醫健IPO解碼丨押寶「減肥神藥」，九源基因赴港上市前景幾何？

21世紀經濟報道記者 唐唯珂 廣州報道

11月28日，杭州九源基因工程股份有限公司（下稱「九源基因」，HK:02566）在港交所上市。本次上市，九源基因的發行價為12.42港元/股，發行數量為4539.88萬股H股，另有約15%超額配股權。

假設超額配股權未獲行使，九源基因的募資總額約為5.64億港元，扣除發行費用7844萬港元，募資淨額約為4.85億港元。其中，和達香港、復星醫藥、健友股份、阿里健康、九州通等作為基石投資者，合計認購約3.52億港元。

公開資料顯示，九源基因成立於1993年，是一家總部位於杭州的生物製藥公司，專注於四大快速增長中的治療領域：骨科、代謝疾病、腫瘤及血液。九源基因的收入主要來自骨科、腫瘤、血液三大板塊。根據招股書，截至2023年底，公司總收入中骨科產品佔比已超過50%，尤其是核心產品骨優導（重組人骨形態發生蛋白-2 rhBMP-2）在國內骨修復領域獨佔鰲頭。

上市首日表現不佳

上市首日，九源基因的開盤價為7.50港元/股，較IPO發行價的跌幅為39.61%，盤中一度報9.50港元/股。開盤首日該公司的股價報收7.65港元/股，較發行價下跌38.41%，市值約為19億港元。

九源基因行情不佳原因，一方面是近期整體市場低迷，另一方面公司仍處營收波動中。2021年、2022年、2023年度和2024年上半年，九源基因的營收分別為13.07億元、11.25億元、12.87億元和7.02億元，淨利潤分別為1.19億元、5986.7萬元、1.20億元和1.05億元。 

此外根據招股書披露，九源基因的毛利率同樣出現了下跌。九源基因的毛利由2023年前六個月的5.30億元，增加2.1%至2024年前六個月的5.41億元，毛利率由2023年前六個月的79.8%下跌至2024年前六個月的77.0%，主要由於億喏佳在被納入國家VBP計劃后價格有所下降。

營收不穩定與公司的經營方向有關。九源基因在招股書中表示，該公司專注於四大快速增長中的治療領域：骨科、代謝疾病、腫瘤及血液。截至最后可行日期，九源基因已圍繞上述四大治療領域建立了多元化的產品組合，當中包括8款已上市產品，以及超過10款在研產品。其中，8款已上市產品包括骨科、腫瘤、血液領域的1款創新葯械組合，2款生物製品、5款化學藥品。

骨傳導是九源基因的營收主力，招股書顯示，2021-2023年以及2024年前6個月，九源基因骨優導產品營收佔公司總營收的比重分別為27.2%、39.5%、55.1%以及59%。可以看出，九源基因對骨優導的依賴性正在逐漸增強。但是過度依賴骨優導也會帶來風險，九源基因在招股書中表示：「價格限制對骨優導的銷量及收益的影響存在不確定性。」

而其他的上市產品仍處於培育階段，領先優勢並不突出。比如，公司上市產品中，吉粒芬是首款國產並獲准於中國銷售的人粒細胞刺激因子（hG-CSF），按2023年銷售收入計，在國內所有G-CSF藥物中，吉粒芬排名第六，市場份額僅2.2%；吉巨芬是注射用人白介素-11（hIL-11），2023年在中國所有白介素-11中排名第四，市場份額為11.8%。

當然，該公司的吉粒芬、吉巨芬及吉派林等產品也被納入國家帶量採購計劃。長期來看，集採是利於醫藥公司打開更大產品銷售規模的，不過這也十分考驗醫藥公司的盈利能力。

押寶「減肥神藥」

爲了開拓新的營收點，九源基因目前正在研發司美格魯肽仿製藥JY29-2，目前該藥品有兩款，分別以吉優泰、吉可親作為品牌名稱用於治療2型糖尿病和肥胖症及超重。就目前而言，九源基因選擇的國內減肥藥市場相當火熱。

今年前三季度，諾和諾德研發的降糖用司美格魯肽注射液Ozempic銷售收入達864.89億丹麥克朗（124.72億美元），同比增長32%；口服司美格魯肽片Rybelsus收入163.84億丹麥克朗（23.63億美元），同比增長28%；減肥用司美格魯肽注射液Wegovy創收383.40億丹麥克朗（55.29億美元），同比增長76%。

在如此開闊的市場前景下，創新葯企的九源基因發力減肥藥賽道並不意外。目前在JY29-2（吉優泰）研發上，九源基因預期將於2024 年上半年向國家藥監局提交NDA，並於2025 年下半年取得T2DM的NDA批准；在JY29-2（吉可親）研發上，九源基因於2024 年1月取得IND批准，目前正籌備III期試驗，並預期於2024年開始該試驗的病人入組。

值得一提的是，華東醫藥本身也在開發司美格魯肽生物類似藥。公司三季報提到，司美格魯肽注射液糖尿病適應證已完成Ⅲ期臨牀研究全部受試者入組，預計2024年第四季度獲得主要終點數據並遞交pre-BLA（預生物製品上市許可申請）溝通。 

對於上述情況，九源基因強調，集團的業務獨立於華東醫藥（包括其附屬公司及聯營公司）的業務，且與之分離，目前，集團與單一最大股東集團之間不存在實際競爭，預計亦不會有重大的蠶食風險。產品差異化方面，除司美格魯肽仿製藥產品外，公司與華東醫藥的管線產品並無其他重疊。雖然兩家公司都擁有司美格魯肽生物類似藥，但雙方研發進度不同。 

但從其他藥企的佈局來看，九源基因短時間內或許難以佔據領先優勢。Insight數據庫顯示，目前國內已有超百款GLP-1類新葯進入臨牀階段，涉及企業包括恆瑞醫藥、信立泰、甘李藥業、華東醫藥、聯邦制藥、諾博特生物、雙鷺藥業、仁會生物、鴻運華寧等。

有從業者向21世紀經濟報道記者表示，預計在2027年至2030年間，國內GLP-1減重藥物將集中上市，激烈的市場競爭在所難免，只有少數頭部藥企，可以從GLP-1減重藥物紅海中分得一杯羹。多靶點GLP-1減重藥物開發門檻更高，有效性和安全性的數據表現更佳，后續在市場競爭中佔優的可能性更大，留給GLP-1減重仿製藥的生存空間十分有限。

（實習生黃源軒對本文亦有貢獻）