2025創新葯：川普一笑，生死難料，但誰在乎呢？

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第十批國家集採於雙十二在上海開標，涉及62種藥品，平均打折幅度暫未公佈。

據米內網，對比最高有效申報價，50多個產品降幅超過90%。其中，10億級抗癌大品種瑞戈非尼片標價差不多降到每片4元-6元之間，較限價下降90%。

展望2025年，國內支付預期非常清晰，邊際改善來自於商保增量，創新葯企核心成長邏輯仍然是國際化。

排除少數情況，頭部Biopharma、Biotech主要估值來自海外，腰部Biotech躍升機會來自海外，尾部Biotech翻盤機會也來自海外。

中國創新葯蓬勃發展，在各個主流領域，管線數量已實現全球領先，這可能是一把雙刃劍，意味着國際化將繼續摧枯拉朽，同時對海外市場的依存度也越來越高。

CXO已提前接受地緣關係的極限測試，但創新葯卻一臉茫然，現在還不知道貿易戰或脱鈎將如何演繹？

01 

創新葯世界工廠

中國不僅在CDMO上成為世界工廠，在創新葯供給上也成為世界工廠，目前主要以BD出售海外權益的方式，為MNC提供管線補給。

據Insight，中國臨牀在研管線數量已佔全球約26%，其中，臨牀III期佔比29%，臨牀II期佔比16%，臨牀I/II期佔比27%，臨牀I期佔比31%。從早期管線數量看，佔比仍有提升趨勢。

國內創新葯技術整體仍處於fast-follow、me-better階段，但局部齊平全球領先水平，已有個別BIC品種上市、部分FIC品種在研，具備充足后勁。

據國泰君安，本土創新葯企的優勢領域包括ADC、雙抗/多抗、細胞療法，約佔全球管線數量40%，已孵化出一批具備全球競爭力的代表性企業。基因治療、核酸藥物在全球均為創新葯新晉獲批的階段，發展階段相對較早，國內企業處於追趕階段，整體佔全球管線數量約20%，其中臨牀早期管線佔比更高。

創新葯資源供給全球的能力越來越強，BD必然大爆發，在2023年實現兩個歷史性拐點，創新葯融資結構BD首付款超過IPO金額，新葯跨國交易數量License-out超過License-in。

據Insight、國泰君安數據，2023年中國創新葯License out交易總額425美元，同比增長54%，首付款合計38億美元，同比增長153%。2024年1-11月，Licenseout交易總額525億美元，首付款合計45億美元，均已超過2023年，創下歷史新高。BD標的臨牀階段前置，創新葯License out交易中，I期、II期臨牀管線的數量佔比從2019年17%升至2024年1-11月46%。原因在於國產創新葯早期管線逐漸擺脫fast-follow的標籤，凸顯FIC、BIC潛力，在部分領域相比MNC已具有技術優勢。

02 

BD重點領域

在一片繁榮中，要警惕假出海。

據申萬宏源研究，2017年至今共有超過450款國產創新葯於美國合計開展647項臨牀試驗，包括I期臨牀試驗366項（57%），II期臨牀試驗206項（32%）和III期臨牀試驗75項（12%）。

III期臨牀水分較小，中早期臨牀有部分已經無疾而終，祕不發喪。曾幾何時，中美雙報、全球臨牀成為Biotech市值管理的手段、傳統藥企創新轉型的姿態。

但真出海仍然激動人心，我們來看2025年BD趨勢。

MNC在IO升級和ADC方面佈局 

ADC

2024年至今，ADC海外License out數量與2023年基本持平，進入一個平臺期，預計巔峰已過，2025年將逐步降温。

IO升級+ADC替代PD1+化療是腫瘤領域最重要的主線，但MNC補充ADC管線高峰期已過，MSD、AZ和BMS均擁有相當數量的PD(L)1+ADC組合。

2024年ADC主要領域海外先驅者有所折戟，AZ和吉利德的TROP2 ADC在NSCLC、UC、BC多項適應症上錯失OS終點，引發學界對ADC將短期縮瘤效果轉化為長期生存獲益的質疑。

雙抗

2024年至今，雙抗/多抗類藥物License out數量相較2023年翻倍，攀升勢頭迅猛，預計2025年為高峰期，2026年步ADC后塵進入平臺期。

驅動邏輯仍然是腫瘤領域IO升級，MNC在IO雙抗/多抗配置上仍未飽和。

TCE

TCE雙抗/多抗是IO升級最熱主線，佔2024年雙抗/多抗License-out數量半數以上，有必要單列進行分析。

T細胞銜接器（TCE）接棒ADC，成為2024年BD頂級風口，同潤生物和默沙東的合作首付款為7億美金，GSK與恩沐生物的合作首付款為3億美元。

TCE藥物在血液瘤領域確定性高，有望出現50億美元級藥物，但開發相對成熟、擁擠。據東吳證券，全球已有11款TCE藥物獲批上市，針對適應症主要為血液瘤，在研針對血液瘤適應症的國產TCE雙抗共有1款處於臨牀II期，12款處於臨牀I/II期，15款處於臨牀II期。

2024年全球TCE交易共19次，按交易項目算共22個，包括11個實體瘤分子、10個血液瘤分子和1個自免分子。

未來大額BD機會主要在實體瘤和自免領域。TCE雙抗在實體瘤開發上技術難度較高，但已有突破，在研針對實體瘤適應症的國產TCE雙抗共有1款處於臨牀III期，3款處於臨牀II期，5款處於臨牀I/II期，主要集中在CLDN18.2和DLL3兩個實TAA靶點。海外TCE雙抗治療B細胞相關自免疾病取得初步突破，國內上市公司處於臨牀階段的針對SLE適應症的TCE藥物，僅有神州細胞的SCTB35、億帆醫藥參股公司天勱源和的A-319。德琪醫藥、康諾亞、恆瑞醫藥、和鉑醫均有臨牀前產品在推進中。

CAR-T

2024年11月ACR年會，BMS公佈CAR-T治療SLE數據，雖然SLEDAI沒有全都降到0，但所有病人治療完都完全停藥，有一例病人還懷孕順利生產。

CAR-T目前投資方向主要有兩方面，一是通用型CAR-T的對外大額BD，二是看誰家的CAR-T自免適應症率先進入關鍵註冊臨牀試驗。

GLP-1升級

司美格魯肽、替爾泊肽在減重見效上已經夠快，更快只會惡化Ozempic Face現象，提升療效不再是GLP-1升級的首要方向，重要的是全面獲益，在增肌、增加能量消耗、停藥不反彈的痛點上有所突破。

小核酸

BD標的向早期管線偏移，説明商業化驗證尚不充分的前沿技術也雨露均沾。

2024年初，瑞博生物、舶望製藥接連兩起大額BD事件，標誌着本土小核酸Biotech正式出道。

小核酸藥物在慢病領域具有碾壓式的長效優勢，隨着國內Biotech在遞送技術、化學修飾技術、靶點選擇上的逐步突破，這一領域的BD數量或金額將有較長爬坡期。

03 

萬衆矚目催化劑

生物科技企業可按市銷率（PS）進行簡化估值，海外MNC一般不超過5倍PS，未盈利Biotech成長性更強，可適度估值溢價，核心產品未來銷售峰值3-5倍PS為底部區間。據中金醫藥測算，國內創新葯板塊從2021年上半年的估值過高，經過一年劇烈調整，2022年6月前后，大部分公司跌至最核心3-4款產品國內峰值的3倍PS，部分跌至在手現金水平。

事實證明，頭部Biopharma、Biotech在這個時段正好處於歷史底部區間。

現在，如果我們國內銷售額來計算PS估值，大部分Biotech都太飄了，然而整體並沒有泡沫，正是國際化預期構成估值的堅實內核。

2025年，國際化進入全面驗證期，將有哪些萬衆矚目的催化劑？

百利天恆僅靠早期臨牀數據即撐起800億市值，在全球製藥史上都實屬罕見，真正的考驗來了，BMS預計2025年讀出BL-B01D1針對實體瘤的I期爬坡臨牀試驗的部分結果，可能決定着BMS是否啟動BL-B01D1的註冊性臨牀。

百濟神州選擇的是高舉高打的直接出海方式，據匯豐前海預測，基於全球註冊性試驗情況，公司下一個血液瘤重磅藥物Sonrotoclax（Bcl-2抑制劑）有望於2025年下半年至2026年提交r/rMCL適應症上市申請。

澤璟製藥TCE藥物ZG006為全球首款CD3×DLL3×DLL3三抗，在治療SCLC的I期臨牀中數據亮眼，具備BD潛力。

信達生物估值沒有體現出海預期，任何出海進展都是增量。IBI363（PD-1/IL-2雙抗）在sqNSCLC上展現出突破性療效，早期ORR與DCR療效突出，且低劑量的mPFS數據也十分優異，有望成為二代IO領軍藥物。領先佈局TCE藥物，包括CD3/CLDN18.2、CD3/GPRC5D/BCMA、CD3/DLL3，其中IBI389（CD3/CLDN18.2）是全球首創抗CLDN18.2的T細胞銜接雙特異性抗體，胃癌和胰腺癌初步顯示積極療效信號。

亞盛醫藥力勝克拉片（APG-2575）有望成為全球第二款上市BCL-2抑制劑，憑藉BIC潛力，以及4項全球註冊III期臨牀試驗，商業化表現有望反超艾伯維的維奈克拉，成為下一個國產10億美元分子。公司已向美國證監會遞交上市申請，進階邁向國際化舞臺。

來凱醫藥ActRII增肌減脂藥物LAE102已由禮來負責在美國執行一項I期臨牀研究，如果臨牀數據讀出符合預期，將誕生一個超級BD。

科濟藥業靶向BCMA的通用型CAR-T CT0590首次人體I期試驗數據在2024 ASH年會上驚艷亮相，初步體現出療效的持久性，而且很可能是公開文獻數據中首次通用型CAR-T治療血液瘤在療效持久性上與自體CAR-T相當，技術突破意義重大，也是2025年BD大熱門。

和黃醫藥賽沃替尼針對2線EGFRm+MET驅動的NSCLC的海外II期註冊臨牀達到預設指標，顯示出高且具有臨牀意義的ORR數據，具備BIC潛力，即將在美國申報上市。

雖然面臨地緣風險的不確定性，但沒有其他選擇，出海這條路只能一直走下去。