毛戈平上市即「暴漲」，給美粧、消費行業帶來什麼啟示？

文 | 娛樂資本論，作者 | 亞娜

「國貨彩妝第一股」來了。

2024年12月10日，毛戈平正式在港交所主板掛牌上市，上市首日大幅高開報47.65港元，較上市發行價29.8港元漲59.9%。

上市首日，毛戈平股價漲幅達76.51%，市值達到254億港元，在同行業中超過韓束母公司上美股份（143.69億港元），僅次於可復美、可麗金的母公司鉅子生物（522.85億港元）。截至12月11日收盤，毛戈平股價為51.95港元/股，較首日略有回落1.24%。

值得一提的是， 毛戈平股份共計發行7842.34萬股H股，募集資金總額約為23.37億港元（約22.19億元人民幣），還在招股環節引入6名基石投資者，合共認購1億美元（約7.29億元人民幣）的發售股份，其中包括CPE Investment、正心谷資本、常春藤基金等。

毛戈平的成功上市，讓內地一眾消費品公司看到了新的資本機會。

近日，「中國版樂高」布魯可、新茶飲公司古茗，相繼通過中國證監會備案，即將向港股IPO發起衝擊。

多家排隊等待上市的新消費品牌們在年內獲得了新一輪融資。僅9月，户外品牌伯希和PELLIOT、連鎖咖啡品牌NOWWA挪瓦先后完成了數億元B輪融資、以及數億元B++輪融資。

創立二十四年來，毛戈平將三分之一的時間精力都撲在了上市這件事上，上市這條路一走就是八年。輾轉於A股和港股市場之間，幾經波折，毛戈平終於在第五次衝刺IPO取得了成功。最新招股書顯示，今年上半年，毛戈平營收達20億元，創下近5億元利潤。

2019年，憑藉與知名時尚博主「深夜徐老師」合作改裝走紅全網后，毛戈平先后為網紅張大奕、流量小花趙露思、李佳琦助理旺旺進行過改粧，創造了多個熱搜話題效應，藉助網紅、名人效應傳播，毛戈平也逐步坐實了「換頭大師」的稱號。

主打「以粧帶品」，以線下美粧培訓、專櫃直銷起家的毛戈平公司，近些年踩中了直播電商紅利，迅速躋身抖音電商彩妝品牌頭部梯隊。

但與珀萊雅、韓束等美粧品牌70%到80%收入來自線上不同，毛戈平依然有超過50%的收入來自線下。

這也被認為是毛戈平持續保持利潤高增長的重要原因，相比之下，多家美粧品牌無論是營收還是利潤都在同比下滑。

在業內外為其成功上市歡呼之際，也有不少質疑聲仍指向了對毛戈平過度依賴個人IP以及國貨美粧通病「重營銷、輕研發」擔憂。

完成上市這一里程碑后，毛戈平又將如何實現自我突圍？

毛戈平上市大受歡迎，港股「變天」了？

毛戈平上市遭到熱捧，一定程度上也透露出港股在消費領域回暖的訊息。

不只是美粧，2024年，很多內地消費類公司都在港股實現了不錯的市值增長。僅以「盲盒第一股」泡泡瑪特為例，這家公司在今年重回千億市值，年內股票漲幅達到271%。

無論是美聯儲進入降息周期，外資對於港股的關注度開始提升，尤其是，內地「積極」、「寬松」的政策走向，都在利好股市。

德勤此前在2024年IPO市場報告中預測，今年香港新股集資額達600-800億港元，年底時繼續躋身「全球四大」。有數據顯示，港股市場上半年有超過九成的新股獲得超額認購，同比增長6%，新股平均超額認購倍數近150倍，去年同期只有平均不到10倍。

市場對毛戈平的熱捧，從新股認購期就開啟了。

在港股新股公開發售期間，毛戈平股份最終認購倍數或超800倍，申購總額也超越了之前的熱門新股，成爲了2024年的港股「凍資王」。

上美股份、鉅子生物等「前輩們」在港股市場的業績高增長，或成為帶動港股市場對國產化粧品公司投資熱情的動因。

今年上半年，上美股份和鉅子生物業績營收分別達到35.02億元、25.4億元，同比增長120.7%、58.2%，淨利分別同比大增308.7%、47.2%至4.12億元、9.81億元。

縱觀毛戈平的上市進程，屬於起了個大早趕了個晚集。

作為國內美粧市場最早推動上市進程的彩妝企業，毛戈平上市之路一波三折，先后三次衝擊A股失敗，又轉向港股發起了兩次衝擊。自2016年起，毛戈平先后三次向A股市場遞交招股書，分別是在2016年12月、2017年9月、2023年3月。

在毛戈平第二次與A股失之交臂的2017年，國產美粧護膚品牌迎來來一波上市潮，拉芳家化、珀萊雅、丸美股份、華熙生物先后在這一年成功上市，其中珀萊雅與毛戈平是同年遞表，在紐交所掛牌的華熙生物從品牌成立到上市僅用了4年時間。

在與A股長達7年的拉扯戰中，毛戈平曾在2021年10月迎來首發過會，但最終也沒等來證監會的一紙批文。最終，毛戈平在2024年1月主動撤回了上市申請。毛戈平公司在招股書中給出瞭解釋，稱鑑於公司在A股上市申請時間表的不確定性、業務前景、未來發展戰略及營銷環境，決定自願撤回A股上市申請。

第三次IPO衝擊失敗后，毛戈平轉而改道向港股發起上市申請。2024年4月，毛戈平首次向港交所遞交招股書，隨后因招股書滿六個月失效，毛戈平於10月再次更新了上市申請，這次，毛戈平終得償如願。

回望毛戈平的上市之路，之所以坎坷與其曾經最大外部股東「九鼎系」不無關聯。

根據毛戈平早前提交招股書顯示，2015年10月，九鼎投資以7330萬元以轉讓形式獲得毛戈平10%股權，成為毛戈平公司最大外部股東，公司實控人毛戈平及其家族合計持有公司81.88%股權。

隨着「九鼎系」暴雷，毛戈平的IPO進程間接受到了影響。2018年九鼎集團發佈公告稱，因涉嫌違反證券法律法規遭證監會立案調查。2023年九鼎集團迎來了最終處罰，九鼎投資及旗下九泰基金實控人吳剛因干預公募基金經營活動被處100萬元的罰款，並被採取證券市場5年禁入措施。

在轉戰港股之際，毛戈平決定與「九鼎系」資本徹底剝離，一個月內蘇州浦申九鼎投資中心先后以5.51億、1.07億、7190.5萬，總計7.3億元的價格，向毛戈平夫婦控制的帝景投資、深圳篤實以及蘇州錦鴻轉讓了所持有的10%的股份。轉讓完成后，「九鼎系」資本套現7.3億離場，獲得了近乎10倍的回報，毛戈平也如願掃清了上市路上的阻礙。

另外引來爭議的是，在本次港股上市前夕，毛戈平進行了兩輪大額分紅，總計分紅數額達到10億元。

儘管上市前夕進行分紅遭到市場詬病，但也有觀點認為，在撤回A股上市后轉戰港股上市之前進行大額分紅，應該是公司爲了優化財務結構，減少上市時的財務壓力，或者是在上市前對內部股權結構進行調整的一種策略。

美粧品牌都在喊「下滑」、「虧損」，為什麼毛戈平持續增長、持續盈利？

近年來，毛戈平展現出極強的盈利能力。據招股書顯示，僅2024年上半年，毛戈平營收就達到近20億，淨利潤達近5億元。

對比上市的國貨化粧品企業，剝離非化粧品業務后排名來看，2024年上半年，毛戈平的營收位列第七，超過了逸仙電商、華熙生物、丸美股份等；淨利潤則位列第三，僅次於鉅子生物和珀萊雅。

2021年到2024年上半年，毛戈平總收入分別達15.77億元、18.29億元、28.86億元和19.72億元；淨利潤則分別達到了3.31億元、3.52億元、6.64億元和4.93億元。

（注：圖表數據來自在國內外主板上市的中國化粧品企業上半年財報。貝泰妮、敷爾佳營收部分包含了醫療器械類收入；鉅子生物營收統計剔除了保健食品及其他收入；華熙生物營收統計口徑為功能護膚品業務收入；福瑞達營收為化粧品板塊收入；上海家化營收收入統計口徑為其個護事業部（六神、美加淨品牌）、美粧事業部（玉澤、佰草集、典萃、雙妹品牌）、創新事業部（啟初、家安、高夫等品牌）。

在行業遇冷的大環境下，國產化粧品企業高端化之路走的普遍不順，收入高度依賴線上銷售渠道已是老生常談的問題。而隨着線上投流成本不斷攀升，產品銷量一路下滑，品牌們利潤空間被大幅壓縮。聚焦到各家最新的三季度財報，僅有珀萊雅、丸美股份實現了收入、淨利潤同比增長。

即便是業績名列前茅的珀萊雅也難抵行業下滑趨勢，根據其三季度財報顯示，珀萊雅收入、淨利潤環比分別下滑30.32%、25.4%，上海家化、貝泰妮在三季度更是出現了業績虧損情況，分別虧損7529.97萬元、6899.93萬元，其中貝泰妮是上市以來首次出現單季度虧損。在不少品牌的財報中，一致提出了來自線上大促活動增加了旗下品牌的費用支出。

行業最新風向是，化粧品品牌們又開始重新重視起了線下渠道。

珀萊雅開始針對百貨渠道進行門店結構優化，推進品牌直營模式轉變，上半年，珀萊雅在百貨渠道的銷售費用同比增長48.08%至2.05億元；鉅子生物的線下直銷收入雖然佔比較少，僅為0.676億元，遠比不上其在線上直銷渠道的17.7億元營收，但同比增速卻高達82.2%，亦表明其正在加速對線下渠道的佈局。

事實上，以珀萊雅、自然堂、瑪麗黛佳為代表的老牌國貨美粧品牌們也曾將線下渠道作為主力，但隨着線上電商消費熱興起，紛紛縮減了線下專櫃的規模轉向線上渠道。

不同於行業大多數，毛戈平是一家以線下渠道為主力營收來源的化粧品公司。據其招股書顯示，自從2021年起，毛戈平的線下渠道銷售規模就一直超過線上，在2021年達到64.6%的峰值。儘管近年來，毛戈平開始猛發力線上銷售渠道，但截至今年上半年，毛戈平線下渠道收入為9.67億元，同比增長了22.6%，佔總營收比依舊達到50.9%。

毛戈平在線下佈局之廣，光是百貨專櫃數就高達372個，並擁有超過2700名美粧顧問，根據弗若斯特沙利文的數據，這一數量在中國美粧品牌中排名第二。

在線下渠道，毛戈平專櫃配備的特有粧容體驗服務，和毛戈平化粧培訓學校培養專業人才的課程體系，共同構築了毛戈平高溢價的基礎。

早在2000年，毛戈平開設第一家線下專櫃之初，就打出了「粧容體驗」的差異化使品體驗，在毛戈平專櫃，消費者可以體驗到經過專業化培訓的櫃姐提供的試粧服務。而為這些櫃姐提供專業化培訓的正是毛戈平旗下的毛戈平形象設計藝術學校。

從2000年開始，毛戈平先后在北京、上海、杭州、成都、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島九地設立培訓機構，遠超同行業競品東田造型（3家）、百美匯(3家）、吉米化粧學校（1家）。20多年的時間里，毛戈平培育了超15萬名彩妝造型專業藝術人才。

以自身為明星IP，毛戈平化粧培訓學校打出了「包教包會」的旗幟，曾在美粧圈內紅極一時，一度成為不少美粧博主進行內容創作的「流量密碼」。博主們將在毛戈平學來「換頭術」成果發佈至自己的社交媒體賬號上，進行漲粉變現。據悉，毛戈平線下化粧技能培訓業務的體量已經超過億級。

毛戈平將自身打造IP的經驗複用於其線下培訓體系，批量打造了一波「美粧名師IP」，毛戈平妻子汪立羣是毛戈平學校最大的名師IP，名為「毛戈平學校總校長汪汪姐」，在全網有66.8萬粉絲，其中在抖音有19.6萬粉絲，小紅書有12.2萬粉絲，微博有35萬粉絲。

通過名師IP帶動持續為其線下化粧培訓機構引流。從2020年開始，汪汪姐通過「氣韻東方創意彩妝」系列的各類展示教程，為線下課程引流。而在抖音平臺，毛戈平各地培訓學校以機構IP的形式在抖音開設賬號，通過「392元」的新手小白課線下課程引流，也有一些直播間只講解化粧技巧，不售賣任何課程。

毛戈平化粧學校的課程設置則按照學習周期劃分，短至2個月長至1.5年不等，分為基礎、進階、高級、形象設計與藝術創意、化粧造型全科等梯度。其中化粧造型全科課程是受歡迎的課程，主要受眾為上班族、在校大學生，特別是自媒體博主。同時，毛戈平旗下的化粧產品，也會通過培訓過程銷售給學生。在社交媒體上有博主表示，毛戈平化粧學校的課程費用每年都會相應增長一兩千元。

以5個月課程學制為例，在毛戈平此前招股書中曾提到，2022年毛戈平學制5個月課程學費為1.78萬元。

而根據另一位小紅書博主曬出的筆記顯示，最新5個月課程費用為2.28元，兩年上漲了5000元。該博主表示，毛戈平化粧培訓學一整套學下來費用大致在5萬到7萬之間，學費之外此外還需要自己支付每月800-1200元的房租，如若需要，可以購買毛戈平價值6580元的全套化粧品。

最新招股書中，毛戈平將化粧品培訓業務與線下相關銷售進行了合併，2023年至2024年上半年，該部分業務帶來的營收分別達到1.04億元、7150.4萬元。此前，毛戈平曾在招股書中披露過2020年-2022年來自化粧品培訓業務方面的收入及招生情況。2020年-2022年這部分業務分別產生營業收入6128.15萬元、7129.96萬元、4609.05萬元，公司化粧培訓業務招生人數分別為4008人、3667人、2493 人。以此測算，在報告期內，每招收1個學員，毛戈平可以獲得1萬元左右收入。

據瞭解，爲了持續為其學校引流，毛戈平學校還在線上開設了1元拼團、9.9元秒殺的引流課程。

來自線下業務的穩定輸血為毛戈平撐起了一把「保護傘」，疊加線上渠道的發力，毛戈平很快從一眾國貨化粧品品牌中嶄露頭角。

在線上渠道，毛戈平復用了「以粧帶品」的銷售方式，並通過社交媒體平臺的廣泛投放佈局搶奪市場份額。早在2022年，毛戈平在天貓和抖音電商兩大渠道的零售額就已經分別達到了3.4億、2.3億，單次消費金額達200元以上。

2024年雙十一，抖音彩妝/香水品牌TOP 20榜單中，毛戈平躍居第二，僅次於聖羅蘭。

發力線上電商渠道，毛戈平也打出了差異化路徑，以「毛戈平」為明星IP，通過垂類達人精準覆蓋目標羣體形成一定銷售規模后，再開展穩定自播模式，逐步搭建起了一套線上營銷體系。

不同於美粧品牌先找頭部主播帶貨的打法，毛戈平在佈局直播電商生態之初，先瞄準了粉絲精準度更高的腰尾部美粧垂類達人「夫夫先生」、「美誰妹妹」、「田恬marryme」等。

在剁椒Spicy看來，之所以圈定垂類博主，與「MAOGEPING」比肩國際大牌的高端定位相關，比如其18g裝的粉修飾盤售價高達880元，以及高達1680元一支的高端化粧刷，而毛戈平系列產品使用門檻高也已經在消費側形成共識，需要具備一定專業能力的主播講解。再者縱觀其王牌產品主要以底粧類為主，進一步圈定了帶貨達人的範疇，無論是主播專業度，還是用户購買力都成爲了其在挑選帶貨主播時的考量因素。而在細分場景中，垂類達人的內容營銷能力普遍較強，他們通過場景化粧教進行圈粉，以低客單價爆品引流，促成高客單價產品的轉化，效果具有保障。

在毛戈平的店播賬號中，普遍會挑選具有良好櫃檯基礎和彩妝技術基礎的老師，他們在介紹產品時會通過測評方式來展示專業技巧。此外，毛戈平也積極參與了抖音平臺在美粧護膚類側的大促活動，進一步實現破圈。

爲了與年輕消費者達成更深層的互動，毛戈平在小紅書等社交媒體平臺不吝大幅投放。據瞭解，「毛戈平」早期就與一家品牌管理公司合作，在小紅書做出半年萬篇筆記的投放體量。

從產品側來看，在線上渠道毛戈平的打法是「爆品邏輯」，旗下的兩個大爆品，光感無痕粉膏系列、奢華魚子面膜在2024年上半年零售額分別超過2億元、4.5億元。不難發現，毛戈平在線上打爆單品的成功，與其長期在線下專櫃驗證，以及直接對消費者體驗的溝通分不開，經過層層篩選毛戈平的線上產品線要更為精簡。

從產品價格來看，招股書顯示，毛戈平彩妝產品在2024上半年的平均售價爲163.8元/件，同比增長2.1%；護膚產品平均售價爲346.6元/件，同比增長7.8%。客單價更高的護膚品增速反而更大，而且毛戈平護膚品產品銷量並不差。毛戈平護膚線擁有37款單品，覆蓋卸粧、面霜、眼霜、面膜、精華、潔面、眼部等多品類。招股書顯示，2024年上半年毛戈平的產品銷售中，護膚類產品貢獻了四成以上，營收達到8.14億元。

雖然毛戈平彩妝產品毛利率高，但護膚產品的客單價上限亦很高，復購率也要比彩妝更強，護膚業務將是毛戈平拓展企業規模的重要抓手。

當下以彩妝起家的國貨化粧品品牌均在試圖拓展護膚第二增長曲線，完美日記母公司逸仙電商通過收購海外大牌科蘭黎Galénic、DR.WU達爾膚以及EveLom，進行了高端護膚線的佈局。    

毛戈平則是選擇了做自有品牌，從營收貢獻來看，毛戈平轉型護膚賽道是成功的。

毛戈平在招股書中透露，截至2024年6月30日，其護膚線大單品單價420元/30g經典裝毛戈平奢華魚子面膜，實現零售額超4.5億元，而該商品在2023年賣了6個億。

這與其既定高端客户以及彩妝產品的強綁定不無關聯。

毛戈平在其護膚品的營銷側，會與其彩妝單品進行高度關聯。以魚子醬系列為例，除了深入挖掘產品的功效和成分之外，會強調粧前常使用魚子面膜的膚感：輕盈、保濕、滲透。不難看出，把護膚和彩妝做強綁定，可以連帶着做用户認可轉移，把原本高客單價彩妝人羣的積累，同時變成了護膚的客羣。

完成上市里程碑后，毛戈平的下一個課題

從線下專櫃起家的毛戈平品牌，如今已經發展成為一家國產高端美粧集團，集彩妝、護膚系列產品研發、生產、銷售及化粧藝術培訓業務於一體。

從營收結構來看，毛戈平收入來自以「MAOGEPING」、「至愛終生」為代表的彩妝、護膚品銷售以及線下化粧藝術培訓及相關銷售，而彩妝和護膚品的銷售佔比達到了整體業績的九成以上，其中，彩妝業務又貢獻了五成以上。

以創始人毛戈平命名的 「MAOGEPING」品牌是毛戈平的核心產品，以中高端百貨專櫃直營模式和電商銷售為主，定價在200-800元區間；「至愛終生」品牌則定位於二三線城市，定價在120-380元之間，以經銷模式為主，致力於提高整體覆蓋人羣，拓展銷售區域。

不過當前，毛戈的營收呈現出高度依賴主品牌「MAOGEPING」的趨勢，該品牌在2024年上半年營收高達18.87億元，貢獻了總營收的95.69%，同比增長40.1%。與之相對應，「至愛終生」品牌銷售收入持續表現不佳，一路從2021年的0.5億元營收滑落至2024年上半年的0.13億元，佔毛戈平產品總收入的比重也從3.4降至0.66%。

不可否認的是「MAOGEPING」品牌的成功為公司帶來了顯著業績貢獻，但對單一品牌和毛戈平個人IP的過度依賴也成爲了市面上對毛戈平未來發展的隱憂。毛戈平的強個人IP帶來強流量的同時也藴藏着更大的風險。況且，市面上長期有一種聲音稱毛戈平的產品高度依賴起化粧技巧，「不是人人都能化成毛戈平」，對於普通消費者而言，對毛戈平產品的認同感有待加強。

對於化粧品企業而言，多品牌戰略是其驅動增長的有效方式，在這一點上，毛戈平顯然不太成功。同樣以創始人命名的「雅詩蘭黛」，通過收購方式，旗下已經坐擁包含雅詩蘭黛、倩碧、悦木之源、魅可、祖·瑪瓏、海藍之謎在內的多個知名美粧護膚品牌。

國內化粧品企業也普遍跟着效仿，試圖通過收購以及代理海外美粧品牌來完成高端化轉型，比如上文中提到的逸仙電商收購外。另外，以服務商起家的水羊股份，也在近年來通過收購RéVive Skincare、伊菲丹（EviDenS de Beauté）等，代理強生旗下城野醫生、露得清、大寶、李施德林等多個品牌，一躍成為國產化粧品公司「新秀」。

毛戈平上市后，背靠實力雄厚資本的毛戈平是否會開展對海外大牌、藥妝垂類品牌的收購或代理，也引發了外界猜測。

另外，比肩國際大牌的超高毛利率，也引發了外界各種質疑聲。造就其高毛利率的一方面來自較高的售價，另一方面則是源於其採用了較為節省成本的代工模式，當前，毛戈平主要依賴於ODM/OEM供貨商負責產品生產，從招股書來看，毛戈平主要依靠代工模式，與瑩特麗、科絲美詩、上海東色日化有限公司、韻斐詩化粧品（上海）有限公司等代工企業的合作較為緊密。毛戈平公司在招股書中也坦言了這一風險因素：若ODM及OEM供應商未能生產符合公司標準的產品，可能會影響公司的產品質量或供應，引起消費者不滿及損害公司的品牌。

與大多數國貨品牌一樣，毛戈平也因「重營銷、輕研發」廣為詬病。招股書顯示，2021—2023年，毛戈平研發費用率分別為0.87%、0.8%、0.83%，低於業內2%-3%的平均水平線。相對應的是其連年上漲的營銷及推廣費用，2021年至2024年上半年銷售費用佔比達到48.4%、52.6%、48.9%以及47.51%，而今年上半年的營銷推廣費用就已接近2023年全年。

毛戈平在招股書中解釋了這一點，稱低研發率的主要原因為研發模式和研發階段存在差異，毛戈平的研發團隊以設計、展現及應用為研發方向，着重研發流行元素、色彩、使用效果、外觀創意及展示方式等內容；而同行業化粧品企業以化粧品原料、生物技術、化粧品配置工藝等方面的研發為主，與其相比，毛戈平具有物料投入少，設備需求少的特點。

從去年開始，毛戈平已經在努力改善這一問題，自建研發中心試圖補齊短板。截至目前，毛戈平在中國杭州有一個生產基地正在建設，預計將於2026年中投入運營，計劃中的生產設施將用於生產彩妝和護膚品，設計年產能約為15.4百萬件。

毋庸置疑的是，作為「國貨彩妝第一股」，對毛戈平來説成功上市是一個重要里程碑，但也只是新的起點，未來無論是在拓寬IP，還是發力自研產品、持續鞏固自身「以粧帶品「的優勢上都需要繼續下苦功。

放眼至整個消費行業，毛戈平在資本市場備受熱捧的表現，為正在等待排隊上市的消費品牌們打了一劑強心針。