西部研究 | 2025年度策略（交運篇）

（來源：西部證券研究發展中心）

【核心結論】展望2025年，我們認為航空、快遞有望受益於消費復甦，建議重視油運行業供給制約帶來的投資機會。

【報告亮點】航空、快遞，我們側重於深入分析需求端驅動因素對行業的影響；油運，建議關注供給制約帶來的行業變化。

【主要邏輯】

快遞：或將受益於消費行業增長。量：2024年快遞行業包裹量保持較好增長，2024年1-10月快遞行業包裹量實現1400.8億件，同比+22.3%。價：2024年行業雖有價格競爭，各家快遞公司單票收入均有不同程度下滑。但大部分公司業績增長良好。快遞需求展望：預計2024-2027年電商快遞業務量增速CAGR約10%。驅動因素：（1）低價電商，直播電商和小件化趨勢將持續貢獻增量；（2）電商逆向物流和下沉市場發展將持續貢獻增量；（3）2025年快遞行業增長有望受益於政府出臺的消費提振政策。目前快遞股處於低預期、低股價階段，我們認為市場對於快遞行業增長的潛力、價格競爭温和度以及少數優質龍頭對價格競爭的抗壓能力存在低估。建議持續關注快遞行業的需求增長情況。重點推薦估值較低的中通、圓通。

油運：新船增長有望繼續保持低位。供給端：（1）集裝箱、LNG等船型搶佔船臺，油輪訂單難以提升；（2）新造船性價比較低，新簽訂單意願不強 ；（3）油輪老齡化嚴重，老船加速拆解減少運力供給；（4）老舊船舶有望進入拆解高峰期。需求端：長期來看，東油西運趨勢之下，運距拉長將提升噸公里需求。原油和成品油均進入供求關係剪刀差時代，建議持續關注油運行業的投資機會。重點推薦估值較低的招商南油，關注中遠海能、招商輪船。

航空：有望進入供求共振周期。供給端：（1）公司層面：2024年各航司飛機數保持低速增長；（2）行業層面：從歷史縱向比較維度來看，預計民航運輸飛機數量首次出現為期7年的低供給增長。需求端：（1）2024年各航司航空旅客量保持較好增長；（2）2024年1-10月，各航司整體客座率保持較高水平；（3）預計2025年，航空需求有望受益於逆周期政策的支持。航空有望進入供求共振周期，建議重點關注航空行業的投資機會。重點推薦已經盈利較好的春秋、吉祥。

【風險提示】快遞龍頭市佔率提升速度過於緩慢；快遞行業階段性價格競爭較為激烈；消費政策效果不達預期；海外經濟不確定性增強，油輪運輸需求恢復不及預期；淡季航空出行需求低於預期；國際航線恢復進度低於預期。

一、快遞：或將受益於消費行業增長

快遞：2024年快遞行業包裹量保持較好增長

根據國家郵政局公佈數據，2024年1-10月快遞行業包裹量實現1400.8億件，同比增長22.3%。

2024年前三季度，順豐控股、中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞、極兔速遞分別完成快遞包裹量94.28億票、243.46億票、189.15億票、169.43億票、161.10億票、172.54億票，同比增長9.08%、13.25%、25.99%、27.71%、30.77%、30.39%。

快遞需求展望：預計2024-2027年電商快遞業務量增速CAGR約10%

預計2027年中國電商快遞業務量將達到1576億件，2024-2027年CAGR約10%，其中電商件佔比約81%。我們看好快遞行業的增長潛力。

低價電商，直播電商和小件化趨勢將持續貢獻增量

除2022年外，實物網上社零增速放緩，快遞業務量增速明顯高於網上社零增速。

驅動因素：新興電商平臺、商品小件化、電商逆向物流和下沉市場發展驅動快遞行業增長。以拼多多為代表的低價電商和以抖音為代表的直播電商等新興平臺驅動電商快遞增長。從五大電商平臺GMV增速來看，拼多多及新興電商平臺增速較高，2023年阿里、京東和拼多多GMV增速分別約為4%、6%和29%，直播電商平臺抖音電商和快手電商GMV增速分別為43%和32%，低價電商和新興電商平臺為國內電商快遞業務持續貢獻增量。從增量貢獻程度看，2023年低價電商平臺（以拼多多為代表）對國內電商快遞業務增速的貢獻佔比約39.57%；直播電商平臺（以抖音、快手為代表）對國內電商快遞業務增速的貢獻佔比約38.60%。

電商逆向物流和下沉市場發展將持續貢獻增量

電商逆向物流為快遞行業帶來邊際增量。短視頻和直播電商的高退貨率帶來更多逆向退貨件寄遞需求，根據P5表格測算，2023年電商快遞行業業務量增加183億件。按照圖文/短視頻+直播內容形式退貨率為5%/31%測算，退貨量分別增加6/22億件，逆向物流為電商快遞行業帶來的邊際增量約28億件。

中國下沉市場為電商市場孕育新一輪發展機遇。從人口數量分佈上看，截至2022年底，三線及以下城市的下沉市場人口占中國總人口的比重超60%。從購買力水平看，農村居民人均可支配收入增速高於城鎮居民。從政策扶持層面看，2023年8月，商務部等9部門聯合發佈《縣域商業三年行動計劃(2023-2025年)》，計劃提出進一步推動資源要素向下沉市場傾斜，以縣域為中心、鄉鎮為重點、農村為基礎建立農村商業體系。

2024年行業雖有價格競爭，但大部分公司業績增長良好

我們認為，市場對價格競爭的温和度以及少數優質龍頭對價格競爭的抗壓能力存在低估。

2024年各家快遞公司單票收入有所下滑。2024前三季度，順豐、中通、圓通、韻達、申通單票收入分別為15.89元、1.26元、2.29元、2.06元、2.06元，同比分別增長-1.36%、-0.11%、-4.90%、-13.89%、-9.02%。

大部分快遞公司業績增長良好。2024前三季度，順豐、中通、圓通、韻達、申通歸母淨利潤分別為：76.17億元、63.34億元、29.30億元、14.08億元、6.52億元；同比分別增長21.60%、-3.40%、10.19%、20.96%、195.02%。

2025年快遞行業增長有望受益於政府出臺的消費提振政策

2024年，政府持續加碼逆周期調節政策，提振消費的政策也陸續出臺。展望2025年，一連串的政策組合拳立足於修復居民資產負債表，隨着消費者預期和能力的恢復，消費需求有望改善，消費行業基本面和估值有望提升。電商快遞作為快遞行業的重要構成部分，有望受益於消費提振政策。

投資策略：重點推薦估值較低的中通、圓通

我們認為，中通、圓通2025年的PE估值處於行業較低水平，給予重點推薦。

中通是中國電商快遞龍頭，連續8年市佔率最高，盈利能力電商快遞行業最強，品牌溢價能力強，成本管控能力優異。我們認為公司長期建立起的管理優勢、規模優勢和生態優勢有望保持。同時，中通2025年的PE估值處於行業較低水平，給予重點推薦。

圓通位列電商快遞第一梯隊，排名電商快遞行業第二。圓通曆年資本開支節奏穩健持續，產能&件量規模提升是數字化工具得以發揮作用的基礎；「數字化+精益管理+執行」助力圓通核心成本（運輸&分揀成本）降幅位列電商快遞行業第一。同時，圓通2025年的PE估值處於行業較低水平，給予重點推薦。

二、油運：新船增長有望繼續保持低位

長期：東油西運，運距拉長提升噸公里需求

油運需求（噸海里） = 運量（噸）× 運距（海里）

運量：原油消費屬於剛性需求，與全球GDP增速相關度高，韌性強，雖存在需求達峰的趨勢，在不發生全球性重大危機的情況下，難以出現大幅波動。

運距：全球原油的供需格局處在持續變化過程中，原油消費軸心從歐美向亞洲偏移，原油供應軸心從中東向大西洋偏移，導致運距拉長。預計未來數年，運距依然是油運需求的正向影響因素。

集裝箱、LNG等船型搶佔船臺，2026年之前油輪訂單難以提升

根據Hafnia 2023Q1投資者演示材料， 2023-2026年亞洲船廠產能大量被集裝箱船、LNG船佔據。 

新造船性價比較低，新簽訂單意願不強 

二手船油輪性價比仍高於新船，新船訂單中期難以增加

雖然二手油輪價格持續上漲，但仍然低於當前新造船價格按同樣船齡估算折舊后的價格（即當前新船造價按二手船船齡等價扣除折舊后的評估值）。在這種背景下,船東購買二手船優先級高於新船。

根據Scorpio Tankers 數據，37000dwt和75000dwt油輪二手船價格均低於同類船型新船按同樣船齡估算折舊后的價格。 

油輪老齡化嚴重，老船加速拆解減少運力供給

老舊船舶在燃油效率、安全性、環保標準等方面都不如新船，同時面臨更頻繁和昂貴的維護和修理需求

當維護船舶所投入的費用與精力與其創造的價值不匹配的時候，就需要老船退出以確保整個船隊的效益和競爭力。根據《老舊運輸船舶管理規定》，12年以上船齡的油船已屬於三類老舊船，改建受到限制，同時31年以上船齡將強制報廢。 

老舊船舶有望進入拆解高峰期

根據Statisia預計，2022-2024年，原油船中的VLCC和Suezmax拆船的數量在逐年增加，對2025年的供給有望形成進一步負向影響。

根據Torm預計，2023-2029年，成品油輪拆船數量將持續增長。

原油和成品油均進入供求關係剪刀差時代

全球原油運輸運力緊張

據Euronav數據，預計2022-2025原油油輪船隊運力供給將繼續保持低速增長，複合增長率從3%左右跌至0%。需求端增速雖逐漸下降，但仍保持在2%以上水平。

參考Hafnia引用Clarksons的預測，預計2024年，成品油的航運需求增速將達到5-7%左右；同時成品油年供給增長率將以1.5%-2%的增速下降，在 2024年跌至-1%以下水平。兩者形成的剪刀差顯著。

投資策略：重點推薦估值較低的招商南油，關注中遠海能、招商輪船

3家油運上市公司中，中遠海能相對側重原油運輸，招商南油相對側重成品油運輸，招商輪船除了原油運輸，還有一部分干散貨運輸。

重點推薦估值低且側重成品油運輸的招商南油，建議關注側重原油運輸的中遠海能，關注招商輪船。

三、航空：有望進入供求共振周期

供給端：2024年各航司飛機數保持低速增長

截止2024年10月，國航、南航、東航、海航、華夏、吉祥和春秋較2023年年底，實現飛機數量增長分別為20架、12架、12架、11架、3架、8架和6架，增長幅度分別為2.21%、1.32%、1.53%、3.29%、4.29%、6.84%和4.96%。（注：其中華夏航空數據為截止2024年9月30日）

供求分析新周期——預計連續7年低供給

從歷史數據可以看出，我國民航運輸飛機在冊架數在2018年以前一直維持10%以上增速。 

結合近期三大航年報對於機隊規劃數據，我們預測中國民航運輸飛機在冊架數2024、2025、2026年同比增速分別為5.0%、2.2%、4.2%，預計2020-2026年CAGR約為3.7%。 

從歷史縱向比較維度來看，預計是首次出現為期7年的低供給增長。 

2024年各航司航空旅客量保持較好增長

截至2024年10月，國航、南航、東航、海航、華夏、吉祥和春秋分別累計實現旅客量13117萬人次、13906萬人次、11823萬人次、5770萬人次、681萬人次、2354萬人次和2417萬人次，同比2023年1-10月分別增長了22.21%、17.43%、23.58%、12.05%、46.56%、13.23%和20.21%。（注：華夏航空數據截至2024/2023年9月30日，取自2024/2023年三季報）

2024年1-10月，各航司整體客座率保持較高水平

2024年各航司保持低票價策略，多數航司僅Q3盈利

2024H1國航、南航、東航、海航、華夏、吉祥和春秋每收入客公里收益同比分別增長-12.08%、-12.50%、-12.77%、-3.64%、-1.57%、-6.00%和-2.45%。

2024年多數航司僅Q3盈利。2024Q3國航、南航、東航、海航、華夏、吉祥和春秋分別實現歸母淨利潤41.44億元、31.93億元、26.30億元、28.09億元、2.80億元、7.82億元和12.44億元。國航、南航、東航、海航、華夏Q1-Q2處於虧損或微利狀態。

2025年航空需求有望受益於逆周期政策的支持

根據攜程聯合CAPSE發佈的《2018中國旅行口碑榜飛行數據大報告》，中國航旅乘客人次中約有40.48%為商務客，37.52%為旅行客，表明商務客和旅行客是航空需求的主要部分。

在政府多項逆周期調節政策的支持下，PMI指數已經從2024年8月開始回升，上升趨勢明顯，11月已恢復至50.3%，2025年有望保持較好景氣度。商務出行和旅行客均有望受益。

投資策略：有望進入供求共振周期，重點推薦已經盈利較好的春秋、吉祥

航空

考慮行業供給持續保持低增長狀態，而需求有望提升，有望進入供求共振周期。

2024年，國航、南航、東航仍處於虧損或微利的狀態，導致PE估值高企或沒有借鑑價值。重點推薦已經盈利較好的春秋、吉祥，其次推薦國航、南航，建議關注東航。

四、風險提示

快遞龍頭市佔率提升速度過於緩慢；快遞行業階段性價格競爭較為激烈；消費政策效果不達預期；

海外經濟不確定性增強，油輪運輸需求恢復不及預期；

淡季航空出行需求低於預期；國際航線恢復進度低於預期。

證券研究報告：《2025年交通運輸行業投資策略報告：航空、快遞有望受益於消費復甦，重視油運的供給制約》

對外發布日期：2024年12月12日報告發布機構：西部證券研究發展中心

凌軍(S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

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