深度丨證券業2025年度策略：從規模為王到價值創造

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（來源：CSC研究非銀前瞻團隊）

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2024年以來，證券行業所面臨的經營環境發生重大變化，過去以追求資產規模、人力資本為主的發展模式面臨增長瓶頸，券商業務轉型與改革不再是理念上「是」與「否」的選擇，而是該如何實踐和推進。各業務條線似乎都在嘗試從規模為王走向價值創造，經紀業務從由點到點的客户觸達走向平臺化的模式創新，投行業務從企業的價值發現走向為企業創造更多價值等，諸多轉型路徑百花齊放，證券行業正在從規模為王，走向高質量發展階段。

經紀與財富管理業務：在激烈競爭疊加政策變化下，傳統經紀業務粗放式發展所衍生的客户信任、用表效率等問題凸顯。業務轉型成行業共識，但轉型方式呈百花齊放的局面，至少包括以下幾類：1）以多元資產配置視角，為投資者提供豐富的金融產品；2）提升線上獲客能力，搭建中臺數字化運營體系；3）從交易系統出發，圍繞託管/清算/風控/資產配置等方向為機構客户提供一攬子解決方案；4）席位模式轉券結，提升公募客户粘性；5）以客户為中心，發展買方投顧等。過往依賴於人力資本擴張的發展模式正在走向平臺化/開放式/多元化的商業模式創新。

投資銀行業務：隨着實體經濟結構優化，資本市場進入高質量發展的階段，除推動優質企業上市外，還需助力提升上市公司質量。在海外發達市場，併購是投行部門體現專業性、定價權的核心業務，但此前由於較IPO收費不高、成功率低、業務難度大等原因，併購業務並未真正做大做強。2024年以來，併購政策改革加速，券商投行需要及時應對市場變化，加強與股權投資部門的聯動，從發現企業價值走向為企業創造價值的轉型之路。

投資管理業務：券商資管和券商公募今年呈現截然不同的發展趨勢。1）券商資管成為今年最具韌性的業績板塊，各家公司正在加速申請設立資管子公司或公募資格；2）而公募基金面臨着規模增長與收入增速背離的矛盾，ETF成為漲規模的核心驅動，渠道降費正在改變基金業代銷模式，資管機構加強自身負債端能力變成必選項，如何實現資產負債端聯動，或將影響行業長期發展。

自營業務：解決業績波動和券商擴表之間的矛盾是自營業務無法避開的課題。過去幾年，自營轉型努力主要集中於發展非方向性的客需型業務。以雪球、DMA為代表的權益產品和FICC為代表的固收業務成為重點。但在市場風格極致變化疊加場外業務佔表上限無法突破的背景下，降波動、穩收益也離不開方向性投資的同步努力，其中OCI賬户的配置價值持續顯現。

風險分析：宏觀經濟劇烈波動；資本市場成交活躍度低迷；政策發生重大變化。

目錄

2023年10月底中央金融工作會議以來，首次提出「金融是國民經濟的血脈」，強調「加快建設金融強國」、「深化金融供給側結構性改革為主線」等關鍵詞，旨在推動我國金融高質量發展，為以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業提供有力支撐，金融工作被提升到更高戰略高度。

券商業務轉型與改革不再是「是」與「否」的選擇，而是該如何實踐和推進方向的探討。對於資本市場而言，在金融工作會議的指導精神之下，2024年以來陸續發佈的新國九條、兩強兩嚴等大政方針與監管導向對證券行業影響深遠，證券公司的經紀與財富管理、投資銀行、資產管理、公募基金、自營投資等業務都面臨着邏輯重塑，且由於市場環境持續地走弱、市場風格極致的分化，過去十幾年來追求資產負債表擴張和人力資本投入的發展模式在許多細分領域都面臨增長瓶頸，證券業務的發展方式正在多個方面發生轉變，從「增長+獲客」到「陪伴+留存」，從「投入+擴張」到「穩健+多元」，不斷進行探索的行業開拓者們逐步開發出多樣化的轉型路徑。本文就這些路徑所反映的行業趨勢、市場背景作深入探討，以饗讀者。

1.經紀與財富管理：

1.1需求走弱疊加競爭激烈，以客户觸達為驅動的通道業務面臨壓力

經紀和財富管理業務是證券公司傳統的主營業務之一，其手續費收入佔營業收入的比重通常在20%以上，經紀和財富業務是券商與投資者客户的聯繫所在，是券商輕資產業務的基本盤。經過二十多年的發展，經紀業務歷經了固定費率轉浮動費率、一人一户轉一人多户、兩融試點轉常規、互聯網金融和財富管理轉型等多個轉型發展階段。歷史上，每一次行業的變革都伴隨着客户價值的再分配和市場格局重塑，同時也都來源於屆時業務條線所面臨的增長壓力。當下券商財富業務已經進入轉型深水區，以發現價值、觸達客户為主的營業網點擴張和人海戰術業務模式已經較難支撐行業繼續高速增長，證券公司正在從挖掘客户走向創造客户價值的全新戰略方向，以買方投顧、量化經紀、PB業務、券結基金、私人財富、家辦服務、ETF代銷等方式為代表的多元化業態正在成為行業探索的新方向。

2024年以來，由於市場行情波動、基金行業降費等多重因素擾動，券商經紀業務收入同比延續下滑趨勢。隨着上半年滬深兩市的股票、基金成交額合計同比下滑8%，券商經紀中的代理買賣證券業務、代銷金融產品業務、席位租賃業務收入分別下滑8%/24%/28%，經紀手續費收入總計下滑13%。

從收入口徑上分別來界定，1）代理買賣證券業務主要覈算的是普通個人投資者、券結模式基金進行股票交易時產生的交易佣金。2）席位租賃業務主要覈算的是向機構客户出租專用交易單元后，其進行股票等證券交易產生的佣金，此外，若個人客户達到一定資產規模，成為超高淨值客户，也可以申請採用席位租賃模式，否則納入代買業務模式。3）而代銷金融產品業務則是包括銷售基金等理財產品帶來的認/申購費、銷售服務費、尾傭等手續費收入。

從上述三個模式所對應的收入下滑程度來看，與2022~2023年的核心區別在於，代理買賣證券業務已不是唯一主要的收入拖累項目，與公募基金、機構經紀更為相關的代銷產品、席位租賃收入在2024年的影響程度更大。核心反映的是券商經紀業務將在監管、市場的壓力測試下，推動轉型必須由點到面，進入深水區。在這一過程中，券商經紀業務的市場格局也在發生深刻變革。

即便如此，上半年以來也有部分券商實現了經紀業務的逆勢增長和客户規模的穩定。我們以上半年手續費收入增長為正速的三家券商為例，山西證券、國聯證券、財達證券，基本都屬於經紀業務費類收入在2~3億元左右的中型券商，反映出其更加靈活的轉型創新策略；此外，在大型券商中，也有中信證券、廣發證券、華泰證券、招商證券，通過各自的優勢和特色，實現了好於市場水平與可比券商的韌性。分別從三個費類收入子項目來看如下。

1、代理買賣證券業務實現正增長的券商數量最少，只有山西證券、財通證券和國金證券。結合其財報內容，可發現三家公司在財富業務上的戰略獨具特色。其中，山西證券是2019年以來就明確財富管理轉型的幾個業務抓手，例如零售端明確基金投顧業務為抓手，機構端明確公募券結，私募孵化、債券經紀為抓手，以投顧客户數、產品AUM、債券經紀規模等為主要披露指標，最終呈現的業績表現確實較好；財通證券在財報中明確將代買業務的增長主要歸因於算法交易量的同比翻番，説明公司在量化經紀方面下大力氣投入和發展，做出了差異化的競爭優勢；國金證券則是推出了以佣金寶為核心的特色股票投顧服務，將常規開放給機構投資者的投資策略體系和量化算法，融入了對個人投資者的服務體系，打造了影子賬户、量子賬户等產品，實現客户服務的降維策略，公司的股基交易額和客户數量都較去年同期保持了增長趨勢。

2、與之相比，今年代銷產品業務能夠實現正增長的券商略多一些，但大多數收入規模較小，因此可能是受基數影響，但其中也有招商證券這類頭部券商。從客觀數據來看，上半年代銷產品業務下滑規模比較大的，都是過去傳統意義上公募銷售能力較強、市佔率較高的頭部券商，例如中信中金廣發國君華泰等，一方面是該業務受公募費改政策的影響，另一方面也説明通過高費率的牌照業務持續維繫業務增長的潛力已不如從前。

對此，我們特將招商證券細究，不難發現其財富管理轉型相對於其他頭部券商的三個特別之處。1）首先，創新實現組織架構的變革，2019年開始，招商證券就率先將機構與財富管理業務合併爲一個大部門，成立財富管理與機構業務總部，區別於大多數券商的經營架構，其核心目的在於加強產品引入與客户銷售的利益綁定，儘可能做到以客户為中心的引入策略。2）其次，通過拆解公司報表，我們可以發現，招商證券代銷產品收入的增長，並非是公募、信託及私募產品所帶動，而是報表上所稱的「其他類」產品所帶動（從1576萬收入增加到6681萬元），該產品類型從公開資料我們不得而知，但可見公司的創新策略獨具一格。3）最后，從客户情況來看，公司上半年的買方投顧（含基金投顧和定製專户）、企業理財等客户數量均有良好增長，其中「e招投」保有規模較去年末增長36%、簽約客户數增長21%、企業客户數增長5%，不侷限於公募業務的多元化產品結構和客户觸達能力，使得公司的代銷業績更具有韌性。

3、最后，在交易單元席位租賃業務方面實現正增長的公司有5家。除基數較小的券商之外，中型券商中主要有國聯證券和山西證券實現收入正增長，大型券商中華泰證券和國信證券的收入波動遠小於行業水平。其中Wind統計的券商所得公募佣金分倉數據顯示，國聯證券、山西證券、國信證券和華泰證券上半年的佣金分別是0.76億元、0.36億元、1.48億元、2.74億元。其中，前三者的公募佣金與財報席位租賃收入規模基本一致，姑且認定其席位收入主要來自於公募，而華泰證券收入結構雖然更為多元化，但公募佔比也不算很低，如果考慮到下半年公募費改政策二階段的實施，這類收入規模還將有進一步下行的壓力。

1.2利差與擴表困境下，資本金驅動的兩融業務能否維繫利潤增長？

2011年，融資融券業務試點轉常規之后，兩融余額規模快速增長，融資融券利息收入也成為券商重要的利潤來源，在2014年以來互聯網金融衝擊下費率下行的時代，為證券經紀業務贏得了新的增長空間。從商業模式的角度，兩融業務一方面將滿足了投資者槓桿配資的需求，一方面也部分解決了證券公司資產負債表用資效率的問題，但是在逐漸充分的市場競爭及信用利差收縮的背景下，證券公司兩融業務與券商資本金規模的相關性越來越高，業務端趨於同質化競爭，其為客户創造價值的效率隨着券商的不斷擴表也在邊際遞減。

若以2024年半年度數據為例，兩融利息的收入排名與券商融出資金的規模基本一致，説明目前行業費率的差異相對較小，同時融出資金的規模又與券商總資產、乃至淨資產規模的排序一致。由此可見，兩融業務的驅動核心是證券公司資產負債表的規模，在業務端則具有顯著的同質化特徵。

另外，數據顯示，去年以來經紀客户需求和費率下行帶來的經營環境變化，使得規模排名靠前的券商，其兩融業務同比均呈現下滑趨勢，2024年上半年國金證券、紅塔證券、中銀證券、一創證券實現正增長，此外，半年兩融利息收入達10億左右或以上的券商中，方正證券、廣發證券、國信證券的利息收入變化較為平穩，明顯好於行業可比券商。

兩融利息收入的同比變化與經紀業務中代買收入的同比變化顯著相關，除基數較低的券商之外，上述的國金證券、方正證券、國信證券、廣發證券代買業務增速表現也相對靠前。

1.3總結和展望：平臺化、多元化、開放式的商業模式創新成破局關鍵

股票經紀、基金代銷、融資融券的傳統業務模式是以客户觸達和資金消耗為驅動，拼銷售、拼資源、拼投入的方式帶來了證券公司持續多年的人力資本擴張，但在市場競爭日趨激烈疊加政策推動高質量發展的環境下。粗放式的增長目標所帶來的包括客户信任不夠、用表效率不足等在內的系列衍生問題已經對行業進一步成長構成負面壓力。

三年周期性波動之后，財富業務轉型已經成為行業共識，但轉型方式和路徑目前呈現百花齊放的趨勢，從上述的數據及案例中，我們可以歸納出以下幾類：1）戰略定位轉變：從多元資產配置角度出發，為投資者提供豐富的金融產品；2）獲客模式轉型：提升線上獲客能力，加強中臺數字化運營體系建設，如何做好老客保有和沉睡賬户激活變得至關重要，全行業需要適應從拉新為王到拉新+留存雙輪驅動的思維轉變；3）發展差異化客羣：從交易系統出發，圍繞託管/清算/風控/資產配置等方向為機構客户提供一攬子解決方案；4）機構交易模式轉換：席位租賃轉券結，提升公募客户粘性等；5）靈活的資源引入和生態建設：以客户為中心，發展買方投顧等。過往依賴於人力資本擴張的發展模式正在走向平臺化/開放式/多元化的商業模式創新。

從這些發展方式來看，暫且不論其效果如何，但由此可見，證券行業過往依賴於人力資本擴張的粗放式發展模式正在逐步走向平臺化、開放式、多元化的商業模式創新。

2.投資銀行業務：

2.1以IPO為核心的價值發現型投行面臨周期波動

國內券商的投行業務分為IPO、再融資、債券承銷和併購重組等多個細分業務領域，由於費率和市場競爭格局的原因，IPO業務的集中度相對較高，利潤率貢獻也更為豐厚。而推動企業IPO或發債融資，主旨是在於發現企業價值，這在資本市場成長初期，是提升金融資源配置效率、挖掘優質資產的主要途徑，但是隨着實體經濟結構優化，資本市場進入高質量發展的階段，僅推動企業上市已不足以解決上市公司提質增效的問題，證券行業投行業務亟待轉型升級。

數據顯示，A股首發募資規模有較強周期性波動，該業務一方面與企業上市融資需求相關，一方面也受到行業逆周期調整政策的約束。2024年以來，券商投行業務景氣度下行，也在倒逼行業尋找轉型之路。

從公司層面的數據來看，投行業務收入在多數券商的主營業務構成中佔比並不突出，相比於經紀業務而言，投行的市佔率和競爭格局更為向頭部集中，市場份額的兩極分化導致今年以來投行業務下滑比例較大的一批券商，也是之前投資銀行業務市場排名較高的一批公司，在IPO業務方面尤為明顯。

如表所示，2024年前三個季度，投行業務手續費收入累計實現正增長的公司有9家。其中業務規模超過3億是廣發證券、中國銀河、東興證券。由於債券融資業務的景氣度維持向上趨勢，今年以債券投行為主的券商反而表現更好，具體情況如下文。

股權投行業務方面，按照發行日口徑，Wind統計的股權承銷規模數據顯示：

1）IPO市場格局變化不大，下行期馬太效應強化。中信證券、華泰證券、中信建投、海通證券、民生證券、中金公司依然是排名靠前的IPO保薦承銷商，行業景氣度下行期，競爭格局保持穩定，馬太效應加強，也符合一般市場規律。

2）再融資項目需求也面臨下滑，但市場格局有一定變化。通常，定增項目是投行業務中周轉率較快、過會率較高的項目，但其融資規模也和A股行情高度相關，今年以來定增發行的數量和規模也不如去年同期，但定增項目多寡依然成為投行業務整體排名的核心影響因素，例如前三季度中信證券、中金公司的定增項目規模大於IPO規模，廣發證券、國金證券因定增項目增長，大幅提升自身投行業務排名，反之，中信建投和海通證券定增項目數量少，導致股權投行整體排名與中信證券拉開差距。

2.2債券承銷市場競爭日趨激烈，增量空間有待考證

債券投行業務方面，按照發行日口徑，iFind統計的債券承銷規模數據顯示：

1）今年債市發行總量規模保持同比增長，中大型券商憑藉地方債、公司債等改變市場格局。在債承業務排名中，中國銀河、招商證券、廣發證券、東方證券的承銷規模和數量排名較去年有較大提升，四家券商的債承業務規模增速同比分別為29%/22%/37%/47%，其中中國銀河與招商證券依靠債券承銷增長，也推動了投資銀行整體手續費淨收入逆勢正增長。

2）2024年投行業務的整體格局與債券業務的相關性更高。投行業務收入排名前十的券商分別是中信證券、中金公司、國泰君安、中信建投、華泰證券、海通證券、東方證券、國金證券、申萬宏源、國信證券。除中國銀河、國信證券、國金證券之外，其他7家券商的債券名列前茅。

3）地方政府債、公司債、中票和金融債的競爭最為激烈，部分公司憑藉ABS業務異軍突起。2024年數據顯示，債券承銷規模中信用債佔比高於利率債，在利率債中是地方政府債為主，在信用債中是公司債和中期票據為主。利率債業務排名領先的券商是華泰證券、中信證券、中金公司，信用債業務領先的券商是中信證券、中信建投、國泰君安。兩種類型的債券投行業務市場格局並不相通，整體而言，信用債的市場總量增長要高於利率債，成為今年債券投行業務的核心驅動。

除此之外，值得注意的是，如招商證券、平安證券等公司的ABS業務在今年成為其核心亮點，為其債券業務排名提升貢獻了較大動能。

結合公司層面數據來看，2024年以來，投行業務排名上升幅度較大的券商是中國銀河、國金證券、廣發證券和招商證券等。其中，中國銀河、廣發證券、招商證券的股權、債權投行業務都有不錯的增長表現，國金證券則是重點在股權業務方面表現突出，分別來看，其財報數據反映不同的投行業務規劃：

1）中國銀河：公司在2022年以來推動的新戰略規劃，包含了推進投行專業化改革、優化團隊設置、完善項目管理和協同拓展業務等方面。體現在數據上，主要是地方政府債、金融債承銷能力的大幅提升，同時，公司對於創新型和成長型股權業務也有長足佈局，例如公司上半年通過了數單併購重組、新三板業務，並儲備了相當的IPO項目。

2）廣發證券：除境內項目的增長之外，公司着重表達了對境外業務的關注和今年的新突破。上半年，廣發證券共計完成港股IPO2單，其中作為保薦代表人IPO項目1單，發行規模10.46億港幣，市場排名第3；完成再融資項目2單，承銷金額48.81億港元；根據Dealogic統計，按IPO和再融資項目發行總規模在所有承銷商中平均分配的口徑計算，在香港市場股權融資業務排名中資證券公司第3；在中資離岸債券業務方面，完成33單債券發行，承銷金額56.17億美元。

3）招商證券：公司重點披露了股權業務方面的明星項目，突出提質增效、注重質量的風格，例如國產數據庫第一股——達夢數據、港股IPO募資規模前十大項目——茶百道和米高集團、汽車零部件龍頭——拓普集團、電聲產品製造龍頭——佳禾智能等；同時，公司設立的特色項目「羚躍計劃」專注服務成長型科創公司，入庫企業已經達到480家，其中48家已經實現投行業務轉化。債券業務方面，公司在央企和優質地方國企信用債、金融債方面深耕佈局，同時也單獨披露了ABS業務開拓性的進展。

4）國金證券：公司的股權投行業務向來有不錯的業績表現，主要原因與公司的激勵制度和人員規模有關，在中型券商中，公司的註冊保薦代表人數量十分領先，截至6月末共有299名。今年，公司在定增項目和可轉債項目方面的增長和排名都有大幅提升。

2.3總結和展望：從發現企業價值到為企業創造價值

與經紀與財富管理業務不同，證券公司在財報中提及投行業務戰略構想和創新規劃的表述一般並不多見，通常是以數據展示為主。一方面可能是因為傳統以IPO、再融資和債券承銷為主的投行業務模式成熟度較高，戰略層面的規劃而言差異不大，另一方面是在市場的周期性波動下，創新的投行模式尚未有明確答案。

結合上市券商的財報披露，當前市場上主流的投行業務發展轉型方向至少包含以下幾類：1）捕捉成長型企業業務，提前佈局，加強投資與投行的業務聯動；2）重點佈局北交所、併購重組、公募Reits等政策鼓勵的新興方向；3）跟隨市場需求熱點，創新佈局ABS等業務方向；4）開拓港股和中資美元債市場；5）做深做細地方政府債、公司債客户渠道；6）增強對併購重組業務的佈局。

無論是何種業務模式，從其驅動因素來理解，投行業務的本質是撮合，撮合企業與投資者，撮合融資方與投資方。但由於多種因素，國內券商的投行業務利潤主要還是來自於幫助企業實現上市或者融資，這類業務我們可以稱之為發現企業價值的業務類型，而在海外發達市場，併購業務反而是投行的「掌上明珠」，是體現投資銀行專業性、定價權的核心業務模式，併購業務除了要發現企業價值之外，更重要的是幫助企業創造更多的經濟價值，用公允的方式為企業未來的前景來定價並幫助其尋找合適的交易方來實現產業的雙贏。

但是，為什麼國內的併購重組業務多年來得不到投行的重視和發展？一是併購項目收費難、利潤率不高，IPO項目一般會按照募資或者超募規模提成，而併購項目的財務顧問收費則是固定金額，百萬到數百萬不等；二是併購項目的成功率低、不確定性高，如涉及上市公司的併購重組，一般需要參照《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定處理，類似IPO制度下的過會，同樣需要監管方審覈，但由於併購項目的風險控制難度大、流程複雜、撤回率較高，根據「併購西東」對上市公司併購案公告的統計計算[1]，2021~2023年，經審覈的上市公司併購重組交易案例分別為47/51/26單，另外有39/21/8單在證監會或交易所反饋后撤回，實際的過會率約為48%/63%/73%，資產定價公允、信息披露合規、容易涉內幕交易問題是主要影響因素；三是項目總量也比較有限，儘管我們看到市場上併購重組的公司很多，但涉及上市公司的項目實際每年數量很有限，遠不及IPO項目規模，而不涉及上市公司的業務是非牌照業務，除券商之外，其他財務顧問方也可以參與，因此市場格局完全不同，項目數量少，也有市場環境的原因，例如海外的併購重組項目數量高於IPO，與國內情況相反。

如上種種原因使得過去併購重組業務的市場規模和承攬性價比遠不如IPO、再融資和債券發行承銷。但是2024年以來，關於併購重組方面的政策與改革逐步提上日程，多個省市發佈上市公司併購重組行動方案。其中，深圳市提出到2027年底，推動完成併購重組項目總數量突破100單、交易總價值突破300億元，形成一批優秀併購案例，推動併購重組市場持續活躍，完成併購重組項目總數量突破100單、交易總價值突破300億元，形成一批優秀併購案例；鼓勵金融機構為併購重組及后續運營提供併購貸款、併購保險、併購債券等金融工具，探索非居民併購貸款創新試點，研究科技型企業併購貸款創新試點。

政策面對上市公司併購重組的大力支持，有望使得項目數量和行業空間擴容，也有可能幫助上市公司解決併購融資、支付和估值的問題，而證券投行需要提前佈局、儲備專業化人才，以應對隨時可能發生的行業變化。

3.投資管理業務：

投資管理業務算得上是證券公司2024年最有業績韌性的業務板塊之一。廣義上，證券公司的投資管理業務涵蓋了券商資產管理、券商旗下的公募、私募基金、另類投資等方向，其中券商資產管理業務一般是通過一級部門或者是全資子公司經營，其他業務則均通過設立的各家專業子公司運營，券商資管、公募基金和私募股權通常構成投資管理業務中的主要的創收項目。

2024年上半年，資產管理與基金管理手續費淨收入合計同比下滑3.9%，其中券商資管同比增長7%，而基金管理收入則同比下滑11%，相比於其他輕資產業務條線，韌性較強，但行業分化也更為明顯。

3.1產品淨值化趨勢下，券商資管向集合產品和公募化轉型

根據中國證券投資基金協會數據，2017年底，券商私募資管業務規模達16.88萬億元，其中集合資管產品佔比13%，定向資管產品（一對一通道類）佔比85%，截至今年6月末，私募資管規模達到6.42萬，其中集合資管佔比48%，定向資管佔比43%，整體規模較去年底增長8%，其中增量主要也來自於集合理財的規模增長（淨增加4589.45億元）。

從產品投資結構來看，固收類產品是資管規模今年較去年底增加的主要原因，協會統計口徑下，券商私募資管固收產品規模淨增加5015.88億元。

結合公司數據，資管業務的市場格局與券商資管的牌照獲取情況有強相關性。上半年，資管業務收入排名領先的公司主要是已經設立有資產管理子公司或在申請設立/籌備子公司事宜的券商，而同比增速較好的公司以有公募業務資格的券商為主。

歷史經驗來看，券商資管業務轉型面臨的三大挑戰分別是牌照侷限、渠道劣勢和固收依賴。2024年，券商正在加速解決牌照方面的問題，主要體現在申請設立資管子公司或申請公募資格的券商正在不斷增加。據不完全統計，目前仍有中金公司、信達證券、西部證券、首創證券、中信建投、國海證券、東興證券已遞交資管子公司申請材料，廣發資管和光大資管已遞交申請公募業務資格材料，由於公募牌照的申請需以券商資管子公司為主體，因此，對於暫無資管子公司的券商，可能還需要分兩步走來完成戰略規劃。

從公司層面的數據進一步分析市場趨勢如下：

1）收入角度，上半年同比增速為正的有26家券商，其中受託管理規模超過2000億的公司中，國泰君安資管、財通資管、華泰資管實現正增長，分別為29%/18%/6%。2）規模角度，上半年受託資管規模實現增長的有19家券商，其中存量規模超過2000億的公司中，光大證券、國泰君安、中信建投、廣發證券、招商證券、華泰證券均實現了規模增長。上述公司中，除中信建投還在申請之外，其他券商都已經設立有券商資管子公司，除廣發資管、光大資管、中信建投之外，其他公司均有公募業務資格，且廣發與光大已經遞交申請材料。由此可見，券商資管行業有一定馬太效應，此前有業務積累的券商業績韌性好於其他公司，已經部分解決牌照侷限的公司，業績好於其他公司。

對於受託管理規模超過2000億的頭部券商資管，我們重點將國泰君安資管、華泰資管和財通資管作為案例進一步瞭解：

國泰君安資管：公司受託管理規模同比增長16%，較年初增長8%，主要增量來自於集合理財（+17%），國君資管是行業老牌龍頭，近年來，月均規模基本穩定在業內前三。該司的業務佈局突出一個全面的特點，在權益、固收及融資業務方面均有不斷強化戰略支持，其中，權益方面重點佈局指增產品，以服務集團高淨值及富裕客户為核心，固收方面上半年業績表現突出，繼續豐富產品類型，打造產品超市，融資業務也在陸續推動新產品發行，除私募資管之外，其公募管理規模也達到563.7億元，較去年末增長4.9%。沒有明顯短板，總體而言，在母公司強大的經紀客户基本盤支持下，對於上文提到的三大轉型挑戰，國泰君安資管解決的較為穩妥。

華泰證券資管：相對於國君資管而言，華泰資管在業務佈局上更有自身特色。華泰證券資管是以投資資管和投行資管雙輪驅動作為公司發展戰略，其中投資資管同樣以服務母公司的客户羣體為核心，但是投行資管則重點把握業務協同及聯動機會。尤其在ABS發行業務方面，華泰資管的業績較為出色。數據顯示，華泰資管的企業ABS發行數量、規模及排名，在2019年以來常駐行業前三名，2024年上半年發行規模424.28億元，位列行業第三。總體而言，華泰資管的受託管理規模也屬行業前列，但資管產品去通道的轉型力度較國君要慢，單一和專項資管仍然有較大的規模佔比，其中專項資管一般投資於ABS項目居多，這可能與華泰資管在ABS方面的優勢和稟賦相關。截至6月末，華泰資管的公募業務規模達到1108.2億元，貢獻淨收入約4億元，單一、專項資產管理計劃分別1603.36億元、1756.93億元，合計貢獻收入1.3億元左右。

財通證券資管：截至6月末，公司資管規模約為2,949.0億元，較年初增長3.5%。公司與其他券商資管的區別在於兩點，一是主動管理稟賦強，早在2018年公司資管規模1424億元時，其主動管理規模就達到1010億元，通道業務的歷史佔比較低，轉型包袱小，二是公司在固收領域具有先發和規模優勢，固收業務以「低波動穩收益」理念為核心，在個券價值挖掘、交易、風險管理方面有長期的經驗積累和優勢。此外，在創新業務方面，公司也在不斷完善產品矩陣，以做優做強ABS及Reits業務等為主要發展方向，重點藉助股東及區域優勢，做深區域客户資本市場服務，加強投融聯動。總體而言，公司在解決資管業務轉型方面，由於各種先發優勢，歷史包袱較小。

3.2公募費改加速，基金公司面臨規模和業績的矛盾

在全市場148家公募基金中，約有42家基金管理人的主要股東是證券公司，並且多數為頭部公募基金。其中，管理規模排名前十的公募基金中，有7家為券商子公司，分別是易方達基金、華夏基金、廣發基金、南方基金、博時基金、富國基金、匯添富基金。數據顯示，券商系公募管理規模佔行業的比重高達55%，非貨幣基金管理規模佔比高達56%，券商系公募基金顯然是公募行業的中軍力量，能夠代表整個公募行業的轉型方向。

相比於券商資管行業的規模與收入增長，券商系公募基金上半年業績的特徵是規模增加、收入下滑，主要原因之一是公募費改政策推進過程中，管理費率下調所致，另一原因則是固收和ETF基金是今年公募規模增長的主要驅動，而固收與ETF基金的管理費較主動權益偏低，對收入增長貢獻有限。

從上半年數據來看，券商系公募的規模和業績趨勢與基金行業整體基本一致，2024年6月末公募基金行業管理規模約為31.1萬億，同比增長12.3%，券商系公募基金管理規模約為1.71萬億，同比增長12.5%。收入層面，券商系公募的營業總收入為413.9億元，歸母淨利潤為113.5億元，分別同比下滑14%/14%，若從券商合併報表口徑來看，基金管理業務淨收入上半年合計143.7億元，同比下滑11%。

1）除中銀證券之外，基金管理業務收入排名前15的券商都有公募基金子公司，其中收入規模超過10億的是中信證券、廣發證券、國泰君安。

2）其次，收入規模超過1億且增速較快的券商是國聯證券、國金證券、中信建投，各自收入規模分別為1.95億元、1.82億元、2.86億元，同比增速分別為204%/35%/16%。國聯證券旗下有國聯基金、國金證券旗下是國金基金、中信建投旗下是中信建投基金。

3）從基金公司視角來對比，管理規模前十的券商系基金公司中，收入和利潤同比降幅小於10%的公司分別是華夏基金、南方基金、招商基金和博時基金；其中南方基金和博時基金的歸母淨利潤實現了同比正增長。

華泰證券：華泰證券旗下有兩家基金公司，均為參股公司，分別是華泰柏瑞基金和南方基金。南方基金業務全面，總管理規模長期位居市場的第四，其中貨幣基金、主動權益型基金、指數基金及專户資產規模都處於行業領先地位；而華泰柏瑞相對更注重特色化發展，在寬基類ETF方面有差異化優勢，旗下滬深300ETF為非貨幣ETF規模市場第一。南方基金的規模同比增長主要源於其ETF規模的增加。從收入貢獻角度，南方基金和華泰柏瑞基金上半年歸母淨利潤分別為10.4億元和3.2億元，按股權比例計入母公司的投資損益，並未計入合併報表的基金管理淨收入，因此其基金管理業務收入主要是由華泰資管的公募業務所貢獻。

國聯證券：國聯證券旗下控股的國聯基金是由2023年上半年收購的中融基金更名而來，目前公司持有國聯基金75.5%的股權。國聯基金是一家在債券投資領域有差異化優勢的公募管理人，按照wind統計的基金公司規模，截至2024/6/30國聯基金總管理規模排名市場第42名，但其債券型基金排名市場第31位，債券基金規模佔其總規模的比重約為79%，國聯證券基金管理業務收入增速較快的原因主要是並表之后的基數影響。

3.3總結和展望：增量或提質，規模化與差異化的路徑選擇

2024年以來，券商資管和公募基金所展現出的截然不同的發展趨勢成為大資管行業的一大亮點，收入與規模雙增長的券商資管、規模增長與收入增速背離的公募基金，分別代表兩種經營環境下市場機構的不同選擇。

1）券商資管正在逐步發展爲以傳統固收投資為主，ABS、公募Reits等創新業務為輔的產品結構，隨着「一牌」政策的放松，券商資管對公募牌照的渴望躍然紙上，一方面發展靈活的私募資管是對券商公募業務的補充，另一方面公募牌照能幫助券商資管解決參公改造的遺留問題和提供產品結構的多元化選擇，整個行業在經歷了2019~2022年的轉型之后，正在面臨着新的發展機遇。

2）公募基金行業的主動權益規模面臨增長瓶頸，2024年ETF成為規模變化的主要因素，不可否認，主動超額的衰減是投資規模上升到一定程度的經濟學必然結果，指數類基金的重要提升只會越來越近，自2022年以來，ETF的成交額佔市場股基成交額比重逐步超過10%，反映投資者對ETF的認可度越來越高，2024年10月ETF基金的掛牌數量突破1000只，對於許多頭部公募而言，近年來管理規模的增長也主要源於ETF的發行。但擺在公募基金面前問題是如何在推動被動管理發展的同時，實現資產負債端聯動，這將影響券商公募的長期發展。

對於證券公司而言，發展資產管理和公募基金業務的意義不僅侷限於其業務本身，從過去幾年券商財報中的論述來看，其一，證券公司的客户風險偏好與券商資管和公募基金接近，公私募資管能夠為券商豐富產品種類，券商能夠為子公司提供代銷渠道支持；其二，在券商財富管理轉型的藍圖下，資管和公募業務的既有優勢，為證券公司與銀行、保險及第三方財富公司競爭提供了差異化的比拼方式。因此，結合券商經紀業務的戰略路徑，市場上券商資管及公募基金主流的發展方向也有以下幾類：1）配合服務母公司高淨值客户，大力發展券商私募資管，追求低波動穩健收益型產品佈局；2）做大做全公募產品矩陣，形成產品超市，樹立公司品牌；3）聚焦特色領域，如債券基金、公募REITS、定增投資、ABS等，打造差異化精品資管公司。

4.自營業務：

4.1非方向性業務轉型趨緩，傳統自營創收壓力凸顯

過去幾年以來，無論在利潤表還是資產負債表層面，自營投資業務可以説佔據了券商業務版圖的「半壁江山」，券商自營業務自2020年以來逐步分化為兩種主要形態，一是傳統的方向性自營投資，以固收為主、權益為輔，另一種是非方向性的自營業務，主要是利用自營頭寸為客需型的場外衍生品業務提供風險對衝工具。

如果説2022~2023年的A股市場波動證明了非方向性自營投資業務的相對穩定性，但是2024年初以來市場風格的極致變化使得場外衍生品的風險控制問題再度被提升到重要位置。其實從投資模式的本質上來看，券對場外衍生品進行Delta或Gamma對衝，其實實質上是改變了風險敞口的函數形式，與直接的方向性投資不同，券商自營對衝頭寸的風險與收益不再是與標的資產價格線性相關，而是由更為複雜的函數形式所描述，這並不代表這種策略是無風險套利；另外，由於A股市場工具的多樣性不足，即便是中性策略本身也存在侷限性。因此，2024年以來，擺在券商自營業務面前的一大問題是，仍然需要傳統方向性投資配合來承擔解決業績波動和實現利潤增長的壓力。

從資產規模來看，截至2024年上半年末，43家上市券商金融投資資產約為6萬億，相比去年底小幅下降，相比去年同期增加，説明上半年券商自營面臨市場擾動，主動選擇了減倉措施。在投資資產結構層面，與年初相比，交易性金融資產、債權投資、其他債權投資分別下降1.3%、4.9%、6.2%，其他權益工具投資上升61.6%。從各家券商的業績結果來看，上半年，對於權益OCI賬户（其他權益工具投資科目）的配置規模是造成公司業績分化的主要原因之一。

從投資收入情況來看，以投資收益+公允價值變動+其他綜合收益為科目覈算，43家上市券商的自營投資收入總體呈同比下降趨勢，主要拖累項目是投資收益，代表資產處置損益，原因是去年上半年股票市場行情走強產生的基數效應所致。收益率維度，2023H1/2023A/2024H1的綜合年化收益率分別是4.2%、3.0%、3.4%，24上半年環比有所好轉，同期的剔除客户資金后槓桿倍數約為3.49x、3.47x、3.36x，行業整體槓桿率微降，除國元證券、銀河證券、紅塔證券、財通證券、國聯證券之外，權益乘數均有所下調，風格轉謹慎的公司居多。

財務報表口徑，資產配置結構角度來看，

1）交易性金融資產：18家券商增配交易性金融資產，6家券商持平，19家下調交易性金融資產科目。其中，南京證券、東興證券、首創證券、國海證券等券商增配，東吳證券、浙商證券等券商減配。交易性金融資產是影響投資收益和公允價值變動損益的核心科目，主要包含股債交易盤及多資產策略等配置方向的資產覈算，是券商自營資產主要的核算科目，過去五年平均佔金融投資資產比重的70%以上。

2）債權投資：債權投資科目主要是券商持有到期的債券投資資產，大多數券商的債權投資科目規模都比較小，主要影響利息收入和階段性的投資收益，但佔比不高。目前僅華泰證券、財通證券、海通證券、國泰君安、申萬宏源有些許配置，其中，上半年增配該科目的是申萬宏源、財通證券、國泰君安、中國銀河。

3）其他債權投資：其他債權投資科目俗稱債券類投資工具的OCI賬户，該科目既影響利息收入，也會產生其他綜合收益，且處置時還會影響投資收益，對券商報表的影響程度較大，是券商自營資產次要的核算科目，過去五年平均佔金融投資資產比重的20%以上。上半年有16家券商增配該科目，1家券商規模持平，24家規模下降，增幅較大的是中銀證券、財通證券、華林證券和東吳證券。對待其他債權投資科目的加減倉一定程度上反映了公司對股債配置的選擇和觀點，從上半年情況來看，降低債券倉位的券商可能佔多數。

4）其他權益工具投資：該科目是俗稱的權益類OCI賬户，券商自營主要用它來覈算部分永續債的投資和高股息股票的投資資產。上半年有約一半的上市券商增配了權益OCI賬户，只有少數公司調降，上半年大幅增配的券商是中信證券、招商證券和廣發證券，從2023年以來持續保持高配的是申萬宏源、中國銀河、國信證券等，而截至中報仍然保持低配的主要是華泰證券、財通證券、西部證券、長江證券等。上半年增配了權益OCI的券商，基本上都在半年度和三季度投資收入中保持了比較平穩或比較亮眼的同比增長。

監管指標口徑下，權益和固收類資產配置結構方面，2023年上半年以來，券商自營在權益及股衍及固收類證券的配置佔比呈現出，權益類先升后降的局面。2024年初以來的DMA等業務受限，也可能是構成股衍業務佔比下滑的原因之一。從最新半年度的數據來看，在43家上市券商中，華林證券、國聯證券、國信證券等公司的權益及股衍類證券佔比較高，中信建投、信達證券、國海證券等較低；較去年底以來，權益及股衍類佔比降幅較大的是中信證券、中金公司、國聯證券，這些公司過去在客需型衍生品業務上都有一定規模優勢。

公司數據層面，中信證券、中國銀河、東吳證券、國信證券四家公司在千億左右及以上投資資產規模的券商中，年化收益率表現領先，因此我們對其配置方向和風格進一步重點分析如下：

中信證券：調整經營策略，大幅增加其他權益工具投資科目規模。公司6月末金融投資資產約為7737.9億元，較年初增加580億左右，投資收入約為135.2億元，綜合年化收益率3.6%。從配置結構來看，公司上半年小幅增配交易性金融資產科目，大幅增配其他權益工具投資科目（+574億），減配其他債權投資科目（-115億），在交易性金融資產科目中，選擇增持公募基金、債券，減持股票。

中國銀河：主動擁抱權益OCI賬户，但實際上以永續債投資為主，風格穩健。公司6月末金融投資資產約為3978.3億元，較年初增加468億左右，投資收入約為75.9億元，綜合年化收益率4.1%。從配置結構來看，公司上半年增配交易性金融資產科目（+363億），主要增持了債券和公募基金，減持股票資產；增持其他權益投資工具科目（+89億），包括永續債和紅利股；小幅增持其他債權投資科目（+15億），主要是增持了國債和地方政府債等利率債。

東吳證券：深耕債券投資領域，對權益工具依然較為謹慎。公司6月末金融投資資產約為901.8億元，較年初減少4億左右，總投資收入18.5億元，綜合年化收益率4.1%。從配置結構來看，公司減配了交易性金融資產科目（-127億），主要減持了債券；增配了其他權益工具投資（+20億）和其他債權投資科目（+105億），后者增持的主要是地方政府債和中期票據。

國信證券：通過均衡、多元化的配置實現穩定收益。公司6月末金融投資資產約為2960.3億，較年初減少38.7億，投資總收入約為64億元，綜合年化收益率4.4%。從配置結構來看，公司減配了交易性金融資產科目（-117億），主要減持的是債券；增配了其他權益工具投資（+70億）、其他債權投資（+100億），前者主要是增持了高股息股票，而后者主要增持的是地方政府債和國債等利率債，相應減少了信用債和中期票據的持倉。

4.2總結和展望：解決波動焦慮，方向性與客需型業務轉型需同步進行

解決業績的波動性和券商持續增長的資產規模之間的矛盾是自營投資業務無法避開的課題。過去幾年，自營投資業務的轉型努力主要集中於發展非方向性的客需型業務。以Snowball、DMA等產品形態為代表的權益場外衍生品業務和FICC為代表的固收自營、做市、投顧業務是業內自營投資改革的重點佈局方向。市場廣泛談論去方向化轉型的根本原因是券商對於自營業績波動的焦慮，但在股票市場風格極致輪動，疊加場外業務佔表問題未能解決的環境下，降低波動、穩定收益的責任最終還是繞不開傳統方向性自營的同步努力。

客觀而論，多數券商的自營投資部門，尤其是股票投資團隊，已經從十幾年前的資金、信息優勢方，逐步變成弱勢方，主觀多頭股票貝塔收益下行的市場環境下，諸多券商對增持股票倉位保持謹慎態度，但輕資產業務的競爭壓力也使得公司層面需要自營部門提供更豐厚的利潤來維持公司的業績增長，因此，對於券商方向性自營而言，重新思考其定位和發展規劃成為2024年的關鍵詞。

目前市場上已經呈現出的自營業務轉型路徑主要有以下幾個類型：1）繼續發展場外期權和結構化產品，有一級交易商牌照優勢的券商仍會深耕股衍客需產品，以充分發揮牌照壁壘和規模優勢；2）部分中小券商在收益互換領域加大布局力度；3）選擇三角形的資產配置思路，資產主要配置於固收類品種，其次是量化中性策略配置，少數留給主觀多頭股票；4）發展多策略、多資產的配置方向，通過運用包括場內衍生品在內的多種投資工具，發展套利、增強等多策略投資風格，或增配公募REITS、ABS等多元化資產品種，以達到平抑周期波動的目的；5）大幅增加對權益類OCI賬户的重視程度；6）發展債券做市、交易和投顧業務等。

自營投資發展側重的百花齊放程度可能比輕資產業務有過之而無不及，2022~2024年三年間市場風格的變化與股債行情的持續分化給自營業務敲響了警鍾，未來已來，券商業務走向買方模式是海外發達市場給到我們的經驗借鑑，在這一過程中，自營投資業務的轉型發展不可或缺。

宏觀經濟劇烈波動：國內外宏觀經濟環境波動，地緣政治環境複雜多變，美國新內閣對華政策不確定性提升，由於證券行業的自營投資收益直接與股債兩市行情和風險偏好相關，若各種宏觀預期變化不及預期，或有盈利下滑風險。

資本市場成交活躍度低迷：若A股行情走弱，資本市場行情低迷，或致使投資者交易活躍度大幅下滑，兩融余額減少，從而影響證券公司的經紀佣金和兩融利息收入。

政策發生重大變化：金融行業監管政策複雜多變，若證券行業的經營模式和展業方式受新的政策影響，或將產生重大變化。

本報告僅面向符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》規定的機構類專業投資者，如需全文或盈利預測情況，請按照文末信息聯繫中信建投非銀金融&金融科技團隊。

證券研究報告名稱：《證券行業2025年投資策略報告：從規模為王到價值創造》

對外發布時間：2024年12月05日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

趙然   執業證書編號：S1440518100009

吳馬涵旭   執業證書編號：S1440522070001

本訂閲號（中信建投非銀金融研究）為中信建投證券股份有限公司（下稱「中信建投」）研究發展部趙然非銀金融&金融科技研究團隊運營的唯一訂閲號。

本訂閲號不是中信建投研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於中信建投已正式發佈的研究報告或對報告進行的跟蹤與解讀，訂閲者若使用所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生誤解。提請訂閲者參閱中信建投已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。