【山證新股】龍圖光罩（688721.SH）--國內稀缺的獨立第三方半導體掩模版廠商，國產替代穩步推進

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（來源：山西證券研究所）

公司是國內稀缺的獨立第三方半導體掩模版廠商。龍圖光罩主營業務為半導體掩模版的研發、生產和銷售，是國內稀缺的獨立第三方半導體掩模版廠商，已掌握130nm及以上節點的關鍵技術，並將逐步實現90nm、65nm以及更高節點掩模版的量產與國產化配套。從產品收入構成來看，石英掩模版產品已成為公司的第一大收入來源，2023年收入佔比已接近80%；從產品應用領域來看，公司產品主要應用於半導體領域尤其是功率半導體場景。受益於功率器件、第三代半導體為代表的特色工藝半導體發展迅速，公司業績穩步增長、盈利能力突出：2024前三季度公司營收和歸母淨利潤分別為1.87億元和7156.89萬元，同比分別增長15.90%和14.41%；2024前三季度公司毛利率和淨利率分別接近60%和40%。

專業化分工態勢利好第三方掩模板廠商，國產化替代空間廣闊。①掩模版是半導體材料的重要組成部分，預計2023年全球半導體掩模版市場規模為95.28億美元，中國半導體掩模版的市場規模約為17.78億美元。②就全球半導體掩模版市場格局而言，晶圓廠自行配套的掩模版工廠佔據60%以上的市場，並且第三方市場由國際廠商主導。就境內半導體掩模版市場格局而言，第三方半導體掩模版市場佔比或接近50%，但國際廠商仍佔據主導地位。③獨立第三方掩模版廠商具有成本、品質、交期、知識產權保護等方面的優勢，疊加半導體行業專業化分工逐步成為行業共識，第三方掩模版廠市場份額有望不斷增大。

掩模版具有逆周期性，下游產品迭代和產線擴充催生持續的需求。①半導體掩模版具有部分逆產業周期特性，因而其下游需求較為穩定。②全球晶圓需求進入復甦階段，晶圓廠擴產速度有望加快，並將帶來掩模版增量需求。與此同時，國內主要特色工藝晶圓廠均在積極擴充產線，帶來國內半導體掩模版的配套需求大幅增加。③「邏輯工藝+特色工藝」路線逐步成為半導體制造發展的重要方向，高度定製化和功能集成化對掩模版提出了更高的要求。在此背景下，特色工藝半導體受下游功能需求驅動不斷進行產品更新迭代，帶來掩模版的大量需求。

公司在工藝製程、技術實力、項目經驗、客户資源等方面優勢顯著。①公司工藝製程水平雖與頭部國際廠商存在較大差距，但已躋身國內領先水平，預期珠海工廠建成投產將進一步夯實公司的領先優勢。②公司擁有領先的技術實力、豐富的項目經驗和行業Know-How，具有較強的上下游匹配能力，可適配不同客户非標準化的需求。並且公司依託長期以來的項目經驗構築了高精度測量技術，能夠有效檢測並指導缺陷修補，從而保障產品的一致性和穩定性。③公司已與中芯集成、士蘭微、積塔半導體等眾多知名客户建立了長期穩定的合作，依託全面的客户服務能力，公司在精準、快速地滿足客户需求的同時也在積極推進國產替代驗證進程。

盈利預測、估值分析和投資建議：預計公司2024-2026年營業收入分別為2.51、3.57、5.19億元，增速分別為15.1%、42.0%、45.7%；淨利潤分別為0.96、1.24、1.73億元，增速分別為14.5%、29.6%、39.2%，對應EPS分別為0.72、0.93、1.29元，以12月2日收盤價66.66元計算，對應PE分別為93.0X、71.8X、51.6X。公司是國內稀缺的獨立第三方半導體掩模版廠商，在工藝製程、技術實力、項目經驗、客户資源等方面優勢顯著，考慮到下游產品迭代和產線擴充催生持續的掩模版需求、專業化分工及國產化替代趨勢日益明確，我們看好公司未來的發展，但考慮到公司上市時間較短存在一定的估值溢價並且珠海工廠新工藝製程的磨合和優化仍需要一段時間，因此對公司首次覆蓋給予「增持-A」評級。

風險提示：主要原材料和設備依賴進口且供應商較為集中的風險、原材料價格波動的風險、市場競爭加劇的風險、珠海工廠產能利用率爬坡不及預期的風險、匯率波動風險。

財務數據與估值

【公司是國內稀缺的獨立第三方半導體掩模版廠商】

公司主營產品為半導體掩模版，是國內稀缺的獨立第三方廠商

公司是國內稀缺的獨立第三方半導體掩模版廠商，已掌握130nm及以上節點的關鍵技術，可覆蓋全球功率半導體主流製程需求。公司主營業務為半導體掩模版的研發、生產和銷售，是國內稀缺的獨立第三方半導體掩模版廠商，產品廣泛應用於功率半導體、MEMS傳感器、IC封裝、模擬IC等特色工藝半導體領域，終端應用涵蓋新能源、光伏發電、汽車電子、工業控制、無線通信、物聯網、消費電子等場景。通過持續技術攻關和產品迭代，公司已掌握130nm及以上節點半導體掩模版製作的關鍵技術，在功率半導體掩模版領域可覆蓋全球功率半導體主流製程的需求。目前公司仍將緊跟國家半導體行業發展戰略，圍繞高端半導體芯片掩模版領域持續加大研發投入，逐步實現90nm、65nm以及更高節點掩模版的量產與國產化配套。

圖1：龍圖光罩工藝節點可覆蓋全球功率半導體主流製程的需求

公司無控股股東，柯漢奇、葉小龍、張道谷為公司共同實際控制人，合計控制公司56.99%股權。公司股權較為分散，不存在單一持股30%以上的股東，無法單獨對公司實施控制。柯漢奇、葉小龍、張道谷簽署了《一致行動協議》，約定各方在行使股東權利時採取一致行動，分別直接持有龍圖光罩19.75%、19.75%、14.67%股權，柯漢奇通過深圳市奇龍谷投資合夥企業（有限合夥）控制公司2.82％股權，三人合計控制龍圖光罩56.99%股權，上述三方為公司的共同實際控制人。

圖2：龍圖光罩股權結構

公司僅擁有珠海龍圖光罩一家全資子公司，致力於逐步實現90nm、65nm以及更高節點的高端製程半導體掩模版的量產與國產化配套。珠海龍圖光罩成立於2022年8月，主要從事高端半導體芯片掩模版的研發、生產和銷售。考慮到130nm製程以下的半導體掩模版有着廣闊的市場空間但仍嚴重依賴進口，預期珠海龍圖光罩募投項目的建成達產將有助於實現130nm-65nm節點更高製程半導體掩模版的開發及產業化，可有效緩解公司目前及未來面臨的產能不足情況，擴大市場份額的同時提升公司產品的競爭力與盈利能力，進一步加大公司在該領域的領先優勢。

水產養殖石英掩模板是公司的核心產品，並且功率半導體是優勢應用領域

公司主要產品為半導體制造所需的掩模版，涵蓋精度要求較高的石英掩模板和精度要求較低的蘇打掩模版。公司主要產品為掩模版，是集成電路製造過程中的圖形轉移工具或者母板，承載着圖形信息和工藝技術信息，其作用是將承載的電路圖形通過曝光的方式轉移到硅晶圓等基體材料上，從而實現集成電路的批量化生產。根據基板材質不同，公司主營產品可以進一步劃分爲石英掩模版、蘇打掩模版兩類，其中：①高純石英玻璃因其具有高透過率、高平坦度、 低膨脹係數、高成本等特性常應用於精度要求較高的領域；②而蘇打玻璃熱膨脹率相對較高、平整度和耐磨性相對較弱、成本相對較低常應用於精度要求較低的領域。

表1：龍圖光罩主營產品概況

分產品類型來看，石英掩模版自2021年超越蘇打掩模版成為公司的第一大收入來源，2023年其收入佔比已接近80%。2020年蘇打掩模版是公司的主要收入來源，收入佔比接近70%；2021年石英掩模版收入佔比首次超越蘇打掩模版，主要原因是：公司抓住了國內功率半導體行業的發展機遇，憑藉良好的技術工藝水平和產品製作經驗開拓了中芯集成、立昂微等行業知名大客户，與此同時產品製程及精度水平的提高帶來了石英掩模版平均單價的上漲。疊加公司將各項資源向主要採用石英掩模版的高精度功率半導體客户和訂單傾斜，石英掩模版收入佔比已由2021年的53.12%提升至2023年的78.79%。

圖3：龍圖光罩主營產品收入結構（%）

圖4：龍圖光罩主營產品收入及同比（百萬元，%）

分應用領域來看，公司產品主要應用於半導體領域，尤其是功率半導體產品。公司掩模版產品主要應用於半導體領域，來自半導體領域的收入佔比已由2021年的76.28%提升至2023年的91.13%。拆分來看，半導體領域的應用場景又可進一步劃分爲功率半導體、IC封裝、MEMS傳感器、其他半導體等，2023年上述應用場景在半導體掩模版收入中的佔比分別為75.63%、8.32%、5.25%、10.80%，並且僅有功率半導體收入佔比在2021-2023期間呈現穩步上升態勢。

圖5：半導體為龍圖光罩產品主要應用領域

圖6：功率半導體為半導體掩模版主要應用場景

水產養殖2020-2023公司業績呈現快速增長態勢，盈利能力較為突出

以功率器件、第三代半導體為代表的特色工藝半導體發展迅速，驅動公司營收及歸母淨利潤呈現快速增長態勢。半導體掩模版的直接需求與半導體產品的更新迭代與產線擴充息息相關。近年來受新能源汽車、光伏發電等下游新興產業推動，以功率器件、第三代半導體為代表的特色工藝半導體發展迅速，不斷進行產品迭代，為特色工藝半導體掩模版提供了大量的市場需求。與此同時，隨着國際貿易限制，爲了半導體產業鏈安全，國內特色工藝晶圓製造廠商紛紛尋求國產供應商，對國內半導體掩模版廠商的需求大增。受此影響，2020-2023年公司營收及歸母淨利潤呈現快速增長態勢：2023年公司營收及歸母淨利潤分別為2.18億元和8360.87萬元，同比分別增長35.13%和29.66%，2020-2023年複合增速分別為60.61%和79.40%。進入2024年，業界擴充的產能逐漸釋放，疊加汽車電子、新能源終端庫存調整影響，功率器件整體面臨需求和價格雙重承壓的嚴峻市場行情，受此影響2024年前三季度公司營收及歸母淨利潤增長有所放緩：2024前三季度公司營收和歸母淨利潤分別為1.87億元和7156.89萬元，同比分別增長15.90%和14.41%。

圖7：龍圖光罩營業收入及增速（百萬元，%）

圖8：龍圖光罩歸母淨利潤及增速（百萬元，%）

由於製程需求和客户結構逐步趨於穩定，公司毛利率波動幅度減小，但仍維持在較高水平。2020-2021年公司毛利率提升幅度較大，主要原因是公司積極開拓半導體行業內大客户並擴大合作規模，如功率半導體領域的中芯集成、立昂微等，公司與上述客户合作的產品製程、精度及缺陷控制水平較高，定價水平較高，毛利率相對較高。2021年以后，公司毛利率波動幅度減小，但仍維持在接近60%的水平。其中，2023年綜合毛利率及分產品毛利率均出現不同程度的下降，其原因主要是公司於2022年下半年購置的光刻機、檢測設備等在2023年分攤的折舊金額有所增長。

圖9：龍圖光罩綜合毛利率（%）

圖10：龍圖光罩分產品毛利率水平（%）

公司各項費用率基本保持穩定，綜合淨利率走勢與綜合毛利率基本保持一致。公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率總體較為穩定，2020-2023年中樞分別為3.87%、5.44%、-0.10%、9.39%。受此影響，公司綜合淨利率走勢與綜合毛利率基本保持一致，2021年之后公司淨利率趨於穩定且仍維持在接近40%的水平。

圖11：龍圖光罩綜合淨利率（%）

圖12：銷售、管理、財務、研發費用率（%）

【專業化分工態勢利好第三方掩模板廠商，國產化替代空間廣闊】

掩模版是半導體材料的重要組成部分，市場空間較為廣闊

掩模版是半導體材料的重要組成部分，預計2023年全球半導體掩模版市場規模為95.28億美元，中國半導體掩模版的市場規模約為17.78億美元。掩模版是半導體制造工藝中的關鍵材料，主要用於半導體制造的光刻環節，光刻環節通常需要一整套相互之間能準確套準的、具有特定圖形的「光復印」掩模版，其品質直接關係到最終產品的質量與良率。根據SEMI數據、CEMIA數據，2022年全球和中國半導體材料市場規模分別為727億美元和129.7億美元，預計2023年將分別達到794億美元和148.2億美元，同比分別增長9.22%和14.26%。根據SEMI數據，掩模版是僅次於硅片和電子特氣的重要半導體材料，其佔半導體材料市場規模的比例約為12%。由此推算，2023年全球半導體掩模版市場規模為95.28億美元，2023年中國半導體掩模版的市場規模約為17.78億美元。預計隨着半導體行業容量的持續上升，半導體掩模版市場規模還將持續提升。

圖13：中國大陸半導體材料市場規模（億美元）

圖14：中國大陸半導體掩模版市場規模（億美元）

水產養殖晶圓廠自建掩模版廠佔據絕大部分市場，且國際廠商主導第三方市場

就全球半導體掩模版市場格局而言，晶圓廠自行配套的掩模版工廠佔據60%以上的市場，並且第三方市場由國際廠商主導。半導體掩模版行業的市場參與者主要包括晶圓廠自建配套工廠和獨立第三方掩模廠商兩大類，表現爲晶圓廠自建配套工廠主要覆蓋先進製程、獨立第三方掩模版廠商主要覆蓋成熟製程：①由於28nm及以下的先進製程晶圓製造工藝複雜且難度大，各家用於芯片製造的掩模版涉及晶圓製造廠的重要工藝機密且製造難度較大，因此先進製程晶圓製造廠商所用的掩模版大部分由自己的專業工廠內部生產，如英特爾、三星、臺積電、中芯國際等；②對於28nm以上等較為成熟的製程所用的掩模版，芯片製造廠商爲了降低成本，在滿足技術要求下，更傾向於向獨立第三方掩模版廠商進行採購。由於全球晶圓製造代工收入中28nm以上製程的收入佔比超過一半，因而半導體掩模版市場也呈現出晶圓廠自行配套的掩模版工廠佔據主導的特徵：根據SEMI數據，在全球半導體掩模版市場，晶圓廠自行配套的掩模版工廠規模佔比65%，獨立第三方掩模廠商規模佔比35%。並且獨立第三方掩模版市場集中度較高，美國Photronics、日本Toppan和日本DNP合計佔據全球八成以上的市場規模，以龍圖光罩為代表的國內獨立第三方掩模廠商在工藝水平、出貨量及市場佔有率等方面仍與國際頭部廠商存在較大差距。

圖15：全球半導體掩模版市場競爭格局

圖16：全球獨立第三方半導體掩模版市場競爭格局

就境內半導體掩模版市場格局而言，第三方半導體掩模版市場佔比或接近50%，但國際廠商仍佔據主導地位。由於全球主要先進製程產能集中在境外，境內僅有中芯國際、三星半導體（西安）、臺積電（南京）等少數企業具備生產能力，因此在境內獨立第三方半導體掩模版佔比相較全球水平略高。公司基於SEMI數據、境內外半導體產業差異情況及半導體掩模版行業現狀，合理推測我國境內第三方半導體掩模版佔比略高於SEMI公佈的全球35%的佔比情況，大約在50%左右。根據上述數據測算，中國大陸晶圓廠自行配套掩模版市場規模為7.78億美元左右，獨立第三方掩模版市場規模為7.78億美元左右。但境內獨立第三方掩模版市場仍以美國Photronics、日本Toppan和日本DNP為主，國內市場參與者主要包括迪思微、中微掩模、龍圖光罩、清溢光電和路維光電，其中迪思微、中微掩模、龍圖光罩的製程能力、產品結構及出貨量相當，處於行業第一梯隊。

圖17：2022年境內半導體掩模版市場規模及競爭格局情況

專業化分工逐步成為行業共識，第三方掩模版廠市場份額有望不斷增大

半導體行業專業化分工逐步成為行業共識，第三方掩模版廠市場份額有望不斷增大。類似於「IDM」模式向「Foundry+Fabless」模式演進，第三方半導體掩模版廠也是半導體產業精細化分工的必然產物，相較於晶圓廠自建掩模版廠具有以下優勢：①獨立第三方掩模版廠商面對整個半導體市場客户的需求，能夠更好洞悉下游芯片設計客户產品技術迭代需求和下游晶圓廠客户生產工藝技術演進的方向，從而具有成本、品質和交期優勢；②獨立第三方掩模版廠商能夠降低下游晶圓廠的資本投入，能充分發揮在掩模版製作良率和生產效率提升以及固定成本分攤上的優勢，具有顯著的規模經濟效應；③由於掩模版承載着芯片設計方案和圖形信息，涉及到芯片設計公司的重要知識產權，第三方半導體掩模版廠商作為芯片設計與芯片製造的中間橋樑，能夠更好地發揮信息隔離功能，芯片設計公司更傾向於將芯片設計版圖交給第三方掩模廠進行掩模生產以保證自身的信息安全。當前國內獨立第三方掩模版廠商銷售規模總體呈現快速增長的趨勢，且增長的幅度整體高於全球半導體掩模版規模增速，預計隨着獨立第三方掩模版廠商技術專業化優勢和規模經濟優勢持續釋放，其市場份額有望進一步擴大。

表2：國內獨立第三方掩模版廠商銷售規模增速快於全球半導體掩模版規模增速

資料來源：龍圖光罩-發行人與保薦機構關於審覈問詢函的回覆(2023年半年報更新，2023-09-28)，清溢光電2023年報，中國臺灣光罩2023年報，福尼克斯2023年報，Wind，山西證券研究所

【掩模版具有逆周期性，下游產品迭代和產線擴充催生持續的需求】

半導體掩模版具有部分逆產業周期特性，因而其下游需求較為穩定。作為半導體行業可重複使用的光刻模板，掩模版產品直接需求與半導體產品的更新迭代與產線擴充息息相關。當半導體產品持續推出新工藝、新結構、新材料等新的芯片設計或者需要產線擴充時，晶圓製造廠商需要使用新的掩模版來進行半導體的大規模生產，此時就會產生開版需求。而當半導體行業處於下行周期，晶圓製造廠商的產能利用率不足時，爲了提升產能利用率，晶圓製造廠商會向眾多的中小芯片設計公司提供晶圓代工服務，從而生產的半導體產品類型亦會增多，相應增加掩模版的需求量；同時當下遊需求低迷時，芯片設計公司將通過設計新產品刺激市場，提升銷量，新產品也會帶來對掩模版的增量需求。

全球晶圓需求復甦或加快晶圓廠擴產速度，特色工藝路線擴產如火如荼

全球晶圓需求進入復甦階段，晶圓廠擴產速度有望加快，並將帶來掩模版增量需求。根據SEMI預測數據，2024年全球硅晶圓出貨量預計將下降2%，至12174百萬平方英寸（MSI）；因為晶圓需求繼續從下行周期中復甦，預計2025年將強勁反彈10%達到13328百萬平方英寸（MSI）；考慮到人工智能和先進製程需求持續增長，預計到2027年硅晶圓出貨量仍將保持強勁增長並達到15413百萬平方英寸（MSI）。受此影響，全球晶圓廠擴產速度有望加快，以300mm（12寸）晶圓廠設備支出為例：①從總量來看，2024年全球300mm晶圓廠設備支出預計將增長4%達到993億美元；預計到2025年將進一步增長24%，首次突破1000億美元，達到1232億美元；預計2026年支出將增長11%，達到1362億美元；預計2027年將增長3%，達到1408億美元。②從區域結構來看，中國將保持其作為全球300mm設備支出第一的地位，未來三年預計投資超過1000億美元；韓國未來三年預計投資810億美元，以進一步鞏固其在DRAM、HBM和3D NAND等存儲領域的主導地位；中國臺灣地區未來三年預計投資750億美元，3納米以下是其投資的主要驅動力；除此以外，美洲地區、日本、歐洲和中東、東南亞未來三年預計分別投資630億美元、320億美元、270億美元和130億美元。新產線的落成投產會產生新的開版需求，進而帶動掩模版市場規模進一步擴張。

圖18：全球半導體晶圓廠建設支出節奏預期

圖19：全球晶圓廠12寸產品設備開支節奏預期

國內主要特色工藝晶圓廠均在積極擴充產線，帶來國內半導體掩模版的配套需求大幅增加。近年來受新能源汽車、光伏發電、工業自動化、物聯網等下游新興產業推動，以功率器件為代表的特色工藝半導體發展迅速，不斷進行產品迭代，為半導體掩模版創造了大量的市場需求。以新能源汽車、光伏行業中的關鍵元件功率器件為例，根據IBS的統計，2021年中國功率器件市場規模約為711億元，預計2025年市場規模將增長至1102億元，年平均複合增長率為11.58%。當前，華虹半導體、士蘭微、燕東微等國內主要特色工藝晶圓廠均在積極擴充產線，相應持續帶來對配套掩模版的大量需求，國內半導體掩模版市場仍有較為廣闊的空間。

表3：國內主要特色工藝半導體廠商擴產情況

下游功能需求變化驅動半導體產品更新迭代加速，利好掩模版需求

「邏輯工藝+特色工藝」路線逐步成為半導體制造發展的重要方向，高度定製化和功能集成化對掩模版提出了更高的要求。邏輯工藝路線和特色工藝路線是當今半導體工藝兩大方向，代表了兩種產品性能提升的方式：①邏輯工藝路線以「摩爾定律」為指導，不斷追求工藝節點的縮小，以滿足算力提升、速度提升、功耗降低的需求；②特色工藝路線以「超摩爾定律」為指導，聚焦新材料、新結構、新器件的研發創新與運用以提升產品性能及可靠性，強調定製化和技術品類多元性。隨着對半導體性能需求的不斷提升，邏輯工藝路線和特色工藝路線逐步呈現交叉兼容的特徵，表現爲：①先進邏輯芯片也會採用優化器件結構或集成其他工藝模塊的特色工藝技術來提升性能，如應用於高性能CPU領域的3D封裝技術；②特色工藝芯片也會通過適當地縮小晶體管線寬來實現更高的單位性能和能耗比。在此情況下，下游半導體產品呈現高度定製化和功能集成化特徵，其對掩模版也提出了更高的要求，利好掩模版行業發展。

表4：特色工藝路線和邏輯工藝路線對比

特色工藝半導體受下游功能需求驅動不斷進行產品更新迭代，帶來掩模版的大量需求。以功率半導體為例，隨着電動汽車的續航不斷提升，動力電池能量密度、充電模組的功率越來越高，而單個車輛對半導體的數量、體積等因素有一定的約束，因此功率半導體的功率密度、單位性能也要求越來越高。爲了提高開關頻率和功率密度、降低功耗，功率半導體的製程工藝不斷進步，從最初的10μm逐步縮小至目前主流的0.5μm~130nm左右；同時，在器件結構改進方面，功率器件經歷了平面、溝槽、超級結等器件結構的變化，進一步提高了器件的功率密度和工作頻率；在材料方面，新興的第三代半導體功率器件採用了碳化硅、氮化鎵材料，進一步提升了器件的開關特性、降低了功耗，也優化了其耐高温、耐高壓特性。而半導體的結構、製程、技術、工藝、集成度、材料每發生一次迭代，就需要更換一套新的半導體掩模版，基於此創造了大量的半導體掩模版需求。

表5：功率半導體的技術演進情況

【公司在工藝製程、技術實力、項目經驗、客户資源等方面優勢顯著】

公司工藝製程國內領先，珠海工廠落成投產將進一步夯實領先地位

公司工藝製程水平雖與頭部國際廠商存在較大差距，但已躋身國內領先水平。製程水平是衡量掩模版產品技術水平的最關鍵指標，通常情況下，掩模版對應晶圓最小線寬越窄、CD精度數值越小、CD精度均值偏差數值越小、CD均勻性數值越低、位置精度數值越小、套刻精度數值越小、缺陷尺寸數值越小則表明掩模版產品的精度越高、穩定性越好。就製程水平而言，雖然與美國Photronics、日本Toppan、日本DNP等國際掩模版巨頭相比仍有較大差距，但公司已經實現了130nm工藝節點半導體掩模版的量產，實現了±20nm的CD精度和套刻精度，這一水平在國內獨立第三方半導體掩模版廠商中屬於領先水平：①路維光電和清溢光電目前可生產180nm及以上掩模版，並逐步向150nm/130nm及以下製程節點方向發展；②中微掩膜、迪思微以及龍圖光罩當前均實現了130nm及以上掩模版的生產，且龍圖光罩是其中唯一一家A股上市公司。

表6：半導體掩模版廠商技術能力關鍵指標對比

珠海工廠建成投產將進一步夯實公司的領先優勢，也是公司向更先進製程拓展的關鍵節點。根據募投項目規劃，珠海龍圖光罩主要支持公司第三代半導體掩模版產品的研發量產，製程節點將覆蓋130-65nm，預計配套電子束光刻機2台、高端激光光刻機4台，其中，電子束用於第三代半導體掩模版中精度較高的關鍵層曝光，激光光刻機用於非關鍵層曝光。綜合考慮設備理論產能、設備維護及保養等因素，預計2027年達產后新增高端半導體掩模版產量1.8萬片/年，新增年收入5.41億元。目前，珠海募投項目處於工藝驗證和客户送樣階段，電子束光刻、干法刻蝕、檢測等主要生產設備均已到廠完成安裝調試，第四季度進行第三代半導體掩模版的小規模試產，預計2025年實現穩定量產。除此以外，珠海募投項目也已啟動28nm製程節點的規劃，公司半導體掩模版產品還將向更高製程演進。

圖20：龍圖光罩珠海工廠圖示

公司具有領先的技術實力和豐富的項目經驗，可充分發揮「橋樑」功能

公司高度重視技術研發，目前技術實力及工藝能力在國內第三方半導體掩模版廠商中達到了領先的水平。公司在高精度半導體掩模版領域不斷進行設備引進與技術攻關，針對半導體掩模版的工藝特點，形成了多項自主研發的核心技術，包括圖形補償（OPC）技術、精準對位標記技術、光刻製程管控技術、曝光精細化控制技術、缺陷修補與異物去除技術等，涵蓋CAM、光刻、檢測三大環節。公司的技術研發與產品迭代經歷了三個階段的技術演進：①第一代半導體掩模版技術是「二元掩模版+激光光刻」；②第二代半導體掩模版技術是「二元掩模版+OPC技術+激光光刻」；③第三代半導體掩模版技術是「PSM相移掩模版+OPC技術+電子束光刻」。目前公司已經實現第一代、第二代半導體掩模版的穩定量產，第三代掩模版中的PSM相移掩模版、電子束光刻等技術也在積極儲備中，並形成了一定的技術成果。公司也已實現130nm工藝節點半導體掩模版的量產，實現了±20nm的CD精度和套刻精度，技術實力及工藝能力在國內第三方半導體掩模版廠商中達到了領先的水平。

圖21：龍圖光罩半導體掩模版技術演進過程圖示

公司擁有豐富的項目經驗和行業Know-How，具有較強的上下游匹配能力，可適配不同客户非標準化的需求。①公司是連接上游芯片設計公司和下游晶圓製造廠商的「橋樑」，需要根據上游芯片設計公司（Fabless）提供的設計版圖，及下游晶圓製造廠商（Foundry和IDM）提供的製作工藝要求，設計並製作出同時滿足芯片設計公司和晶圓製造廠要求的、用於晶圓加工的半導體掩模版。因而作為獨立的第三方半導體掩模版生產商，公司依託較強的上下游匹配能力，能夠快速理解並轉換上游芯片設計要求、充分了解並執行下游晶圓製造工藝需求。②與此同時，由於當前國內芯片設計公司使用的EDA軟件多樣，各家公司設計圖文檔缺乏統一標準，存在大量非標準化設計；並且下游光刻機臺二手設備流通普遍，型號眾多，不同光刻機的對位要求、工藝要求不同，相應信息不全；上述因素給第三方半導體掩模版生產商的製造過程帶來了巨大的挑戰。而公司結合多年的上下游匹配與服務經驗，形成了大量的專有技術和行業Know-How，能夠提供滿足客户要求和標準的掩模版產品。

圖22：龍圖光罩具有較強的上下游匹配能力

公司依託長期以來的項目經驗構築了高精度測量技術，能夠有效檢測並指導缺陷修補，從而保障產品的一致性和穩定性。掩模版在製造過程中因生產環境、材料異常等原因產生的各種缺陷及各類精度偏差，與生產、傳輸、儲存等環節中出現的污染物，會通過半導體曝光工藝傳遞到下游芯片上，並以影響芯片性能與可靠性的缺陷形式存在。因此能夠及時、準確地對掩模版上的各類缺陷進行測量，並在不產生二次污染的情況下對缺陷進行精準修補，具備較高的技術難度。公司依託長期以來的項目經驗自研了一系列掩模版精度測量及缺陷檢測技術，包括AOI初檢、高精度CD測量、Overlay測量、居中測量、貼膜后檢查、終檢等工序，能夠有效地測量出掩模產品的關鍵參數及瑕疵（Defect）、微粒（Particle）、圖形CD精度偏差過大、位置精度偏差過大等缺陷情況。基於優異的測量和檢測能力，公司可以最大限度地保障產品製程與精度水平達標，為產品質量提供保證。

表7：龍圖光罩掩模版檢測技術情況

公司具有穩定的客户資源，可精準、快速地滿足不同客户的需求

公司以特色工藝半導體市場為切入點，已與眾多知名客户建立了長期穩定的合作。公司憑藉紮實的技術實力、優質的服務與可靠的產品質量，不斷提升掩模版工藝技術水平和定製化服務能力，已與眾多知名客户建立了長期穩定的合作，並形成了優質的客户結構，涵蓋芯片製造廠商、MEMS傳感器廠商、先進封裝廠商，還包括進行基礎技術研究的知名高校及科研院所。同時，公司產品已通過多個國內知名晶圓製造廠商的認證，如：中芯集成、士蘭微、積塔半導體、新唐科技、比亞迪半導體、立昂微、燕東微、粵芯半導體、長飛先進、揚傑科技等。考慮到半導體掩模版產品性能要求高、認證周期長、客户粘性強，預期上述客户將為公司帶來穩定的訂單和收入。除此以外，公司客户華虹半導體、立昂微及士蘭微以股權投資的方式與公司建立了更為緊密的聯繫，其中華虹虹芯系華虹半導體的關聯方、瑞揚合夥系立昂微的關聯方、士蘭控股和銀杏谷壹號系士蘭微關聯方。

圖23：龍圖光罩主要客户情況

公司具有全面的客户服務能力，能夠精準、快速地滿足客户的需求，同時也在積極推進國產替代驗證進程。當前半導體掩模版行業呈現高精度半導體掩模版核心原材料石英基板仍被日韓企業壟斷、設備仍主要依賴進口的特徵，基於此，公司建立起了一套充分適應國內半導體行業現狀的技術與服務體系，並積極與上下游進行技術合作，推動了我國半導體產業鏈的建設和完善：①針對上游芯片設計公司存在大量非標準化設計，公司開發了一系列非標數據識別與轉換程序，高效、準確地將客户的設計版圖轉換成光刻機可識別的圖形數據；同時，公司積極與國內EDA軟件廠商華大九天進行戰略合作，對半導體掩模版數據處理中的技術難點進行反饋及技術驗證，完善國內EDA軟件的功能。②針對下游光刻設備型號繁多、製版要求各異的現狀，公司積累了豐富的針對不同光刻機型進行業務磨合的經驗，建立了適用於多種光刻機的編碼規則數據庫；同時，公司與行業內知名特色工藝晶圓製造廠上海華虹宏力半導體制造有限公司建立了戰略合作關係，針對下游特色工藝的技術需求開展配套掩模版工藝技術研究。③針對關鍵材料石英基板及關鍵檢測設備受制於海外廠商的現狀，公司積極與掩模版AOI檢測設備供應商江蘇維普光電科技有限公司開展合作，不斷提升國產設備的缺陷檢測水平；公司與國內專注於石英基板研發和產業化的公司上海傳芯半導體有限公司展開戰略合作，通過產品測試、驗證和反饋，加快高品質石英基板國產化配套進程。④除此以外，公司高度重視售后服務，公司保存了所有掩模版的出廠信息，對所有需要二次服務的掩模版可以追溯到其生產信息、品質信息，在實際掩模版使用過程中出現異常的情況時，可以快速及時識別異常原因並提供解決方案，以保障下游客户生產需要。

表8：龍圖光罩核心設備及原材料高度依賴進口

【盈利預測】

收入拆分及盈利預測

公司招股書中對掩模版產品的銷售收入、產品價格及銷量進行了披露，故我們將據此進行營業收入預測：

掩模版業務營收預測：①產量情況：2022年公司新購置2臺光刻機致使產能利用率下降較為明顯，而后產能利用率進入爬升階段，2023年公司理論工時和產能利用率分別為45674.22小時和82.63%，考慮到2024年公司未新購光刻機，故假定2024年公司理論工時和產能利用率分別為45674.22小時和90.50%，基於此可估算2024年公司光刻機生產工時為41335.17小時。2021-2023年公司單片掩模版所耗用工時的均值為0.51小時，假定2024年與之相同，則可估算得到2024年掩模版產量為81834片。根據公司珠海工廠建設規劃，預計2027年達產后新增高端半導體掩模版產量1.8萬片/年、新增年收入5.41億元（即高端半導體掩模版平均單價提升至30000元/片的水平），考慮到更先進製程掩模版製造難度進一步提升，預期前期工藝磨合期產能釋放速度較慢且后續逐步加速，故假定2025-2027年新增產量分別為3600、5400、9000片，即2024-2026年掩模版總產量分別為81834、85434、90834片。②銷量情況：總體看來，公司掩模版產品的產銷率較為穩定，故假定這一態勢繼續維持並取三年均值，即2024-2026年掩模版產銷率分別為99.91%、99.91%、99.93%。基於產銷率和產量數據可估算得到2024-2026年掩模版總銷量分別為81763、85359、90766片。③平均單價情況：2024年產品均價提升主要來源於高精度石英掩模版收入佔比提升，2025-2027年產品均價提升主要來源於珠海工廠高端半導體掩模版產能釋放，由於工藝製程存在較大差異，預期2024年單價提升幅度較小、珠海工廠投產后單價提升幅度較大，基於此假設2024-2026年掩模版平均單價提升幅度分別為5.00%、36.00%、37.00%，即平均單價分別為3071.83、4177.69、5723.43元/片。④銷售收入情況：基於掩模版銷量和平均單價數據可以估算2024-2026年公司掩模版業務收入分別為251.16、356.60、519.49百萬元。

表9：龍圖光罩2021-2023年產能利用率情況

掩模版業務毛利率預測：考慮到工藝日益成熟會帶來一定的產品降價壓力，以及珠海新工廠投產后帶來的費用攤銷問題，預計掩模版產品毛利率趨於下行，並且珠海新工廠投產或使毛利率下滑速度加快，基於此假定2024-2026年掩模版業務的毛利率分別為58.30%、56.20%、54.60%。

基於上述假設，我們預測公司2024-2026年營業收入分別為2.51、3.57、5.19億元，增速分別為15.1%、42.0%、45.7%；淨利潤分別為0.96、1.24、1.73億元，增速分別為14.5%、29.6%、39.2%，對應EPS分別為0.72、0.93、1.29元，以12月2日收盤價66.66元計算，對應PE分別為93.0X、71.8X、51.6X。

表10：2024-2026年龍圖光罩營業收入及毛利率預測

可比公司估值對比

就境內掩模板廠商而言，迪思微和中微掩膜在產品結構上與公司最為接近但是尚未上市，故選取可獲取公開經營數據的路維光電（688401.SH）和清溢光電（688138.SH）作為可比公司。

表11：2024-2026年可比公司估值對比

注：龍圖光罩EPS及PE值為自行測算，其余均為Wind一致預期

資料來源：Wind一致預期（截至12月2日），山西證券研究所

我們預測2024-2026年公司的估值分別為93.0X、71.8X、51.6X，顯著高於可比公司平均估值33.6X、25.7X、20.3X。基於1）公司是國內稀缺的獨立第三方半導體掩模版廠商；2）下游產品迭代和產線擴充催生持續的掩模版需求，並且專業化分工態勢利好第三方掩模板廠商，國產化替代空間廣闊；3）公司在工藝製程、技術實力、項目經驗、客户資源等方面優勢顯著。綜上，我們看好公司未來的發展，但考慮到公司上市時間較短存在一定的估值溢價並且珠海工廠新工藝製程的磨合和優化仍需要一段時間，因此對公司首次覆蓋給予「增持-A」評級。

盈利預測：主要原材料和設備依賴進口且供應商較為集中的風險、原材料價格波動的風險、市場競爭加劇的風險、珠海工廠產能利用率爬坡不及預期的風險、匯率波動風險。

 財務報表預測和估值數據匯總

分析師：葉中正

執業登記編碼：S0760522010001

分析師：馮瑞

執業登記編碼：S0760524070001

分析師：高宇洋

執業登記編碼：S0760523050002

報告發布日期：2024年12月3日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

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