【山證通信】沃爾核材（002130.SZ）：熱縮材料電子產品領先者，AI驅動高速通信線增長

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（來源：山西證券研究所）

沃爾核材是國內熱縮材料行業龍頭企業之一。公司主營熱縮管等高分子核輻射改性新材料及系列電子、電力、電線產品，分為電子、電力、電線及新能源四個業務板塊，上市后營收、歸母淨利潤複合增速分別達到20.4%、18.1%。其中電線板塊高速通信線產品隨下游高速銅互連行業需求爆發，公司作為224G高速通信線核心供應商之一有望打開增長新空間。

高速銅纜互聯將是中短期內AI Scaleup通信最優解， 我們測算2025年GB200銅連接組件（以安費諾為主）和tier2線材（即安費諾的ODM供應商）的市場空間分別為60億、9億美元。市場對AI Scaleup互聯技術正從分歧走向一致，或將遵循PCB、銅纜、CPO的演進，銅纜在224G米級互聯中較PCB具有性能優勢，較CPO產業鏈更成熟。假設NVL36+NVL72 25/26年分別出貨4+3萬、3.2+5萬套的情況下，我們測算沃爾核材所處的tier2線材環節空間達9億美元。此外，海外非NV AI客户、國產算力等將陸續對市場形成更強催化，英偉達Quantum X800 Q3400採用High Radix交換機設計，混線互聯或帶來更多增量。

沃爾核材高速通信線主要由子公司樂庭智聯負責生產。樂庭歷史悠久，技術、產能儲備均領先，產品覆蓋消費電子、汽車工控、新能源和高速通信線。樂庭通信線產品包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G背板線、10G/40G QSFP+、25G/100G QSFP28、400G QSFP56/QSFP-DD、800G QSFP112/QSFP-DD等，主要客户涵蓋安費諾、豪利士、莫仕、泰科、立訊等國際線纜連接器龍頭企業；其中224G單通道多料號通過大客户驗證，部分料號實現量產。產能方面公司在材料處理、絕緣押出、平行繞包對、編織、線材外護套等工藝流程環節具有充分的經驗，在高速銅連接持續加單行情下積極擴產，后續有望充分享受銅互聯市場的高增需求。

公司傳統業務有望保持穩中有增的整體態勢。電子板塊下游新興市場行業景氣度較高，確定性較強，公司熱縮管產品國內龍頭地位穩固；電力板塊受益於電網投資幅度加大，公司電纜處於行業前列，在電網、新能源海上發電、核電等領域持續中標；電線板塊下游工業機器人增速較高，汽車線纜國產替代程度加深，公司電線產品由消費電子逐步向工控及汽車線纜轉型，研發迭代有序；新能源業務受益於新能源汽車滲透率提升，充電樁供給仍存在缺口，公司充電槍等產品亦存在增量空間，風力發電業務則可為公司提供穩定現金流。

盈利預測、估值分析和投資建議：我們認為公司主營業務穩定，由核輻射改性電子材料龍頭向新能源、高速通信互聯多元化發展。預計公司2024-26年營收分別為69.77/91.03/105.68億元，歸母公司淨利潤10.01/14.37/16.95億元，首次覆蓋給予「買入-A」評級。

風險提示：無實控人公司治理穩定性風險以及部分股東減持風險；高速通信線市場需求釋放不及預期；高速通信線競爭格局惡化；電子產品毛利率下行；電力行業投資額下行；商譽減值風險。

【深耕高分子核輻射改性新材料，圍繞四大主業穩健發展】

國內熱縮材料龍頭，子公司樂庭賦能高速通信

沃爾核材成立於1998年，並於2007年在深交所掛牌上市，是國內熱縮材料行業龍頭企業之一。公司主營高分子核輻射改性新材料及系列電子、電力、電線產品，分為電子、電力、電線及新能源四個業務板塊，下游應用於風力發電、新能源汽車、智能製造等產業。公司以高分子輻射改性熱縮電子材料起家，陸續通過設立或收併購方式拓展了電線和新能源行業，目前主要子公司包括常州沃爾、深圳沃爾電力、上海科特、青島沃爾風電、惠州樂庭智聯、深圳沃爾新能源及長園電子等，四個板塊並行健康發展。

圖1：沃爾核材發展歷程

資料來源：公司官網、《沃爾核材:關於購買長園電子(集團)有限公司75%股權暨關聯交易的公告》、《關於上海科特新材料股份有限公司向不特定合格投資者公開發行並在北交所上市輔導備案報告》、《沃爾核材:關於終止樂庭智聯籌劃創業板分拆上市和新三板掛牌的公告》，山西證券研究所

股東結構和管理層介紹。截至2024年半年報，公司目前無實際控制人及控股股東，周和平先生為公司創始人以及第一大股東，直接持股公司總股本的 11.08%。周和平先生畢業於中科院長春應用化學所高分子專業，長期從事輻射化學材料研發，曾獲得多項發明和實用專利。根據《科學新聞》報道，長春應化所牽頭籌建了我國第一個輻射中試基地，奠定了熱收縮材料研製生產基礎，成為我國熱縮材料發源地，孵化及參與投資的企業包括長春熱縮（后更名中科英華、諾德股份）、深圳長園（后被公司收購）。

邱麗敏女士為周和平先生前妻，曾任中科院長春應用化學研究所子弟學校教師以及公司副董事長，直接持股公司總股本的2.12%。周和平先生聯合邱麗敏、周合理、周紅旗等15位自然人於1998年發起設立沃爾熱縮材料有限公司並於1998 年 6 月至 2019 年 10 月任公司董事長（現任公司首席技術官以及沃爾國際董事），2019年公司董事長換屆為周文河先生（周和平先生兄弟），公司管理層均在公司具有多年工作經驗，治理結構穩定。

圖2：沃爾核材股權結構

資料來源：公司2024年三季報，2024年半年報，《沃爾核材關於購買控股子公司部分少數股權暨關聯交易的進展公告》，山西證券研究所

營收利潤上市后保持增長，高速通信線打開成長空間 

上市后營收、歸母淨利潤複合增速分別達到20.4%、18.1%。2007年上市后，公司熱縮管電子產品不斷增長，目前已成長為國內龍頭，電力產品跟隨國內電網電站建設等也保持不錯的增速。2013及2018年，分別收購樂庭電線和長園電子令公司增長開啟新的篇章。公司不斷優化產品和客户結構，2021年在疫情爆發后全球供應鏈向中國轉移的過程中展現了更強的競爭實力。歸母淨利潤方面，由於公司毛利率保持平穩略增態勢，期間費用率得到有效管控，2015年后公司業績實現了相對高速的增長（2015年異常增長主要因可供出售金融資產會計計量轉為長期股權投資的投資收益；2018年下降主要系長園集團股權重新轉入可供出售金融資產帶來當期損失）。

圖3：公司營業收入及增速

圖4：公司歸母淨利潤及增速

電力電子業務增長穩健，高速通信線有望給電線板塊帶來強勁催化。分產品來看，由於輻射改性熱縮管、冷縮接頭、熱縮接頭、電纜附件等應用場景廣泛，受到宏觀經濟周期影響較小，公司不斷提升產品品質，擴大市場份額，電力&電子產品上市以來保持穩健增長。電線業務受消費電子市場景氣度影響較大，近年來公司陸續拓展工業機器人、汽車電子、醫療器械、高速通信等新場景，2024上半年電線業務實現38.3%收入同比增長，高速通信線貢獻將逐步增加。公司分地區來看，公司從華南、華東地區通過收購和內生發展實現銷售渠道多元化，2023年海外收入佔比已達13.9%。

圖5：公司分產品營收（單位：億元）

圖6：公司分地區營收（單位：億元）

2018年后公司毛利率和經營性淨利率呈穩步提升態勢。2010-2018年，由於公司主營業務的多元化，電線業務收入佔比提升拉低了整體毛利率；2018年后各業務毛利率的改善以及期間費用率的下降共同驅動扣非淨利率提升趨勢。分產品來看，公司電子產品毛利率2013年后毛利率總體呈提升趨勢，主要由於產能提升、工藝進步帶來的規模效益體現；電力產品主要由於上游原材料價格波動但總體保持在40%以上；電線業務毛利率由2013的11.8%提升至2023年的15.8%主要由於工業、汽車、通信等更多市場的開拓以及海外收入的增加；2014-2016年公司切入新能源板塊，以風力發電運營、充電槍為主，總體保持在30%以上的合理水平。

圖7：公司毛利率淨利率（單位：%）

圖8：公司分產品毛利率（單位：%）

2020年以來銷售、管理費用率平穩優化，財務費用率顯著下降，研發投入保持增長。2021年，由於運輸費用計入主營業務成本公司銷售費用率下降至6%左右后基本保持穩定。管理費用率下降主要由於股權激勵費用攤銷的變化以及人員擴張速度的平穩。研發投入方面，公司24Q1-3研發費用率為5.33%，隨收入增長略下降，但研發技術人員保持增長態勢。財務費用方面，公司2018年以來資產負債率持續下降，隨債務結構變化2020年后流動性負債佔比提升，利息費用呈下降態勢。

圖9：公司期間費用率變化（單位：%）

圖10：公司研發費用及技術人員變化

【高速銅纜互聯是AI Scaleup通信最優解，子公司樂庭智聯深度受益】

GB200催生銅連接需求，帶來高速線配套2025年超80億元

什麼是銅互連？為什麼GB200帶動了銅連接爆發？由於銅在電信號傳輸中導電導熱性能高、可塑性強，被用作短距離（通常在10米以下）通信的主要方式，其含義囊括芯片內走線（芯片製造環節）、芯片間（chiplet）走線（基板上完成）、模組間走線（PCB上完成）、PCB板間通信（背板、連接器或銅纜完成）以及機框間通信（銅纜DAC、ACC、AEC）。在224G SERDES速率下，銅纜是LR（米級）最建議的通信方式，在高頻信號衰減方面具有高等級材料PCB不可比擬的性能優勢。

關於AI Scaleup互聯技術的分歧：我們認為中短期維度里銅纜仍最具性價比。Scaleup是使用統一物理地址空間將多GPU組成「超級GPU」節點，有利於張量並行、專家並行等性能快速提升，減少模型訓練中的通信等待時間以及超大參數模型的推理效率。以英偉達為例，AI Scaleup的可選方案有PCB、銅纜、光模塊以及CPO等，英偉達NVLINK4及之前代際主要通過PCB進行intra-board通信，距離通常在1米內。而NVL72的NVLINK5 SERDES速率達到224G，使用場景包括intra-rack、相鄰rack通信，距離達到1-5米，成為選擇銅纜的主要因素。根據TheNextPlatform報告，銅纜的cost僅為光模塊（AOC）的十分之一。雖然CPO在功耗、密度、距離都有潛在優勢，但當前產業鏈還不成熟，機房改造、服務器設計維護的「潛在成本」高。

圖11：不同通信手段功耗、成本、密度、距離對比

圖12：不同距離的通信場景適用的通信手段

更廣泛的應用場景來看，主要有芯片直出跳線overpass、服務器內部線、背板互聯線和機櫃外部線。具體來看，高速跳線overpass可解決數據量激增及帶寬更高時面臨的傳輸問題，可實現AISC與背板、ASIC與IO接口及芯片之間的互連，芯片跳線主要包括C2B（芯片對背板）線、C2C（芯片對芯片）線、C2F（芯片對前面板）線；服務器內部線主要包括MCIO線、PCIE線及SAS線等等；機櫃內高速背板互連指背板和單板之間通過裸線進行互連，機櫃外部通過高速銅纜ACC連接到服務器SFP/QSFP等IO端口，再通過服務器內部跳線進行數據傳輸，或實現機櫃與機櫃之間的互聯。

圖13：銅互聯應用場景

圖14：銅連接不同場景的典型距離

GB200銅連接市場測算：2025組件新增市場或超60億美金，tier2線材超9億美金。

GB200 NVL72使用了定製的高密度背板連接器和線背板模組來解決72顆B200與18顆NVLink Switch的機櫃內互聯，在Switch tray交換芯片到背板英偉達則使用了安費諾的OverPass近芯片跳線方案，以避免PCB可能出現的高頻信號串擾、信號衰減過快問題。GB200機櫃compute tray與Switch tray之間的傳輸距離約為0.5-1米，英偉達使用了定製化的線背板模組cartridge結合高密度背板連接器來實現背板的互聯，較PCB可行度更高、較光模塊成本更低。NVL36的背板和OverPass設計與NVL72類似，線纜相應減半，對於NVL36*2設計，相鄰機櫃間，英偉達或選擇有源銅纜ACC方案，較光模塊成本更低、功耗更低。

圖15：NVL72 overpass和背板連接示意圖

圖16：GB200 NVL72 NVLINK互聯網絡架構

GB200服務器的出貨組合包括機櫃形態的NVL36、NVL36*2、NVL72以及服務器形態的NVL2、NVL8等，其中機櫃形態的NVL72將為主流，並根據GB200、GB200A、GB300等選用芯片的不同細分為更多型號。我們假設NVL36+NVL72 2025、2026分別出貨4+3萬、3.2+5萬套，參考Semianalysis系統架構分析以及Lighcounting的《High speed cables，linear drive and co-packaged optics》分析量價關係測算得到，2025年GB200銅連接組件（以安費諾為主）和tier2線材（即安費諾的ODM供應商）的市場空間分別為60億、9億美元。

表1：GB200銅連接市場規模預測（億美元）

海外非NV AI客户、國產算力等將陸續對市場形成更強催化。AMD在10月的AMD Advancing AI峰會上發佈了最新的數據中心產品系列Roadmap，2025、2026將分別推出MI350、MI400系列，單芯片算力、HBM容量和帶寬完全對標英偉達的同時期產品。AMD着重提升網絡解決方案配套能力，例如通過收購Pensando研發出了業界首款支持UEC的AI網卡Pollara 400；而通過收購ZT systems AMD或加快推出rack scale的AI服務器，目前在芯片和系統端自研發力，而銅連接或尋找合作伙伴賦能。除此之外，Intel也加入了UALink聯盟共同加速scaleup超節點解決方案推出，亞馬遜、谷歌、微軟、特斯拉自研ASIC則先廣泛採用了DAC、AEC等外部線，有望在下一代產品中更多應用線纜背板和近芯片跳線技術。海外供應商方面，TE、Molex已推出了涵蓋背板、跳線、外部線的完整銅連接解決方案，有望借力新客户順勢打開市場。國產算力方面，華為昇騰910C有望率先引入rack scale銅連接，並隨着自研Switch芯片的成熟逐步加大背板IO帶寬，增加銅纜用量。其他如移動發起的OISA、阿里發起的Alink、騰訊主導的ETH-X雖通信協議技術路線不同，但在短距離高密度連接上或都青睞於背板+跳線設計。

圖17：太原市三TE 224G數據中心解決方案次產業增加值（億元，%）

圖18：molex 224G解決方案產品系列

High Radix交換機設計成為AI光互聯方向，Quantum X800端口混線帶來增量。根據tomshardware報道，英偉達在hotchips 2024前夕展示了Blackwell平臺的更多技術細節，其tray級基本組成單位包括NVLINK Switch Tray、Compute Tray、Spectrum-X800、Quantum-X800。其中Quantum-X800交換機包括Q3200（2U空間）以及Q3400（4U空間），Q3400是首款使用了72個1.6T OSFP端口的High Radix（交換機基數，通常指單台交換機包括的端口數量）交換機，其具有4顆28.8T交換芯片。高radix交換機可以在同一層網絡上連接更多節點，隨着GPU IO帶寬的爆發增長，交換機單芯片容量有限，radix和單端口速率通常呈矛盾關係（交換機總容量=端口數radix*端口速率），因此使用多顆交換芯片在一臺交換機內成為構建高radix主要方案。目前連接多顆交換芯片主要有PCB、背板、cable方案，背板體積大功耗高，而PCB通常難以滿足224G複雜走線，因此X800 Q3400或創新性率先引入cable實現4個交換芯片與72個OSFP端口的混線互聯。混線數量需求與Q3400交換機出貨有關，僅一個OSFP端口或需要16根以上224G跳線，帶來可觀需求。

圖19：英偉達Quantum X800交換機內部或使用銅線混線方案

從高速銅互聯格局來看，由於高速高密度連接器技術、專利壁壘高，因此組件廠商的話語權主要集中在連接器領域，且份額集中於國外廠商；高速通信線格局基本承接連接器的競爭格局，國內企業主要受益於安費諾等主要供應商的需求外溢和產能外包。具體來看，根據中國國際工程諮詢有限公司的《重點電子元器件研究報告（縮寫版）》，在25Gbps及以上高速連接器領域，泰科、安費諾、莫仕三大美國巨頭通過收購、相互授權專利長期處於壟斷地位，形成「一家獨大兩強相隨」局面。

高速通信線領域，根據QYReasearch《高速直連銅(DAC)電纜全球市場研究報告2023-2029》，目前外部IO組件DAC的全球主要供應商包括安費諾、molex、泰科、Juniper，對於內部線，我們認為安費諾在全球處於絕對領先地位，針對GB200集羣，國內集中了安費諾最大的信息通信產品線配套產能，安費諾的合作伙伴及擁有能夠滿足224G高速通信線生產設備及生產能力的公司或將脫穎而出。

圖20：安費諾Spectra-Strip 224G高速線與各種高密度連接器組成了面向數據中心的銅連接解決方案

圖21：全球高速直連銅 (DAC)電纜市場前 15 強生產商排名及市場佔有率

樂庭產品技術佈局完善，客户與訂單增量可期

樂庭電線歷史悠久，技術、產能儲備均領先。樂庭電線有限公司前身為惠榮實業，於1993年在香港設立，控股股東為樂庭實業；1994年，惠榮實業更名為樂庭電線有限公司；2007年，樂庭實業將樂庭電線100%股權轉讓給Belden Far East Holdings（美國百通），並更名為領先工業有限公司。2013年，美國百通出於全球戰略發展考慮將樂庭電線出售給沃爾核材（但保留了非消費電子類線纜業務）。以樂庭2013年完成收購后的收入統計來看，呈現每3-5年一個波峰的遞進式增長，核心邏輯是樂庭可達市場的擴張、部分細分市場的驅動以及大宗原材料的變化。2024H1，公司電線業務實現營收7.7億元，同比+38.3%，在高速通信線的帶動下近兩年或重回高速增長狀態。

樂庭電線在線纜材料方面能夠根據客户需求研製出不同的配方，且收購當時就有能力生產AWG44等微型電子產品線纜，還掌握了對質地、温度耐受性和防火性的特殊設計能力。樂庭在電線的拉線、銅絞、PVC混料造粒、絕緣押出、成纜等關鍵環節都擁有核心技術和量產能力。根據沃爾核材重大資產購買報告書，2012年上半年，擬收購的樂庭資產組產能即達到了200萬公里以上。根據Frost&Sullivan測算，2009年樂庭國際在全球消費電子線纜市佔率達到16.9%位列第二。樂庭電線具有優質的客户基礎，2012年上半年，其前五大客户就包括了華為、莫仕等知名企業。

圖22：樂庭電線歷史收入變化（單位：億元）

資料來源：重大資產購買報告書，關於重大資產重組購入資產2012年度盈利預測實現情況的説明，Wind，山西證券研究所

注：2010&2011收入為收購資產組消費電子線收入，由於收購后不太披露完整的樂庭各子公司收入，故統計公司年報「電線收入」口徑替代

樂庭電線產品覆蓋消費電子、汽車工控、新能源和高速通信線。樂庭電線被公司收購時主要以消費電子線纜業務為主，包括PC、電視、手機、數碼相機、家用遊戲機、音頻設備、計算器、汽車導航、錄播視頻媒體等，主要應用在音視頻媒體端口的外部線、內部線、射頻線。公司目前工業線系列主要覆蓋工業機器人、軌交的控制線、通信線；汽車線系列覆蓋以太網、多媒體、BMS、低壓線纜等；醫療系列覆蓋血氧線、心電圖導聯線、醫療數據線等；新能源系列覆蓋風能線、光伏線等。

圖23：樂庭電線產品示意圖

圖24：樂庭電線不同行業產品系列名稱

高速通信線產品組合豐富，224G單通道多料號通過大客户驗證，部分料號實現量產。樂庭量產的高速通信線產品類別主要包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G背板線、10G/40G QSFP+、25G/100G QSFP28、400G QSFP56/QSFP-DD、800G QSFP112/QSFP-DD等；其中，QSFP-DD 400G、800G的高速通信線是AI數據中心需求主力產品，分別由16根單通道56G、112G差分對編織線組成，公司具備從芯線押出到成纜護套全套工藝能力。公司主要客户包括安費諾、豪利士、莫仕、泰科、立訊等國際、國內線纜連接器龍頭企業，營銷網點覆蓋東南亞、歐美等地區。 

100G、400G、800G DAC&ACC&AEC外部線成纜是公司的傳統優勢產品，GB200推出前就已在安費諾、泰科等大客户實現量產，GB200出貨再度拉昇市場需求。而背板線、跳線使用的224G差分對編織線也由於安費諾等產能的限制產生了外協需求，並根據傳輸距離、損耗、抗彎折性能的不同產生了26AWG、27AWG、32AWG等不同料號需求（AWG代表線規，數字越小線徑越粗，高頻衰減性能越好，從而距離越長）。根據公司在「互動易」與投資者的交流，公司26AWG、27AWG單通道224G通信線均已接到訂單需求，其中27AWG已在陸續交付中；32AWG單通道224G高速通信線完成了重要客户驗證，已接到訂單需求，陸續交付中。

公司在材料處理、絕緣押出、平行繞包對、編織、線材外護套等工藝流程環節具有充分的經驗，獨立完成了多款料號的研發。產能方面，公司目前擁有繞包機近300台，芯線機二十多臺，仍有上百台繞包機和幾十台芯線機已下單，部分高速銅芯線料號的擴產主要依賴於關鍵設備的採購，公司已進行了準備。

圖25：樂庭智聯全球銷售網絡

圖26：樂庭智聯主要生產基地

【新材料+新能源戰略，四大板塊健康發展】

電子業務：輻射化工熱縮材料國產替代領軍企業

熱縮材料：應用廣泛，需要輻射加工生產技術。熱縮材料是加熱到一定温度能夠收縮變小的材料，又稱為「輻射交聯熱收縮材料」或者「高分子形狀尺寸記憶功能材料」。使用中，一般選擇合適形狀尺寸的熱縮材料套入或者包裹在物體外面，用熱源加熱使得熱縮材料緊緊包覆物體外面，起到絕緣、密封、防腐蝕、防潮和接續等作用。熱縮材料生產多用到輻射加工技術，輻射加工技術不僅高效、節能、環保，還可在室温、無催化劑的情況下引發化學反應，經輻射改性后的聚合物，除了呈現顯著的化學穩定性和熱穩定性外，還可在耐温性、耐老化、抗腐蝕、阻熱阻燃、力學強度方面都得到明顯改善。

熱縮材料在歐美等發達國家起步較早，目前國產化進程明顯：1959年，Charlasby與Pinner為美國瑞侃（Raychem）公司申請了第一篇聚乙烯熱收縮管的專利權，開啟了熱縮材料應用的新紀元；上世紀90年代中后期，國外產品佔據90%以上市場份額，隨着國內產品與國外產品差距越來越小，國內廠家市場份額得到快速提高。產業鏈角度來看，熱縮材料行業上游包括通用高分子材料及功能性添加材料，中游高端材料被美國Raychem和日本住友佔據，國內沃爾核材、長園電子（已被公司收購）等為主要企業。輻射加工環節需要高能電子加速器，對於輻射安全和場地防護都有嚴格要求，行業內大部分熱縮材料生產企業採用外包方式，沃爾核材自有電子加速器，具有設備和產能優勢。根據濟南中科核技術研究院統計，2019年我國用於輻照材料改性的中低能電子加速器約550台，其中沃爾核材擁有數十臺處於生產用加速器數量前列。

圖27：輻射加工高分子材料應用

圖28：輻照加工材料改性應用產品

圖29：中國熱縮材料發展歷程

圖30：熱縮材料行業產業鏈

公司電子業務系列產品主要包括熱縮管、雙壁管、標識管、母排管等，可為電線、電纜、電氣設備提供絕緣防護功能。應用於電子、電器、通訊、汽車、軌道交通、醫療及核電等領域。從市場空間來看，一方面，公司在現有行業市場銷售規模不斷擴大，同時積極拓展核電、汽車、軌道交通、醫療等高端領域市場，該類市場增量需求較高，增長確定性強；另一方面，由於製作於熱縮材料設備專用性強，因此國內格局相對穩定，公司高端熱縮產品序列不斷拓展且關鍵性能提升，在上述新興行業市場的佔有率亦不斷提升，因此公司作為熱縮管龍頭享有需求增長及國產化程度加深帶來的雙重機遇。

圖31：公司主要電子系列產品

熱縮材料電子產品在國內市場佔有率處於行業領先地位，不斷推進特種新品研發。分領域來看：航空方面，公司N80500 常温標識色帶產品順利取得 SGS 試驗檢測報告，並通過了中國商飛的認證鑑定，同時公司CEHS、CELB系列熱縮絕緣套管已部分進入了中國商飛供應商體系，並已應用在ARJ21、C919國產機型，有望享受商業航天新興市場的高增長動能；汽車方面，公司完成 150℃雙壁管新產品開發，該產品可長期使用在 150℃ 的高温環境中，內層熱熔膠具有耐高温性、較強的滲透力和密封性等特點，主要應用於發動機艙內的各類線束，還可應用在船用電線和金屬管等高温環境下需要絕緣防水密封的場合；醫療方面，公司自主研發的多種材質醫療導管產品已實現了超薄壁厚生產，超薄壁厚能帶來良好的柔軟性，可廣泛應用於對外徑要求較高的微導絲、導管等醫療器械產品。

表2：公司電子產品研發進展

電力業務：電網投資帶來穩定需求，公司在電網核電持續中標

公司電力系列產品主要涵蓋各應用領域及各電壓等級的電纜附件、可分離連接器等。具備為電纜與輸配電線路提供保護、連接和固定等功能，應用於發電、配電、成套設備、軌道交通、石油化工等領域。公司掌握了電纜附件材料配方、結構設計及電纜附件監測技術等行業核心技術，產品種類齊全、性能穩定，與客户達成穩定緊密合作。 

圖32：公司主要電力系列產品

我國電力消費持續增長，電網投資逐年提升。國家能源局數據顯示，2024年1-6月，全國全社會用電量46,575億千瓦時，同比增長8.1%；全國累計發電裝機容量約30.71億千瓦，同比增長14.1%，其中太陽能、風電裝機容量增長顯著。全國主要發電企業電網工程完成投資2,540億元，同比增長23.7%。此外，國內電網投資力度逐年加深，近10年來，國家電網和南方電網工程建設投資額總體保持提高態勢。根據新華網，國家電網公司2024年電網投資將完成6000億元，首次超過6000億元，同比新增711億元，新增投資主要用於特高壓交直流工程建設、加強縣域電網與大電網聯繫、電網數字化智能化升級等。

表3：國家電網和南方電網歷年電網工程建設投資額（單位：億元）

資料來源：中國能源報、新華網、中國電力企業聯合會、電聯新媒、北極星火力發電網、北極星電力會展網、南方電網歷年社會責任報告，山西證券研究所

公司在電力電纜附件細分行業中的規模總量處於前列水平，受益於電網投資規模擴大帶來的電纜及組件需求，此外電力行業對企業資質及產品品質、技術指標等要求較高，產品需求主要通過招投標等方式進行，公司近年連續多次中標電網訂單，電力業務優勢凸顯。2024年上半年，公司在高壓、新能源海上發電、智能化等電力產品保持突破：高壓產品方面，220kV 海纜電纜附件已通過型式試驗測試，實現了公司高壓海纜電纜附件的突破；110kV 聚丙烯電纜附件取得了型式試驗報告，並具備生產能力；新能源海上發電方面，72.5kV 可分離連接器擴展用避雷器順利通過第三方試驗並取得型式試驗報告；72.5kV 變壓器出線套管，成功應用到海上風電項目中，為該系列產品實現國產化貢獻了積極力量；智能化產品方面，公司自主研發的高壓 110kV/220kV 非介入式毫米雷達測距油位監測終端順利通過第三方檢測並完成了配套智能電網工程的試點應用；10kV/35kV 配網智能中間頭產品已配合國家智能電網工程陸續實現試點，可實現電纜附件本體測温、局部放電等關鍵參量的採集和傳輸。

表4：公司電網及核電項目中標不完全統計

資料來源：南方電網供應鏈統一服務平臺、電服通、公司官網、公司公告《深圳市沃爾核材股份有限公司關於收到中標通知書的公告》，山西證券研究所

公司是核級電纜附件主要供應商。核級電纜和附件種類、數量繁多，核級電纜不僅具有普通電纜的一般特性，還要具有低煙、無滷、阻燃等特性，並要具有特定的耐環境性(如耐輻射性、耐LOCA性)，目前國內真正能夠生產出優秀的核級電纜的企業還在少數。公司為國內首家獲批K1類（適用於安全殼內）電纜附件許可證、同時獲批K1類和K3類（適用於安全殼外）電纜附件許可證的廠家，截至2024年8月，已簽訂的合同金額累計超2億元。自2017年華龍一號1E級K1類熱縮套管首次研製成功以來，國內外多點突破。2023年度，公司新增核工業領域中標籤訂的合同金額為九千余萬元，核安全（1E級）電纜附件產品已成功應用於「華龍一號」全球首堆工程（福清核電廠5、6號機組）、海外首堆工程（巴基斯坦卡拉奇K-2/K-3核電機組），以及「國和一號」示範工程、阿爾及利亞比林核研究堆升級改造等多個核電工程。

圖33：核電電纜示意圖

電線業務：由消費電子線向工業及汽車線加速拓展

除AI爆發驅動的高速通信線業務外，樂庭智聯的電線業務也在不斷拓展應用領域，搶佔高端市場份額。除高速通信線外，公司電線系列產品主要還包括汽車線、工業線及消費電子線等類別產品，主要專注於工業裝備及機器人、汽車、消費電子設備等核心市場。

圖34：公司主要電線業務系列產品

工業機器人線纜市場廣闊。國家統計局數據顯示，2024年1-6月，我國工業機器人產量28.32萬套，同比增長9.6%。根據國際機器人聯合會的數據，預計2026年全球工業機器人新安裝量將達到71.8萬台，2023-2026年全球工業機器人安裝量複合年均增長率將達到7%。據經濟參考網從2024年世界機器人大會新聞發佈會獲悉，我國已連續11年成為全球最大工業機器人市場，工業機器人市場銷量由2015年的7.0萬套增長至2023年的31.6萬套，CAGR 20.7%，佔2023年全球總銷量的53.6%，對全球機器人產業的推動作用顯著。2024年上半年，公司完成了新型六軸工業機器人用控制電纜、機器人本體用編碼器電纜的產品開發，產品具有優異的拖鏈彎折性能，可廣泛應用於汽車製造、工業自動化等領域。

智能網聯汽車帶動車載通信線纜需求，XLPE成為電動化主流絕緣材料。工信部數據顯示，2024年1-6月，汽車產銷分別完成 1,389.1 萬輛和 1,404.7 萬輛，同比分別增長 4.9%和 6.1%，隨着汽車行業的高速發展、汽車保有量的持續增加以及汽車智能網聯技術的快速演進，車載通信線纜的迭代更新加快。新能源汽車使用的高壓線纜主要選用XLPE電纜或者硅橡膠電纜，由於XLPE經過輻照交聯力學和耐熱性能都有明顯提升，還具備優秀的絕緣能力，已成為主流電纜絕緣技術。通信線方面，公司完成 1Gbps 與 10Gbps 混用車載以太網線纜的研發，該產品可同時滿足千兆以太網與萬兆以太網測試要求，具有信號傳輸速率穩定、防水、耐候性等特性，可廣泛應用於車載激光雷達、高清視頻及骨干網絡系統等場景的數據傳輸，目前產品已批量交付中。

圖35：我國工業機器人月銷量及同比

圖36：純電車型高壓線束拓撲

新能源業務：新能源汽車趨勢穩定，公司充電槍市佔率較高

公司新能源業務包括新能源汽車業務和風力發電業務。風力發電業務方面，公司正在運營的青島風電河頭店、東大寨及河崖風電場總裝機容量為144.2MW，上述三個風力發電場 2024 年半年度上網電量為 1.76 億千瓦時，所發電量全部銷售給國網山東省電力公司煙臺供電公司，業務相對穩定，可為公司貢獻穩定現金流；新能源汽車業務方面相關產品主要有電動汽車充電槍、充電座、車內高壓線束及高壓連接器等。

圖37：公司主要新能源業務系列產品

新能源汽車景氣度不減，充電樁仍有更多增量需求。一方面，月度來看近年來我國新能源汽車月銷量持續增長：根據工信部統計，2024 年1-6月，產銷量分別達到 492.9 萬輛和494.4 萬輛，同比分別增長 30.1%和 32%，市場佔有率達到 35.2%；從保有量來看，2021-2023年我國新能源汽車保有量分別784/1310/2041萬輛，同比增速分別59.25%/67.13%/55.80%，隨新能源車技術成熟及價格降低，預計未來新能源汽車銷量及保有量仍將保持高增態勢。另一方面，新能源汽車充電基礎設施建設將隨之加速：中國充電聯盟，2024 年1-6月，充電基礎設施增量為 164.7 萬台，同比上升 14.2%，截至2024年6月，全國充電基礎設施累計數量為1,024.3萬台，保持持續增長態勢；從保有量看充電樁車樁比，2023年新能源車樁比為2.37，雖然自2016年4.43已呈逐年遞減趨勢，相較工信部提出的計劃 2025年實現車樁比2：1和 2030 年實現車樁比 1:1 仍有差距，充電槍作為充電樁重要組成部分仍存在加速增量需求。

圖38：我國新能源汽車月銷量及同比

圖39：我國新能源汽車保有量（萬輛）

高壓快充將成主要方向。新能源汽車充電難、充電慢的痛點仍待解決。據華為聯合中國電力企業聯合會等多家單位發佈的《中國高壓快充產業發展報告（2023-2025）》預計，2025 年主流車型都將支持高壓超充，到2026年底支持高壓快充車型的市場保有量將達到 1,300 萬輛以上，高壓 800V 車型銷量滲透率達 50%；同時各地方政府積極推動超充建設，截至2024年6月底深圳累計建成超級充電站 379 座，超級充電技術逐步產業化，大功率快充將成為未來的重要發展方向。

圖40：「千伏」高壓架構是實現5-10min快充的必然趨勢

圖41：2026年底800V以上高壓平臺車型保有量將超1300萬輛

公司是國內最早研發大功率液冷充電槍的企業之一，掌握了大功率液冷充電槍的核心技術，擁有多項自主知識產權。目前公司直流充電槍產品在國內市場上認可度較高，市佔率處於行業領先地位，大功率液冷充電槍已形成批量銷售，該產品最大充電電流為800A，峰值電流可達1000A，電壓等級為直流1000V；此外，公司設計研發的歐標液冷充電槍產品目前處於試產階段。客户方面，公司與知名車企及新能源企業建立供應關係，充電槍主要客户包括特來電、盛弘等。

圖42：2024年10月各品牌充電樁數量及用電情況

【盈利預測及投資建議】

電子產品：公司電子產品主要包括熱縮管等產品，用於電子、電力、通訊等領域，預計2024-26年營收分別26.27/28.89/32.36億元，同比分別16.50%/10.00%/12.00%，毛利率分別41.00%/40.00%/40.00%。

電力產品：公司電力產品主要包括電纜附件、可分離連接器等，用於電網、核電等領域，預計2024-26年營收分別15.01/16.81/18.83億元，同比分別17.50%/12.00%/12.00%，毛利率分別41.50%/40.00%/42.00%。

電線產品：公司電線產品主要包括高速通信線、汽車線、工業線及消費電子線等，用於通信、工業裝備及機器人、汽車、消費電子設備等領域，預計2024-26年營收分別16.23/30.82/37.78億元，同比分別39.43%/89.85%/22.57%，毛利率分別20.28%/34.65%/33.51%。

新能源產品：公司新能源產品主要包括電動汽車充電槍等產品及風力發電業務，預計2024-26年營收分別10.76/13.01/15.21億元，同比分別25.00%/20.93%/16.93%，毛利率分別33.13%/31.46%/30.56%。

其他產品：預計2024-26年營收分別1.49/1.49/1.49億元，同比分別-10.00%/0.00%/0.00%，毛利率分別35.00%/35.00%/35.00%。

表5：公司營收拆分預測（單位：百萬元）

綜上，預計公司2024-2026年營收69.77/91.03/105.68億元，同比+21.9%/+30.5%/+16.1%；歸母公司淨利潤10.01/14.37/16.95億元，同比+42.9%/+43.6%/+17.9%，對應EPS分別 0.79/1.14/1.35元，PE分別23.6/16.5/14.0倍。

表6：經營估值及預測表

估值方面，選取產業鏈內線材及連接器上市公司進行對比，包括國內數據通信組件和佈線供應商兆龍互連、高速銅連接全套解決方案供應商立訊精密、國產高速背板連接器供應商華豐科技、通訊汽車連機器供應商鼎通科技，得到可比公司2024/2025年平均PE水平分別為75.90/44.26倍，沃爾核材PE相對較低，考慮到沃爾后續高速通互聯需求有望進一步提高，公司供應份額提升有望帶來更強增長性，首次覆蓋給予「買入-A」評級。

表7：可比公司估值對比

【風險提示】

1、無實控人帶來的公司治理穩定性以及部分股東減持可能對股票價格造成波動的風險。目前公司大股東為周和平先生，非獨立董事由周文河、易華蓉、李文友、劉佔理、夏春亮、鄧艷六人組成，其中易華蓉、李文友、劉佔理、夏春亮並未在公司持股，若股東結構發生重大變化可能給公司治理穩定性帶來影響。公司於2024年9月12日披露了邱麗敏女士及部分一致行動人減持預告，目前減持尚未結束。

2、高速通信線市場需求釋放不及預期，公司產能無法得到充分利用風險。報告對高速通信線市場預測基於的重要假設包括GB200 NVL36&NVL72出貨量、量產價格等。若GB200設計方案發生變更、量產階段價格改變等可能對關鍵假設造成影響。公司已儲備了充分產能，若需求不及預期可能發生設備閒置、貶值帶來資產減值、毛利率下降等風險。

3、高速通信線競爭格局惡化造成盈利能力不及預期風險。若英偉達GB200高速銅纜組件供應商競爭格局惡化可能會將價格競爭壓力傳導至上游；或線材環節競爭格局惡化產品價格可能在短時間內出現超預期下行。

4、電子產品毛利率下行風險。2024上半年，電子產品毛利貢獻佔比47.5%，仍是公司盈利能力最重要的支撐板塊。若受到原材料價格上漲、行業競爭激烈、下游客户結構改變的影響，電子產品毛利率可能出現下行。

5、電力行業投資額下行造成收入下滑和毛利率下降風險。公司電力產品主要用於國網&南網線路投資、新能源電站建設、海底電纜、核電站建設等場景，若受到國家政策導向改變、補貼政策改變等影響行業投資下滑可能對公司電力業務收入和毛利率造成不利影響。

6、商譽減值風險。截至2024年半年報，公司商譽賬面原值為8.1億元，主要包括上海藍特、上海神沃、深圳華磊迅拓、深圳聚電網絡、長園電子等歷史收購資產形成，已計提減值準備0.8億元，若相關公司未來業績不及預期可能發生減值風險。

 財務報表預測和估值數據匯總

分析師：高宇洋

執業登記編碼：S0760523050002

分析師：張天

執業登記編碼：S0760523120001

研究助理：孫悦文

郵箱：sunyuewen@sxzq.com

報告發布日期：2024年12月5日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

本訂閲號不是山西證券研究所證券研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於山西證券研究所已正式發佈的證券研究報告，訂閲者若使用本訂閲號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閲者參閱山西證券研究所已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。

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