實體經濟的信心，並吸引海外投資者入市。

圖表21：日本央行2010年之后持續買入股票ETF

注：數據截至2024年11月資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表22：日本央行購買股票ETF規模及範圍標準

資料來源：BIS，日本內閣府，中金公司研究部 

（2）買入日本國債

除了買入股票外，日本央行通過買入國債的方式為市場持續提供流動性，成為貨幣政策的重要工具以及刺激經濟的重要手段。伴隨着日本貨幣政策框架的不斷修正，日本央行購入國債量和購買速度也持續增加，買賣國債由常規的公開市場操作工具轉變為在傳統貨幣政策框架受到約束的情況下，貨幣政策進一步非常規寬松的重要途徑。具體而言：

早在開啟QE以及其他非常規工具之前，日本央行就已經通過國債的直接買賣（作為常規公開市場操作的手段之一）去調節貨幣和流動性供應，尤其是為市場提供長期資金。1995年7月開始，日本央行增加了直接購買日本政府債券（JGB）和回購協議購買/出售日本政府證券（JGS）的頻率，以擴大資金利用能力，有效引導市場利率保持在較低水平[34]。如前所述，隨着央行大規模直接購買國債的討論持續增加，1999年2月的貨幣政策會議認為長期利率不應受到央行管控，以及購買長期國債會導致財政紀律缺失、在未來產生惡性通脹。在此基礎上，貨幣政策委員會明確表示購買國債的規模應與紙幣長期增加的趨勢一致，並將「繼續維持目前的頻率和數量」[35]。

但隨着經濟形勢的惡化，日本央行開始意識到在政策利率已經接近零下限的情況下，貨幣政策受到的約束開始加大，因此，日本央行開始考慮將直接購買國債作為一個額外的貨幣寬松工具以支持零利率政策。並提出了一些新的非常規貨幣政策思路：包括（1）通過大量購買特定的資產，如中長期政府債券和公司債券，降低相應資產的風險溢價、（2）通過擴大央行資產負債表的規模來提供大量資金等[36]。

在此背景下，日本2001年3月開始量化寬松政策，由於利率調控空間已經有限，央行對金融市場的操作目標由無擔保隔夜拆借利率變更為商業銀行在央行的經常賬户余額，通過大量購買長期限國債的方式達到將「消費者物價指數上漲率在0%以上」的目標。長期國債的購入金額最初被定為每月4000億日元，此后購入金額數次上調，在2013年1月日本央行引入開放式資產購買之后，長期國債的購入金額被調高至每月2萬億日元。日本央行購買日本國債的速度開始明顯加快[37]。

2013年3月黑田東彥就任日本央行行長后，提出了「量化、質化的寬松政策」（QQE），對長期國債的購入速度和金額進一步大幅提升，長期國債購買的限制被大幅放松。此外，購買國債的期限也明顯延長，此前央行購買國債只限剩余期限1至3年的國債，但在黑田東彥改革下，40年期內所有國債都可以購買[38]。長期國債購入余額從2012年末的89萬億日元提升至2013年末的140萬億日元，又提高至2014年末的190萬億日元，也就是每年國債購入量進一步提高至50萬億日元，而所購國債平均剩余期限從不到3年延長至7年左右。長期國債購買被統一納入用於調節金融市場的普通國債購入框架，此前明確的國債購入與紙幣長期增加趨勢一致的準則被廢止[39]。2014年，長期國債購入量再次擴大到80萬億日元，購買國債期限繼續延長至7-10年[40]。2016年之后，日本開啟了無限量購買國債的新模式。日本央行2016年9月推出金融政策的新框架，爲了實現收益率曲線控制政策的目標，日本央行對國債的購買政策又進行了調整，通過以指定價格無限量購買國債的方式將10年國債利率引導至0%左右。

圖表23：日本央行買入國債規模和期限標準變化

注：標準截至2016年資料來源：日本內閣府，日本銀行，中金公司研究部  

圖表24：日本央行持有了超過一半的日本國債

注：數據統計截至2023年末                                               

資料來源：BIS，日本統計局，中金公司研究部

圖表25：日本央行購買政府債券規模

注：數據截至2024年11月10日資料來源：Wind，中金公司研究部  

可以看到，日本央行通過大量股票ETF和國債購買來刺激經濟，在寬松的貨幣環境下，股票階段性走牛，一定程度上起到了穩定市場的效果，而國債購買作為貨幣政策的重要工具，其重要性在不斷的提升，通過購買國債的方式刺激經濟也使日本國債利率中樞不斷下移。

2、財政政策發力的力度相對有限

日本財政政策發力的力度同樣值得關注。1990年代日本國內融資需求的下降主要是由於企業居民部門主動去槓桿，私人部門資產負債表收縮使得貨幣政策的寬松並未有效傳遞到實體經濟。在實體部門專注償債、投資需求減少的背景下，日本政府採取大規模財政刺激來對衝GDP的下滑，以避免日本陷入嚴重的經濟萎縮。政府債務從1991年開始大幅增長，中央政府債務佔GDP比重從1991年的44%抬升至2001年的100%。

圖表26：90年代后日本政府部門債務持續攀升

資料來源：Wind，中金公司研究部 

圖表27：90年代后日本政府債務佔GDP的比重攀升

資料來源：Wind，中金公司研究部 

從日本財政刺激的內容和發力順序上來看，90年代泡沫破裂后，日本財政政策首先圍繞着大規模公共投資計劃展開，此后又逐步納入了減税等內容，在2000年之后，財政政策逐漸向民生保障和人口等領域傾斜。

圖表28：日本90年代后主要財政政策梳理

資料來源：BOJ，日本財務省，中金公司研究部

實際上，如果我們用社融增量衡量日本財政政策帶動信用擴張、貨幣增長以及需求增長的效果，可以看到，儘管90年代后日本政府債務增量持續增加，但社融增量在90年代后開始下降，直到最近幾年纔開始增加，説明90年代后政府赤字抬升的幅度並不足以對衝其他部門融資需求的回落。那麼，為何90年代后日本財政刺激實際效果也相對有限？我們認為主要有幾方面的原因。

圖表29：日本社融增量

注：社融增量的計算方法是用居民、非金融企業、政府槓桿率結合GDP計算出各部門債務增量相加

資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表30：日本政府債務增量

資料來源：Wind，中金公司研究部

首先，刺激計劃中包含的增量政策相對有限。儘管1990年代日本政府宣佈的經濟刺激計劃均規模較大，例如1992年宣佈10.7萬億日元的刺激計劃，1993年宣佈13.2萬億日元刺激計劃等，但這些刺激政策組合中實際落地的，能對GDP有直接拉動作用的增量財政政策的佔比可能相對有限。事實上，從政府宣佈的財政刺激計劃來看，儘管其規模較大，但追加的預算其實並沒有大幅增加。實際財政力度相對有限的原因主要體現在幾個方面：

一方面，一攬子刺激計劃中包含了較多的土地購置項目，而土地購置本身不會對經濟增長有直接貢獻。例如1992年和1993年公佈的刺激計劃中，土地購置金額大約1.6萬億日元，而1994年2月和1995年9月的財政刺激計劃中，土地購置金額進一步提升至2.8萬億和3.2萬億日元，佔整個刺激計劃資金的比重則提升至18.3%和22.5%。在某些情況下，土地購買佔項目規模的比例高達30%（Kalra，2003）。

另一方面，一攬子刺激計劃中包含了較多貸款計劃，而這些貸款計劃對於私人投資的拉動作用效果不大。例如在「私人投資激勵措施」下，政府下屬機構通過FILP項目以及日本開發銀行向私營部門提供貸款，在宣佈的一攬子計劃中，這類貸款佔據了很大一部分。然而問題在於，由於1990年代私人部門開啟了資產負債表收縮，這些貸款計劃很難刺激私人部門的借貸需求。其他的這類對經濟增量拉動作用較小的措施包括提前實施先前承諾的公共工程項目、直接向金融系統注入資金等[41]。

圖表31：一攬子刺激計劃中土地購置規模

資料來源：BOJ，日本財務省，中金公司研究部

圖表32：一攬子刺激計劃中私人投資激勵措施規模

資料來源：Peterson Institute   for International Economics，中金公司研究部  

1990年代的一攬子刺激計劃中對經濟增長有較大拉動作用的增量財政措施的規模較為有限。這些增量財政措施主要是一些新的公共投資項目或減税措施，但這些增量財政措施佔到整個財政刺激計劃中的比重並不高，比如1992年和1994年公佈的財政刺激政策中，增量財政政策佔比為零，而1992-2003年期間的財政刺激計劃中，這部分項目的佔比也在20%-30%之間，直到1995年之后，這些增量財政政策佔到整個刺激計劃的比重才提升至50%-60%左右，這也在一定程度上解釋了為什麼1996年日本經濟出現了短暫的企穩回升[42]。

此外，對於一攬子刺激計劃中宣佈的公共工程類支出計劃，中央和地方政府的實際執行力度也並不相同，日本地方政府在公共工程上的投入規模與中央政府的要求存在差距，一定程度拖累了刺激政策的效果。據PIIE研究[43]，1992-1996年日本中央政府在公共項目支出上的開支與其所承諾的較為接近，但地方政府支出卻明顯少於預計值，在此期間地方政府的支出比最初預算減少了約10萬億日元，對應31萬億日元的官宣規模和21萬億日元的實際額度。

圖表33：增量財政措施佔一攬子刺激計劃及GDP的比重

資料來源：Peterson Institute for International Economics，中金公司研究部  

綜合上面幾個因素來看，儘管日本政府名義赤字在1990年代之后明顯擴大，但名義赤字的增加部分歸咎於經濟形勢惡化后財政收入的下降，實際爲了刺激經濟而增加的增量赤字規模未必大幅提升。據IMF[44]，在假設充分就業的前提下計算財政收入，並得到該情形下的赤字（即結構性赤字），那麼政府赤字和結構性赤字之間的差距可以反映「爲了應對經濟惡化、税收下降而採用的赤字」，也就是實際的財政力度。但可以看到，90年代之后這部分額外赤字規模並沒有大幅增加。這部分解釋了90年代大範圍財政刺激計劃效果相對有限的原因。

圖表34：日本政府赤字和結構性赤字

資料來源：IMF，World Economic Outlook 1998，中金公司研究部

其次，私人部門拖累了大範圍公共投資對提振經濟的效果。泡沫破裂后日本推出的財政刺激措施中，公共投資是最先採取的財政對策。而選擇大規模公共投資的原因，一定程度上與80-90年代美日之間的貿易摩擦有關。1989-1990年，針對美國和日本之間貿易失衡的問題，美國和日本開啟了結構性障礙倡議談判，並於1990年形成了一份《結構性障礙倡議最終報告》，列出日本需要改革的六個議題，其中包括儲蓄和投資模式方面的改革，日本承諾增加公共支出，用於住房改善或公園、機場等基礎設施領域，從而縮小儲蓄和投資之間的缺口，減少美日之間經常賬户的失衡[45] [46]。也就是通過大範圍公共投資的方式增加內需，降低儲蓄率，壓縮對外貿易順差。因此，90年代泡沫破裂之后日本財政政策也優先選擇通過這種模式來刺激經濟。

然而，從效果上來看，大規模公共投資對經濟的刺激效果似乎有限，日本內需和經濟並未因為大範圍的公共投資而明顯提振。對於財政政策的有效性不足的原因，日本內閣府曾給出了四種解釋，一是泡沫破裂后資產價格下跌削弱了私人部門的自我恢復機制，抑制了財政政策擴大私人需求的效果，中斷了財政政策的溢出效應。二是由於邊際消費傾向的下降和邊際進口傾向的增加，財政乘數可能已經下降。三是隨着財政狀況的惡化，對未來財政收支惡化和負擔增加的擔憂可能加劇了家庭對未來的不安，家庭的行為可能已經變得謹慎。四是財政政策的滯后效應可能正在增加。《經濟白皮書》認為，泡沫破裂的后遺症較為嚴重，以及家庭趨於謹慎可能是1990年代大規模經濟刺激計劃效果偏弱的主要原因[47]。具體來看，

90年代之后私人部門資產負債表收縮，資本存量出現調整。20世紀90年代初，在監管部門持續收緊貨幣和土地政策的背景下，日本不斷膨脹的資產泡沫最終破裂。1990年1月，日經225指數見頂並開始迅速下行，隨后日本「土地價格永不下跌」的「土地神話」也在1992年宣告終結。資產泡沫破裂后，私人部門的資產負債表受到了嚴重影響，相應地，非金融企業部門槓桿率增長明顯放緩、居民部門槓桿率有所回落。

圖表35：私人非金融企業（左）和居民部門（右）的資產端結構

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部  

圖表36：私人部門槓桿率增長明顯放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部  

事實上，泡沫尾聲時期的過度投資在相當程度上加劇了資本存量調整的幅度。據日本銀行報告[48]，在泡沫經濟時代，企業樂觀程度較高，對行業需求增長前景的看好程度遠遠超過了對整體經濟增長率的預期，儘管1990年代初已經開始出現產能過剩、資本利用率下降的現象，但資本投資增速仍然維持高位，這在建築領域（工廠、學校和醫院等）表現得尤為突出。而隨着泡沫破裂、總需求下行，產能過剩現象更趨嚴重。儘管日本從1991年7月開始連續調降政策利率至較低水平，並出台多項大規模一攬子財政刺激，但該時期內的企業固定投資和私人部門存貨仍出現了深度調整，廣義貨幣增速大幅下降。事實上，若觀察這一時期的日本實際GDP增速及構成，不難發現企業投資成爲了嚴重拖累經濟增長的最重要因素。

圖表37：私人部門槓桿率增長明顯放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部 

圖表38：日本實際GDP增速及其構成

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

圖表39：日本政策利率和廣義貨幣增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

私人部門資產負債表收縮導致的私人投資下滑抑制了總需求，使得通過公共投資擴大需求的效果並未明顯顯現。可以看到，雖然在泡沫破裂后，日本政府部門的槓桿率和投資規模持續提升，但私人部門槓桿快速收縮，私人部門建築投資也調頭向下，使得1990-1995年期間，日本整體建築投資並未在政府公共投資的拉動下增長，反而出現了邊際回落的態勢。可以説，私人部門大幅去槓桿一定程度上抑制了政府大規模公共投資擴張的效果。

圖表40：90年代后政府槓桿率提升但私人部門槓桿率下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表41：90年代后日本政府投資提升、私人投資下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

此外，隨着經濟結構和經濟所處階段的變化，90年代之后大範圍公共投資對於經濟的影響可能從拉動民間投資轉為擠出民間投資和民間消費，反而使得社會總需求壓縮，也就是產生所謂的「非凱恩斯效應」。二戰之后，由於日本國內基建設施並不完善，通過加大公共投資的方式來改善日本社會生產型資本缺乏的現狀，並對於拉動就業和帶動民間投資發揮了較為積極的作用。然而，隨着國內基建設施的鋪設日趨完善，生產型資本投入對於拉動經濟的邊際效益開始下降，經濟新的驅動因素轉為需求側，然而90年代財政資金大量分配在公共投資領域，而非可以對消費起到更明顯拉動作用的民生保障領域，使得財政資金對於總需求的拉動作用明顯下降。此外，由於大範圍公共投資導致財政負擔加重，人們出於對未來財政持續性的擔憂（比如潛在的加税或減少社會福利等可能）也可能會主動控制消費，引發「非凱恩斯效應」，日本內閣府的《經濟白皮書》中也對這一現象展開了討論[49]。

圖表42：90年代日本居民消費佔GDP的比重持續提升，投資佔GDP的比重下降

資料來源：Wind，BOJ，日本財務省，中金公司研究部

此外，減税和發放地區振興券並未明顯提振居民消費。在90年代的財政刺激政策中，除了大規模的公共投資，還包括了較大力度的減税政策。具體來看，1994年日本進行了5.5萬億日元的特別減税，主要包括所得税和居民税的減免。1995年，日本將其中3.5萬億日元定為永久性減税，包括提高個税起徵點以及採取緩和累進制。此后又在1998-1999年期間下調了法人税以及有價證券交易税等[50]。然而，從實際的刺激效果來看，減税對刺激居民消費的影響相對有限，原因可能包括：

一方面，日本所得税下調的措施並未完全對衝家庭可支配收入的放緩。例如，1999年日本曾出臺4萬億日元特別減税政策，然而根據住户收支調查[51]，減税雖然一定程度緩解了家庭的壓力，但由於薪資收入低迷以及獎金大幅下降，居民可支配收入在1999年下降2.1%。

另一方面，由於居民消費信心回落，減税所增加的居民收入並沒有更多用於消費，減税政策實施后，日本家庭部門的儲蓄率並未出現明顯下降，反而階段性提升，反映家庭部門爲了抵禦經濟的不確定性，可能選擇將部分減税獲得的收入儲蓄起來，這一定程度上抵消了減税帶動居民可支配收入回升以及帶動消費增長的作用。

圖表43：90年代主要減税政策

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

圖表44：減稅后居民可支配收入依然下降  

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表45：減税政策實施后家庭部門儲蓄率未明顯下降

資料來源：Wind，OECD，中金公司研究部

與減税政策效果類似的還有地區振興券政策，1999年日本政府支出7000億日元的「地區振興券」，以全國無收入的老人和15歲以下兒童共3500萬人為對象，向每人支付2萬日元的購物券，以刺激個人消費。該政策旨在通過發放消費券的方式減少財政補貼資金流向儲蓄的可能性，從而更大程度上達到刺激消費的效果。但從實際效果來看，消費券對於居民消費的直接拉動作用仍然相對有限。日本經濟企劃廳1999年6月下旬至7月對收到振興券的9000户家庭進行了「商品券實際是如何被使用的」的相關調查，調查結果表明，直接性的消費拉動效果佔發放金額的32%，另外七成則用於替代既存消費，即「存起來了」[52]。

也就是説，在居民消費信心相對不足的階段，通過發放消費券的方式對於消費的拉動效果也會打較大的折扣，這主要是因為居民會用消費券購買平時需要購買的必需的物品，而將本來用於購買這些物品的錢存了起來。這使得消費券政策的效果也未能較好地發揮出來。

財政政策反覆（消費税上調）也在一定程度上抵消了財政刺激的效果。隨着政府赤字不斷擴張，日本社會各界對於財政可持續性的擔憂不斷提升。爲了緩解財政收支的壓力，日本不得不考慮增加財政收入來源，因此在1996年經濟出現了階段性緩和跡象后，日本政府目標轉向改善財政狀況，開始考慮實施提高消費税税率等可以補充財政收入的政策。

1994年，日本出臺《所得税法以及消費税法的部分修正案》，將消費税税率從3%上調至5%，然而這項政策並沒有立刻執行，而是推迟到1997年的4月[53]。儘管在消費税税率上調前的1995年日本政府先行實行了減税政策作為對衝，但消費税税率上調仍然對居民消費產生了較為直接的影響：消費税税率上調之前，人們會進行「超前消費」，消費增速進而提升，然而，在消費税税率上調之后，居民消費支出又出現了較為明顯的回落，並且居民消費支出回落的幅度可能更大。1997年一季度（消費税税率上調前），居民消費支出比前期增加7%，但在消費税税率上調后的二季度，居民消費支出大幅減少了10.1%[54]，經濟景氣度的回落一直持續至1999年年初。

除了調升消費税税率外，爲了增加財政收入，日本還於1997年取消了特別減税，並提高了醫療費用的自費額。事后來看，日本政府當時錯誤地評估了經濟所處的環境，過早地開始了財政緊縮周期，使得實體需求尚未復甦的情況下又受到重創。且這些緊縮政策推出的時機並不適當，1997年實體部門對於金融體系的擔憂日趨加重，居民消費傾向本身就出現了回落，加之亞洲和貨幣金融危機的蔓延，均加重了日本經濟的衰退，並在較大程度上抵消了此前大範圍財政刺激的效果。

圖表46：97-99年日本消費者情緒指數驟降

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表47：消費税税率上調后居民消費明顯走弱

資料來源：日本內閣府，Wind，中金公司研究部

3、政策的乘數效應下降

人口的不利因素開始顯現，對經濟增長潛力產生負面影響。從經濟潛能的角度來看，我們認為1990年代日本錯失瞭解決人口問題和發展高水平生產力的最佳窗口期。人口方面，隨着生育率降低和人口老齡化程度加深，日本的勞動年齡人口占比於1991年達到頂峰，隨后開始持續下行。然而，日本在泡沫經濟時期並未採取有效的手段解決這一問題，並且在勞動年齡人口占比下降的最初十年間，疲於應付資產泡沫破裂帶來的嚴重后果，等到日本開始着力解決人口問題時，為時已晚。高水平生產力方面，1995年后信息技術飛速發展，包括英美和韓國在內的多數發達國家紛紛大幅增加相關投資，而日本則並未抓住這一窗口期，技術信息（ICT）投資佔比的增幅明顯小於其他國家。如果考察日本GDP的潛在增速及其構成，可以發現1990年代全要素生產率對GDP的拉動作用整體走低。整體來看，勞動力供給放緩和技術進步滯后等結構性問題對日本經濟的增長潛力產生了負面影響，且經濟增速的下降也加劇了資本存量過剩局面，延長資本調整時間。

圖表48：日本勞動年齡人口占比走勢

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表49：樣本國ICT投資佔非住宅固定資產投資比例

資料來源：OECD，中金公司研究部

圖表50：日本GDP潛在增長率及其分解

資料來源：日本央行，中金公司研究部

居民消費傾向下降稀釋了政策的效果。政策的乘數效應很大程度上取決於居民的邊際消費傾向。由於泡沫破裂后家庭認為未來經濟不確定性加大，出於規避風險的考慮降低了消費傾向，使得財政政策的效果難以充分發揮。90年代日本居民家庭消費傾向出現了回落的態勢，根據北浦和南雲（2004）的研究，日本財政支出乘數由20世紀80年代的0.88下降至90年代的0.37[55]。

圖表51：90年代后日本家庭消費傾向下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

對此，日本內閣府研究認為，人們當前的消費水平受到三方面的因素影響：（1）家庭目前持有的資產（土地、住房、金融資產等）；（2）人力資產（未來勞動收入的貼現現值）；（3）當前的可支配收入。其中，未來收入的貼現現值受到資產的預期回報率以及家庭未來收入不確定性（風險溢價）的影響。當未來收入的不確定性增加時，人們可能會以更高的折扣去貼現他們的未來收入，並減少消費、增加儲蓄。而從研究結果來看，居民家庭對未來所得收入的不確定性在提升，而對持有資產的預期回報率卻在不斷下降，這使得居民在做消費決策時，變得更加謹慎。日本政府用慎重度係數衡量日本家庭如何消費和儲蓄以應對不確定性，在1994-1998年期間，日本居民的慎重度係數為0.877，而到了1998年，則提高至1.72，表明日本居民家庭在變得更加謹慎[56] [57]。綜上，收入下降以及居民對於未來收入預期的不穩定性增加使得日本居民消費持續偏弱，從而削弱積極財政政策的效果。

圖表52：家庭未來收入風險溢價的趨勢

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

圖表53：日本居民家庭消費行為變得更加謹慎

注：慎重度係數越高，代表居民做消費決策更謹慎 

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

爲了提升財政政策的效率，首先要解決的問題就是消除民眾對於金融體系穩定性的擔憂，改善居民對於未來經濟形勢和收入的預期，這樣纔能有效提升居民消費意願。2001年上臺的小泉內閣圍繞着這個思路方針對財政政策實行了針對性的改革，主要圍繞着化解不良債權問題以及加大財政政策對民生保障領域的支持力度展開。小泉內閣的財政改革取得了一定的效果，在其任職的2001-2006年期間，日本經歷了二戰以后持續時間最長的景氣度上行周期，而居民的消費傾向在一定程度上得到提振。

圖表54：日本財經綜合指數的變化與景氣循環

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

日本的經驗表明，一方面，不良債權問題的化解是穩定經濟的第一步；另一方面，消除居民對於民生保障層面的顧慮纔能有效提高居民的消費意願，從而提高政策乘數。

（三）不良債權問題的化解是穩定經濟的第一步

1997 年，日本政府改變了財政政策立場，轉向財政整頓，通過增加消費税等手段實施緊縮性的財政政策。而后不久，東亞金融危機爆發，對日本經濟造成了較大影響（如拖累出口），同時隨着經濟下滑和金融危機風險的傳染，不良貸款規模攀升、金融機構破產規模大幅增加，導致日本金融機構的中介作用嚴重惡化，在影響存款人信心的同時，也使得企業獲得貸款的難度陡然增加。

圖表55：東亞金融危機導致需求下降，拖累日本出口

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表56：日本不良貸款規模和不良貸款率

資料來源：日本金融廳，中金公司研究部

圖表57：日本商業銀行和公司破產規模

資料來源：日本金融廳，中金公司研究部

圖表58：日本金融機構貸出態度（數值越大代表銀行態度越寬松）

資料來源：日本央行，中金公司研究部

針對不良貸款導致的結構性問題，日本出臺了《金融重建法》等相關法律，改革金融體系，動用公用資金着手處理金融機構壞賬問題。2002年2月，日本推出《關於通縮對應政策的首相指示》把解決通縮問題放在當下經濟最重要的任務，並且提出以儘早結束「不良債權」問題為目標，推出「由RCC（整理回收機構）積極回購不良資產」以及「推進企業再生基金的設立」等相應方案[58]。

針對這些方針，2002年10月，日本推出「金融復興計劃」，提出瞭解決不良貸款問題的三個具體的要求：對銀行資產進行更嚴格的評估、增加銀行資本以及對資產重組后的銀行加強治理[59]。2003年5月，日本監管部門對里索那銀行審查后發現其自由資本比率跌破2%的可能性極高，隨后政府批准了2萬億日元的資本注入。而日本的主要金融集團相繼發佈了增資計劃，銀行的不良貸款率得以降低，資本充足率也相應提高。到了2005年，日本從事國際金融業務的銀行以及從事國內業務的銀行的資本充足率分別達到12%和9%，高於BIS的標準，日本的不良債權問題基本得到了解決。

圖表59：日本不良貸款的變化

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

圖表60：日本不良貸款問題在2005年基本得到了解決

資料來源：世界銀行，Wind，中金公司研究部

那麼為什麼小泉內閣要把不良債權問題的處理放在財政改革的第一步？其背后也有重要的經濟學基礎。根據費雪的「債務-通縮理論」，當經濟繁榮時期企業和個人大量借債，而經濟金融衰退期后資產快速貶值，債務卻變動不大，由於通縮環境下物價下跌，債務人的實際償債負擔卻是在增加的，使得經濟出現大量資不抵債的現象，從而形成通縮——償債壓力提升——破產失業——消費投資萎縮——通縮加重——債務加重的惡性鏈條，經濟就很難從「通縮」和經濟低迷的狀況中擺脫出來[60]。

（四）政府支出逐漸由公共投資向民生社保傾斜

此外，由於90年代大規模的財政政策的效果不佳，日本政府開始思考什麼樣的政策有可能提升居民的消費信心和消費意願，並對此進行了較多的調查。日本銀行對於居民儲蓄和消費的調查顯示，日本民眾對退休感到財務焦慮的原因是「沒有足夠的儲蓄」（佔比72.8%），以及「沒有足夠的養老金或保險」（佔比67.3%），而在2000年3月的《關於生活水平態度的問卷調查》中，約35%的調查者認為「為養老金改革和財政赤字提供指導方針，明確國民負擔的未來情形」是能夠使得居民願意增加支出的因素[61]。

實際上，在20世紀90年代，與其他七國經濟相比，日本的失業救助金額較少，例如有研究指出，日本的失業計劃不如美國和歐洲慷慨，税前福利金佔失業人員此前收入的比例僅為9.9%，並且這種福利補助只持續6個月，只有40%的失業者成功領取到了福利金[62]。因此90年代實際上日本的社會福利支出佔GDP的比例在OECD國家中是位於墊底位置的[63]。在社會保障以及就業保護制度不完善的情況下，90年代日本的居民通過私人儲蓄進行「自我保險」的情況非常普遍，導致消費變得更加順周期，而儲蓄更加逆周期。

對此，日本內閣府認為建立良好的社會保障體系可能對提升居民對未來的信心以及改善居民消費意願是較為重要的，因此90年代末之后日本的財政支出方向逐漸由公共投資向民生保障傾斜。2001年小泉內閣上臺之后，圍繞着此前民眾以及學者對於大範圍公共投資「浪費大」、「無叫停機制」、「成本高」等批評，政府提出要對動輒就啟動必要性較低的公共投資進行改善、要將公共投資佔GDP的比重下調到中等水平等主張[64]。自此，日本公共投資佔GDP以及政府財政支出的比重開始下降。而根據日本《經濟白皮書》，整個21世紀，日本的公共支出一直呈現下降的趨勢，主要是因為從效率和透明度的角度對大型公共工程項目進行了嚴厲的審查[65]。

與此同時，圍繞着「實現平易近人且值得信賴的社會保障制度，形成可持續且令人放心的公共年金制度」等改革計劃[66]，日本社會保障相關支出佔比呈現出持續提升的態勢。社保支出的提升，一方面是被動的，主要是人口老齡化因素加重的背景下，用於養老金支付的社保轉移支付金增加；而另一方面，日本政府也主動增加了對民生保障方面的資金投入，比如90年代末至2000年初出臺了四次失業對策，用於改善失業問題，幫助再就業，就業問題的解決也有利於居民提高收入水平，從而改善社會整體需求。

圖表61：日本財政支出結構佔比

資料來源：日本內閣府，Wind，中金公司研究部

圖表62：日本主要財政支出科目與赤字的關聯度

注：符號反映該項對整體赤字規模的影響方向，絕對值反映程度大小 資料來源：日本經濟產業省調查資料，中金公司研究部

圖表63：日本政府90年代末至21世紀初推出的就業對策

資料來源：日本內閣府，中金公司研究部

此外，對於公共投資，政府的支出方向也發生了一些變化，公共投資項目開始由產業類基礎設施向生活型基礎設施轉型。我們在上文中提到，經過數年大範圍公共投資建設，日本的工業基礎設施已經趨於完善，投資拉動經濟的效率是在下降的，因此90年代末以后，日本的財政支出逐漸向民生保障相關領域傾斜，公共投資佔政府財政支出的比重持續下降。然而，這並非意味着政府不再做任何的公共投資項目。那麼，如何解決公共投資項目拉動經濟的效率下降的問題？一個方式是將第二產業基礎型公共基礎設施向生活型基礎設施轉型，這不但有助於提高長期的民生福祉，也能獲得正的邊際效益[67]。其中，生活型基礎設施包括公共租賃住宅、生活污水、廢棄物處理、生活用水、城市花園和文教等，而第二產業基礎型公共基礎設施包括公路、港口、航空和工業用水等。可以看到，2000年之后，日本公共投資相關支出中，生活型基礎設施支出佔比開始超過第二產業基礎設施佔比。

圖表64：日本政府財政支出中第二產業基礎設施以及生活型基礎設施佔比

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

三、經濟存量問題的化解思路

1990年代泡沫破裂后，日本政府除了出臺增量的財政和貨幣政策來刺激經濟之外，也實施了大量努力化解經濟的存量問題，比如地方政府債務問題、房地產問題等。經濟存量問題的解決也一定程度上使得日本經濟得以「輕裝上陣」，為后續經濟復甦奠定了基礎。

（一）地方政府債務化解

自 2000 年代初以來，日本一些地方政府因公共基礎設施、社會福利計劃等而背上了沉重的債務負擔，加之税收收入減少，在維持基本服務的同時償還債務的挑戰與日俱增。日本中央政府在總務省（MIC）的指導下，對地方政府債務採取了更嚴格的中央控制措施。而這種控制主要體現在地方發債流程的設定以及地方債務風險的監控和化解上。在夕張市破產后，日本頒佈《地方公共團體財政健全化法案》[68]，通過嚴格的量化監控框架識別地方的債務風險，並且根據地方財政狀況設定不同的地方債發債流程，從而在控制地方債務風險的基礎上最大限度地兼顧地方經濟的發展。

1、根據政府債務情況差別化設置地區發債流程

從發債條件上來看，爲了限制地方政府債務增長，日本中央政府針對地方政府發債設定了一些前提條件和要求：日本政府發行地方債券時，需要有特定用途，地方政府必須説明如何使用由此獲得的資金。《地方公共財政法》列出了地方政府可以發行債券的合格項目類型。並且，地方政府基本上只能為資本支出（基礎設施投資）和災后恢復借款。此外每個項目都有一個債券發行上限（佔項目支出的百分比）。

從發債流程上來看，爲了在防範地方債務風險的同時最大程度滿足地方的融資需求，日本政府針對地方發債流程進行了劃分。當地方政府發行私募債時，部分地方政府可以不向內務大臣協商區分，但需要符合幾個標準：（1）地方的實際償債比率小於18%（2）地方的實際赤字率為零，（3）地方綜合實際赤字率為零，（4）都/道/府/縣和特定未來城市的將來負擔率小於400%（或市/町/村小於350%）。

當地方政府發行公募債時，則根據地區的財務狀況區分為兩種方式，協商方式或者審批方式發債：

（1）若地方政府的實際償債比率小於18%，採取協商制，也就是地區與內務大臣協商，協商通過與否這些地方政府均可發債。不過若協商通過，地方政府可以獲得相應的優惠政策，如中央轉移支付資金分配時會考慮到地方發債資金並且可能享受中央的優惠借款等。地方分配税（Local Allocation Tax，LAT）是中央對地方轉移支付的方式之一，而94%的LAT都是基於以下機制來計算地區間的分配的：地方標準財務需求（SFN）減去貼現標準收入（DSR）[69]，如果地方政府在獲得中央批准后發行地方債務，那麼相應地，在中央轉移支付機制中，可能會相應分配更多的轉移支付資金作為償債來源。因此，日本的地方政府多選擇在得到中央批准后再發債。

圖表65：日本LAT系統計算公式

資料來源：White Paper on Local Public Finance, 2022，中金公司研究部 

（2）實際償債率在 18%至 25%之間的發行人必須提交債務管理計劃，並獲得內務大臣的批准。實際償債率在 25%至 35%之間的發行人必須提交財務紀律計劃（法律要求），並獲得內務大臣的批准。

（3）實際償債率超過 35% 的發行人必須提交財務重建計劃，並獲得內務大臣批准。否則，除用於災后重建項目的債券外，發行人不得發行債券。

可以看到，通過這種差別化的發債模式管理，既可以支持一般地方政府正常的融資和發展經濟的需求，也可以嚴控債務負擔較重地區的債務進一步增長的風險。

2、多維度對地方債務進行量化監控

前述日本《地方公共團體財政健全化法案》確定了5個對於地方債務的量化監控指標，包括實際赤字率、綜合赤字率、實際償債率、未來負擔率以及公營企業資金缺口比率。實際上，這五個指標對於五個層次的地方涉及到的債務風險做了全面的監控。該監控體系有兩個重要特徵：一是對於地方政府的財務狀況的判斷不僅基於流量，也基於債務存量；二是政府相關的實體以及公營企業也包括在這個債務監測框架內，這樣區域內任何局部的債務風險都可以被及時發現。具體來看，

（1）實際赤字率，僅評估反映地方一般賬户等赤字水平，包括政府提供福利、教育、社區建設和其他服務的賬户的情況。

（2）綜合赤字率，除了評估地方政府一般賬户財務狀況外，還涵蓋了地方政府的特殊賬户以及公共企業賬户，代表了地方政府整體財政管理惡化的程度。其中特殊賬户主要對應單列科目，如單親福利貸款基金賬户等，而公共企業賬户則包含了社會福利科目，比如醫院、城市發展、港口、交通、電力等。

（3）實際償債率，衡量地方債務償還金額，代表地方的現金流水平，其衡量的口徑在綜合赤字率的基礎上，又涵蓋了部分行政協會、地方政府為特定項目建立的聯合實體等。

（4）將來負擔率，指當前未償負擔余額，包括一般賬户債務（地方債券）等以及未來可能支付的其他款項，代表了未來財政可能受到擠壓的程度。該口徑在實際償債率的基礎上，進一步含括了地方第三方企業等。

（5） 公營企業資金缺口比率，表示公營企業資金赤字與其收入規模對比的情況，代表了其財務健康狀況惡化的程度，該指標針對每個公營企業單獨計算，可以衡量單一企業的財務狀況。

針對這些不同級別的地方政府，中央政府也設置了針對這五種債務監控指標，以及兩種財政模式——早期預警模式和財政重建模式。（1）若實際赤字率、綜合赤字率、實際償債率以及將來負擔率這四個指標中的任一指標觸及到早期預警標準下設定的標準，地方即進入到早期預警模式中。在早期預警模式下，地方需要制定財政以及經營健全計劃，這些計劃包括開源節流的具體措施（比如削減人員經費、適當降低公共服務等），並交由議會批准；每年定期向議會報告實施進展情況並公佈；如果認為實現財政以及經營健全化存在困難，總務大臣會提出必要的建議。（2）若實際赤字率、綜合赤字率、實際償債率這三個指標中任意一個觸及財政重建模式下設定的標準，地方進入到財政重建模式。在財政重建模式下，地方政府需要制定財政健全化計劃，並通過與總務大臣協商，尋求對財政重建計劃的一致意見。對於發債，在總務大臣批准的情況下，在計劃規定的期限內到期的地方公債（重建轉移特別公債）可隨着短缺資金的轉移而發行；而在缺乏批准的情況下，除恢復和重建外，限制發行地方公債；如果認為財政管理與計劃不符，總務大臣將進行必要的調整，例如預算調整等。（3）此外，地方政府仍需對名下公營企業的財務和經營狀況進行監測，一旦其資金缺口比率超過20%，該企業就會進入管理經營預警階段，需要向議會報告以及公開披露。

圖表66：日本針對地方政府的債務監控指標

資料來源：MIC《Local Government Bond System and Market in Japan》（2017年9月），中金公司研究部

圖表67：日本針對地方政府的債務監控指標的範圍

資料來源：MIC，中金公司研究部

整體來看，通過地方全口徑債務監控機制，政府能夠在問題的早期識別風險並進行化解。同時，根據地方財政指標在地方發債流程上差異化執行，以確保在支持多數地區融資和發展經濟的情況下防控個別債務高風險地區的債務進一步增長的風險。更為重要的是，爲了針對性地幫助化解地方債務，日本政府的轉移支付機制中也考慮到了區域間債務負擔的差異，將更多轉移支付資金向債務負擔較重的地區傾斜，從而有效幫助其化解存量債務。通過這種機制，既可以通過將地方政府槓桿向中央政府轉移的方式點對點地幫助地方化解債務，又可以避免債務壓力較大地區一邊化債，一邊發債所引起的道德風險。經過多重努力，截至2021財年，日本所有地方政府的實際赤字、綜合赤字已經歸零。

圖表68：存在實際赤字和綜合赤字的地方政府數量  

資料來源：White Paper on Local Public Finance, 2023，中金公司研究部

圖表69：存在綜合赤字的地方政府數量

資料來源：White Paper on Local Public Finance, 2023，中金公司研究部

（二）房地產問題的化解

圍繞房地產問題，日本政府也出臺了一系列政策。從90年代后日本房地產行業的運行情況來看，我們認為可以總結為以下兩個經驗：

1、地產刺激政策對於銷售有局部刺激效果，但地產銷售走勢主要取決於人口因素

90年代后，爲了應對地價和房價的大幅下跌，日本政府陸續出臺了大量的房地產刺激政策。1994年取消對房企的所有融資限制，隨后大幅降低土地相關税以及住房購置税，以刺激房地產回暖，而這些土地和住房税收減免措施很多延續至今（如圖70）。然而政策對於日本的住房銷售卻並未出現持續的促進作用，在1990-2000年期間，日本的住房銷售整體呈上升態勢，但此后開始趨勢性下行。或反映政策並不是影響地產銷售的主要因素。

我們此前在報告《站在人口的拐點看利率和債市的未來》中提到，無論是在歐美還是日韓，出生人數均呈現出領先地產銷售30-40年的規律，其背后的邏輯在於購房年齡人口對於地產銷售的支撐，這是因為多數人平均購房年齡在30-40歲之間。因此出生人數的變化決定了日本地產銷售的長期走勢。1973年左右日本的出生人數達到了頂峰，此后開始一路向下，使得21世紀之后日本地產銷售呈現出長期下行的趨勢。

當然，增量地產刺激政策的出臺對於短期內地產銷售仍是存在一定提振作用的。例如，在2010-2013年期間，日本出臺了一項增量地產刺激措施，將「Flat 35」貸款利率進行了下調。「Flat 35」是由日本政府住宅金融支援機構與300家金融機構合作發行的一款貸款產品，幫助工薪階層購買首套住宅，由銀行提供35年期固定利率貸款。房貸利率下調后，可以看到日本住房銷售在此期間也出現了階段性的回升。儘管在刺激政策相應的影響消退后，日本地產銷售又開啟了趨勢性下行的趨勢。

圖表70：日本政府出臺的主要地產刺激政策

資料來源：The Real Estate Companies Association of Japan，中金公司研究部  

圖表71：日本出生人數領先住房銷售約30年

注：數據統計截至2023年末                                                    

資料來源：Wind，中金公司研究部 

圖表72：日本居民部門槓桿率在2000年之后纔開始回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

2、房價回升的前提條件是地產供需關係的改善

如果觀察90年代泡沫破裂后日本地產銷售和房價的走勢，其實趨勢並不一致，前文提及，在1990-2000年，日本房地產銷售總體呈現向上的趨勢，此后開始回落，其背后的驅動力主要在於人口因素。而對應去看日本房價的走勢，90年代泡沫破裂后，日本土地價格和新建住宅價格開始一路下滑，直至2002年左右才觸底，此后開啟了上行的趨勢。

為何在2000年之后地產銷售整體出現回落的情況下，日本的住宅價格反而開啟了上行的態勢呢？我們認為其背后的原因主要在於2000年之后在日本政府的政策推動下，日本房地產行業的供需格局出現了明顯的改善，推動了房價的回升。可以看到，2002年之前，日本新建住宅的供需格局持續惡化，新建住房供給增加的速度明顯快於住房銷售的速度，對應房價持續下行，而在2002年之后，日本新建住宅的供需格局逐步得到了緩解，對應着房價也重回上行趨勢。

圖表73：日本房價走勢

注：數據統計截至2023年末                                                    

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表74：日本新建住宅供需格局

資料來源：Wind，中金公司研究部

在1990年代，日本住宅市場供需格局惡化的原因主要是地產刺激政策主要圍繞着刺激需求側，包括土地和住宅相應税率以及稅制的調整，以及1997年出臺《新綜合土地政策推進綱要》[70]將土地政策目標從抑制土地開發轉為有效利用土地，旨在促進土地相關交易。然而日本政府並未通過減少土地供給等措施從供給側抑制地價和房價的下跌。因此，90年代伴隨着土地成交量以及住宅銷售量的增長，土地成交單價以及住宅銷售單價卻出現下跌。

圖表75：日本土地成交量和土地成交單價

注：數據統計截至2023年末                                                    

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表76：2000年之后日本新建住宅供給開始下降

資料來源：Wind，中金公司研究部 

2002年之后，日本住宅供需格局的改善以及房價的提升離不開政府在住房供給側和需求側的共同努力：

一方面，住房供給出現了下降。儘管2000年之后土地供應和成交情況持續增長，但政府的調控思路更為轉向土地資源的優化配置，比如隨着人口結構變化帶來的住房需求的下降，對於土地利用的重心開始向生活環境改善、景觀、污染等領域傾斜[71]，因此2000年之后，日本的新建住宅供給開始下降。

另一方面，通過引入多元投資者的方式大幅提升地產需求。其中標誌性的事件是日本不動產證券化的發展，1998年日本出臺《特殊目的公司實現特定資產流動化法》，明確「特殊目的公司」可進行不動產證券化，此后2000年5月又將該法案更名為《資產流動化法》，增設特殊目的信託（SPT）以推動不動產證券化。2000年11月，日本修訂《關於證券投資信託及證券投資法人的法律》，允許共同基金投資日本不動產，意味着個人投資者也可以參與日本不動產投資，2001年3月J-REITS正式誕生，后續日本政府通過多種措施來促進J-REITS發展，包括發布TSE REIT指數、將J-REITS納入MSCI日本指數、開放FOF對J-REITS的投資等。2010年10月，日本央行將J-REITS納入央行的資產購買範圍，在量化寬松政策推動下日本央行開始大量購買J-RIETS，此后在2015年12月，又將單隻REITS購買上限由發行總量的5%提高至10%，J-REITS市場得到了迅速發展，併成為日本不動產市場的主要投資者。2014年4月，日本政府養老投資基金GPIF也開始投資J-REIT[72]。截至2024年10月，J-REITS數量近60只，市值逾14萬億日元。J-REITS的引進提升了不動產的流動性、拓寬了日本不動產的投資者範圍，從而明顯提升地產的需求。

同時，日本政府還放開了外國投資者對於日本不動產的投資限制，外國投資者對於日本不動產的投資金額出現大幅增長。外國投資者既可以直接購買日本國內的房產，也可以通過J-REITS來進行間接投資，且購房門檻與日本國民非常接近，僅需提供日文宣誓供述書和身份證明文件就可以在日本購買住房。據世邦魏理仕（CBRE）統計，2021年海外資金佔到日本地產投資的30%左右，而J-REITS的投資者結構中也有七成為海外投資者[73]。

圖表77：日本不動產投資者結構變化

注：數據統計截至2023年末                                                                      

資料來源：CBRE，中金公司研究部

圖表78：外國投資者成為J-REITS的主要購買者

資料來源：IMF，中金公司研究部  

圖表79：J-REITS市值和數量

注：數據截至2024年10月資料來源：ARES，中金公司研究部

總體來看，房價止跌回升需要看到房地產行業供需格局發生扭轉，一方面收緊住房供應以減少供給壓力，而另一方面大力提振住房需求側。儘管2000年后日本人口下行、相應住房需求下降，但日本政府着力引入了J-REITS，並鼓勵廣義基金、養老金乃至外資在內的多元投資者持有該項資產。與此同時，日本放開了外國人購買日本房產的條件，進一步有效改善了國內地產投資需求。在供需同時發力的情況下，日本房價在2002年之后重回上行通道。

四、為何日本最近兩年走出了通縮，迎來了經濟增長？

經過政府長期的努力，2020年以后，日本經濟修復的進度開始明顯加速。從通脹形勢來看，日本CPI自2021年9月開始轉正，此后持續回升，到2023年1月觸及4.3%的高位，儘管此后有所回落，但目前CPI同比依然穩定在2.5%以上。2024年10月4日，日本新任首相石破茂發表就職演説，表示「將果斷地結束通縮，為我們的經濟建立一個未來」[74]，可以看到，目前日本似乎已經走出了通縮的陰影。那麼為何最近兩年日本復甦的進程明顯加快？

圖表80：日本CPI和核心CPI漲幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們在此前的報告《從幾個核心問題回望日本如何避免失落》中提到日本近兩年走出通縮陷阱，離不開三個因素，也就是「天時」、「地利」和「人和」。其中，「天時」和「地利」代表了外部環境的改善，而「人和」則離不開內部政策的發力。

（一）天時——新冠疫情后輸入性通脹壓力改善居民通脹預期

首先，新冠疫情后的全球大通脹給日本帶來了較大的輸入性通脹壓力。新冠疫情之后，隨着全球主要國家大範圍貨幣政策放松和財政刺激，疊加2022年俄烏衝突帶動的全球能源價格上漲，大幅推升了全球通脹水平。由於日本原材料很大程度上依賴進口，全球通脹上行也給日本帶來了明顯的輸入性通脹壓力，成為推動日本擺脫通縮環境的重要助推因素。更為重要的是，改善需求以及走出通縮的另外一個重要方式是營造通脹的預期，而這種外部輸入性通脹壓力一定程度上動搖了日本居民頑固的通縮預期。

圖表81：新冠疫情后日本進口價格指數維持高位

注：數據截至2024年10月

資料來源：Wind，中金公司研究部 

實際上，1990年代后日本貨幣政策爲了解決通縮的問題，進行了大量非常規的寬松實踐，目的都是試圖改善居民通縮的預期，包括將利率持續穩定在較低水平，並且令市場相信在經濟未強勁恢復之前，政策不會轉而加息。但我們在上文中也提到，90年代日本貨幣政策放松並未明顯改善居民的預期。例如，2000年8月日本退出零利率時通脹率仍為負值，並沒有達到此前「維持零利率直到對通縮的擔憂消除」的承諾，一定程度上削弱了人們對於寬松的貨幣政策的信心。此外，在政策施行期間對「價格穩定」的定義（既沒有通脹也沒有通縮）也不利於增強人們對擺脫對通縮的信心。

而在2001年至2006年期間，經濟景氣度出現邊際改善的跡象，也部分歸功於貨幣政策進一步大幅寬松為民眾樹立了一定通脹的預期，並且通過設定目標通脹率並明確表示在達到目標通脹水平之前不會退出寬松貨幣政策的方式提升了人們擺脫通縮的信心。在小泉任職期間，日本央行開啟量化寬松，並明確規定監測的通脹率為核心CPI，退出條件是通脹率穩定在零以上；2013年安倍晉三擔任首相后，日本央行將2%的CPI作為政策目標，並推出QQE，央行行長黑田東彥在發佈會上向公眾詳細解釋了QQE政策、YCC政策以及央行的目標[75]。給市場的信號作用明確，具有「預期指引」作用，有助於居民形成通脹預期。我們在前文中也提到，日本居民的消費傾向回升較為明顯的階段出現在2003年和2013年，分別對應量化寬松政策和不良債權的化解以及QQE政策的推出，可以看到，通脹預期形成后，居民的消費信心和消費意願也階段性地得到了改善。而新冠疫情后日本輸入性通脹壓力使得居民的通脹預期出現明顯抬升，對應着消費傾向和消費意願也有一定提振。

圖表82：2003年、2013年以及2020年后日本居民消費傾向出現回升

注：數據截至2023年10月資料來源：Wind，中金公司研究部

（二）地利——貿易環境改善、海外淨直接投資增長、金融體系吸收資金增加

「地利」，則指代日本外部環境的改善，使得2020年以后日本從海外獲取收入的能力得到了提升。

一是中美貿易摩擦開始后，美國可能將部分高端產品的進口需求由中國轉向日韓等其他替代國家，一定程度上給日本帶來了額外的經濟增長動力。可以看到，2020年以后日本貿易逆差開始重新收窄。

圖表83：2020年之后日本貿易逆差收窄

注：數據截至2023年10月                                                 

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表84：2020年之后日本對美國出口半導體金額增速提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

二是大力吸引FDI以及日本製造業迴流。在過去的幾年中，日本政府推出一系列的激勵措施，以吸引海外投資，旨在將日本打造成最具吸引力的外商直接投資目的地之一。2021年，日本設定了到2030年將外商直接投資存量提高至80萬億日元的目標。2023年，這一目標被提高至100萬億日元[76]。根據2020年外商直接投資監管限制指數，日本對外商直接投資持開放態度，其開放程度高於OECD國家平均水平[77]。

圖表85：2020年日本 FDI 限制指數低於OECD國家平均

資料來源：OECD，中金公司研究部

在日本政府的政策扶持下，近些年來日本外商直接投資出現了大幅增長。根據日本建設業聯合會數據，2022年日本國內建設訂單增長8.4%，創二十年新高，主要是京瓷、索尼、臺積電等半導體企業在日本加大建廠和投資力度[78]， 可以看到，2020年以后日本外商直接投資流量出現了明顯的抬升，而外商直接投資淨流量的跌幅也有所收窄。

圖表86：2020年之后日本外商直接投資淨流量有所提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表87：2020年之后日本外商直接投資出現明顯增長

資料來源：Wind，中金公司研究部 

三是隨着日本股市提振，吸引了大量海外資金流入。日本股市是一個典型的離岸市場，海外投資者佔比較高，而新冠疫情之后日本股市也吸引了大量海外資金流入，例如巴菲特也曾表示將增持日本股票[79]。海外資金的流入主要有如下幾個原因：一是日本央行維持寬松的貨幣政策環境，推動日元貶值；二是半導體企業宣佈在日本建廠等推動了對日本產業景氣度回升的預期；三是基本面出現改善跡象。可以説，日本的資本市場與經濟修復在一定程度上形成了「共振」。

圖表88：日本股市投資者結構中，海外投資者佔比提升

資料來源：日本交易所集團，中金公司研究部

（三）人和——提高居民永久性收入、貨幣政策滯后轉向以維持通脹

1、提高居民永久性收入

由於居民消費需求取決於收入以及預期[80]。因此，提高居民收入水平以及營造通脹預期對於提振需求都非常重要。實際上，日本的勞動力市場價格的上漲，也是日本可以在最近兩年可以持續走出通縮的重要原因。

一方面，日本的經驗説明，提高居民薪資收入（永久性收入）對於提升居民消費能力和消費意願更為重要，而財產性收入和暫時性收入的增加未必會帶動居民消費出現明顯改善。可以看到，在1990-2020年期間，日本政府在提高居民收入方面做的努力主要圍繞提高居民暫時性收入（包括減税以及發放地區消費券等）以及提高居民財產性收入（比如提振股市等），而對於提高居民永久性收入（薪資）方面做的嘗試則相對有限。

然而，實際上通脹走勢與居民消費提振更依賴於居民永久性收入的提升，歷史上來看，居民薪資收入增速與居民消費增速走勢高度相關，而居民財產性收入增速與居民消費增速的相關性則偏弱。比如2003年至2007年期間，爲了穩定持續走熊的日本股市，日本金融廳發佈了六項穩定股市對策，日經指數開始一路上行，帶動居民財產性收入增速大幅提升，但與此同時，我們看到居民消費增速卻並未出現明顯提升，主要也是因為在此期間日本居民的薪資收入增速並未明顯改善。在2007年度的日本《經濟白皮書》提及，「小泉期間的景氣度復甦是二戰以后持續時間最長的一次...然而人們對這次景氣復甦缺少實感，主要包括實質增長率很低，人們的薪資和企業的收益等並未明顯提高...」[81]

而最近兩年我們看見日本居民的薪資收入卻出現了較為明顯的增長，可以看到，2023年和2024年的春鬥期間，日本居民工資出現了大幅的增長，其中2023年春鬥期間工資漲幅達到3.8%，而2024年春鬥期間工資漲幅進一步提高至5%以上[82]，可以説，在日本最近兩年居民薪資出現大幅上漲的情況下，日本纔開始出現較為強勁的走出通縮的趨勢。

圖表89：通脹與居民薪資走勢高度相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表90：日本居民消費與薪資收入高度相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表91：日本居民消費與財產性收入相關性相對偏弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表92：日本每年春鬥工資漲幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

為何改善居民消費以及走出通縮需要提高居民的永久性收入而非財產性收入或者暫時性收入？對此，日本內閣府認為，消費背后的基本思想是「生命周期不變收入假説」，也就是説，家庭不根據短期收入的波動來確定消費水平，而是考慮他們可以預期的長期收入（不變收入）。因此，消費水平提高的原因是，家庭期望收入在長期內增加，而代表永久收入和長期收入的是工資水平[83]。這一定程度上解釋了為何90年代后日本政府大量的減税和消費券政策效果均相對有限，而近兩年日本居民工資上漲后經濟快速走出通縮困境。

日本近兩年薪資增速的提升主要有以下幾個原因：

一是與日本人口老齡化的客觀背景有關。在輸入性通脹壓力出現后，日本企業面臨生產成本的上漲，於是不得不向消費者轉嫁，於是居民生活成本也出現了上漲。由於人口老齡化背景下勞動力市場相對短缺，於是生活成本的上漲也推動了薪資的上漲。

二是日本薪資的上漲也離不開日本政府的努力。日本前首相岸田文雄多次呼籲日本企業大幅提升薪資水平，以幫助居民應對價格上漲帶來的生活成本的上漲。[84] 2023年11月，岸田政府提出17萬億日元的經濟刺激對策，除了類似於以往經濟刺激計劃推出的所得税和居民税減免等政策外，又推出了推動工資上漲等政策，岸田表示，「將調動所有政策擴大日本居民可支配收入，爭取在24年春鬥之前，帶動工資上漲幅度超過今年」，[85]可以看到，日本財政政策對於提高居民永久性收入做出了積極的嘗試，也相應取得了較好的效果。

圖表93：日本政府推出的漲薪相關措施

資料來源：Prime Minister’s Office of Japan，中金公司研究部

三是企業從通縮思維回到了通脹思維。90年代泡沫破裂后，企業被迫進行資產負債表收縮，多采取「降本增效」的方式維持運營，企業大幅削減開支，降低員工工資及相關福利。[86]然而，隨着近些年企業經營環境好轉，日本企業也從通縮思維回到了通脹思維，開始樂於增加支出以提高員工福祉，體現在租更好的寫字樓，為員工提供旅遊等福利活動。根據日本經濟新聞《2024年上半年的寫字樓租金》調查，2024年上半年，東京建成1年以上的寫字樓租金指數較上年高出近4%[87]。

四是過去的三十年間，日本勞動力過剩問題得到了化解，勞動力市場供需結構優化后，使得政府呼籲的漲薪更容易實現。在90年代泡沫破裂后，日本失業率大幅提升，企業停止招聘，減少了青年就業機會。爲了節約開支和儘可能減少招聘，90年代后日本兼職的青年人佔比開始明顯提升，他們被稱為「飛特族」（freeter），指代「不停從事各種短期兼職工作的15-35歲年輕人」，因為這部分人很難找到穩定的全職工作[88]。由於這部分人羣薪資低於全職員工，也拖累了日本的整體薪資水平。甚至，這部分年輕人之中有些會放棄並退出勞動力市場，被稱為「尼特族」，根據日本厚生勞動省統計，截至2012年，日本有63萬「尼特族」[89]。因此，在日本三十年的失落期間，隨着人口老齡化持續，以及部分勞動力退出勞動力市場，日本勞動力市場的供需格局其實是在持續改善的。尤其在2020年經濟出現好轉跡象后，招聘職位數量增長，勞動力市場從供大於求變成供不應求，這也推動了薪資的上漲。可以看到，2020年之后日本全職勞動者和兼職僱傭者的工資均出現了上漲的趨勢，而非正規僱傭率也出現了下降。

圖表94：不同類型僱員的工資指數走勢

資料來源：日本厚生勞動省，中金公司研究部

圖表95：日本非正規僱傭率在90年代后攀升，但最近幾年開始下降

資料來源：日本總務省統計局，中金公司研究部

因此，我們也可以説，儘管日本此前「失去了三十年」，但在這段時間之內，日本消化掉了困擾經濟的關鍵因素，包括產能過剩、債務問題以及勞動力過剩問題。在這些問題得到解決后，經濟才能重新煥發活力。從這個角度來看，日本在「失落的三十年」的時間內修正了一些經濟的結構問題，使最近幾年日本經濟重新復甦成爲了可能。

2、貨幣政策滯后轉向以維持通脹

除了提升居民的永久性收入之外，在通脹改善的過程中，日本貨幣政策維持適當寬松也非常重要。可以看到，儘管2020年以后經濟和通脹已經出現了穩步回升的態勢，日本央行加息的速度卻是十分緩慢的，而這一定程度上也是從1990年代后政策連貫性不足、不利於維持通脹預期的教訓中吸取的寶貴經驗。

實際上，日本今年3月開始迴歸貨幣政策正常化，7月第一次加息，然而加息引起市場巨震，日經指數大幅下跌，反映日本存在經濟復甦進程被加息或海外經濟走弱等因素打斷、從而出現超預期下行的風險，該風險使得日本央行開始重新審慎貨幣政策決策[90]。據日本時事通訊社，日本央行內部有越來越多的聲音認為，除非日元疲軟等因素引發消費者價格上漲的風險，否則應避免過早加息[91]。此外，日本央行行長植田和男在採訪中對12月加息表示謹慎，認為應觀察國內工資趨勢以及美國的政治和經濟形勢，使得市場對12月加息預期大幅降温至40%以下[92] [93]。近期日本央行董事會成員中村豐明也強調[94]，應根據經濟復甦慎重地調整貨幣寬松程度，實現穩定的通脹需要看到人口和產業發生結構性變化。由此可見，穩定持續寬松的貨幣政策是維持經濟和通脹改善態勢的關鍵因素。

在政策利率維持低位，而通脹水平改善的情況下，目前日本的實際利率已經達到了歷史低位。低實際利率對於刺激通脹回升尤為重要，因為只有實際利率水平足夠低，私人部門纔有消費和投資的意願，而不是將錢存起來。日本央行行長植田和男表示，日本央行研究人員估計自然利率大約在「負1%到正0.5%之間」[95]，而如果用日本10年國債利率減去日本核心CPI來計算日本的實際利率，截至24年10月，日本實際利率水平已經降至-1.36%左右。此外，貨幣政策放松也造成了最近兩三年日元的持續貶值，這也有利於刺激通脹回升。

圖表96：目前日本實際利率位於歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表97：2020年年末以來日元匯率連續貶值

資料來源：Wind，中金公司研究部

（四）貨幣和財政政策的配合較為重要

在日本走出通縮的過程中，財政和貨幣政策的配合也尤為重要：

一方面，財政用於改善居民收入，貨幣用於形成通脹預期，兩者相配合才達到了緩解通縮的效果。由於居民消費需求取決於收入和預期，因此，只有兩方面都得到較好的改善，才能達到需求刺激的效果。可以看到，在泡沫破裂后，日本央行通過大範圍的財政刺激以及貨幣放松試圖提升居民消費意願，然而由於居民收入始終未得到明顯改善，政策對於需求的刺激效果也相對有限。而最近兩年隨着居民薪資收入的上漲，居民購買力提升，再配合寬松的貨幣政策，日本經濟需求側纔出現了較為明顯的改善，通脹也出現了較為明顯的回升。

另一方面，在日本財政政策大幅發力的背景下，貨幣政策將利率降至0附近，一定程度上幫助日本政府降低了債務支出壓力，從而可以騰挪更多空間用於社會保障等其他財政支出。財政和貨幣政策相互配合的另外一個重要作用在於，在經濟復甦依賴大量財政刺激、政府債務持續加重的情況下，政策利率的降低有助於政府降低債務付息壓力，可以看到，在日本的政策利率下降至0%的過程中，日本的政府利息支出金額以及佔GDP的比重也顯著降低。

根據日本財務省[96]，日本利率每上升1%將使得國債還本付息支出在25財年增加3.7萬億日元，而這部分利息支出佔GDP的比重在0.66%左右。我們認為，利率的上升或將顯著加重政府的債務負擔，對財政可持續性造成隱患，也可能一定程度上擠出政府的其他支出。而如果配合貨幣政策放松，政策利率的下調不僅可以起到刺激經濟的作用，也能幫助緩解政府債務支出壓力，為財政政策支持經濟騰挪出更多的空間。

圖表98：日本一般政府利息支出及佔GDP的比重

注：數據截至2022年，貨幣單位為日元資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2024年12月13日已經發布的《日本經濟刺激政策從失敗到成功的經驗》，分析師：李    雪 SAC 執證編號：S0080519050002，薛豐昀  SAC執業證書編號：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563，陳健恆 SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220