青島啤酒點評：長期向好趨勢不變港股更具吸引力維持買入評級

投資要點：

事件：跟蹤公司近期情況，維持買入評級。

投資評級與估值：維持盈利預測，預測2024~2026 年公司實現歸母淨利潤44.6/48.1/53.4 億，當前股價對應24-26 年PE 分別為23/21/19x，港股最新收盤價對應24-26 年PE 分別為14/13/12x。從分紅角度看，假設2024 年分紅率延續2023 年水平，以2024 年預測淨利潤計算，青島啤酒（A 股）股息率2.8%，青島啤酒股份（港股）股息率3.6%。公司估值已經回調到過去10 年的相對低位，伴隨着未來資本開支減少，分紅率具備提升空間，維持買入評級，H 股更具吸引力。中長期看，公司持續優化產品結構，噸酒價格有望進一步提升，伴隨成本壓力改善，盈利彈性將進一步釋放。公司作為最具品牌力、具備高端化基因的本土企業之一，產能利用率和經營效率在不斷優化，繼續看好公司中長期盈利能力的提升空間。

短期需求承壓，中長期依然有結構升級潛力。由於餐飲消費需求疲軟，今年以來公司銷量同比下滑。我們認為，中長期看伴隨啤酒消費多元化，非現飲渠道的消費佔比將進一步提升，短期現飲渠道承壓不意味着高端化的結束，未來依然有結構升級的空間。一方面，參考歐睿數據，美國、日本啤酒罐化率分別高達70%、90%，而我國啤酒罐化率約在31%，我國通過罐化率提升的方式依然有長足的結構升級空間。另一方面，從品類看，我國當前依然以淡啤為主，未來啤酒消費有望從淡啤向多元化發展。青島啤酒近年來積極圍繞罐化率提升、品類多元化進行產品創新，優化產品結構。其中，青島白啤今年逆勢延續較快增長，7 天保質期的原漿和21 天保質期的純生啤酒廣受好評，打開價格上限。公司未來有望打造「青島經典+純生+白啤+精品原漿+水晶純生+N」的產品組合，在高端化之路穩健前行。

展望2025，成本紅利有望延續。參考Ifind，今年大麥進口均價延續雙位數下降的趨勢，考慮啤酒企業通常在年底鎖定未來一年的麥芽採購價格，因此我們預計2025 年原材料成本紅利有望延續，若明年終端需求亦有所恢復，那麼毛利率改善，整體淨利率有望持續提升。

自由現金流穩定，在手資金充沛，分紅率有提升空間。 2021~2023 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為16 億、18 億和16 億，考慮到未來公司資本開支以維護性支出為主，預計投資有望收縮，自由現金流穩定；另一方面截至2024Q3 青島啤酒在手貨幣資金216.77 億，長期和短期借款為零，淨現金佔總資產比例為43%。從分紅率看，2022、2023 年度分紅率分別為66%、64%，今年以來茅臺、五糧液、伊利等消費頭部企業均提高分紅率到70%以上，我們認為青啤未來也具備提升分紅率的潛力和空間。

股價表現的催化劑：各地發放餐飲消費券改善餐飲消費，產品提價。核心假設風險：中高端競爭加劇，原材料成本超預期上漲。