【山西證券】研究早觀點

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（來源：山西證券研究所）

今日要點

●【公司評論】沃爾核材(002130.SZ)：沃爾核材（002130.SZ）：熱縮材料電子產品領先者，AI驅動高速通信線增長

●【行業評論】2024年11月中國BD數據更新：2024年license out金額與項目高速增長，11月PD-1/VEGF雙抗發生2起重磅交易

【公司評論】沃爾核材(002130.SZ)：沃爾核材（002130.SZ）：熱縮材料電子產品領先者，AI驅動高速通信線增長

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投資要點】

沃爾核材是國內熱縮材料行業龍頭企業之一。公司主營熱縮管等高分子核輻射改性新材料及系列電子、電力、電線產品，分為電子、電力、電線及新能源四個業務板塊，上市后營收、歸母淨利潤複合增速分別達到20.4%、18.1%。其中電線板塊高速通信線產品隨下游高速銅互連行業需求爆發，公司作為224G高速通信線核心供應商之一有望打開增長新空間。

高速銅纜互聯將是中短期內AI Scaleup通信最優解， 我們測算2025年GB200銅連接組件（以安費諾為主）和tier2線材（即安費諾的ODM供應商）的市場空間分別為60億、9億美元。市場對AI Scaleup互聯技術正從分歧走向一致，或將遵循PCB、銅纜、CPO的演進，銅纜在224G米級互聯中較PCB具有性能優勢，較CPO產業鏈更成熟。假設NVL36+NVL72 25/26年分別出貨4+3萬、3.2+5萬套的情況下，我們測算沃爾核材所處的tier2線材環節空間達9億美元。此外，海外非NV AI客户、國產算力等將陸續對市場形成更強催化，英偉達Quantum X800 Q3400採用High Radix交換機設計，混線互聯或帶來更多增量。

沃爾核材高速通信線主要由子公司樂庭智聯負責生產。樂庭歷史悠久，技術、產能儲備均領先，產品覆蓋消費電子、汽車工控、新能源和高速通信線。樂庭通信線產品包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G背板線、10G/40G QSFP+、25G/100G QSFP28、400G QSFP56/QSFP-DD、800G QSFP112/QSFP-DD等，主要客户涵蓋安費諾、豪利士、莫仕、泰科、立訊等國際線纜連接器龍頭企業；其中224G單通道多料號通過大客户驗證，部分料號實現量產。產能方面公司在材料處理、絕緣押出、平行繞包對、編織、線材外護套等工藝流程環節具有充分的經驗，在高速銅連接持續加單行情下積極擴產，后續有望充分享受銅互聯市場的高增需求。

公司傳統業務有望保持穩中有增的整體態勢。電子板塊下游新興市場行業景氣度較高，確定性較強，公司熱縮管產品國內龍頭地位穩固；電力板塊受益於電網投資幅度加大，公司電纜處於行業前列，在電網、新能源海上發電、核電等領域持續中標；電線板塊下游工業機器人增速較高，汽車線纜國產替代程度加深，公司電線產品由消費電子逐步向工控及汽車線纜轉型，研發迭代有序；新能源業務受益於新能源汽車滲透率提升，充電樁供給仍存在缺口，公司充電槍等產品亦存在增量空間，風力發電業務則可為公司提供穩定現金流。

盈利預測、估值分析和投資建議：我們認為公司主營業務穩定，由核輻射改性電子材料龍頭向新能源、高速通信互聯多元化發展。預計公司2024-26年營收分別為69.77/91.03/105.68億元，歸母公司淨利潤10.01/14.37/16.95億元，首次覆蓋給予「買入-A」評級。

風險提示：無實控人公司治理穩定性風險以及部分股東減持風險；高速通信線市場需求釋放不及預期；高速通信線競爭格局惡化；電子產品毛利率下行；電力行業投資額下行；商譽減值風險。

【行業評論】2024年11月中國BD數據更新：2024年license out金額與項目高速增長，11月PD-1/VEGF雙抗發生2起重磅交易

魏贇  weiyun@sxzq.com

2024年1-11月中國醫藥BD金額與項目數高速增長，11月BD項目數量達到35筆。2023年中國BD總金額達到499.8億美元，2024年1-11月BD總金額已經達到665.7億美元（+85.7%），BD總項目190項（+36.7%），BD金額與項目數高速增長。2024年11月中國醫藥BD及併購交易共計35筆，其中跨境資產買入3筆，出海交易16筆，境內交易16筆。

2024年1-11月license out項目數量與金額高速增長，11月對外交易類型包括海外權益授權、被併購、合作。2024年1-11月license out交易項目金額為609億美元(+117.7%)， license out金額佔BD總金額比達到91.5%（+7.9pct）。2024年1-11月，license out項目數為93個（+45.3%）。2024年11月license out16筆（+220%），買家包括默沙東、吉利德、輝瑞、BioNTech，2筆NewCo賣方為立志博、康諾亞。2個項目為復宏漢霖、基石藥業對外合作。

近2年ADC與GLP-1領域產生大宗BD交易，11月PD-1/VEGF雙抗產生2起重磅對外交易。近2年，對外授權受讓方主要為MNC，項目包括小分子、ADC、GLP-1、雙抗等；最大交易是百利天恆以84億美金將EGFR*HER3雙抗ADC授權給BMS及恆瑞醫藥以60億美金將GLP-1組合授權給Hercules。2024年11月，核心管線為PD-1/VEGF雙抗的普米斯8億美金被BioNTech併購，禮新醫藥PD-1/VEGF雙抗以總金額32.9億美元授權給默沙東。

風險提示：研發進度不及預期、藥物潛在安全性風險、產品銷售不及預期的風險、地緣政治風險、新葯授權合作破裂風險等。

數據來源：美柏必締，山西證券研究所

分析師：李召麒

執業登記編碼：S0760521050001

報告發布日期：2024年12月6日

【分析師承諾】

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

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