華泰金工 | 美國資本市場與資管行業——海外市場產品研究系列之二

本文為華泰金工海外產品研究系列第二篇，介紹美國資本市場、資管管理行業和ETF產品。美國擁有全球規模最大的股票和債券市場：2023年底，上市美股總市值約49萬億美元，佔全球股票市值42.6%；債券市場規模約55.3萬億美元，佔全球債券市場總規模的39.3%。美國受監管基金類似國內口徑下「公募基金」，其下產品類型以共同基金（類似「場外開放式基金」）和ETF為主，合計佔比約99%。近年來，公募行業投資理念向被動轉型，ETF規模增高於共同基金，成為美國家庭主要投資工具。截至2024年11月15日，美國ETF市場產品超3700只，規模超10萬億，其中境內股票型ETF佔比約65%，其次為全球股票和境內債券，各自佔比約15%，另外5%為海外債券、商品等另類資產ETF，提供特殊資產類型和特殊策略的風險敞口，服務於投資者多樣化投資需求。

資本市場現狀：全球規模最大的股票和債券市場

2023年底，上市美股總市值約49萬億美元，佔全球股票市值42.6%，日均成交額約5146億美元；債券市場規模約55.3萬億美元，佔全球債券市場總規模的39.3%，日均成交額約10758億美元。股票市場以紐交所和納斯達克兩個交易所為主導，分別側重傳統行業藍籌股和新興科技股，機構化程度較高，養老金和共同基金是主要機構參與力量；債券市場中，國債市場增速較快，一級發行、二級成交和存量規模均在7種類型債券占主導地位，持有者結構多元，獲外資廣泛持有。衍生品市場以CME和CBOE等四大交易所集團為主導，場內品種覆蓋股票、利率、商品、外匯、波動率等各類資產。

資產管理行業：ETF成為美國家庭參與資本市場投資的重要工具

美國資管行業包括註冊投資公司、監管豁免機構、集合投資基金和獨立管理賬户四種類型，其中註冊投資公司類似國內口徑下的「公募基金」，截至2023年底規模約33.93萬億美元。歷史上，公募基金的行業的發展經歷了從封閉式基金到共同基金（類似國內口徑下的場外開放式基金），再到ETF的發展歷程，目前共同基金和ETF是主流產品形態，2023年底規模佔比分別為75%和24%。ETF近10年增速顯著超過共同基金，公募基金行業在產品形態和投資理念上的發展趨勢呈現出兩個鮮明的特徵：1：投資理念從主動投資向被動投資轉變；2：產品形態從共同基金向ETF拓展。

ETF產品：以寬基股票為基石，「萬物」皆可ETF

2023年底，上市美股總市值約49萬億美元，佔全球股票市值42.6%，日均成交額約5146億美元；債券市場規模約55.3萬億美元，佔全球債券市場總規模的39.3%，日均成交額約10758億美元。股票市場以紐交所和納斯達克兩個交易所為主導，分別側重傳統行業藍籌股和新興科技股，機構化程度較高，養老金和共同基金是主要機構參與力量；債券市場中，國債市場增速較快，一級發行、二級成交和存量規模均在7種類型債券占主導地位，持有者結構多元，獲外資廣泛持有。衍生品市場以CME和CBOE等四大交易所集團為主導，場內品種覆蓋股票、利率、商品、外匯、波動率等各類資產。

股票型ETF：低成本、高精度刻畫風險敞口

股票是美國ETF市場最重要的投資標的。截至2024年11月15日，股票型ETF在美國ETF市場中規模佔比約79%，其中大部分投向境內股票。國內產品以寬基ETF和Smart Beta ETF為主，標普500相關ETF規模超2.2萬億美元；行業、主題和個股等ETF為輔；近年來股票+期權類衍生品ETF逐漸興起。海外主要投向綜合性全球市場、非美發達市場、新興市場，也有部分主題產品，以及投向單一國家或地區的地域產品。

債券型ETF：獲取債券市場平均收益的便捷之選

截至2024年11月15日，債券型ETF規模佔比約17%，其中美國債券15%，全球債券2%。美國債券中規模最大的是兩個綜合型債券ETF，涵蓋多種債券類型和到期期限。由於債券市場類型豐富、數量龐大，個券研究成本較高，投資綜合型債券ETF可作為低成本獲取債券市場平均收益的便捷之選。單一類型債券以國債和公司債為主，近年來免税市政債受關注較多。海外債券ETF主要投向綜合性全球債券市場，投向單一國家或地區的債券產品較少。

本文研究導讀

本文為華泰金工海外產品研究系列第二篇。本系列研究旨在介紹全球多個金融市場，從中尋找豐富多樣的可投資產品，進而篩選優質標的，構建全球投資組合，滿足投資者的跨境資產配置需求。

美國是全球資本市場中最大、最重要的組成部分之一：第一是體量最為龐大，擁有全球規模最大的股票和債券市場，多層次資本市場與經濟發展有機結合，實體經濟和金融市場體量均居於全球首位；第二是資產類型多樣，涵蓋豐富的股票、債券、衍生品等資產類型，以及大量的共同基金、ETF等投資產品，並形成了與之配套的場內、場外等多樣化的交易場所、交易機制和規範的監管措施，為金融投資提供了良好的土壤；第三是投資理念較為先進，資產管理領域的投資研究方法和產品設計理念引領全球資管行業，對於投資者構建全球資產配置組合具備重要參考意義。

關於美國市場的研究將由淺入深逐步展開。第一章將介紹股票、債券和衍生品市場現狀，包括市場規模、交易活躍程度、主要交易場所、主流交易品種，市場參與者構成，為投資者瞭解資本市場和產品類型提供參考。第二章將從資產管理的視角展開，重點介紹美國共同基金行業的規模和發展趨勢、主導產品類型、前沿發展方向等；第三章將梳理美國ETF市場豐富的產品線，前沿發展趨勢，服務於投資者多樣化投資需求。

01 資本市場現狀：股市和債市規模居全球首位，衍生品類型豐富

現代資本市場最早起源於荷蘭和英國，第一次世界大戰以后，美國的紐約證券交易所后來居上，超越倫敦成為世界上最大、最重要的證券交易市場。根據美國證券業和金融市場協會（Securities Industry and Financial Markets Association，以下簡稱SIFMA）的統計，2023年，美國股票市場規模約49萬億美元，佔全球股票市值的42.6%；債券規模約55.3萬億美元，在全球債券市場佔比約39.3%。衍生品市場由四大交易所集團主導，分工明確，品類豐富，股指、期貨、利率等多個衍生品合約成交量居於全球前列。

股票市場：2023年底市值約49萬億美元，佔全球股票市值42.6%

美國股票市場是全球規模最大的股票市場。2023年，全球股票市場規模約115萬億美元，其中，美國境內公司發行股票總規模約49萬億美元，佔全球股票市值約42.6%，且2009-2023年，絕對市值和在全球的佔比均呈上升趨勢。二級市場交易活躍，2023年美國股票市場日均成交額約5146億美元。

多層次資本市場結構服務於不同融資需求，紐交所和納斯達克佔據主導地位 

美國資本市場的發展經歷了一個先場外、后場內，自下而上的演進過程，逐漸形成了多層次的資本市場結構，其多層次體現在兩個方面：一是在美國資本市場存在多個不同層次；二是同一家交易所（或交易所集團）內部又存在多個不同層次。這個完善的多級層次資本市場體系使得不同規模、不同需求的企業都可以利用資本市場進行融資交易，獲得發展機會，對於促進美國經濟特別是新興技術行業的增長功不可沒。

美國市場上獲SEC註冊批准的正式交易所有16家，具備IPO上市功能的交易所幾乎僅有紐約股票交易所、納斯達克股票交易所和美國股票交易所（NYSE American）三家。對美國上市公司的統計一般指這三家交易所上市企業，其中，美交所現已併入紐交所，作為紐交所多層次市場的一個組成部分。

美國市場上獲SEC註冊批准的正式交易所有16家，具備IPO上市功能的交易所幾乎僅有紐約股票交易所、納斯達克股票交易所和美國股票交易所（NYSE American）三家。對美國上市公司的統計一般指這三家交易所上市企業[1]，其中，美交所現已併入紐交所，作為紐交所多層次市場的一個組成部分。(紐交所和納斯達克佔據主導地位，美交所曾為第二大交易所，2008年被併購納入紐約泛歐證交所集團。其他「區域性」交易所、新興交易所及以期權等衍生品為主的交易所，幾乎沒有單獨上市的公司。因此無論監管方，世界交易所聯盟，業界或學術界對上市公司的統計，毫無例外地包括NYSE、NYSE AMEX、NASDAQ三家交易所，其他則忽略不計。)

紐約證券交易所（NYSE）：歷史悠久、最具影響力的證券交易所：紐交所位於紐約市，最早誕生於1792年的《梧桐樹協議》，是美國較早成立的交易所之一。紐交所上市企業以金融、能源、消費等傳統行業藍籌股為代表。在與納斯達克的競爭中，紐交所內部也逐漸形成了三個層次：主板、中小板和高增長板，服務於不同規模和需求的企業。紐約證交所綜合指數（NYA.GI）衡量在紐約證券交易所上市的所有普通股（含境外公司）的表現，截至2024年10月31日，該指數共包含1931只成分股，總市值約42.2萬億美元。行業覆蓋金融、消費、醫療保健、工業、信息技術等行業，典型企業包括伯克希爾、摩根大通、貝萊德、黑石等金融企業，沃爾瑪、寶潔、豐田等消費企業，通用、波音等工業企業，以傳統行業藍籌股為主。

納斯達克（Nasdaq）：第一個全球電子交易市場，美國最大的電子交易平臺：納斯達克市場成立於1971年，全稱為全國證券交易商協會自動報價系統（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），是世界上首個電子股票交易所。目前，納斯達克市場內部共劃分爲三個層次：全球精選市場、全球市場和資本市場，不同層次使用不同的上市准入標準，分別吸引大型藍籌企業、中型企業和小微企業。納斯達克綜合指數（IXIC.GI）包含所有在納斯達克市場上市的公司，截至2023年10月31日，該指數一共包含3436只成分股，總市值約34.8萬億美元。行業市值分佈上，信息技術行業一支獨大，佔比超60%。典型上市公司包括蘋果、亞馬遜、谷歌、Meta、微軟、英偉達和特斯拉等科技巨頭，這七家企業總市值約18.5萬億美元，佔據納斯達克市場的半壁江山，拼多多、京東、百度等境內互聯網企業也在納斯達克交易所上市。

二級市場成交相比一級市場發行較為分散，2023年，紐交所和納斯達克成交量合計佔比約40%。上市公司股票可以在場內或場外進行交易，場內活躍的證券交易所共有16個，主要來自三個集團：洲際交易所集團、納斯達克集團和芝加哥期權交易所集團。根據芝加哥期權交易所集團（CBOE）的統計，2023年，約六成的上市公司股票交易通過這16個交易所完成，其中紐交所和納斯達克占主導地位，各自佔比約20%；約四成交易在場外進行，通過交易申報系統TRF報告。

三大代表性股票指數：標普500、納斯達克、道瓊斯工業指數

美股是股票指數的發源地。目前，美國市場有三大代表性指數，包括道瓊斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average, DJIA）、標準普爾500指數（S&P 500 Index, SP500）和納斯達克綜合指數（Nasdaq Composite Index, IXIC）。道瓊斯工業指數成分股主要集中在能源、金融等傳統大票，標普500指數囊括了500家藍籌上市企業，行業分佈較為廣泛，納斯達克指數是美國高科技企業的代表。指數的發展反映了美國股市的不斷演變和經濟結構的調整，從早期的工業主導，到消費主義的興起，再到科技行業的繁榮。

(1) 道瓊斯工業平均指數：美國第一隻綜合性股票指數，反映工業行業發展

道瓊斯工業平均指數（DJI.GI，也稱道瓊斯工業指數，以下簡稱「道指」）是4組道瓊斯股票價格平均指數中的一組，最早於1896年由查爾斯·亨利·道推出，納入12家工業行業股票，涵蓋當時美國工業的主要領域如鐵路、菸草、石油等，採用價格加權平均，旨在表徵工業行業的發展，是美國最早的綜合性股票指數。指數推出后，股市有了定量的觀察分析指標，美國股市作為經濟晴雨表的作用逐漸被強化。指數目前由標普道瓊斯指數公司（S&P Dow Jones Indices）維護，包含30只成分股，均為美國境內上市的本土公司，覆蓋信息技術、金融、消費等多個行業，截至2024年10月31日，總市值約19.3萬億美元，覆蓋美國境內上市公司總市值的30%左右。成分股的變更沒有固定的調整頻率，而是由委員會按需調整，綜合考慮投資者關注度、行業代表性等因素，從標普500股票池中選取對美國股市最具代表性和影響力的三十家公司。

(2) 標準普爾500指數：市值覆蓋率最高的大市值指數，綜合反映美國大型股票整體表現

隨着美國經濟轉型和股市規模擴張，道指對市場的代表性趨弱，市場需要一個更廣泛、更具代表性的市場指數，反映美國各行各業經濟和股市的整體運行狀況。1957年，標準普爾公司發佈標準普爾500指數（SPX.GI，以下簡稱「標普500」），旨在提供一個代表美國大型上市公司股票表現的基準，出於這一設計理念，指數覆蓋公司數量更多，行業也更加多樣，500只大型股票採用流通市值加權，覆蓋了美國經濟的多個方面，分佈於工業、金融、公用事業、原材料和消費品等多個行業。

目前，該指數同樣由標普道瓊斯指數公司進行維護。選取在紐交所和納斯達克交易所上市的500只大型股票，採用流通市值加權，截至2024年10月31日，總市值約55.5萬億美元，市值覆蓋率約70%，是衡量美國大型股票表現和整個股票市場的重要指標。與道指相比，標普500對美國股市的市值覆蓋率更高，表徵性更強。在代表大型企業的標普500之外，還有代表中型公司的標準普爾中型股400指數，及較小型公司的標準普爾600小型股指數，加總為標準普爾1500綜合指數。

(3) 納斯達克綜合指數：納斯達克交易所上市公司，科技行業的代表

1960年代初，美國股票市場出現了成長股的投資熱潮，信息技術、電子和通信等科技板塊成為股票市場中熱度最高的行業板塊。1971年，納斯達克交易所成立，服務於不符合紐交所上市規則的新興行業公司，同時推出納斯達克綜合指數（NASDAQ Composite Index，IXIC.GI，簡稱「納斯達克指數」），表徵納斯達克市場上市公司的發展。指數成分股包含了納斯達克交易所全部境內和國際上市公司，涵蓋所有新技術行業，包括軟件和計算機、電信、生物技術等。隨着科技行業的崛起，納斯達克指數在90年代互聯網泡沫期間獲得了較大的關注，被視為科技領域的代表性指數。

納斯達克指數由納斯達克公司進行維護，包含納斯達克交易所上市的全部股票（含境外公司），截至2024年10月31日，成分股約3436只，總市值約34.8萬億美元，佔全部美國股票市場的40%左右，行業分佈以信息技術為絕對主導，高科技與成長性特徵鮮明，許多知名的科技巨頭，如蘋果、谷歌母公司Alphabet、微軟等，都是納斯達克的成分股，納斯達克交易所不僅包含美國境內上市的股票，也允許海外符合條件的公司上市並納入指數，成為衡量全球科技股表現的重要指標。

對比三隻指數：標普500對全市場的市值覆蓋率最高，2023年末對全美股票市值覆蓋率超70%，2023年1月-2024年10月，日均成交額在三隻指數中最高。行業分佈最為全面，對美國整體市場的表徵性最強；納斯達克指數成分股數量最多，對科技行業的代表性較好，是新經濟的代表，但成分股數量較多，複製難度較高；道指歷史最為悠久，但成分股數量較少，對全市場的表徵性不足。美國ETF市場上，標普500是最主要的跟蹤標的，截至2024年11月15日，跟蹤標普500的ETF管理資產規模超2.2萬億美元，遠超跟蹤另外兩隻指數的ETF產品規模。

除上述寬基指數外，美股市場還有大量由專業指數提供商設計和維護的股票指數，這些指數既是美股市場的業績表徵，也是ETF等基金產品的跟蹤基準。知名指數提供商包括標普道瓊斯（S&P Dow Jones）、富時羅素（FTSE Russell）、明晟（MSCI）、證券價格研究中心（GRSP）等。其下細分股票指數涵蓋大盤、小盤、中盤、全市場等規模指數；在不同規模內部，又按照風格劃分爲成長、價值等指數（如大盤價值、小盤成長）。除市值和規模因子外，還有按照行業劃分的板塊和行業指數。以羅素指數為例，其部分指數系列的構成如下：

上述指數中，標普和羅素系列規模指數以及標普行業系列指數均有較多ETF資金跟蹤，代表性產品包括貝萊德基金旗下iShares系列ETF（iShares Core S&P 500 ETF、iShares Core S&P Mid-Cap ETF、iShares Core S&P Small-Cap ETF等）以及道富環球旗下的標普500行業精選系列ETF。

養老金和共同基金促進美股投資者機構化，是美股關鍵引領力量

美股由機構投資者佔主導，截至2023年，個人和機構持股佔比分別為40%和60%左右，2018年-2023年，個人投資者即家庭直接持股比例穩定在40%左右。機構投資者則包括共同基金、ETF、封閉式基金、對衝基金、私募股權基金等資產管理機構，養老基金與保險基金，以及政府、銀行、非金融企業、非盈利組織等。外資也是重要的組成部分，海外投資者持有美股的比例約15%-17%。共同基金直接持股比例維持在20%左右，佔國內專業機構近一半份額，是美股的關鍵引領力量。其次是ETF、養老基金與退休基金。

在高科技產業的拉動、機構投資者的引領下，美股市場業績表現居於全球前列，2010年以來美股業績表現顯著超越其他主要市場，特別是納斯達克指數以15%以上的年化收益率居全球主要股票市場首位。

債券市場：全球規模最大的債券市場，品種豐富，交易活躍

美國是全球債券市場中規模最大的市場。截至2023年末，全球債券市場總規模約140.7萬億美元，其中美國債券市場規模約為55.3萬億美元，佔比39.3%。美國債券市場品種豐富，交易活躍，參與者結構多元，外資佔比較高，是全球資本市場的重要組成部分。

七種類型債券中，國債規模佔比最高，超45%

當前美國債券市場主要包括七類債券：國債、市政債券、聯邦機構債券、抵押貸款支持債券、資產支持債券、公司債券、貨幣市場工具。

從存量規模和佔比來看，截至2023年底，美國債券市場整體規模超44萬億美元（不含ABS和MBS），其中，國債規模超過26萬億美元，在債券市場中規模佔比超45%（含ABS和MBS，以2021年底規模計），是規模最大的債券類別。國債規模的上升得益於2020年以來的寬松政策，近五年國債規模複合增長率達11.10%；截至2023年底，企業債規模約10.74萬億美元，佔比19%，近五年複合增長率4.80%，近年來規模增速顯著超過國債以外其他類型的債券。

場外交易為主，國債日均成交規模最大約7600億美元

從發行規模來看，近五年來新發行債券以國債、抵押貸款相關債券、企業債券為主。2020-2021，新發債券規模較往年快速提升，2020年相比2019年，各類型總計新發債券規模增長50%，2022-2023年有所回落。

二級市場交易場所主要包括交易所市場和場外交易市場（OTC）兩種，場外市場為主。廣義的場外交易市場指由債券交易者構成的聯絡網絡，是一個無形分散的市場，沒有固定的集中交易場所，主要通過電子計算機、電話等方式聯絡溝通。狹義的場外市場指場外交易系統，美國主要的場外交易系統包括OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，場外交易公告板）和OTC市場集團。從二級市場成交規模來看，國債成交最為活躍。2023年債券市場日均成交規模約1.08萬億美元，其中國債日均成交金額約7600億美元，抵押貸款相關債券約2600億美元，二者合計佔比超90%，其余類別債券成交佔比較少，合計不足10%。無論是一級發行、二級成交、存量規模，國債都是美國債券市場最重要的組成部分。

投資者結構多元，國債獲外資廣泛持有

美國債券市場投資者結構較為多元化，境內投資者主要包括貨幣當局（即美聯儲）、投資機構（養老金、共同基金、銀行、保險、信託等）、有投資需求的家庭和個人等；另外，美國國債通常被視作良好的避險資產，因此，除美國本土投資者之外，外資也是美國債券市場的主要參與者之一。具體來看，美國債券市場投資者主要包括貨幣當局、外資、投資基金、養老金等。國債主要持有者按照持有份額佔比依次為海外和機構投資者、美聯儲和共同基金。

衍生品市場：覆蓋股票、利率、能源、金屬、農產品等主要期權期貨品種

美國的期貨市場可追溯至1848年芝加哥商品交易所（CBOT）正式開始期貨交易。目前，美國衍生品市場已覆蓋金融、能源、農產品等眾多品種。在美國衍生品市場發展中，交易所是推進市場創新的重要力量，芝加哥商業交易所集團（CME）在20世紀七八十年代連續推出利率期貨、外匯期貨、期權等產品，芝加哥期權交易所集團(CBOE)推出了VIX指數，並在此基礎上推出VIX期貨合約及專業期貨交易所，開創衍生品市場的新領域。

場內衍生品交易市場眾多，CME、CBOE等四大交易所集團占主導地位

根據合約是否標準化，衍生品市場可分為場內市場與場外市場。美國的場內衍生品交易市場約有32家，其中大部分屬於四大交易所集團：芝加哥商業交易所集團(CME)、芝加哥期權交易所集團(CBOE)、洲際交易所集團(ICE美國市場)和納斯達克集團(NASDAQ Group)，另有邁阿密國際證券交易所集團(MIAX)旗下5家交易所；以及另外8家小型交易所。

CME集團交易品種最為廣泛，涉及金融、商品等多個類別，CBOE以金融衍生品特別是股指期權為主，納斯達克、紐交所和MIAX集團旗下的交易所主要進行個股和ETP產品相關交易，ICE期貨交易所也有一部分商品衍生品交易，加密貨幣相關產品則主要在非主流、較小型的交易所如FairX等進行。

CME交易所集團覆蓋主要期貨品種，CBOE集團覆蓋主要期權品種。

四大交易所集團中，CME集團在期貨交易方面佔據核心地位，旗下四個交易所分工明確，幾乎涵蓋了美國絕大部分上市期貨品種。芝加哥商業交易所（CME）以金融衍生品為主，特別是股指、外匯、利率期貨產品，芝加哥期貨交易所（CBOT）主要交易農產品和國債期貨，紐約商業交易所旗下NYMEX以能源合約為主， COMEX則以金屬合約為主。此外，ICE美國期貨交易所也有少量農產品期貨交易。

CBOE集團主要交易期權類衍生品，特別是金融期權類衍生品，旗下產品線覆蓋股票指數期權、波動率衍生品、信用和利率期貨及期權產品等多個類別。

豐富的衍生品市場為投資組合和風險管理提供了良好的土壤，專業投資者可以將期貨、期權、互換、結構性產品等統一運營，結合股票、債券等基礎資產，創造出豐富的交易策略，滿足各種各樣的投資需求。

02 資產管理行業：ETF成為美國家庭重要投資工具

2023年底公募基金總規模約34萬億美元，以股票型共同基金和ETF為主

美國資產管理行業與國內的資產管理行業劃分口徑略有不同。按照管理人，美國資管機構可以分為註冊投資公司（類似國內口徑下的「公募基金」，受SEC監管）、監管豁免機構（類似國內口徑下的「私募基金」）、集合投資基金（一般由銀行或信託公司提供）以及獨立管理賬户等四種主要類型。其中，註冊投資公司提供的產品又包括共同基金（類似國內口徑下的場外開放式基金，不包括ETF）、交易所交易基金（ETF）、封閉式基金和單位投資信託四種類型。截至2023年底，美國註冊投資公司（以下簡稱「美國公募基金」）總資產約33.93萬億美元，同期股票市場規模約49萬億美元，債券市場規模約55.3萬億美元。

從不同產品規模佔比來看，共同基金和ETF是主流的產品形態。截至2023年底，共同基金規模約25.5萬億美元（含貨幣基金），佔公募基金總資產約75%，ETF規模約8萬億美元，佔比約24%，封閉式基金和單位投資信託合計佔比約1%且有縮減趨勢。儘管ETF存量規模不及共同基金，但近十年ETF規模增速顯著超越共同基金。根據美國投資公司協會（ICI）統計數據，截至2023年底，美國ETF市場有3108只基金，佔全球ETF總規模的72%。

按照底層資產來劃分，無論共同基金還是ETF，股票型產品都佔最大比重：截至2023年底，共同基金中股票型佔比約52%，其次為貨幣基金佔比約23%，債券型約19%，混合型基金佔比較少，約6%。ETF中股票型佔絕對主流達到79%（主要是大量跟蹤規模寬基指數的ETF），其次債券型佔比19%，混合型和商品型合計佔比不足3%。股票是美國公募基金行業最主要的投資標的。

被動管理規模佔比增大，ETF興起並快速發展

發展歷程：從封閉式基金到共同基金，再到ETF

資管行業起步初期以封閉式基金為主，隨着資本市場的發展，共同基金行業興起，股票型、債券型、混合型和貨幣型基金產品陸續出現並隨資本市場擴容；1990年代后，投資理念向被動投資轉型，ETF產品出現並逐漸成為主流。

1907年至1929年：資管行業起步，前期以封閉式基金為主：集合資產管理模式最早起源於英國，1907年，美國開始引進英國的投資基金制度，第一隻封閉式基金——波士頓個人財產信託（Boston Personal Property Trust）成立。由於封閉式基金可以加槓桿，能大幅提升持有人收益，因此在美國股市快速上漲的1920年代，封閉式基金成為主流。1924年，第一支共同基金——馬薩諸塞投資者信託基金（Massachusetts Investors Trust，簡稱MIT）也成立於這一階段。

1929年至1990年：監管趨於完善，共同基金行業興起，養老體系改革疊加經濟轉型帶動基金業擴容：1929年的股市崩盤和大蕭條對基金業造成了嚴重打擊，隨后政府加強了對整體金融行業的監管，為基金業的健康發展奠定了基礎。1945至1970年，二戰后美國製造業復興，帶動相關股票價格上漲，股市繁榮，基金市場擴容，共同基金行業興起，誕生了富達、普信、先鋒領航、伯克希爾等專業資產管理機構。

1970年代，由於大通脹導致的經濟衰退，資本市場和基金業發展陷入停滯，貨幣基金在這一時期擴容，一度成為資管行業的主要產品。1980年代初到1980年代中期，通脹問題得到解決后，美國利率水平回落，帶動美債市場進入牛市，債券型基金擴容。1980年代中后期，隨着美國利率實現自由化，利率水平有所抬升， 1986年后債券型基金比重逐步回落。同時，美國經濟重心由傳統制造業向高端製造業和服務業轉型，帶動了經濟的回暖和個人財富的增加，家庭財富通過共同基金向股票市場轉移，共同基金業進入股票基金時代。至此，美國基金行業完成了股票型、債券型、混合型和貨幣型基金的快速增長。

這一時期，美國養老體系改革為資管行業帶來了大量長期資金：1974年《僱員退休收入保障法案》和1978年創立401（K）條款，推動了僱主養老金計劃和個人退休賬户（IRA）的快速發展。這些改革措施使得大量資金通過直接投資或共同基金間接投資流入資本市場，成為推動美國股票市場和基金行業發展的重要資金來源。

1990年至今：被動投資和ETF興起，並逐漸成為市場主流：1990年代后，指數基金特別是ETF開始崛起，投資風格和產品設計理念向被動投資轉變。1993年美國證券交易所推出了全球第一隻跟蹤標普500指數的ETF——標準普爾存託憑證SPDR，2000年之后全球ETF進入快速發展期，債券、貨幣、商品等類型的ETF相繼誕生。2008年金融危機后，被動型產品加速擴容並對主動產品形成替代，至2023年底，ETF和指數型共同基金規模超越主動管理型共同基金，被動投資逐漸成為資管市場的主流。

ETF興起並發展壯大，成為美國家庭重要投資工具

近年來，美國資管行業在產品形態和投資理念上的發展趨勢呈現出兩個鮮明的特徵：1：投資理念從主動投資向被動投資轉變；2：產品形態從場外的共同基金向場內的ETF擴展。

從管理規模來看：共同基金內部，指數型產品佔比逐年上升，至2023年末達到30%左右。所有公募基金中，指數型產品（含ETF和共同基金）規模逐漸接近主動管理型產品（含ETF和共同基金），在2023年均達到13萬億美元左右，規模基本持平；ETF和指數型共同基金合計規模在2023年底超越主動管理型共同基金，被動投資和ETF投資成為資管行業主流。

從資金流向來看，共同基金內部，被動型產品擴容並對主動產品形成替代。近年來，主動產品以資金淨流出為主，而被動產品以淨流入為主。

ETF興起並快速發展，部分資金從共同基金向ETF遷移，特別是在股票投資領域。共同基金中指數型基金產品雖然總體保持了資金淨流入（除2020年外），但2017年以來，流入指數型共同基金的資金逐漸減少，且大多流入債券和混合基金，國內股票產品開始出現資金淨流出。

新增投資股票基金的資金主要流向指數型股票ETF。2014-2023年，指數型股票共同基金和ETF獲得了2.5萬億美元的淨流入，而主動管理的股票共同基金淨流出2.6萬億美元。被動股票型產品中，ETF相比指數型股票共同基金更受歡迎：指數型股票ETF自2014年以來淨資金流入量超過指數型股票共同基金的三倍。

主動投資領域也出現了從共同基金向ETF轉換的趨勢。隨着ETF投資的興起，將共同基金轉換為ETF成為基金公司參與ETF投資的一個主要模式。根據中證指數公司在《主動管理ETF發展年度報告（2023）》中的統計，自2021年美國首次出現共同基金轉換為主動管理ETF以來，共計40只共同基金轉換為主動管理ETF，截至2023年底，由該模式帶來的主動管理ETF存量規模已超過1000億美元。主動管理型ETF以指數增強類權益ETF為主，在保留指數ETF費率較低、透明度高、流動性好等優勢的基礎上，加入紅利、低波動、多因子選股等策略，具備更多獲取alpha收益的潛力。近年來，主動管理ETF規模大幅增長，逐漸成為ETF市場一大吸金主力，2023年，主動管理ETF資金流入佔ETF全市場資金流入的比重為24%。

共同基金銷售渠道以養老金賬户為主：從當前美國家庭購入共同基金的主要方式來看，僱主發起式養老計劃是當前共同基金最主要的銷售渠道。截至2023年末，有73%的美國家庭通過僱主發起式養老計劃購買共同基金,而僅從僱主發起式養老計劃購買共同基金的家庭佔比達30%。在養老計劃以外的途徑持有共同基金的家庭中，大部分（約65%）通過專業投資顧問進行共同基金投資，僅有小部分（21%）僅通過基金公司的直銷渠道或者折扣經紀商等渠道直接購買基金。總體上，共同基金的銷售渠道中，養老金賬户>專業投資顧問>基金公司和折扣經紀商。

專業投資顧問更青睞ETF：從2012年到2022年，無論是全服務顧問還是收費型顧問，其管理的資金中，ETF的佔比都有了顯著的提升，而共同基金和可變年金的佔比則有所下降。這一趨勢在收費型顧問的投資中體現的尤為明顯。相比全服務顧問，收費型顧問通過客户支付的費用獲得報酬，不受特定產品提供商的約束，通常與客户利益具有更好的一致性。在專業投資顧問為客户打理的資產中，也出現了從共同基金向ETF遷移的趨勢。

綜合上述基金產品規模變化、邊際資金流向和銷售渠道的分佈，近年來美國基金行業呈現出特徵鮮明的向ETF投資發展的趨勢。從目標人羣來看，富裕家庭是美國ETF的主要持有人。相比於持有共同基金、個股的投資者，ETF持有者的家庭收入和家庭金融資產較為充裕，大學以上學歷人羣佔比在所有投資者羣體中最高，中等及以上的風險承受意願較強，平均年齡也更為年輕。總體來看，ETF與較高學歷、財務狀況較好、具有平均以上風險承受能力和意願的富裕家庭較為契合。

03 ETF市場全景：寬基股票為基石，「萬物」皆可ETF

根據Bloomberg的數據，截至2024年11月15日，美國ETF市場上約有3700多隻ETF產品，總計規模約10.31萬億美元，覆蓋的底層資產和策略類型較為廣泛：從傳統的股票、債券、商品、外匯等資產，到加密貨幣、波動率、房地產等另類資產，既有對單一類別資產的投資，也有涉及多資產、多策略的混合投資；從地域類型來看，美國ETF市場不僅提供對美國資產的風險敞口，也提供對海外的股票、債券等全球資產的風險敞口；從管理方式來看，被動指數化產品佔主導，但近年來新發ETF中主動管理產品也逐漸增加；從策略類型來看，早期產品以傳統的成長、價值風格和紅利等smart beta策略為主，新發產品逐漸向多因子、期權等策略類型擴容。

按照ETF持有的主要底層資產，3700多隻ETF產品可劃分爲股票、債券、商品、其他另類資產和多資產五個大類。美國境內的股票產品無論是規模還是數量佔比都處於絕對主導地位，其次為全球股票和美國債券，這三類資產合計佔比近九成。全球債券、商品、其他另類資產和多資產ETF雖然種類繁多，但總體市場份額相對較小，在投資組合中，更多起到分散風險收益來源、降低相關性的作用。

按照ETF管理方式，從規模來看，絕大部分為指數型ETF，截至2024年11月15日，被動規模近9.6萬億美元，佔比約92%；近年來新發主動型ETF數量較多，存量數量超1700只，佔比約47%，但規模佔比僅8%左右。

美國ETF市場的頭部集中效應非常明顯：3700多隻ETF產品中，貝萊德、先鋒、景順、道富四家頭部基金公司的產品佔據了約80%的份額。規模排名前30的ETF規模達4.73萬億美元，接近全部ETF規模的一半，絕大多數由頭部四家基金公司發行。

規模排名前30的ETF均為被動產品，以股票為主、債券商品相對較少。股票內部，跟蹤寬基指數的規模最大，大盤成長風格佔主流；債券類ETF中規模最大的為兩隻綜合型ETF和一隻長期國債ETF；海外五隻投向多地區的綜合股票ETF和綜合債券ETF入選，商品內部黃金ETF規模較大。整體來看，寬基被動投資佔主流。以下，我們按照上述底層資產分類，對各個大類內部的細分市場結構和典型ETF產品進行更詳細的介紹。

股票型ETF：低成本、高精度刻畫風險敞口，近年來期權策略受關注

美國股票ETF在全部ETF中佔比最高，約1600多隻，規模6.68萬億美元，構成了ETF市場的基石。股票型ETF內部，又呈現出「金字塔」狀結構：

Ø金字塔的底部為大量規模寬基ETF和Smart Beta ETF。寬基ETF主要跟蹤標普500、納斯達克100、羅素2000等指數，旨在獲取市場平均收益。在寬基基礎上開發的Smart Beta ETF，引入因子投資思想，在市場平均收益基礎上獲取因子收益。寬基和Smart Beta產品在美國股票型ETF中佔比約87%；

Ø中層為部分行業板塊ETF產品，旨在跟蹤某個特定的行業或板塊，獲取行業超額。佔比相對較少，約12%；

Ø佔比最小的是跟蹤單隻或若干只股票的個股或投資組合產品，規模佔比不多，但策略類型較為豐富，如「兩倍做多英偉達」等產品，規模約佔美國股票ETF的1%。

由於美股市場整體有效性較高，能長期獲得超額收益的行業和個股並不多見，故ETF市場還是以寬基和smart beta策略為主。

寬基ETF：股票型ETF的基本盤，標普500指數跟蹤規模最大

按照市值劃分的規模寬基指數是美國ETF最主要的跟蹤標的，按照市值大小，可以劃分爲大盤、中盤、小盤、全市場等四個口徑。其中大盤相關產品規模最大，例如，跟蹤標普500指數的ETF包攬了全球ETF規模前3，跟蹤該指數的全部產品合計規模超2.2萬億美元。納斯達克指數由於成分股數量較多、部分成分股流動性較差，難以進行跟蹤複製，所以該市場的代表性產品以納斯達克100指數ETF為主；道瓊斯工業平均指數僅有一隻跟蹤產品。跟蹤美股三大指數的ETF產品數量並不多，在充分的價格競爭下，僅留若干由頭部公司推出的低費率產品，以下為同類產品中規模較大的幾隻代表性ETF：

除了複製指數多頭表現外，ETF市場還有加槓桿或做空指數的產品，為投資者提供不同風險收益屬性的投資選擇。例如，Proshares公司旗下跟蹤標普500、納斯達克100指數的產品均有多倍槓桿、多空不同方向的選項，三倍做多標普500ETF本年以來收益超60%。美國ETF市場的槓桿和方向產品不僅覆蓋大盤寬基，也覆蓋行業板塊、個股、國債、商品、比特幣等不同類型，典型標的包括標普500、納斯達克指數、半導體等龍頭行業、英偉達等龍頭個股、國債、黃金、油氣等，總計約264只，規模1268億美元，底層標的以寬基股票為主。

中盤、小盤和全市場ETF的跟蹤標的則主要集中在三家知名指數公司的開發的規模指數系列產品上，分別是標普系列、羅素系列和CRSP（證券價格研究中心）系列，各個指數系列內部均有大盤、中盤、小盤、全市場的口徑劃分，編制方式和成分數量各不相同。在混合型寬基內部，以跟蹤大盤和全市場的產品為主。

Smart Beta ETF：成長、價值和紅利、質量、低波等因子投資工具箱

成長/價值投資：從1929年的大蕭條中復甦后，美股市場投資理念趨於成熟，逐漸形成了成長投資與價值投資兩大主流。價值投資的核心在於尋找市場價格低於其內在價值的股票，強調長期複利的重要性；成長投資則旨在挖掘具有高增長潛力的股票。在不同的市場環境下，價值投資與成長投資之間存在周期性的循環，構成現代投資理念的核心。各大指數公司將市值因子和成長/價值相結合，形成了諸如大盤成長、小盤價值等組合，ETF提供商也推出跟蹤相應指數的產品，我們將各品類內部規模較大的產品示例如下：

總體來看，根據Bloomberg的統計，美股ETF中，按照跟蹤標的的市值來劃分，則跟蹤大盤指數的ETF規模最大（約62%），其次為全市場（約12%），再次為中小盤（各自佔比約6%-7%）；若按照成長/價值來劃分，混合型ETF佔比約60%，成長和價值風格佔比各自約20%。

紅利投資：1980年代后，美國經歷了長期的利率下行，固收類產品的長期收益中樞下降，紅利資產能夠提供較為穩定的股息分配，具有一定「類固收」的屬性；股息在震盪行情下能夠為投資收益提供一定的安全墊，在熊市具備更好的抗跌性，且紅利資產本身多為具有良好基本面和穩健現金流的優質上市公司，市場競爭力較強。2000年以來，紅利成為美股投資的一大主題，目前，市場上規模較大的四隻紅利ETF普遍具有較低的費率水平，由領航、貝萊德、嘉信理財等頭部機構提供。

更廣泛的因子投資：成長、價值、紅利等經典投資理念的本質在於識別長期穩定的收益驅動因素，進行積極資產管理。而因子投資則進一步將這些直觀的投資風格系統化、規則化，並通過透明度高的策略來實現對潛在超額回報的有效追蹤。隨着因子研究的不斷深入，學術界已經識別出超過400個不同的因子，因子投資成爲了投資者工具箱中不可或缺的一部分。除上述三個因子外，美股ETF市場還有一系列追蹤質量、低波動、動量等風格因子的Smart Beta ETF產品，高精度刻畫風險敞口，為普通投資者提供了更加多樣化和精細化的低成本投資工具。

行業板塊ETF：信息技術、金融、醫藥、能源四個主要賽道，信息技術產品規模最大

行業板塊ETF共有約345只，規模在全部美國股票型ETF中佔12%左右，按照美股通用的GICS行業標準，可以劃分爲11個板塊，其中信息技術行業ETF無論規模還是數量都遠超其他行業ETF，是美股行業ETF最集中的賽道，其次為金融、醫療保健和能源。

信息技術板塊內，半導體ETF今年獲得較多關注，範達投資（VanEck）管理的SMH跟蹤美國上市半導體25指數，目前規模約242億美元。醫療保健板塊內，生物科技細分行業最受歡迎，貝萊德管理的IBB和道富管理的XBI是規模最大的兩隻生物科技ETF，跟蹤不同的生物科技指數；能源賽道內，MLP主題投資具備節税優勢，是近年來美國較受歡迎的高股息品種之一。

除上述規模較大、受關注度較高的板塊外，領航、道富等公司均推出覆蓋全部11個行業板塊的系列ETF產品，為投資者提供不同行業風險暴露。

期權ETF：股票+衍生品策略，在不確定市場中增強收益的確定性

2022年以來美國市場不確定性提高，帶有一定保護特徵的期權策略的關注度持續上升。在根據中誠信指數公司的統計，2023年新發的504只產品中，共有92只產品為期權策略產品，在數量上佔到全部產品的18%，這些產品2023年末的合計規模為53.5億美元，佔全部新發產品的16%，期權產品數量和規模都有明顯提升，先鋒領航、貝萊德等各大指數公司紛紛推出股票+衍生品ETF產品，期權策略成為管理人差異化競爭的新陣地。目前，期權策略產品大多以股票指數為標的，主要有Covered Call 和 Buffer ETF兩種類型。

1：Covered Call產品：美國市場上最早發行的Covered Call產品是2007年景順標普500 BuyWrite ETF（PBP），跟蹤 CBOE S&P 500 BuyWrite Index，買入標普500成分股，同時賣出指數看漲期權。近年來，美國市場上的Covered Call策略ETF逐漸受到機構投資者關注，管理人採用主動選股等主動管理思路，疊加賣出認購期權增厚收益，旨在獲取相比基準指數更為穩健的回報。如JPMorgan發行的JEPQ和JEPI和Global X發行的QYLD和XYLD等，分別在納斯達克100和標普500基礎上通過賣出期權進行收益增強，JEPQ和JEPI還引入了主動選股，本年以來分別獲得84億美元和36億美元的資金流入，在主動管理型權益ETF中排名靠前。

Covered Call策略的收益結構如下圖所示，可以在掛鉤標的上行空間有限時通過定期賣出認購期權的期權費增厚收益，但也可能導致在掛鉤標的大幅上漲時錯過部分上漲機會，以JEPI為例：2022年，產品在本身底層股票明顯跑贏標普500時通過股利和期權費再次增強回報，獲得了超過15%的超額收益；2023年產品收益約10%，跑輸標普500近15%，可見，該策略通常在市場下行時能夠增厚收益，在市場上漲時則表現偏弱，但仍可通過股利和期權費對收益進行一定補充，適合尋求穩定現金流的投資者。

2：Buffer ETF產品：安全墊策略是近年來期權產品中的另一大主流，特別是在2020年-2022年市場波動期間受到投資者關注。這類產品最早由Innovator於2018年推出，由股票和垂直價差策略期權組成，犧牲部分上行收益，通過期權形成下跌保護，以往這類設計多用於結構化產品和保險產品，而Innovator將這種設計思路放在了股票型ETF產品上。Innovator的Buffer ETF系列底層標的包括標普500、納斯達克100、羅素2000、MSCI全球指數和MSCI新興市場指數，產品滾動發行，一年到期后產品代碼不變，接續下一期，目前，根據其官網統計，Buffer ETF產品共約80只，規模近180元，涉及6個不同程度的緩衝墊以及相應的收益上限，是目前發行期數最多、管理資產規模最大衍生品產品系列。此外，First Trust和貝萊德也發行了類似的下跌保護ETF，憑藉資源和品牌與具備先發優勢的Innovator展開競爭。

Buffer ETF的收益結構如下圖所示。通過買賣掛鉤標的期權，Buffer ETF產品可以在實現控制下端風險的同時增厚收益，適合尋求下跌保護、願意適度犧牲部分上漲潛力的投資者。

海外股票型ETF：通過美國市場獲取全球權益資產風險敞口

投資者可以通過美國市場獲取全球權益資產風險敞口。海外股票ETF共約950只，規模約1.47萬億美元，佔ETF市場14.27%左右。其中投向綜合性國際市場（新興市場和非美發達市場）的ETF佔據主流，規模約1.05萬億美元；投向全球市場（含美國在內）的綜合性ETF和行業主題ETF約0.22萬億美元，主要集中在全球礦業、能源、信息技術等主題；其余為投向歐洲、亞太等地區或日本、法國、印度等國家的地域主題ETF，規模約0.2萬億美元。

海外股票ETF中，規模排名靠前的為先鋒和貝萊德管理的6只綜合性全球權益基金，分別投向非美發達市場、新興市場和包括美國在內的全球股票市場，在地域上具有較好的代表性和完備性。

投向特定國家或地區的ETF雖然規模佔比較小，但是覆蓋範圍廣泛，如貝萊德公司旗下iShares MSCI海外系列ETF，分別覆蓋到歐洲、印度、日本、韓國、澳大利亞、巴西、英國、加拿大、瑞士等多個國家的股票市場。

債券型ETF：獲取債券市場平均收益的便捷之選

美國債券：集中在綜合型、國債、公司債

美國債券型ETF數量約636只，規模約1.57萬億美元，在ETF市場佔比約15.24%，覆蓋上文介紹的七種債券類型，主要集中在綜合型、國債、公司債等三大類別。

債券ETF中單隻規模最大的產品為兩個綜合型債券ETF，AGG和BND，跟蹤彭博巴克萊美國綜合債券指數（Bloomberg US Aggregate Index），這是一個綜合性債券指數，涵蓋多種債券類型和到期期限，是表徵美國債券市場的一個旗艦基準指數。由於債券市場類型豐富、數量龐大，非債券專業投資者難以對個券進行詳細深入的研究，投資該指數相當於複製了美國一籃子債券的表現，可以作為低成本獲取債券市場平均收益的便捷之選。

細分期限的債券產品中，規模較大的為BIV和BSV，均由先鋒公司發行，主要投資於短期或中期的債券，品種多元化，以國債和信用債為主。

細分類型的債券產品中，國債是美國債券市場最大的組成部分，國債ETF也是債券ETF細分市場規模最大的一類，佔比約28%。單期限和多期限國債ETF均有一定規模的資金跟蹤。值得一提的是通脹保護型債券ETF產品，為投資者提供了應對高通脹環境的避險之選。

公司債ETF產品中，中短期限相比長期更受歡迎，高收益債是一類較受歡迎的細分資產，規模較大的兩個高收益債ETF本年以來均錄得較高收益，超越債券市場平均水平。

市政債、MBS、ABS、可轉債在債券ETF市場也有部分產品跟蹤，但總體規模相對較小。其中，部分免税主題的市政債在近年來受投資者關注較多，但主要面向本州內部投資者。

全球債券：投向多地區綜合指數，旨在獲取全球債券風險敞口

投向海外和全球市場的債券ETF基金共約162只，規模2160億美元左右，在ETF市場規模佔比約2.09%，屬於相對小眾的投資領域，其中還有一部分投向全球範圍內美元債券的基金，持倉上仍以美國債券為主。總體來説，投向海外債券資產的ETF資金較少，單隻規模較大的基金主要有BNDX和EMB，分別由領航和貝萊德管理，投向非美全球和新興市場債券，旨在獲得綜合性的海外債券風險敞口，不針對某一具體國家或地區。

全球美元債基金中，規模較大的是JPMorgan旗下JPST，主要投向全球範圍內短期美元計價債券，持倉結構以美國國債和高等級信用債為主，期限以不足一年的短債為主，本年以來收益4.97%，可作為低風險的現金管理工具。

商品ETF：全面覆蓋貴金屬、能源、農產品主要品種，貴金屬佔比近九成

商品型ETF在美國ETF市場也屬於小眾投資領域，規模約1599億美元，在ETF市場佔比約1.55%。相比規模最大的股票ETF，全部商品ETF的規模僅為SPY（道富標普500ETF信託）的四分之一左右。雖然規模較小，但對全球交易活躍的代表性品種均有覆蓋，例如倫敦金、WTI原油、布倫特原油等。

就規模分佈來看，跟蹤貴金屬的ETF佔據了商品市場的88%左右，規模較大的兩個黃金信託總計約1042億美元，約佔全部商品市場的三分之二，分別由道富和貝萊德管理，SPDR Gold Shares是全球第一個也是迄今規模最大的商品型ETF，跟蹤倫敦金現貨價格；貝萊德旗下iShares Gold Trust同樣跟蹤倫敦金價，成立較晚，但費率方面相對更有優勢。基金主要通過在LME現貨市場持有黃金來跟蹤金價，投資者可以通過持有基金份額間接持有黃金。除此之外，ETF市場還提供白銀、鉑、鈀等產品、以及加槓桿或多空不同方向的金、銀ETF產品，為投資者提供貴金屬多空頭寸的實現工具。

跟蹤綜合商品市場的產品約佔據商品ETF市場8%左右的規模，適用於對具體品種沒有觀點，但希望通過ETF獲取商品大類資產敞口的投資者；細分品種中，能源品類相關ETF較多，涵蓋WTI原油、布倫特原油、汽油、天然氣等多個品種，原油還包括多空雙向產品，可以從原油下行中獲利。其他板塊如農產品和基本金屬，則以跟蹤該板塊整體走勢的產品為主。總而言之，商品ETF在整體市場屬於相對小眾的產品，但為需要進行原油、黃金、銅等主流商品資產交易的投資者提供了便捷的投資途徑。

另類資產ETF：加密貨幣、房地產、波動率、外匯，比特幣獲資金流入

除股票、債券、商品這三類典型資產外，ETF市場還覆蓋加密貨幣、房地產、波動率、外匯等另類資產，在全部ETF市場規模佔比分別為1.10%、0.66%、0.03%、0.02%，合計約1.80%，在投資組合中更多作為支持性品種，提供分散化的風險收益來源，降低組合內部的相關性。

加密貨幣特別是比特幣是近年來美國ETF市場中較為熱門的一類產品，美國加密貨幣類ETF產品規模前5中，有4只跟蹤比特幣，一隻跟蹤以太坊，規模最大的是iShares比特幣信託 ETF，本年以來資金流入近290億美元，在所有美國ETF中排名第四，目前存量規模已經超越同品牌iShares旗下的黃金ETF。比特幣作為新型資產，其受歡迎程度逐漸逼近甚至有超越黃金等傳統資產的趨勢。

其他另類資產中，房地產是一個相對較大的領域，主要投向上市REITS和房地產相關上市公司的股票，跟蹤由標普、道瓊斯、富時等指數機構編制的房地產指數；波動率產品以做空波動率為主；外匯產品則涵蓋日元、歐元、英鎊、美元指數等主要貨幣或指數，但規模都相對較小。

多資產ETF：提供多資產、多策略的風險敞口

除了投向單一資產外，ETF也承擔資產配置的功能，進行多元化投資。我們將這部分產品分為多資產和多策略兩個類型：多資產類別下，更強調資產類別的多元化，而多策略類型下，更強調投資策略的多元化。這兩個部分合計規模約270億美元，在ETF市場佔比約0.26%，以多資產類別為主。

多資產ETF主要在股票、債券之間進行混合配置，投資理念類似國內的「混合型基金」。這一類別下規模較大的代表性產品為iShares旗下固定比例股債配置產品，分別為保守型、適度型、激進型和成長型，按照不同的固定比例配置iShares旗下的核心股票和債券ETF，費率相對較低。2023年以來，貝萊德等機構開始推出目標日期型產品，向養老產品領域擴展，但目前規模還相對較小。

動態配置產品中規模較大的為Pacer Trendpilot 100 ETF，以納斯達克100為核心標的，通過該指數與其200日移動平均線的相對水平，決定股債配置比例為：（1）100%投向納斯達克100指數；（2）50%投向納斯達克100，50%投向3個月美國國債，或（3）100%投向3個月美國國債，體現了一定主動管理的思想，費用高於固定比例配置的產品。

多策略ETF普遍規模較小，但其使用的策略內涵較為豐富，在此我們選取幾個有代表性的ETF進行簡單介紹。（1）DBMF：為普通投資者提供了一個相對簡捷靈活的獲取對衝基金敞口的方案。投資於管理期貨的對衝基金通常具有較高的投資收益上限，但同時投資風險和資金門檻也較高，且業績表現並不穩定，對基金篩選的要求很高。DBMF選取一籃子對衝基金，通過因子分析來識別這些基金的風險敞口，並用期貨來複制其頭寸，旨在獲得超越市場平均水平的收益。（2）QAI：跟蹤一個基於規則的指數，該指數旨在刻畫驅動對衝基金業績表現的β部分（區別於基金經理投資能力的α），從而獲取對衝基金市場整體平均水平的收益；（3）CTA：採用商品和利率合約進行投資，從而保證與股票的低相關性，採用價格趨勢、均值迴歸、carry因子、risk-off等四個核心模型決定期貨多空頭寸，旨在獲取與股市低相關的絕對收益；（4）QIS：採用互換合約，跟蹤一籃子量化策略指數的表現，底層的策略指數可能覆蓋多種資產類型和投資方案。

總而言之，ETF作為一種產品形態，其所承載的投資內涵是在不斷發展和演變的，既可以作為實現某種特定風險敞口的投資工具箱，也可以實現主動投資、量化投資、多元化投資等多種投資目標。若將投資收益按照風險來源分為兩部分：貝塔收益（beta），即跟隨整個市場波動獲取的平均收益；阿爾法收益（alpha），即戰勝市場平均水平獲得的超額收益。獲取beta收益為主的產品構成了美國ETF市場的基本盤，而獲取alpha收益的主題或策略產品則體現了ETF市場的創新發展方向。目前，美國ETF市場具備較佳的深度和廣度，資產類型豐富，投資策略多樣化。無論是旨在獲取市場beta收益的穩健型投資者，還是謀求alpha超額的積極型投資者，都能從蓬勃發展的ETF市場尋找適合的投資產品。

風險提示：

本文主要是對美國資本市場及其代表性投資標的做概括性介紹，並非站在短期視角推薦美國股市。文中提及的股指、債券、衍生品等相關標的，僅作代表性投資品種介紹，不作為投資推薦，歷史業績不代表未來走勢，產業轉型或國際局勢變更等因素可能影響美國資本市場表現。

研究員：林曉明 S0570516010001｜BPY421

研究員：陳燁 S0570521110001

研究員：李聰 S0570522100001

研究員：劉志成 S0570521110002

研究員：韓晳 S0570520100006

（轉自：華泰證券金融工程）