一周重點研報回顧（1207-1213）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【策略】2025年度策略報告：政策>流動性>盈利（樊繼拓）

【宏觀】宏觀專題報告：關注五大新提法，財政貨幣雙寬松——12.9政治局會議解讀（解運亮）

【固收】債券專題報告：「適度寬松」的話外之音——12月政治局會議點評（李一爽）

行業重點報告

【電新】工控&機器人2025年度策略報告：工控復甦拐點漸進，人形機器人產業化加速（武浩）

【銀行】行業月報：11月開放式產品達基率提升（張曉輝）

【能源】電力行業月報：二產用電增速持續走低，國家能源局發文規範電力交易（左前明&李春馳）

【石化】原油行業月報：IEA和EIA提高2024年原油需求增量預期（左前明）

【化工】輪胎行業月報：USTMA上調對2024年美國輪胎出貨量的預測，賽輪實控人擬增持（張燕生）

個股重點報告

【計算機】容知日新(688768)公司深度報告：PHM行業領軍者，成長斜率修復可期（龐倩倩）

【社零&美護】毛戈平(1318.HK)公司首次覆蓋報告：大師之作，氣藴東方（蔡昕妤）

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總量重點報告

策略：樊繼拓

2025年度策略報告：政策>流動性>盈利

政策已經改變了股市的供需結構。歷史上驅動牛熊轉折重要的力量之一是來自股市供需格局的轉變。歷史上大部分時候，A股都是融資市（融資規模大於分紅），但少部分時候，也出現過股權融資規模低於上市公司分紅的情況。分別是1995年、2005年、2013年，之后股市大多會出現較大級別牛市。

這一次牛市期間，盈利可能會有小幅企穩，但尚有不確定性。參考美國、中國香港、日本房地產下降期的股市表現，能夠看到通常來説股市進入牛市比房價企穩回升更容易。美國次貸危機后，房價持續下降了6年（06-12年)，但美股的熊市在美聯儲開啟第一次量化寬松（QE1）后不久就結束了。國內2014-2015年的情況也是類似的，2014年開始實施貨幣寬松和房地產棚改政策，經濟企穩回升是2016年以后，但股市牛市已經在政策全面轉向的2014年下半年就展開了。

A股牛市的一般過程：快漲—震盪—加速。快漲階段已經結束，現在處在震盪期。牛市初期交易量階段性見頂后，可能會震盪半年-1.5年，牛市中后期大多隻會震盪2-3個月。震盪結束后重點觀察新增政策變化和2025年春季上市公司季報、經濟數據。

時間規律、估值比價有利於小盤成長，但尚缺業績驗證。2008年以來，成長價值風格大多會呈現2-3年的周期輪動。這一次始於2021年初的價值風格到2024年8月接近3年，價值股的估值優勢已經不明顯了。這是市場反轉后，小盤成長風格強的原因。

牛市第一波上漲的板塊特點：老賽道、超跌行業和證券易佔優。但牛市第一波上漲的領漲板塊不一定代表牛市的風格。熊轉牛第一波上漲，領漲的板塊往往是老賽道，2012年12月底部企穩上漲第一波是老賽道（銀行）、2014年Q3-Q4是老賽道（金融周期）、2019年Q1是老賽道（證券、TMT）。但這個階段的風格通常不代表未來牛市的風格。2013-2015年，最強的產業賽道是TMT，但2012年12月-2013年1月和2014年11-12月，兩個證券領漲的階段，TMT的超額收益均表現一般。

新一輪牛市可能的新賽道或新邏輯：（1）新賽道新邏輯：AI、軍工；（2）老賽道新邏輯：高ROE中的彈性行業（家電、互聯網、上游周期）；（3）年度基本面可能有變化的行業：房地產、破淨個股。

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險；海外流動性及地緣政治風險；歷史數據不代表未來。

宏觀：解運亮

宏觀專題報告：關注五大新提法，財政貨幣雙寬松——12.9政治局會議解讀

第一，會議對明年宏觀政策的總定位是「實施更加積極有為的宏觀政策」，這個提法在近年來是罕見的。

第二，延續9.26會議精神，提出「穩住樓市股市」。

第三，貨幣政策基調實現了從「穩健」到「適度寬松」的重大轉變。

第四，在「超常規逆周期調節」下，2025年財政赤字率目標可能突破前高。

第五，在「全方位擴大國內需求」下，我們預計消費和基建投資都會得到重點支持。

第六，除了上述新提法之外，會議沒提什麼，通常也很重要。本次會議沒提「保持定力」「管好貨幣總閘門」「穩定宏觀槓桿率」等限制性提法，這些也都是積極的變化。

第七，股市債市都可以保持樂觀，建議積極把握2025年的投資機會。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期等。

固收：李一爽

債券專題報告：「適度寬松」的話外之音——12月政治局會議點評

12月9日中央政治局召開會議分析研究2025年經濟工作。本次會議「高質量發展」的表述相較於2024年的4次下降為1次，且在對明年工作的表述也從去年的「着力推動高質量發展」轉變為「紮實推動高質量發展」。這或許意味着儘管高質量發展仍是在經濟轉型過程中堅持的原則，但也不能因此忽視在實現高質量發展的過程中遇到的問題。而高質量發展的目的本身就是爲了提高人民的生活水平，本次會議更加強調這樣的本源。對於明年經濟發展目標，2024年「增進民生福祉，保持社會穩定」的表述被進一步強化為「不斷提高人民生活水平，保持社會和諧穩定」。對於明年的經濟工作安排，會議的表述也由去年的「堅持盡力而爲、量力而行，切實保障和改善民生」調整為「加大保障和改善民生力度，增強人民羣眾獲得感幸福感安全感」。

增強人民羣眾獲得感幸福感安全感，我們認為需要國內需求的持續擴張與需求結構的改變。短期投資的目的也是爲了提高未來的消費能力，若進行低效投資反而會損害這樣的能力。相較於去年的「形成消費和投資相互促進的良性循環」，本次會議強調「要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」，這或許意味着在擴大內需的過程中大概率不會走依賴大規模投資拉動的老路，重點可能會向支持消費傾斜。為實現這樣的發展目標，政策提出2025年「穩住樓市股市，防範化解重點領域風險和外部衝擊」，后續提振相關市場信心的舉措有望持續推出。而具體政策方面，會議提出實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，前者對應2025年的財政赤字率與超長期特別國債發行規模可能提升，而后者更是在2010年以來首次改變了貨幣政策穩健基調，「適度寬松」的政策內涵也是債券投資者最關心的問題。

事實上，上一輪「適度寬松」的貨幣政策適逢全球金融危機影響下的2008年11月到2010年，但在相關政策表述變化后，央行僅在2008年的最后兩月進行了兩次降準和兩次存貸款基準利率的調降，2009年后再無新的政策落地，而與此同時國內信用環境出現了顯著的擴張，M2的增速一度逼近30%。而在2011年后央行雖一直堅持穩健的政策基調，但貨幣政策實質上的寬松與緊縮仍然常常出現周期性變化，例如2015年央行就進行了4次降準與5次存貸款基準利率的下調，頻率甚至高於2008年11月至2010年。

因此，本次會議對於貨幣政策基調的調整，可能還是爲了傳遞政策整體轉向的信號，提振市場的信心。當然，這樣的表述變化意味着降準降息的空間擴大，央行可能打破過去幾年每年兩次降準兩次降息的經驗規律，但在具體政策的實施節奏上可能仍需與基本面環境相配合。而當前社融與M2還是央行貨幣政策中介目標，「適度寬松」可能也意味着央行對於社融和M2的目標可能有所抬升，但目前高質量發展的基調尚未改變，同時政策也在強調提升投資效益，在此背景下社融和M2增速可能很難再出現類似09-10年的大幅抬升。此外，本次會議也在強調「充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節」，其中「超常規逆周期調節」也是首次出現的提法，例如11月末誠通、國新兩家央企發行的穩增長擴投資專項債可能就是相關嘗試，而后續在貨幣與財政方面是否會有類似的措施也有待中央經濟工作會議的信息。

在會議公報公佈后，儘管港股及A50指數在A股收盤后都大幅走高，但債券利率仍然延續了快速下行的態勢，10年期國債收益率已逼近1.9%，甚至在資金持續收緊的狀態下，1Y期存單利率也降至1.73%附近，這似乎已提前對2025年更大的政策利率下行空間定價。但考慮10年國開債與資金價格都已經接近倒掛，政策利率的下行空間能否在短期轉化為資金利率中樞的回落，可能成為短期內市場的核心因素。事實上在2023年12月中央經濟工作會議后，資金面也曾突然轉松，在當時也引發了一波利率的快速下行，這樣的情況重現的概率不能排除。但考慮DR007與OMO利差擴大也是在9月政策轉向后落地的，央行仍有可能在短期維持DR007在1.65%-1.7%附近，近兩日的緊張狀態雖難以持續，但短期資金利率中樞也未必會較11月顯著回落。因此，我們建議現階段先持券觀望資金面的狀態與貨幣政策可能的變化，沒有持倉的情況下也不必追漲，觀察中央經濟工作會議前后資金面是否出現積極變化。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

行業重點報告

電力設備&新能源：武浩

首席分析師

S1500520090001

工控&機器人2025年度策略報告：工控復甦拐點漸進，人形機器人產業化加速

國產替代+復甦共振，國產替代持續。2024年工業自動化市場處於築底期，工控行業主要上市公司2024Q3收入為187億元，同比增長10.1%，環比略有下降；利潤方面，2024Q3歸母淨利潤為18.1億元，同比下降8.7%，整體有所承壓。1）工控下游部分傳統行業呈現復甦跡象+高端製造業國產替代持續，此外鋰電光伏資本開支的影響逐步減弱，我們認為隨着國內宏觀刺激政策的落地，國內工控行業有望迎來複蘇；2）國內工控產品性能+零部件自制能力有望逐步提升，在降本方面，以變頻器為代表的專機、小型化設備競爭力凸顯，在產品佈局方面，二線企業逐步完善工控產品線佈局。我們認為，國內工控行定製化+降本能力明顯，隨着工控行業復甦拐點的漸進，未來業績有望恢復較高增長水平。

出海揚帆，工控企業國際化打開成長天花板。相比國內工控行業市場，海外工控市場較大，中國工控市場規模約為全球的四分之一，自主品牌出海市場遼闊。從海外市場來看，我們認為東南亞、印度等新興市場增速快，國內製造業在東南亞等市場佈局加速，同時國內自主工控品牌在性價比上競爭力較高，有望複製國內增長路徑，利用定製化+快速響應+價格優勢率先打開市場；此外國內自主品牌，可以通過構建海外經銷商等模式快速打開相關國家市場。

人形機器人產業化大勢所趨，靈巧手方案更新成為新機遇。1）產業鏈角度，我們認為國內人形機器人有望加速，華為入局國內人形機器人產業鏈，我們認為有望幫助國內企業構建人形機器人生態。此外，以長安等為代表的車企入局也有望豐富國內機器人產業化落地。2）特拉斯人形機器人再升級，靈巧手自由度提升至22個自由度，我們認為方案的更改有望探索更多產業可能，手部有望採取行星齒輪箱+絲槓+腱繩方案，電機有望試驗無刷有齒槽電機等經濟性方案。未來，特拉斯發力手部觸覺傳感集成，短期來看手部觸覺傳感器有望進一步迭代，長期來看電子皮膚等潛力方案有望引起重視。

投資建議：1）工控板塊推薦匯川技術，建議關注偉創電氣、信捷電氣。2）人形機器人板塊推薦匯川技術、旭升集團（電新&汽車組覆蓋）；建議關注三花智控、拓普集團（汽車組覆蓋）、鳴志電器、兆威機電、北特科技、偉創電氣、雷賽智能。

風險因素：工業競爭格局惡化；國產廠商替代海外產業鏈不及預期；核心技術發展不及預期；人形機器人量產不及預期等。

銀行：張曉輝

分析師

S1500523080008

銀行行業月報：11月開放式產品達基率提升

破淨及達基率情況：

1）破淨率近期波動平緩：截至11月底，全市場理財產品破淨率為2.75%，環比下降1.38個百分點；2）理財產品達基率相對穩定：截至11月末，封閉式理財產品達基率為78.39%，開放式產品達基率為60.18%。

淨值型產品存續情況及淨值變動：

1）淨值型產品數量下降：截至11月底，存續的淨值型理財產品共計1.93萬隻，較上月環比下降1.33%；2）淨值波動壓力緩解：11月淨值相對前期下跌的產品3397只，佔比6.51%；11月30日淨值相對前期下跌的產品數量為821只，佔比5.49%。

發行市場情況：11月最后一周（11.25-11.29）產品發行總數1092款：

1）收益類型：發行理財產品1092款，非保本型產品1092款，市場佔比100%；2）期限類型：1-3個月期限產品發行量佔比下降。

到期市場情況：11月最后一周（11.25-11.29）理財產品到期883款：

1）收益類型：非保本型到期產品較前一周佔比下降；2）期限類型：3-6個月期限到期產品較前一周佔比上升；3）基礎資產：與前一周相比，其他類到期產品佔比下降。

理財收益情況：截至2024年11月30日，全市場各期限理財產品預期年化收益率分別為：1周2.70%、1個月2.00%、3個月2.68%、6個月2.73%、1年3.11%，與前值相比下降。

理財公司產品：

1）發行節奏邊際加快：2024年11月，共31家理財公司新發行了理財產品合計3142只，較上月增加753只。其中，光大理財較上月增加95只，恆豐理財新發產品數量較上月增加73只。2）興銀理財存續產品數量領先：截至2024年11月末，31家理財公司存續產品共62853只。其中，興銀理財最多，佔比9.66%。

「固收+」及FOF型理財產品動態：

1）「固收+」基金收益率逐步修復：2019年末至2024年11月末，偏債混合型基金、混合債券型一級、二級基金累計收益率分別為18.95%、19.31%、16.69%。10月「固收+」產品超5.0萬款，理財公司「固收+」佔比76.09%。10月全市場「固收+」理財共計50877款，其中，多種資產類別最多，為42976款，佔比84.47%。非標、基金、衍生金融工具佔比分別為4.59%、7.92%、0.75%。10月理財公司發行「固收+」產品最多，佔比76.09%。城商行和農商行其次，分別佔比15.49%和8.27%。2）農銀理財、工銀理財FOF產品數量領先：截至2024年11月30日，理財子公司存續的FOF型產品共有177只；工銀理財、農銀理財FOF型產品數目最多，分別為39只、33只。

投資建議：

我們認為，1）可以重點關注國企改革背景下，基本功紮實+低估值，且理財業務具備規模效應的全國性銀行：郵儲銀行、農業銀行、中信銀行。2）長期高業績景氣/區域新亮點/小微復甦優質區域行，理財業務持續發力，齊魯銀行，寧波銀行等。3）風險緩釋有望帶來估值修復、活躍資本市場下具備財富管理優勢的招商銀行等。

風險因素：宏觀經濟增速下行；政策落地不及預期；部分銀行理財業務調整等。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

電力公用：李春馳

聯席首席分析師

S1500522070001

電力行業月報：二產用電增速持續走低，國家能源局發文規範電力交易

月度專題點評：《全國統一電力市場發展規劃藍皮書》點評。「三步走」時間表明晰：提前一年全面建成，電改步伐再度提速：《藍皮書》重點提出2025-2035全國統一電力市場發展目標的「三步走」戰略，較先前的目標提前1年，電改步伐再度提速。新能源入市：入市節奏加快，大基地模式重點提及：《藍皮書》再度重申新能源入市方向不動搖，且特意提出在2024-2025年的初步建成期即「有序推動新能源進入市場」；在2026-2029年的全面建成期要「實現新能源全面參與市場」。新能源入市節奏與時間節點同步加快。總結與點評：調節性資源價值持續凸顯，新能源仍需綠色價值認證。受全國統一電力市場的建立和新能源持續大規模入市影響，電網負荷峰谷差或將逐步拉大，火電、儲能、虛擬電廠等靈活性調節資源或將因調節需求和現貨電價套利空間增大而受益。用户側主體的消納責任的進一步落實是綠色價值認證的關鍵，綠電仍需具體政策持續推進以落實消納責任和推廣綠電綠證交易。

月度板塊及重點上市公司表現：11月電力及公用事業板塊下跌2.2%，表現劣於大盤；11月滬深300上漲0.7%到3916.6；漲幅前三的行業分別是商貿零售(13.6%)、綜合(8.6%)、紡織服飾(6.9%)。

月度電力需求情況分析：10月電力消費增速環比持續走低。2024年9月全社會用電同比增長4.33%。分行業：一二三產用電增速環比均降，居民用電增速大幅下行：2024年10月，一、二、三產業用電量同比增速分別為5.06%、2.72%、8.36%，居民用電量同比增長8.07%。分板塊：製造業用電增速持續低位，高耗能用電增速環比大幅下行。分子行業看，高技術裝備製造板塊中用電量佔比前三的為計算機通信設備製造業、金屬製品業、電氣機械製造業。消費板塊中佔比前三的為批發和零售業、交通運輸、倉儲及郵政業和房地產業。六大高耗能板塊中佔比前三的為電力熱力生產及供應業、有色金屬冶煉及壓延加工業和化學相關製造業。分地區來看，東部沿海省份用電量領先，西部省份用電增速領先。彈性係數方面，2024年三季度電力消費彈性係數為1.57。

月度電力生產情況分析：水電出力持續同比為負，火電出力增幅環比收窄。2024年10月份，全國發電量增長2.10%。分機組類型看，火電電量同比增長1.80%；水電電量同比下降14.90%；核電電量同比上升2.20%；風電電量同比上升34.00%；太陽能電量同比上漲12.60%。新增裝機方面，2024年10月全國總新增裝機3675萬千瓦，其中新增火電裝機875萬千瓦，新增水電裝機90萬千瓦，新增核電裝機0萬千瓦，新增風電裝機668萬千瓦，新增光伏裝機2042萬千瓦。發電設備利用方面，2024年1-10月全國發電設備平均利用小時數2880小時，同比降低4.27%。其中，火電平均利用小時3631小時，同比下降1.28%；水電平均利用小時數2937小時，同比上升8.62%；核電平均利用小時數6336小時，同比下降0.33%；風電平均利用小時數1750小時，同比降低3.63%；光伏平均利用小時數1052小時，同比下降6.07%。煤炭庫存情況、日耗情況及三峽出庫情況方面，內陸煤炭庫存環比上升，日耗環比下降；沿海煤炭庫存環比下降，日耗環比下降；三峽水位同比下降。

月度電力市場數據分析：12月代理購電均價環比持續回升。12月月度代理購電均價為408.76元/MWh，環比持平，同比上升0.12%。廣東12月月度交易價格略微恢復，11月現貨市場電價環比上行；10月山西現貨交易價格現貨均價環比上行明顯，山東現貨交易價格現貨均價環比持續下降。

行業新聞：（1）國家能源局綜合司發佈《關於進一步規範電力市場交易行為有關事項的通知》；（2）（2）廣東電力交易中心向各經營主體發佈《2025年度交易風險提示》；（3）全國新能源消納監測預警中心公佈2024年10月各省級區域新能源併網消納情況。

投資觀點：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。在電力供需矛盾緊張的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量電價機制正式出臺，或明確煤電基石地位。雙碳目標下的新型電力系統建設，或將持續依賴系統調節手段的豐富和投入。此外，伴隨着發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望邊際上升，我們判斷煤電企業的成本端較為可控。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。電力運營商有望受益標的：1）煤電一體化公司：新集能源、陝西能源、淮河能源等；2）全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；2）電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力A等；3）水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電；4）設備製造商和靈活性改造有望受益標的：東方電氣、青達環保、華光環能等。

風險因素：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期,電力市場化改革推進緩慢,電煤長協保供政策的執行力度不及預期。

能源：左前明

首席分析師

S1500518070001

原油行業月報：IEA和EIA提高2024年原油需求增量預期

【原油價格板塊】截至2024年12月9日，布倫特原油、WTI原油、俄羅斯EPSO原油、俄羅斯Urals原油價格分別為72.14、68.37、69.05、67.20美元/桶，近一個月主要油品漲跌幅分別為：布倫特原油（+0.43%）、WTI原油（+0.49%）、俄羅斯ESPO（1.54%）、俄羅斯Urals（-0.49%）。2024年年初至2024年12月9日期間不同油品漲跌幅分別為：布倫特原油（-4.94%）、WTI原油（-2.86%）、俄羅斯ESPO（-7.00%）、俄羅斯Urals（+3.78%）。

【原油庫存板塊】根據2024年11月報，IEA、EIA和OPEC預測2024年全球原油庫存變化分別為+6.93、-51.59、-171.75萬桶/日，較2024年10月預測分別-3.07、+4.68、+9.94萬桶/日，其中OPEC對於全球原油需求預期更為樂觀，三大機構預測2024年庫存變化平均為-72.13萬桶/日，較2024年10月預測均值+3.85萬桶/日。IEA、EIA和OPEC預測2025年全球原油庫存變化分別為+110.71、+29.65、-133.25萬桶/日，三大機構預測2025年庫存變化平均為+2.37萬桶/日。需要注意的是，三機構11月報預測在OPEC+12月5日會議之前，未考慮OPEC+將220萬桶/天自願減產延長至2025年3月，並將后續增產計劃延長至18個月完成。對於2024Q4，IEA、EIA和OPEC預測全球原油庫存或將分別為+0.25、-31.80、276.26萬桶/日，三大機構預測庫存變化平均為-102.60萬桶/日，較2024年10月預測平均庫存變化分別為-19.75、+29.08、-9.59萬桶/日。

【原油供給板塊】IEA、EIA、OPEC在2024年11月報中對2024全球原油供給預測分別為10288.65、10262.16、10231.21萬桶/日，較2023年原油供給分別+61.79、+60.23、+26.84萬桶/日，相較2024年10月預測分別-1.35、+9.92、-0.76萬桶/日；IEA、EIA、OPEC對2025年原油供給預測量分別為10491.41、10465.88、10423.58萬桶/日，較2024年原油供給分別+202.76、+203.72、+192.37萬桶/日。具體來看，2024年11月IEA、EIA預測2024Q4全球原油供給同比增量分別+54.63、+26.81萬桶/日，相較2024年10月預測變化分別-28.05、+29.80萬桶/日。

【原油需求板塊】IEA、EIA、OPEC三大機構在2024年11月報中對2024全球原油需求預測分別為10281.71、10313.75、10402.96萬桶/日，較2023年原油需求分別+92.06、+98.81、+182.01萬桶/日，相較2024年10月預測量分別+1.71、+7.71、-10.71萬桶/日；IEA、EIA、OPEC對2025年原油需求預測量分別為10380.70、10436.24、10556.83萬桶/日，較2024年原油需求分別+98.99、+122.49、+153.87萬桶/日。具體來看，2024年11月IEA、EIA預測2024Q4全球原油需求或將分別同比+118.29、+108.20萬桶/日，相較2024年10月預測量分別-8.30、+3.27萬桶/日。

相關上市公司：中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服務（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

風險因素：（1）地緣政治因素對油價出現大幅度的干擾。（2）宏觀經濟增速下滑，導致需求端不振。（3）OPEC+聯盟修改石油供應計劃的風險。（4）美國解除對伊朗制裁，伊朗原油快速回歸市場的風險。（5）美國對頁岩油生產環保、融資等政策調整的風險。（6）新能源加大替代傳統石油需求的風險。（7）全球2050淨零排放政策調整的風險。

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

輪胎行業月報：USTMA上調對2024年美國輪胎出貨量的預測，賽輪實控人擬增持

美國市場：汽車零部件及輪胎店銷售額依然處於歷史同期較高水平，汽柴油消費量、汽車銷量相對穩定，總體來看輪胎下游需求比較穩定。2024年10月，美國汽車零部件及輪胎店零售額為120.13億美元，環比上漲6.00%，同比上漲1.60%。2024年11月，美國汽油消費量為877.48萬桶/天，環比下降3.23%，同比下降0.08%；柴油消費量為367.90萬桶/天，環比下降9.47%，同比下降5.25%；美國汽車銷量為136.40萬輛，環比上漲2.76%，同比上漲9.79%。

美國進口市場：2024年10月，美國進口PCR數量為1824.89萬條，環比下降1.62%，同比下降4.69%；美國進口TBR數量153.24萬條，環比上漲9.51%，同比下降2.05%。我們認為，2024年以來美國月度進口半鋼胎、全鋼胎數量均處於歷史同期較高水平，美國進口需求依然穩健。

原材料價格走勢方面：11月輪胎原材料價格指數為179.27，環比下降4.63%，同比上漲5.96%。其中，天然橡膠均價17013元/噸，環比下降1.98%，同比上漲28.79%；丁苯橡膠均價15267元/噸，環比下降8.09%，同比上漲25.93%；炭黑均價7916元/噸，環比下降3.82%，同比下降16.13%。

USTMA上調對2024年美國輪胎出貨量的預測。12月4日，USTMA更新了對2024年美國輪胎出貨量的預測，上次預測是在8月份。本次預測中，USTMA預計2024年美國輪胎總出貨量為3.389億條，同比增長2.1%（上次預測值為1.7%），其中，替換市場出貨量為2.82億條，同比增長2.8%（上次預測值為2.0%）。（來自USTMA）

賽輪輪胎：實控人擬增持股份。11月11日，賽輪輪胎發布《關於實際控制人之一致行動人增持公司股份計劃暨取得《貸款承諾函》的公告》。公告表示，公司實際控制人袁仲雪先生之一致行動人瑞元鼎實擬自本公告披露之日起6個月內，通過上海證券交易所以集中競價交易方式增持公司股份，本次增持資金總額不低於人民幣5億元（含），不超過人民幣10億元（含）。（來自公司公告）

風險因素：宏觀經濟不景氣導致需求下降的風險；原材料成本上漲或產品價格下降的風險；經濟擴張政策不及預期的風險

重點標的：賽輪輪胎、通用股份

個股重點報告

計算機：龐倩倩

容知日新(688768)公司深度報告：PHM行業領軍者，成長斜率修復可期

監測設備數量持續攀升，工業大模型落地使用。目前，公司已服務超過1300家重點工業企業客户，AI實時監測關鍵設備超過160000台，積累設備故障閉環案例超過27000個，智能推動設備體檢報告超240萬份。隨着公司監測設備數量的提升，算法能力也日益精進。公司旗下PHMGPT行業大模型，定位設備故障診斷大腦。從應用效果上看，PHMGPT已經和專業的診斷工程師沒有顯著差距。目前，容知日新已將PHMGPT深度融入產品和服務中，例如獨立的診斷問答助手，人工複覈流程中的診斷賦能、以及全鏈路智能化產品中的核心能力。

風電裝機持續提升，公司對應收入有望穩健擴大。受益於國家對新能源發電側的政策支持，風電裝機規模快速提升。公司在風電行業的監測系統產品與風電機組配比約為3：1，即1颱風電機組若需實現對其主傳動軸、葉片以及塔筒進行監測一般需配備3套監測系統產品。經公司測算，風電行業監測系統產品需求量2024E/2025E將達到4.3/5.2萬套，同比增速分別達20%/20%。

PHM賽道景氣度長期向好，市場規模逐步擴大。隨着工業設備數量、複雜度快速攀升，為確保設備穩定運行及產線高效產出，設備故障測試和健康管理系統（PHM）市場規模逐步增長，根據智研諮詢數據，該行業由2014年的13.5億元，增長至2022年的82.9億元，CAGR為25.5%，2023年受宏觀經濟增速波動影響，增長斜率有所下滑，但仍然維持16.3%的同比增速。

煤炭、冶金滲透率提升，客户反饋認可度高。相比風電行業，冶金、煤炭等行業尚處滲透率爬升階段，隨着下游工業企業對於產線自動化、智能化的需求日益提升，智能監測運維繫統有望在幫助客户降低運維成本、減少巡檢人員惡劣工況暴露頻率、提高設備運行穩定性的同時，實現滲透率的持續提升。

股權激勵目標彰顯公司發展信心。根據2024公司股權激勵計劃，激勵對象為對公司經營業績和未來發展有直接影響的骨干員工，考覈年度為2024/2025，年度淨利潤目標值分別為1.20/1.50億元，體現了公司對中長期發展的信心。

盈利預測與投資評級：基於公司所處賽道滲透率提升空間較為顯著，公司自身競爭力較為突出，我們預計公司2024-2026年營業收入為6.02/7.66/9.80億元，同比增長20.8%/27.4%/28.0%。2024-2026年預計歸母淨利潤1.02/1.33/1.76億元，對應當前股價PE分別為32.1/24.6/18.6倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：智能監測及維護業務開展不達預期；行業發展不達預期；行業競爭加劇。

社零&美護：蔡昕妤

商貿零售分析師

S1500523060001

毛戈平(1318.HK)公司首次覆蓋報告：大師之作，氣藴東方

行業規模穩健增長，高端市場更具成長性、國貨崛起可期。2018-2023年我國美粧行業規模複合增速為7.6%，快於同期的GDP增速，美粧消費可選屬性強，且高端市場成長性優於大眾市場。據弗若斯特沙利文數據，20182023年我國高端彩妝、高端護膚市場規模年均增速分別為6.4%、8.3%，同期大眾彩妝、大眾護膚的市場規模年均增速分別為3.6%、8.4%。從市佔率來看，我國高端、大眾美粧市場仍由國際頭部美粧集團主導，其中大眾市場近年已陸續有珀萊雅、鉅子生物等國貨代表公司實現強勁增勢、份額逐年提升，2023年分別實現3.6%、1.1%的市佔率，排名第4、第13，傳統國貨頭部集團如上海家化、百雀羚、伽藍等也保持着穩定份額；高端美粧市場排名前10則尚未有中國公司，但格局已開始出現變化——除歐萊雅、雅詩蘭黛集團份額仍相對強勢之外，愛茉莉太平洋、寶潔、LVMH、資生堂等外資龍頭份額自2020年開始普遍呈逐年下降趨勢。大眾美粧市場國貨替代進行時，我們認為隨着本土品牌力沉澱、消費者文化自信的增強，高端市場國貨崛起可期。

為何看好毛戈平作為國貨高端美粧品牌的增長潛力？根據弗若斯特沙利文，毛戈平公司是2023年中國零售額排名第7的高端美粧集團，前10中唯一中國集團，市佔率1.8%；毛戈平品牌是2023年中國零售額排名第12的高端美粧品牌，前15中唯一的中國品牌，市佔率1.8%。我們認為毛戈平品牌核心優勢在於：1）稀缺的專業化粧師IP。創始人毛戈平曾為浙江省越劇團化粧師，主導多部知名戲劇、影視劇的演員粧容設計工作，作為我國稀缺的專業化粧師IP，具有鮮明的個人色彩，專業戲劇化粧出身，並於2023年成為中國國家隊官方美粧服務供應商、先后參與北京奧運會和杭州亞運會等頂尖賽事化粧設計工作，官方背書更進一步強化品牌的專業性形象。2）品牌以體驗式營銷為核心策略，線下專櫃為渠道主體，專業技術+試粧服務帶來遠超行業平均的復購率。3）公司團隊對KOL毛戈平擁有優異的運營能力。覆盤歐睿統計的品牌歷史市佔率走勢，可以看到毛戈平在中國彩妝行業的品牌份額自2019年開始有加速提升，並且從公司截至2024H1的收入增速不難看出，這一趨勢仍然延續。我們認為近年來公司的規模快速擴張除品牌力的不斷積澱之外，一些經典營銷案例的成功也加速了品牌「出圈」，其中包括知名KOL「深夜徐老師」在2019年8月發佈的毛戈平為其改粧的視頻。公司以線上渠道作為內容營銷的重要載體，實現高效獲客，同時線上渠道亦作為線下消費者的復購&提高連帶的有效補充，承載更多銷售增量。4）除了美粧產品的銷售，公司還擁有化粧藝術培訓業務，在專業領域進一步與其他品牌形成差異化競爭優勢。化粧藝術培訓業務與公司的產品開發和銷售產生協同效應，提供品牌美譽度和專業領域影響力。

如何看公司未來成長空間：中短期看渠道擴張，長期看市佔率提升&品牌出海。1）線下開店&同店共同驅動增長，線上拉新做增量。同店方面，20212022年、2022-2023年、2023H1-2024H1公司可比同店銷售收入分別同比增長7.0%、35.9%、18.1%，保持較快增速。我們認為這其中：①新店自然爬坡帶來可觀的同店銷售增幅。2023年毛戈平同年新開業專櫃、上年開業專櫃、開業2年及以上專櫃的日均銷售分別為8200元、8700元、11800元，開業2年新店日均銷售CAGR2為20%左右。②隨公司品牌影響力擴大、消費者認可度提升，各可比店齡的專櫃日均銷逐年增長。2023年毛戈平同年新開業專櫃、上年開業專櫃、開業2年及以上專櫃的日均銷售分別較2021年複合增長29%、22%、13%。門店數量方面，截至2024.6.30，全國自營專櫃數量達到372個，2022、2023、2024H1分別淨開店32、17、15家。我們認為公司中長期有600家左右的開店空間。2）市佔率角度，我們認為毛戈平作為高端美粧品牌的份額提升空間可觀。參考歐睿統計的2023年我國高端美粧市場份額排名前6的品牌蘭蔻、雅詩蘭黛、迪奧、海藍之謎、香奈兒和YSL，品類佈局有側重但結構相對均衡，在彩妝、護膚兩個品類均有不低的市佔。毛戈平品牌在我國高端美粧市場已取得一定優勢，主要來自彩妝品類，而護膚的市佔率目前較低，彩妝、護膚領域品牌份額均有較大提升空間。3）品牌出貨初探，長期有望打開想象空間。2020年，公司與全球知名高端美粧零售商絲芙蘭合作，在中國絲芙蘭門店獨家推出毛戈平·光韻系列產品。絲芙蘭作為佈局全球的美粧零售商，此次合作有效擴大了毛戈平的品牌影響力以及目標用户覆蓋，公司未來有望以此為契機逐步探索中國港澳及海外市場。

盈利預測：公司作為國貨高端美粧龍頭，擁有稀缺的專業化粧師IP為核心資產，搭配公司優異的運營能力驅動近年來市場份額持續提升、銷售規模快速擴張。我們看好公司在未來行業規模穩健增長的背景下，依託市佔率的持續提升繼續實現較快業績增長，且隨着產品結構、運營效率的優化，盈利能力亦有進一步提升空間。我們預測公司2024-2026年歸母淨利潤分別為9.41/12.62/15.81億元。

風險因素：消費力恢復不及預期，百貨、購物中心客流下滑，產品推廣及渠道擴展不及預期，行業競爭加劇，輿情風險。

證券研究報告名稱：《政策>流動性>盈利》

對外發布時間：2024年12月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓 S1500521060001；李暢 S1500523070001

證券研究報告名稱：《關注五大新提法，財政貨幣雙寬松——12.9政治局會議解讀》

對外發布時間：2024年12月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱：《「適度寬松」的話外之音——12月政治局會議點評》

對外發布時間：2024年12月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002

證券研究報告名稱：《工控&機器人2025年度策略報告：工控復甦拐點漸進，人形機器人產業化加速》

對外發布時間：2024年12月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：武浩 S1500520090001；孫然 S1500524080003

證券研究報告名稱：《11月開放式產品達基率提升——銀行理財月度跟蹤（2024.11）》

對外發布時間：2024年12月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張曉輝 S1500523080008

證券研究報告名稱：《二產用電增速持續走低，國家能源局發文規範電力交易—電力行業10月月報》

對外發布時間：2024年12月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；李春馳 S1500522070001；邢秦浩 S1500524080001

證券研究報告名稱：《原油月報：IEA和EIA提高2024年原油需求增量預期》

對外發布時間：2024年12月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：左前明 S1500518070001；胡曉藝 S1500524070003

證券研究報告名稱：《輪胎行業專題報告（2024年11月）：USTMA上調對2024年美國輪胎出貨量的預測，賽輪實控人擬增持》

對外發布時間：2024年12月10日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生 S1500517050001；洪英東 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

證券研究報告名稱：《容知日新公司深度：PHM 行業領軍者，成長斜率修復可期——容知日新(688768)公司深度報告》

對外發布時間：2024年12月6日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：龐倩倩 S1500522110006

證券研究報告名稱：《大師之作，氣藴東方—毛戈平（1318.HK）港股首次覆蓋報告》

對外發布時間：2024年12月12日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：蔡昕妤 S1500523060001