華泰2025年展望 | 機械：高質量發展的三條主線

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（來源：華泰證券研究所）

關注工程機械以及供給端剛性行業和新技術標的

我國製造業正在經歷「由量向質」的轉化關鍵時期，併購、全球化和產能出清三條主線將對機械設備大部分公司產生長期影響。我們看好工程機械2025年景氣向上，看好供給端的剛性和需求端的彈性所帶來的利潤彈性，也對順周期各板塊在國內整體經濟穩步向好的大背景下的盈利修復充滿信心。

建議關注國內海外雙驅動的工程機械板塊；供給端受產能擴建制約或短期擴產較難，但需求顯著改善的縫紉機械、船舶海工和軌交設備；受新技術推動，未來需求彈性較大的人形機器人、新能源設備；順周期端韌性較強的工控板塊以及24年受新能源拖累，未來具備反轉邏輯的順周期子行業。

併購、全球化與產能出清成為國內製造業關注的三大主題

我國製造業正經歷「由量向質」的轉化時期，結合國內產業趨勢和海外覆盤，我們認為併購、全球化和產能出清是製造業提質增效三大關鍵。1）併購利於製造業整體水平提升和格局優化，美德日韓企業在走向成熟后，併購逐步代替上市成為公司發展側重點，我們認為中國上市制造業企業也將加強併購力度。2）全球化是國際大公司的必經之路，資源配置效率決定了產業全球化轉移，國際貿易摩擦不改長期趨勢。3）產能階段性供過於求是部分行業前期高速成長帶來的副作用，關注政策干預下相關產業的出清提速和高質量發展。機械各細分板塊在這三點影響下，高質量發展有望再上新臺階。

工程機械：內需拐點已現周期向上，海外大選后有望向上

1）國內：一攬子地產和化債政策的逐步落地，有望推動工程機械需求上行。截至24年10月，國內挖掘機銷量連續8個月同比正增長，中國小松開工數據連續3個月同比增長，內需拐點已現。2）海外：2024年全球GDP佔比超40%的經濟體將進行大選，伴隨大選落地，海外工程機械需求有望在2025年向上。對比海外龍頭，國產工程機械企業仍有較大成長空間。3）農機及高機：農機：政策/技術等多方因素推動拖拉機繼續向大型化&高端化邁進；高機：看好2025年高空作業平臺內需平穩和出口增長。

供給端剛性：關注縫紉、船舶海工、軌交等確定性機會

1）工業縫紉機：全球供給集中於國內，21年以后除傑克外無大型擴產。受益服裝製造自動化率提升、海外產品升級，我們認為頭部縫紉機企業盈利能力改善將持續至2026年以后。2）船舶：產能擴張受限於船塢擴建政策。本輪周期分船型訂單結構温和輪動，更新需求持續上行，看好周期向上。3）海工：海上油氣項目投資大、周期長決定了產業鏈倒序復甦。行業供給端底部出清，全球油氣能源需求增長，海上油氣投資利潤彈性可期。4）軌交：24Q1-Q3國鐵集團收入/淨利潤為9007/129億元，擺脫20年-23H1虧損狀態。我們預計25年行業新增需求穩中有升，動車組高級修有望維持高位。

需求端彈性：關注人形機器人、新能源裝備等新技術彈性機會

1）人形機器人：特斯拉預計25年量產千台人形機器人，產業有望迎來量產元年。我們認為伴隨大規模量產后的機器人關節成本有望降低至10萬元以下，靈巧手有望成為人形機器人迭代核心。2）光伏設備：供給側改革短期加大光伏設備基本面壓力，但長期利於行業發展。新技術有望成為供給側改革抓手，25年XBC、TOPCon3.0、HJT三大技術有望同台競技，建議關注激光、鍍膜、金屬化等環節設備。3）鋰電設備：鋰電行業供需格局逐步改善，固態電池等新技術有望推動設備迭代。此外頭部企業有望在海外擴產中受益。

順周期：具備出海/國產替代等強韌性邏輯企業，有望更從容面對周期波動

1）工控：看好國產品牌25年維持較強的盈利水平和訂單韌性，並積極佈局海外。2）叉車：企業長期毛利率中樞有望在鋰電化和全球化中持續提升。3）工業機器人：2024年中國工業機器人市場承壓，不改長期國產替代態勢。4）機牀：產品競爭力提升+自主可控強訴求，工業母機國產替代加速。5）刀具：重資產屬性放大了需求不足對於利潤表的影響，25年期待出口發力。6）激光器：價格競爭有望趨緩，高份額龍頭公司將最先受益。

風險提示：工業復甦/產業進步不及預期；原材料價格波動；國際貿易關係惡化；相關政策落地進度不及預期。

機械設備：高質量發展的三條主線

我國製造業正經歷「由量向質」的轉化時期，結合國內產業趨勢和海外覆盤，我們認為併購、全球化和產能出清是製造業提質增效三大關鍵。1)併購利於製造業整體水平提升和格局優化，美德日韓企業在走向成熟后，併購逐步代替上市成為公司發展側重點，我們認為中國上市制造業企業也將加強併購力度。2)全球化是國際大公司的必經之路，資源配置效率決定了產業全球化轉移，國際貿易摩擦不改長期趨勢。3)產能階段性供過於求是部分行業前期高速成長帶來的副作用，關注政策干預下相關產業的出清提速和高質量發展。機械各細分板塊在這三點影響下，高質量發展有望再上新臺階。

投融資併購：行業發展的必然脈絡，製造業質量提升的關鍵

在需求式微、競爭加劇及技術變革的壓力下，發達國家製造業率先走向投融資併購，我們認為未來中國製造業在全球化競爭、技術轉型升級和政策支持下也會走向同樣的方向。發達國家製造業在本國需求飽和，製造業增速放緩的背景下，爲了更大的市場空間，企業通過併購增加市場份額，擴大市場空間。在本土勞動力成本上升、產業空心化、全球技術變革的壓力下，企業通過併購迅速獲得新技術和先進工藝，降低生產成本，提升生產效率和產品質量，重新鞏固競爭優勢。投融資併購已成為發達國家製造業提升競爭力和持續發展的關鍵戰略。我們認為中國企業在競爭加劇，不斷進行技術升級轉型，提高全球競爭力的背景下，投融資併購也是必由之路。

美德日韓製造業GDP佔比基本穩定，2011年以來增速放緩。發達國家中美國製造業GDP佔比從2000年的15.1%下降至2023年的10.2%，空心化明顯。除美國以外，德國、日本和韓國製造業GDP佔比基本在22%左右，已基本穩定。美國、德國、日本、韓國2012年以來製造業GDP增速較之前放緩。2000-2012年，四國製造業按不變價計算的同比增速均值為3.13%，2012-2023年，四國製造業按不變價計算的同比增速均值為1.73%，下降了1.4pct。

除分拆上市，美德日韓2011年以來新上市大市值製造業公司顯著減少。我們研究2011年至今新上市的製造業公司發現：

1） 美國市值百億人民幣以上的製造業上市公司有15家，但其中有9家屬於分拆上市，例如Ferguson（原英格索蘭的一部分）、CNH Industrial（菲亞特分拆）、賽萊默（ITT分拆而來）。美國製造業上市高峰在1971-1990年和1991-2000年這個時間段，分別有23家和22家百億市值以上製造業企業上市。

2） 德國百億以上製造業上市公司數量較少，2011年至今上市9家，其中4家屬於分拆上市，如戴姆勒卡車、西門子能源、Vantage Towers、TRATON SE。德國製造業上市高峰在1971-1990年這個時間段，有5家百億市值以上製造業企業上市。

3） 日本2011年以來百億市值以上製造業上市公司僅2家，而1950年前有14家，1951-1970年有11家。日本製造業上市高峰在1950年前和1971-1990年這個時間段，分別有14家和11家百億市值以上製造業企業上市。

4） 韓國2011年以來百億市值以上製造業上市公司有7家，但其中5家屬於分拆上市，基本都屬於現代集團和斗山集團旗下公司。韓國製造業上市高峰在1991-2000年這個時間段，有4家百億市值以上製造業企業上市。

綜合美德日韓四個發達國家百億市值以上製造業上市公司上市時間，我們發現2011年以來，大市值製造業上市公司數量顯著減少。

美德日韓百億市值製造業公司上市數量減少的同時，製造業收併購數量大幅增加。我們發現2011年以來，在發達經濟體美德日韓市場中，除去分拆上市后，百億人民幣市值以上的新上市制造業公司數量大幅減少，但是併購數量顯著提高。根據Zephyr統計，美國1991-2000年新上市百億製造業公司22家，2001-2010年只有9家，但製造業領域併購事件從985件上升至4414件。日本也是一樣，併購事件從1991-2000年的62件上升至2001-2010年的1065件。

參考發達國家市場經驗，我們認為中國未來大市值製造業上市公司數量也將有所減少，並且在政策推動下，我國製造業併購事件數量也將繼續提高。2024年9月24日，證監會發布《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》，意見前兩條便是支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，鼓勵上市公司加強產業整合。

全球化：大公司的必經之路，資源效率是產業轉移的主導因素

全球化的本質是需求端的擴容和競爭優勢的重估。企業的被動全球化往往源於兩點：當本土市場需求驅動力逐漸式微，空間增長放緩，增長天花板愈發清晰；另一方面技術擴散帶來的本土競爭壓力不斷加劇，在本土市場維持差異化優勢的成本日益高昂。當本土市場陷入發展瓶頸，企業超越地域限制，將視野投向全球的廣闊市場，本質是需求端的擴容和競爭優勢的重塑。需求端，企業將行業beta定義至全球，探索其他地區和國家的發展紅利。這一過程中，企業面對不同市場需求、文化和法律的挑戰，在激烈的國際競爭中，重新衡量、尋找或鞏固自身的差異化優勢，實現從本土到全球的躍遷。

全球化趨勢下，資源效率是產業轉移的主導因素，貿易戰等影響有限。覆盤日美貿易戰，1985年廣場協議后，日本工業增加值佔全球比例不降反升。1995年發展中國家崛起，2001年中國「入世」逐步成為世界工廠后，日本工業增加值全球比例才逐步下降。

全球化：既是起點，也是終點，也是必經之路

全球化是企業在本土市場成功后，進一步擴張的起點；成長為全球龍頭也是企業的終極目標之一；也是中國企業從本土市場龍頭邁向全球巨頭的必經之路。

全球化的本質是需求端的擴容和競爭優勢的重估。企業的被動全球化往往源於兩點：當本土市場需求驅動力逐漸式微，空間增長放緩，增長天花板愈發清晰；另一方面技術擴散帶來的本土競爭壓力不斷加劇，在本土市場維持差異化優勢的成本日益高昂。當本土市場陷入發展瓶頸，企業超越地域限制，將視野投向全球的廣闊市場，本質是需求端的擴容和競爭優勢的重塑。需求端，企業將行業beta定義至全球，探索其他地區和國家的發展紅利。這一過程中，企業面對不同市場需求、文化和法律的挑戰，在激烈的國際競爭中，重新衡量、尋找或鞏固自身的差異化優勢，實現從本土到全球的躍遷。

本土化的實質：本土化不是全球化在地理意義上的結果，而是人文概念上的方法論。狹義的本土化被定義為跨國公司將生產、研發、銷售等主體環節置於東道主經濟體中進行，但本土化的精髓在於過程而非結果，側重於跨國公司在海外擴張時，根據某一國家或地區的經濟環境、政策要求以及當地文化等制定相應的產品策略、組織結構、管理模式等的一系列措施。

本土化的策略：本土化並非一個單向的過程，而是企業與當地利益相關者雙向的影響。我們認為，本土化並非一味遷就適應，以當地的商業習慣爲準繩，而是一個雙向影響的過程。本土化既包含了企業對當地文化、市場需求、法律環境等方面的被動適應，也包含了企業主動改造和創新以更好地融入當地市場，甚至對當地市場產生積極影響的策略，如先進技術管理的轉移、創造就業和培養人才，從而深遠的參與當地社會發展和經濟貢獻。通過這種合作共贏的本土化策略，企業能夠在全球化的浪潮中找到自己的定位，建立起與東道國市場的緊密聯繫，實現長期的可持續發展。

全球化趨勢下，資源效率是產業轉移的主導因素，貿易戰等影響有限

全球化趨勢下，資源效率是產業轉移的主導因素，貿易戰等影響有限。覆盤日美貿易戰，1985年廣場協議后，日本工業增加值佔全球比例不降反升。1995年發展中國家崛起，2001年中國「入世」逐步成為世界工廠后，日本工業增加值全球比例才逐步下降。

覆盤小松：「廣場協議」后海外收入及佔比短期下降，后成長為全球巨頭

《機械巨人小松》(安崎曉，2017年8月版)中將小松全球化推移進程分為五個階段：主要事業摸索期（1945-1964年），從防禦到追擊（1964-1971年），多級化生產體制確立期（1971-1985年），全球企業成長期（1985-1995年），全球協作體制確立期（1995年以后）。結合小松海外業務佔比情況，我們將小松全球化分為以下三個階段：

1）「0到1」階段(1950-1970年)：緊跟外交+精準定位。小松以1952年后日本政府逐步與各國建交/復交並鼓勵出口為出海契機，瞄準與日本關係友好、未被卡特深耕且與自身主力產品下游應用相匹配的阿根廷市場，首次實現工程機械出口。

2）「1到10」階段(1971-1994年)：順勢而為+打磨產品。順應兩次匯率的重大變動，於1970s（在巴西和墨西哥）和1985年（在美國和英國）本地化建廠，期間完成主要地區「廣撒網」工作；1980s初，打磨液壓產品后把握短期有利匯率+產品切換窗口，實現美國市場突破。

3）「10到N」階段(1995-2010年)：順應時代+定點聚焦。1995年WTO成立，小松瞄準經濟快速崛起的亞洲，根據需求主動在中國、泰國和印度陸續設立本地化工廠，聚焦中國，亞洲地區業務規模的快速提升助力全球化進一步擴張。

1980-1985年期間，小松利用液壓+匯率優勢迅速擴張，典型市場美國「打贏」卡特。也正是在此期間，日本製造業憑藉成本優勢在全球競爭力逐步增強，美國大量進口日本商品，對外貿易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀況，簽訂了廣場協議。

「廣場協議」后，日本本土經濟的失速疊加小松全球戰略調整，其海外收入及佔比出現了下滑，但也持續擴大海外產能。1990年開始，小松聚焦新興市場，全面本土化，經過多年發展，目前小松已經成長為地位穩固的工程機械全球巨頭。

1990年開始，小松聚焦新興市場，全面本土化，經過多年發展，目前小松已經成長為地位穩固的工程機械全球巨頭。

產能出清：周期波動的不變主題，政策干預有望加速出清

當前我國製造業部分環節存在階段性供大於求問題，且在光伏鋰電行業較為突出。從國家統計局發佈的我國工業企業產能利用率數據（不包含新建但未達產產能）來看， 2021年三季度曾達到階段性的高點，數值為78.40%，此后整體處於下行區間。2024年第三季度工業企業產能利用率的最新數據為75.10%，自2013年以來的歷史產能利用率中樞（剔除2020年數據）為75.61%，即目前的產能利用率已略低於歷史平均水平。從整體看，我國存在一定的產能階段性供過於求問題，目前程度較輕，但如考慮尚未達產的產能，實際產能利用率或存在進一步下降的可能性。從結構上看，部分行業的產能階段性供過於求問題相對嚴重，典型案例如鋰電與光伏行業，由於新能源汽車銷量和光伏裝機量經過過去2-3年的高增，產業鏈的各個環節紛紛擴大產能，因而行業供需出現失衡，企業之間通過激烈的價格競爭以爭奪有限的市場，關鍵材料如鋰電池正極、光伏組件等的價格持續下滑，新能源企業的盈利能力也被不斷削弱，行業發展可能陷入惡性循環，因此產能階段性供過於求問題亟待化解。

回顧上一輪去產能，政策引領的供給側改革是加速產能出清和修復行業盈利的有效手段。

2016年起的上一輪去產能工作的重點領域集中在鋼鐵、煤炭行業。2016年2月，國務院印發了《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》以及《關於煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》，對於兩個重點行業給出了去產能的具體指導方法。河北省是鋼鐵與煤炭的生產大省，尤其在鋼鐵行業方面，「十三五」期間河北承擔的鋼鐵壓減量佔全國任務的三分之一，因此我們通過河北省的案例以具體分析其在國務院文件指導下如何執行去產能任務，並取得了何種實際效果。

以河北省為例，其去產能政策的「四板斧」可概括為控新建、引退出、促重組和明獎懲。

1） 控新建：直接停止或限制新增產能的備案手續，對於鋼鐵行業禁止各級政府新增備案產能項目，對於煤炭行業則自2016年起3年內停止審批新建產能項目。

2） 引退出：引導落后產能逐步退出，關鍵問題是如何定位需要淘汰的產能。在這方面，河北省的主要抓手是安全、環保、能耗三重標準。如在鋼鐵行業，對於安全生產條件、污染物排放、單位產品能耗限額的標準收緊，不符合標準的產能予以整改或退出；在煤礦行業，開展安全條件普查和開採範圍調查，對於災害隱患嚴重且難以防治的煤礦、與生態保護地區形成衝突的煤礦產能均予以退出。

3） 促重組：加快推進兼併重組，優化行業資源配置，力爭格局向頭部集中，建設高效益的大規模企業。如鋼鐵行業目標是形成以河鋼、首鋼兩大集團為龍頭，3家地方集團為重點，10家左右特色企業為支撐的「2310」鋼鐵產業格局。煤炭行業目標是到2020年，全省煤炭企業減少到10家以內，單個企業生產規模達到300萬噸/年以上。

4） 明獎懲：一方面對於退出產能予以階梯式補貼，主要用於鼓勵地方政府和企業加速產能出清工作，並用於統籌職工分流安置，穩定就業民生；另一方面，對於違規新建項目和未完成任務的地區強化了依法監管和行政問責措施。

政策多維發力下河北省提前並超額完成去產能任務，鋼鐵與煤炭行業利潤均實現顯著回升。鋼鐵行業方面，據河北日報，2016年河北省全省拆除封停轉爐24座、高爐33座，壓減鍊鋼產能1624萬噸、鍊鐵產能1761萬噸，分別佔國家下達任務的198%、169.5%。2016年河北省鋼鐵行業產能利用率顯著提升到70.25%，恢復至相對合理的區間，供求關係的改善帶動企業效益向好發展，行業利潤額觸底回升至320億元，同比+210%。煤炭行業方面，據河北日報，2016年河北省退出煤礦54處、產能1400萬噸，分別佔國家下達任務的108%和107%。2016年河北省煤炭產量5391萬噸，同比下滑14.8%，煤炭企業盈利能力顯著改善，行業實現利潤為17億元，同比扭虧為盈。

國內光伏等行業供給側改革已拉開序幕，看好相關政策落地改善相關行業供需關係。以光伏行業為例，從行業協會的倡議到更為有力的限制性政策逐漸出臺，供給側改革信號逐漸清晰：

1）協會倡議停止惡性低價競爭：2024年10月18日，中國光伏協會舉行了防止行業「內卷式」惡性競爭專題座談會，並於10月18日晚再度發文公佈一體化企業N型M10雙玻光伏組件含税生產成本（不含運雜費）為0.68元/W，明確表態低於0.68元/W的投標中標涉嫌違法。

2）出口退税壓縮落后產能盈利空間，加速產能出清：2024年11月15日，財政部、國家税務總局發佈《關於調整出口退税政策的公告》，宣佈將光伏硅片/電池/組件出口退税率由 13%下調至9%，據華泰電新2024年11月20日發佈的《光伏：供給側政策開始落地》一文測算，該出口退税率的下調相當於減少組件出口補貼約3分/W，有望壓縮部分落后產能盈利空間，加速行業出清。

3）資本金與能耗要求提高准入門檻，限制新增產能：2024年11月18日《光伏製造行業規範條件（2024年本）》提出新建和改擴建光伏製造項目，最低資本金比例為30%，同時提出具體的電耗、水耗限制標準，多晶硅新建和改擴建項目還原/綜合電耗小於40/53度/kg。新建和改擴建硅片項目水耗低於540噸/百萬片，且再生水使用率高於40%。新建和改擴建電池片項目水耗低於360噸/MWp 且再生水使用率高於40%。作為參考，以多晶硅環節為例，根據中國光伏行業協會，2023年多晶硅企業的平均綜合電耗為57度/kg，切片環節耗水量為 870 噸/百萬片，高於《規範條件》要求的53度/kg與540噸/百萬片，預計能耗等指標低於行業平均水平的產能新建和擴建將更加困難。

參考上一輪政策干預在鋼鐵煤炭行業化解產能階段性供過於求問題的顯著效果，我們認為接下來隨着各行業去產能相關政策的逐步出台，供給端落后產能出清將加速，產能結構的優化與供需格局的改善有望帶動產業鏈盈利水平實現修復。

工程機械：內需拐點已現周期向上，海外大選后有望向上

地產政策組合拳接連落地，看好地產企穩后工程機械需求復甦。自9月26日政治局會議提出要促進房地產市場止跌回穩后，中央層面政策持續出臺，包括支持專項債收儲、提出貨幣化安置目標、提升白名單信貸規模、下調5年期以上LPR、增加地方化債資源、優化完善房地產相關税收政策等，包括四大一線城市在內的多個核心城市也在限購、限貸等調控政策上做出優化。

增量政策持續落地，下游客户回款有望改善支撐工程機械需求。根據10月12日財政部新聞發佈會，圍繞穩增長、擴內需、化風險，財政部將在近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措，加力支持地方化解政府債務風險，持續加大中央對地方轉移支付力度，向地方下達4000億的債務限額，用於補充地方綜合財力，下一步將研究制定「三保」（保基本民生、保工資、保運轉）清單，積極構建長效機制，兜牢基層「三保」底線。工程機械下游地產及基建項目有望受益於化債政策，回款改善，進而支撐工程機械需求。

海外需求有望在2025年釋放，海外市場星辰大海。疫情擾動下藉助產品力+供需缺口，中國工程機械出口銷量大幅增加，根據中國工程機械工業協會數據，2020-2022年我國挖掘機出口銷量CAGR為60.21%，我國工程機械已經完成了從「配套」到「自主」出海的轉變。短期看，海外需求降温+海外供應鏈恢復，2023年以來中國工程機械出海增速有所回落；2024年全球GDP佔比超40%的經濟體將進行大選，在大選年政府推動項目或受到抑制，海外總需求短期承壓，伴隨大選逐步落地，海外需求有望在2025年向上。長期看，對比海外龍頭，目前國內工程機械品牌海外市場佔有率仍然較低，海外市場星辰大海，國產品牌仍有較大成長空間。

國內：銷量拐點已現，看好國內大周期向上

國內挖掘機銷量拐點已現。根據中國工程機械工業協會數據，2022年挖掘機在工程機械主要品種（除叉車）中銷量佔比約40%。且挖掘機對應的土方施工在地產施工工序中為前期工序，所以跟蹤挖掘機需求來跟蹤工程機械行業具有指導意義。從挖掘機銷量來看，2021Q2以來我國工程機械行業進入下行區間，2024年10月國內挖掘機銷量同比增長近22%，已經連續8個月增長，國內挖掘機銷量拐點已現。

國內小松挖機開工小時數表明當前需求逐步修復。根據今日工程機械，2024年10月份中國工程機械市場指數即CMI為102.82，同比增長4.75%，環比增長2.88%，表明10月之后，國內大多數市場延續9月復甦態勢，繼續呈現不同程度的同比升溫，但是部分市場進一步的回暖進程有所反覆，終端一線市場的新機銷售訂單量繼續走強。儘管10月以來上游資金到位情況繼續緩解，但寒潮來襲，南方部分地區降雨，北方有些地區雨雪和大風天氣導致開工在月內部分時段有短期下降表現，整體的一線市場需求進一步呈現差異化分化。2024年10月中國小松挖掘機開工小時數為105.3小時，同比增長4.3%，已經連續三個月增長，表明終端需求逐步修復。

投資端來看，地產投資尚待好轉，基建及採礦業投資持續增長。2024年1-10月我國房屋新開工面積累計同比下滑22.6%、基礎設施和採礦業固定資產投資累計同比分別為9.4%和13.2%，地產投資尚待好轉、基建和採礦業投資持續增長。國內需求韌性已經得到充分證明，隨着行業信心修復帶動更新需求釋放，國內工程機械有望開啟新一輪上行周期。

地產政策組合拳接連落地，看好地產企穩后工程機械需求復甦。自9月26日政治局會議提出要促進房地產市場止跌回穩后，中央層面政策持續出臺，包括支持專項債收儲、提出貨幣化安置目標、提升白名單信貸規模、下調5年期以上LPR、增加地方化債資源、優化完善房地產相關税收政策等，包括四大一線城市在內的多個核心城市也在限購、限貸等調控政策上做出優化。

增量政策持續落地，下游客户回款有望改善支撐工程機械需求。根據10月12日財政部新聞發佈會，圍繞穩增長、擴內需、化風險，財政部將在近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措，加力支持地方化解政府債務風險，持續加大中央對地方轉移支付力度，向地方下達4000億的債務限額，用於補充地方綜合財力，下一步將研究制定「三保」（保基本民生、保工資、保運轉）清單，積極構建長效機制，兜牢基層「三保」底線。工程機械下游地產及基建項目有望受益於化債政策，回款改善，進而支撐工程機械需求。

海外：兩年維度主要矛盾「大選」，看好大選落地后25年海外需求

工程機械下游基本盤地產+基建受大選影響較大，看好25年大選落地后工程機械需求向上。2024年是一個全球性的「超級大選年」，涉及多個國家和地區的重要選舉。涉及的人口數量達到42億，佔全球人口約60%；涉及的國家有美國、日本、印度、印尼、俄羅斯、英國、法國、南非、墨西哥、冰島、日本、韓國、伊朗等，涉及的GDP全球佔比超過40%。工程機械下游基本盤是地產+基建，其中相當一部分需求來自由政府推動的項目，因而在「大選年」其需求往往受抑制。以美國為例，覆盤過去50年，大選年第二年工程機械同比增長佔比約2/3；最近的2012、2016、2020年大選完成后，次年美國工程機械需求均迎來了增長。

展望：戰術切換帶來的低基數，疊加大選年后有望向上的需求，工程機械出口增速預期樂觀。「戰術切換」導致的低基數效應：2023年年初，國內龍頭主機廠對海外市場需求判斷較為樂觀，預計海外收入增速超過50%；23Q2開始，多項指標顯示海外工程機械需求轉弱，因而主機廠戰術調整，從年初的樂觀預期下增加庫存轉變為保守預期下的消化庫存。因此，除海外需求因素外，23H2的低基數還疊加了庫存策略調整的影響。展望24H2，低基數下出口表觀增速預期樂觀，且25年是超級大選年后第二年，對需求總體樂觀。

農業機械：政策/技術等多方因素推動拖拉機繼續向大型化&高端化邁進

2024年農業拖拉機市場呈現競爭持續激烈，大型化趨勢不變，需求景氣度略有承壓的特點。

1）生產端：大拖產量佔比繼續創新高，大型化趨勢不變。2024年1—9月，大中小型拖拉機累計產量分別為90070台、182921台、11萬台，yoy+7.7%/yoy-12.8%/yoy-16%，大型拖拉機仍然呈現繼續增長趨勢，產量佔比繼續創新高，拖拉機大型化的行業趨勢仍在延續。

2）整體農機市場景氣程度方面，2024年農機景氣度有所承壓。根據中國農業機械流通協會，2024年10月中國農機市場景氣指數（AMI）為43.4%，環比下降4.8pct，同比提升3.4pct。6個一級指數環比除庫存指數外全部下降，同比去年有所增長。24年5月以來，AMI指數持續躊躇於不景氣區間，24年8、9月傳統農機旺季時指數也未像2021-2023年一樣達到景氣區間。需求整體承壓下，市場激烈競爭促使企業普遍採取降價促銷的策略來消化庫存，龍頭企業在24Q3也因促銷政策利潤率有所承壓。

展望一：拖拉機出海仍是中國企業重要課題。中國拖拉機在國際市場上的核心競爭力有所提升，出口機型繼續向大型化方向發展。我國拖拉機24M1-9出口112883輛，yoy+2%；1-9月累計出口金額為498734萬元，yoy-8.7%。分馬力段來看，2023年我國發動機功率>130千瓦拖拉機（>180馬力）與75千瓦<發動機功率≤130千瓦兩種類型拖拉機出口數量分別同比增長111%和82%，我國大型拖拉機出口獲得顯著提升。24年大拖出口在高基數情況下略有回落，24M1-9發動機功率>130千瓦拖拉機與75千瓦<發動機功率≤130千瓦兩種類型拖拉機累計同比增速分別為-24%和-15%，主要系俄羅斯市場受到上調報廢税等不利影響有所下滑。整體來看海外農機企業在全球農機市場佔有率更高，但不同地區種植結構、耕地條件等不同，各品牌的市佔率也有差異。中國產品在國際市場份額還較低，隨着各公司高端機型逐漸完善，對海外市場重視程度加強，中國拖拉機出海市場空間廣闊。

展望二：政策與技術共同發力，帶動拖拉機向大馬力、高效率、高端化方向發展。

1）高標準農田建設持續推進與農業社會化服務佔比提高推動拖拉機大型化，且有望進一步提升國內農機頭部企業市場份額。分散種植以簡易廉價型農機為主，而高標準農田種植會以追求速度和效率的大馬力、高效率、高端化機型為主。高標準農田建成有助於農業實現規模化生產，且促進國內農業從業主體結構發生變化，增加組織化用户佔比。參考當前新疆、黑龍江兵團和農墾系統，組織化用户需求與歐美規模化種植大農場相近，全程機械化、批量購買、偏好大品牌、重視服務等需求有助於國內農機頭部企業進一步提升市場份額。

2）銷售補貼與報廢補貼均旨在促進農業拖拉機向大型化與高端化邁進。銷售補貼方面，2024年11月農業農村部辦公廳印發《2024—2026年全國通用類農業機械中央財政資金最高補貼額一覽表》，新三年農機補貼突出引導動力機械迭代升級，對技術相對落后的機械傳動產品「退坡降檔」。與傳統機型相比，動力換擋機型的最高補貼額提高了7300-33600元不等。動力換擋智能控制機型的最高補貼額，增加9000-36100元不等。補貼政策引導拖拉機行業轉型升級意味明顯，推動動力換擋等新技術應用。報廢補貼方面，2024年報廢更新補貼政策《補充通知》明確，提高報廢補貼標準。報廢20馬力以下拖拉機，單台最高報廢補貼額由1000元提高到1500元，報廢政策推動小型拖拉機加速淘汰。

3）動力換擋技術被認為是未來市場發展的關鍵，中國企業正加速追趕。動力換擋拖拉機產品主要分為Hi-Lo動力換擋、部分動力換擋、全動力換檔、無級變速四類。目前，我國動力換擋拖拉機市場仍處於培育階段。根據北京卓眾出版有限公司，2023年國內銷售動力換擋拖拉機2000余台，估計佔整體拖拉機銷量不到1%。借鑑發達國家產業發展規律，結合我國拖拉機市場目前大型化高端化的確定趨勢，動力換擋拖拉機需求有望逐漸提升。

高空作業平臺：內需期待修復，海外增長有望持續

2024年高空作業平臺內需承壓，出口依然穩健增長。根據中國工程機械工業協會，2024年前三季度高空作業平臺合計銷售14.48萬台，同比-14.45%；其中內銷7.25萬台，同比-33.92%；出口7.24萬台，同比+21.33%。國內高空作業平臺銷量承壓主要系下游出租率和設備均價指數情況來看整體呈下行趨勢所致，在設備出租率和價格同時下跌中租賃商對於購入新設備的需求意願相對較弱。出口方面，根據IPAF預測2024年美國和歐洲十國高空作業平臺租賃市場保有量分別約90、37萬台，同比增長5%、3%。2025年美國和歐洲十國高空作業平臺租賃營收有望達到165億美元、36億歐元，同比增長10%、5%。由於海外以歐美為主的成熟市場設備更新需求以及新興市場有較大滲透率提升潛力，疊加中國企業積極開拓海外市場，中國高空作業平臺出口景氣度有望維持。

中國高空作業平臺企業主要採用產能出海和漲價以應對貿易壁壘。2021年初，由美國JLG和Genie組成的美國移動式升降設備製造商聯盟，向美國商務部和美國國際貿易委員會提出要求對進口自中國的移動式升降作業平臺和組件發起反傾銷和反補貼調查。2023年底歐盟對中國企業生產的高空作業平臺發起反傾銷調查。由於歐盟和美國對於中國高空作業平臺徵收23-165%不等的雙反税，部分雙反税較高企業計劃或已投產墨西哥、泰國等地區產能以規避關税及雙反税，雙反税率相對較低且產品具有差異化優勢的企業則通過提價傳導到終端客户。因此儘管存在一定貿易壁壘，中國企業通過產能出海及漲價應對關税及雙反税率變化，有利於中國企業提升長期的全球化供應能力。

高空作業平臺內需在歷經20-22年增長后進入較為穩定的發展時期，25年內需或較為平穩。根據IPAF測算，中國高空作業平臺保有量由2020年約21萬台增長至2024年超過60萬台，複合增速30.19%。高空作業平臺設備廠的核心下游客户為大型租賃商，國內高空作業平臺租賃商市佔率較為集中，2023年宏信建發和海南華鐵合計保有為29.87萬台，同比增長42.71%，市佔率約57%。2024H1宏信建發和海南華鐵合計保有量進一步提升至35.61萬台，同比增長36.97%。從頭部租賃商設備增長結構來看，24年由於龍頭租賃商規模主要增長來自於輕資產運營或平臺服務設備的增長，宏信服務平臺設備同比增長161%至7.26萬台，華鐵輕資產運營設備同比增長140%至3.6萬台；自有設備新增購入相對較少。2025年若設備出租指數相較於24年有所回暖，高機內需銷量有望修復。

供給端剛性：周期轉化與供不應求帶來的確定性機會

工業縫紉機：供給擴張有限，產品升級推動龍頭公司盈利能力持續提升

工業縫紉機全球供給集中於國內，21年除傑克外無大型擴產。全球市場來看，雖然日系品牌仍然佔據一定的縫紉機市場份額，但其產能主要位於中國和越南，23年日本本土年產量不到10萬台，與國內近600萬台的產量相比有很大差距。從新增固定資產的角度來看，除傑克近3年累計投入約17億元以外，重機、中捷、標準等全球頭部企業固定資產投入較為有限。

輕資產屬性和計件工資導致工縫行業在2021~2023年的行業下行期產能部分出清。縫紉機生產流程包括鑄造→機加工→噴漆→裝配等環節，目前國內除傑克和中捷兩家頭部廠商外，絕大多數整機廠會將重資產的機加工環節外包，整機廠工人主要以裝配勞動為主，使得行業具備輕資產屬性。裝配工人工資大多計件，也使得在行業下行期，由於收入的減少，部分工人自然流失，21~23年傑克、中捷、標準員工總數合計下降近25%。加上近年來國內工縫需求震盪下行，對於資本吸引力較小、缺乏新進入者，整體行業供給端較為良性。

印度等終端需求國尚不具備承接縫紉機行業產業轉移的基礎。縫紉機行業歷史上經歷過由歐美到日本，再由日本到中國兩輪大的產業轉移，近年來雖然南亞和東南亞國家承接了更多全球服裝製造業的增量產能，但縫紉機行業尚未出現往東南亞轉移的趨勢。以海外縫紉機第一大市場印度為例，2022年印度進口工業縫紉機3億美元，工縫出口僅1257萬美元，高度依賴產品進口。雖然2014年莫迪上臺后提出「印度製造」計劃倡議，希望大力發展製造業，但過去10年印度製造業GDP佔比2014年的16.3%下降到14.3%，短期內尚不具備替代國內縫製機械行業的能力。

歷史上縫紉機行業景氣度和服裝景氣度存在較高關聯度。越南是東南亞服裝製造重要出口國，也是全球服裝行業景氣度的晴雨表。歷史上國內工縫月度出口額與越南紡織品出口存在一定的相關性，在20年7月的觸底回升、21年底的景氣反彈、22年8月的見頂回落等關鍵轉折點較為趨同。24年4月，越南紡織品出口同比轉正，24年5月我國工業縫紉機出口額同比轉正，標誌着縫紉機行業出口在經歷了20個月的下行期后重新進入新一輪景氣周期。

縫紉機景氣度有望延續至26年以后，受地緣政治影響較小。24年10月我國工業縫紉機出口額1.36億美元，同比+66%、環比+19%，雖然有部分因9月臺風天氣導致出口延后確認以及去年同期低基數的影響，但整體延續了較高的景氣度。從越南紡織品出口的情況來看，10月同比+19%，或預示着縫紉機海外需求正延續復甦態勢。全球服裝製造的主要聚集地包括中國、印度、越南、孟加拉、巴西等，而歐美服裝製造產能很少，意味着10月出口的高景氣並非來源於「搶出口」而更多反應下游的真實需求。上一輪行業復甦由20年7月延續到22年8月，假設本輪復甦周期時長與上輪接近，則本輪縫紉機行業復甦周期有望延續至26年以后。

國內服裝製造呈現「小單快反」趨勢，帶來縫製設備升級換代機遇。近年來國內服裝製造業競爭加劇，「小單快反」趨勢愈發明顯。而對於縫製行業而言，頻繁換款換料會導致1）機器頻繁參數調整導致機修工維護成本上升，2）面料切換時厚料過梗爬不動、薄料起皺等線跡不美觀的縫紉質量下降的問題。

我們認為縫紉機企業盈利能力將持續改善至2026年后。1）服裝製造業屬於勞動密集型行業，這一方面使得服裝製造業本身不具備很強的規模效應，競爭格局分散，對於設備商不具備強議價能力，另一方面使得服裝自動化仍有較大的挖掘空間，按照國內服裝製造工人規模1000萬人、人均薪酬4萬/年的假設測算，僅國內年人工薪酬開支就達4000億，「機器替人」還有很大的潛力；2）海外印度等市場目前使用縫紉機產品相對低端，落后國內2~3代，隨着當地服裝製造業的進一步發展，對於服裝製造的要求逐步提升，高端電腦車、直驅機佔比有望提升，海外產品升級還有很大空間。

船舶海工：供給端底部出清后整體剛性，大周期復甦、需求持續上行

在全球碳中和推動下，傳統周期性行業供給端的彈性發生了變化。逆全球化帶來的供應鏈重構與能源安全，催化了相關板塊需求的持續釋放，帶來了利潤彈性空間。持續看好供給端偏剛性、需求度景氣持續復甦向上的 「海上基建大周期」中藴藏的船舶海工板塊投資機會。

船舶：供給端剛性，航運加速綠色轉型帶來的新需求推動景氣度持續向上

產能擴張主要受限於船塢擴建政策，工信部停止批覆擴張項目。據《政府覈準的投資項目目錄（2016年本）》，對於鋼鐵/電解鋁/水泥/平板玻璃/船舶等產能嚴重過剩行業項目，要嚴格執行《國務院關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，各地方及部門不得以其他任何名義、任何方式備案新增產能項目，各相關部門和機構不得辦理土地（海域、無居民海島）供應、能評、環評審批和新增授信支持等相關業務，併合力推進化解產能嚴重過剩矛盾各項工作。

供給端出現了部分產能的恢復，但整體偏緊的產業供需結構中期預計仍將持續。隨着全球船舶更新需求回升與船舶燃料轉型催化提速，出現了部分破產船廠重啟復甦以及新建船塢船臺的情況。據國際船舶網、航運界公眾號等報道，例如：揚子江船業計劃在未來兩年內投資30億元人民幣打造揚子泓遠綠色高技術清潔能源船舶製造基地，建設30萬噸級造船塢一座，20萬噸級舾裝碼頭一座，10萬噸級港池一座，年生產能力約80萬載重噸；恆力重工擬新增投資92億元用於大連長興島的產業園項目建設，預計形成年鋼材加工量180萬噸、年產量710萬載重噸的船舶建造能力。但整體看，新恢復的船廠產能集中在綠色智能化船廠領域，遠期部分產能端的擴張仍不能滿足行業未來多年面臨的更新需求。考慮到船廠擴產政策審批仍較為嚴格，融資、勞動力問題，整體偏緊的產業供需結構中期預計仍將持續。

焊工為代表的技術工人資源稀缺，帶來了人力成本比上一輪周期顯著提高。在造船過程中，傳統工人主要是焊工、油漆工、電氣工程師和工廠工程師，焊接工作佔絕大部分。電焊工實質廣泛應用在建築、造船、航空、機械設備、管道製作安裝等領域，在工業上不可或缺。但與市場需求不同的是，電焊工作業環境較差，長久從事該行業還對身體有損傷，使得年輕人進入行業的越來越少。對應人力資源的稀缺使得人力成本比上一輪周期顯著提高。

燃料轉型勢在必行，綠色船型的建造技術要求提高使得頭部船廠產能具有較強稀缺性。隨着環保政策收緊，航運業燃料轉型加速。據DNV船級社，預計到2050年，航運業氨燃料佔比將達到24%，以電制甲醇為主的電子燃料佔比將達到12%，生物燃料將達到11%。液化天然氣（LNG）和液化石油氣（LPG）燃料預計到2040年都將維持增長勢頭。綠色船型的建造要求壁壘更高，滿足最新環保要球的大型船舶只有頭部大型船廠有較好的接單和建造能力，這使得頭部產能具有較強的競爭力。

量：1-10月全球船舶新接訂單13613萬載重噸，同比+29.7%。2024年10月全球船舶月新接訂單509萬載重噸，同比-41.5%，環比-32.7%；新接訂單金額75億美元，同比-37.3%，環比-37.7%。2024年1-10月，全球船舶新接訂單13613萬載重噸，同比+29.7%；新接訂單金額1684億美元，同比+52.7%。年初以來全球新接訂單月均金額168億美元，較去年月均接單量+55.9%。9月全球新接訂單上修41.94%，主要系國內部分訂單延后披露驅動。

價：新造船價略有回落，主要系歐元兑美元匯率波動。10月新造船價綜合指數同比+7.73%，環比-0.17%，油船/散貨船/集裝箱船新造船價同比+7.98%/+6.85%/+12.06%，環比0/0/+0.01%；年初以來，油船/散貨船/集裝箱船新造船價+7.00%/+6.16%/+11.64%。10月，油船/散貨船/集裝箱船二手船價同比+8.46%/+18.37%/+24.82%，環比-3.71%/-0.71%/0。

新造船價環比波動，主要系氣體運輸船與乾貨船價格有所調整所致。乾貨船回落主要系歐元兑美元匯率進一步下行，再次導致歐元報價並未變化的RO-RO船換算成美元的價格有所降低。而氣體運輸船價格波動主要系LNG運輸船小幅回落所致。由於綜合新造船價是以不同船型$/DWT為單位等權平均的指數數據，LNG船單位載重噸價值量較高使得影響權重較大，對指數短期形成了一定拖累。目前頭部船廠LNG船船位緊缺，最近船位交付已至2029年，部分訂單已排期至2031年之后，我們預計LNG船船價下行壓力實際有限。考慮到歐元兑美元匯率衝擊帶來影響未來有望逐步企穩，而部分主流散貨、油、集裝箱船新造價格仍較為堅挺，仍然持續看好新造船價未來上行空間。

結構：10月新接訂單以箱船為主，佔比62.2%，1-10月，全球新接訂單單載重噸價值量達1237$/DWT，同比+17.8%；10月單月訂單結構（以載重噸計）看，主要以箱船為主。其中，箱船佔比58.9%、LNG船佔比1.9%、油船佔比20.0%、散貨船佔比7.4%。10月單月分國家看，中國/韓國/日本分別佔比63.52%/30.00%/6.28%，同比+2.48pp/+4.79pp/-1.12pp，環比-22.49pp/+18.11pp/+5.25pp。1-10月（以載重噸計），箱船/LNG船/油船/散貨船分別佔比26.5%/6.0%/33.3%/26.7%，較去年同期+9.5pp/+0.3pp/+4.3pp/-13.1pp。

新造船價指數迫近歷史峰值+累計新接訂單量上修，堅定看好船周期向上。本輪周期船價上漲的幅度和時間已遠超2013、2017年。歷史看，船價是周期復甦領先也是最直接的信號。新造船價上漲持續反映供需缺口及行業需求的向上。2024年10月造船行業景氣度上行，新造船價指數距離歷史高點僅相差1.06%，同比+7.02%，環比-0.08%。量來看，1-10月全球新接訂單同比增速21.08%。全球新造船市場需求活躍，船企新接訂單大增，平均生產保障係數（手持訂單量/近3年造船完工量平均值）達到4年，部分企業排產到2028年。分國家看，中國新接訂單持續跑贏全球，從23年3月起始終保持市佔率第一。供給端看，近期出現部分產能的恢復，但整體偏緊的產業供需結構中期預計仍將持續。考慮航運加速綠色轉型帶來的新需求正持續體現，且目前船市由出價能力強的綜合性船東邊際定價，堅定看好船周期進一步向上演繹。

海工：供給側產能緊缺，需求持續穩健增長，看好行業景氣度加速上行

海上油氣項目投資額大，開發周期長。海上油氣項目開發分為四個階段：前期開發、開發、生產運營和廢棄退役。第一步是前期開發階段，通過勘探和項目評估來分析海底地下岩層構造從而尋找油氣藏。第二步是開發階段，包括鑽井、完井、設備製造、安裝。最后是對油氣進行生產、儲存和外輸，直至油井廢棄退役。以深水項目為例，據Energy and Industrial Advisory Partners預計整個生命周期的總支出約90億美元，生命周期長達30年。最高支出水平發生在項目開發期間，耗費超44億美元，年均成本支出8.8億美元，遠超全流程年均3億美元的支出水平。尤其在設備建造和鑽井過程，分別需要消耗美金約23億和17億。在生產運營年份，每年的運營支出估計略低於1.7億美元。

各類型設備分工明確，多環節逐步配合。海洋油氣開發是一個開發難度高、周期長的工程，需要使用多種海工裝備和開發技術。在前期開發階段，主要依靠地震勘探船藉助聲學探測器和地震儀等設備確定油氣儲層的位置和性質。開發階段使用鑽井平臺在海底進行鑽井和完井，並完成水下生產系統的安裝。在生產運營過程中，採油樹、管道和閥門等設備可以將油氣從儲層輸送到油氣生產平臺進行加工和處理。中間過程的物資支持、維護修理、平臺移動、油氣運輸等則由海工輔助船承擔。

24年油氣項目部分延后，主要系融資約束阻礙。回顧2024年，整體看海工行業部分環節如FPSO、鑽井平臺、深海採油樹等均出現了部分訂單延后招標的現象。我們認為主要系融資壓力阻礙了部分計劃中的油氣項目的順利推進：1）可再生能源融資對於化石能源融資的擠兑。2）加息周期下融資成本較為高昂。Petrobras（巴西國家石油公司，根據公司公告其24-28年的FPSO潛在項目產量預計佔全球的50%）承認，由於潛在投標人難以獲得項目融資，從而推迟了三個在塞爾希培-阿拉戈斯盆地深水區作業FPSO招標截止日期。

多重因素改善融資環境，海工行業上行節奏有望加快。一方面，能源轉型仍需要油氣投資給予過渡支撐，部分機構態度已出現松動跡象。Rystad Energy 在平均情景下預測全球液體石油需求將在2026年達到峰值，約為1.05億桶/日，並維持到2030年，而產量在2030年會下降至約4800萬桶/日，意味着供給端將存在5700萬桶/日的產能缺口，油氣投資仍具備必要性。另一方面，隨着美聯儲正式開啟降息周期，總包商的融資壓力有望減弱。我們認為，基準利率的下降有望顯著減輕總包商的融資風險，提升承接FPSO項目的經濟性，修復其參與招標的意願，推動合同達成對於油公司而言合理的價位，從而推動項目的順利開展與FPSO訂單的實際釋放。此外，油公司正轉變模式與上游分擔融資風險。目前油公司和總包商向BOT和Sale & Operate合作模式的探索有望弱化價格博弈，加大招標成功機率。我們認為明年融資壓力有望減輕，推動整體周期上行節奏加快。

海工行業屬性決定產業鏈倒序復甦，熱度已傳導至鑽井平臺環節。海工產業鏈具有大投資、長周期的特點，所以油公司新項目決策速度較慢。例如對於一個典型的深水項目，全生命周期長達30年，需要耗費90億美元。因此，2016年油價中樞整體回升后，油公司開始優先利用已處在開發和生產環節的存量庫存油田。因此從產業鏈的復甦順序看，整個海工產業鏈復甦的節奏是從后到前，逐次修復的。隨着多年產業鏈復甦的傳導，目前整個產業鏈已復甦至鑽井平臺環節。截至2023年2月，克拉克森數據顯示鑽井平臺利用率由底部2017年的65%提升20pp至85%。

海油盈虧平衡點持續下降，經濟性顯現。據睿諮得能源（RystadEnergy）2024年9月的分析指出，得益於開採技術的發展、海上油氣開採成本正持續降低。據睿諮得能源（RystadEnergy）統計分析，2023年底深海原油整體盈虧價格為43美元/桶，較2014年的盈虧平衡價格下降了40%。深海油氣開發的經濟性正持續顯現，已低於北美頁岩油氣45美元/桶的盈虧平衡價格。隨着油氣公司通過持續提高作業效率，單井產量不斷提升、規模效應體現，未來整體海上油氣開發項目成本有望不斷降低。

行業供給端底部大幅出清，部分海工巨頭接連退場。2021年1月，世界最大的鑽井平臺製造商吉寶宣佈徹底退出海上鑽井平臺建造業務。2023年2月，吉寶企業將旗下一家船廠出售給新科工程，逐步剝離海工資產。在此之前，2016年3月現代重工關閉一家位於崑山的海工裝備建造船廠。2017年12月中石油旗下的遼河重工也決定退出海洋工程裝備製造業，轉向專注陸地石油裝備及服務。同一時間，川崎重工撤銷了最后一艘在建海工船訂單，正式退出海工裝備建造市場。2018年8月，上海船廠受4艘鑽井船和2艘鑽井駁船訂單取消的拖累被迫關停造船業務。受國外買方棄船影響，2021年6月大船海工破產重整。海工裝備製造是一個高技術門檻、資金需求大、市場競爭激烈的行業，2014年海工市場低迷以來，越來越多的企業選擇退出轉而投資其他領域。

全球海工產能趨緊。海工裝備製造和船舶製造是兩個相互關聯的領域，在基礎設施和生產設備方面存在一定的重疊。以外高橋為例，公司除了經營民船產品外還承接海工裝備。兩者都需要焊接切割設備來加工組裝部件以及大型船臺船塢進行裝配和測試，所以鑽井平臺產能一定程度受到船舶市場的影響。船舶行業十多年周期下行和環保政策壓力使得大量中小船廠剛性出局，產能趨緊。中國作為海工裝備市場大國，萬噸以上船臺船塢數量相比2010年周期頂部736座減少36%至472座，海工產能進一步收縮。

全球油氣能源需求持續穩健增長，海上油氣投資上行趨勢明顯。2023年全年石油需求為1.01億桶/天，同比+2.4%；天然氣需求為3965億立方英尺/天，同比+0.6%；2026年全球液體石油需求將達到1.05億桶/日，並維持到2030年；2024年天然氣需求將達4055億立方英尺/天，同比+2.3%，並且預計在2030年前持續穩健增長。考慮在產油田自然衰退情況和在建油田預計產量，2023年時僅能滿足全球原油需求的30%左右，全球油氣公司積極投資以維持產能，尤其是海上油氣投資上行趨勢明顯，2023年全球海上油氣項目資本支出為1234億美元，為10年間最高水平。

行業標準化提速+融資環境改善，行業景氣度加速上行，全面看好油服、海工整體鏈條。對於海工裝備產業鏈來講，標準化的進程正在提速。從之前的非標準化向標準化提升，並且標準化的產品範圍和下游應用範圍都在擴大。標準化的本質是產業鏈對行業此前的過剩產能進行了再梳理。不管是水下采油樹環節還是FPSO等領域都在確定核心供應商，這使得頭部海工製造業企業在這輪復甦中會更加有優勢。隨着美聯儲正式開啟降息周期，油公司和總包商積極探索合作模式改善融資環境，油公司開支有望加速。疊加供給側產能緊缺，行業景氣度持續向上。全面看好油服、海工整體鏈條。

軌交設備：新增需求穩中有升，動車組高級修有望維持高位

中觀維度分析，國鐵盈利水平/鐵路固定資產投資保持穩健+預計高鐵新通車里程穩中向上，保障軌交設備需求景氣度維持高位。

國鐵集團扭虧為盈，鐵路投資有望持續發力。24年前三季度國鐵集團營收9007億元，淨利潤129億元，國鐵經營效益大幅提升，擺脫2020年至2023年上半年持續虧損狀態。2024年1-10月，全國鐵路完成固定資產投資6351億元，同比增長10.9%。若全年鐵路固定資產投資維持10%同比增長，24年全年投資額將達8410億元。我們預計2025年鐵路固定資產投資力度將與2024年基本持平。

根據我們按項目計劃通車年份統計，2024-28年均高鐵新通車里程數有望達2907公里。2019-2023年，全國高鐵投產里程分別為5474/2900/2168/2082/2776公里。根據我們對目前已披露項目計劃通車年份的不完全統計，2024-2027年時速200公里以上鐵路線通車長度有望達2269/3271/2271/4374/2351公里。計算得2024-2028年平均每年200km/h以上鐵路線新通車里程數有望達2907公里，其中350km/h線路佔比約71%。

24年350km/h動車組共招標約260組遠超23全年，后續在客運量及新增線路支撐下動車組招標有保障。隨着2023年客流量回暖及鐵總固定投資的提升，國鐵集團動車組招標提升。2023年國鐵集團共招標350公里動車組164組，同比+78%。2020-2023年，國鐵集團各年僅採購350公里動車組83/29.5/92/164組。2024年國鐵集團全年共招標約260組動車組（上半年165組，下半年95組），已明顯超過2023年招標組數，體現鐵路需求的旺盛增長與國家投資的持續發力。我們預計2025年因鐵路固定資產投資力度持續、客流量繼續增長、新通車里程，國鐵集團2025年動車組招標將維持與2024年基本相同水平。

動車組高級修於2024年密集期來臨，五級修24年招標509組超市場預期，我們預計2024-2029年平均每年動車組五級修需求量為403.8組。2024年全年掛網招標動車組五級修509組，四級修268.25組，三級修56組。動車組高級修已進入密集期，后續有望持續為軌交設備行業貢獻增量。展望未來，根據China EMU歷史數據，我們可計算我國動車組分車型分投放時間的組數，我們根據分車型投放時間/數量以及國鐵集團修制修程計算，結合疫情影響，修制修程改革等因素，預計2024-2029年平均每年動車組五級修需求量為403.8組。動車組高級修有望長期滾動為軌交設備公司貢獻收入。

設備更新維度，期待老舊內燃機車與通信信號系統更新接力為行業貢獻增量。

鐵路部門落實大規模推進設備更新政策，內燃機車更新為當前車輛更新主線。2024年9月國家鐵路局發佈《老舊型鐵路內燃機車淘汰更新監督管理辦法》表示，2027/2035年底重點區域/所有區域的老舊型鐵路內燃機車應當全部退出鐵路運輸市場。2023年國家鐵路機車擁有量為2.14萬台，其中內燃機車0.73萬台，政策的支持有望加速內燃機車更新換代節奏。我們預計中車24年6月新推出的系列新能源機車定位於老舊內燃機車淘汰更新需求，在完成道路測試正式下線后將逐步開始替代老舊內燃機車。

通信信號系統生命周期一般在10-15年左右，預計當前有約1.1萬公里高鐵通信信號系統已到或逐步進入更換期限。根據中國通號2023年度報告，高鐵軌道交通控制系統的生命周期一般在10-15年左右，部分室外設備系統受環境因素影響更新周期更短。根據交通運輸部數據，2013年前我國已建成1.1萬公里高速鐵路，若按照其壽命平均12年計算，25年后2013年前建成的1.1萬公里高鐵的通信信號系統將逐步到達更換年限。根據中國通號招股説明書披露，新建高速鐵路控制系統項目造價情況約為350萬元/公里以上，新建普速鐵路控制系統項目造價情況約為150萬元/公里以上。

需求端彈性：新質生產力的技術突圍和結構性機會

人形機器人：有望迎來量產元年，成本有望大幅降低

特斯拉明年預計量產千台左右，人形機器人有望迎來量產元年。馬斯克在24Q2財報交流會上表示，特斯拉Optimus二代人形機器人在工廠中進行電池處理相關任務，預計2025年年底將有數千台Optimus在特斯拉工廠執行任務，2026年將開始交付給外部客户。在后續的更新視頻中，Optimus展示了全自主的行走能力，能夠搬運重達11公斤的電池托盤，還能夠上樓梯。我們認為Optimus這些性能的展現，表明其已具備在物流等工業場景具備應用價值。人形機器人2025年有望迎來量產元年。

伴隨大規模量產，機器人關節成本有望降低至10萬元以下。目前Optimus全身由14個旋轉關節和14個線性關節構成，第三代靈巧手具備單手22個自由度。旋轉關節由無框電機、諧波減速器、扭矩傳感器、編碼器、交叉滾子軸承、角接觸球軸承構成；線性關節由無框電機、拉壓力傳感器、編碼器、反式行星滾柱絲槓、深溝球軸承、四點接觸球軸承構成；靈巧手由空心杯電機、編碼器、精密行星齒輪箱、微型絲槓、觸覺傳感器構成；腳腕手腕還配備六維力傳感器。我們預計大批量量產並且國產化降本后，這些關節總成本將低於10萬元，成本佔比最高的零部件分別為滾柱絲槓類、傳感器類、空心杯電機。

未來機器人仍將不斷迭代，靈巧手是其迭代核心。人形機器人區別於工業機器人的關鍵在於通用性，能夠靈活的適應不同的環境和任務，而實現通用性的核心在於靈巧手。靈巧手是一種高度靈活、複雜的末端執行器，通過模仿人手的結構和功能，靈活操作對象，實現對物體的抓取，其性能的優劣很大程度上決定了機器人的工作性能。第三代Optimus靈巧手自由度達到22個，是之前11個自由度的2倍，接近人手自由度。但第三代靈巧手採用的腱繩結構也會面臨壽命和精度的問題，我們認為靈巧手仍有迭代空間。

光伏設備：供給側改革利好下游，新技術扮演關鍵角色

光伏行業階段性供過於求造成主鏈產品價格下降，抑制行業擴產意願。受到光伏行業產能擴張較快，階段性供過於求等因素影響，截至2024年11月14日，光伏硅料、硅片、電池、組件價格，分別較2022年11月3日下降88%、84%、79%、65%。從光伏設備企業合同負債等指標可反映近年來行業擴產迅速。2023年底捷佳偉創、邁為股份、奧特維、帝爾激光、晶盛機電、高測股份、金辰股份、京山輕機（維權）8家主要光伏設備上市公司合同負債合計值達489.71億元，同比+95%，顯示出各家設備企業在手訂單的快速增長。據2024年三季報，光伏設備8家主要上市公司合同負債合計398.66億元，同比-13%，較2023年底下降19%。光伏主鏈產品的下降以及光伏設備下游企業盈利的下滑最終導致行業擴產意願的下行以及設備企業在手訂單的下降，給設備企業未來應收賬款回款和后續收入利潤的增長帶來較大壓力。

供給側政策逐步落地，有望推動主鏈產品止跌和主產業鏈企業盈利修復。自CPIA於24年10月18日公佈一體化企業N型M10雙玻光伏組件含税生產成本（不含運雜費）為0.68元/W，並表態低於成本投標中標涉嫌違法后，組件集採價格已逐步回升，限價倡議取得積極進展。根據北極星太陽能光伏梳理，11月上旬，國內N型組件中標均價為0.704元/W，其中TOPCon/異質結/BC組件中標均價分別為0.719/0.779/0.804元/W。24年11月15日，財政部、國家税務總局發佈《關於調整出口退税政策的公告》，宣佈將光伏硅片/電池/組件出口退税率由13%下調至9%，有望壓縮部分落后產能盈利空間，加速產能出清。2024年11月18日《光伏製造行業規範條件（2024年本）》提出新建和改擴建光伏製造項目，最低資本金比例為30%，同時提出具體的電耗、水耗限制標準。光伏行業供給側政策逐步落地有望改善光伏行業供需關係，推動主鏈企業盈利修復。

行業出清政策短期或加劇光伏設備企業基本面風險，但利好設備企業中長期發展。光伏行業供給側政策落地意味着能耗、技術水平等較差的中小企業生存壓力變大，其持續經營能力受到挑戰。對於光伏設備企業來説，應收賬款和訂單中來源於該部分企業的款項回收和收入確認壓力變大，短期提升光伏設備公司減值壓力。同時供給側政策對於行業新建和擴建產能的限制，也將導致光伏設備新增訂單進一步承壓。但中長期來看，光伏出清利於光伏行業整體盈利水平的上修，經過洗牌后具備較強競爭實力的企業有望迎來新一輪先進產能的擴建，並帶動光伏設備優質訂單佔比的提升，利於光伏設備行業的長遠健康發展。

光伏設備后續成長性主要源於技術迭代，技術迭代將帶來設備存量置換和「漲價」雙重邏輯。光伏發展過程中，產能一直處於「相對過剩」階段，但從上市光伏設備公司訂單或收入等指標表現可以看出，下游擴產一直保持相對較高的增速，主要系技術迭代帶來的紅利，這部分紅利分為存量置換和「漲價」。首先，新技術往往需要新的設備和材料承載，造成老舊設備的淘汰更迭，因此帶來行業名義產能高於實際產能的現象，其次，設備折舊在光伏組件成本中佔比較低，我們測算在硅料價格為60元/kg的基礎下，硅片、電池、組件設備折舊合計僅佔組件成本的4.26%，低於銀漿、硅料等成本佔比。此外，根據中國光伏行業協會的統計，電池轉換效率每提升1%，成本可下降5%-7%，因此若新設備可帶來更低的材料消耗或更高的轉化效率，新設備的單GW投資額有較高的提升空間，帶來設備市場空間的提升，是一種變相的「漲價」表現。面對趨勢確立的新技術，下游企業往往不吝惜資本開支更換投資額更高的設備。

本輪光伏新技術有望復刻上一輪「領跑者」計劃，實現對落后產能的淘汰。覆盤2015-2017年三年「領跑者」計劃，國家能源局批覆部分光伏示範性基地，並通過對電池轉化效率、組件輸出功率和技術等指標做出限制，引導具備競爭能力的新技術上網，國內其他項目向領軍者項目指標看齊。單晶PERC等高效技術形成了「鮎魚效應」，深化了光伏行業其他技術的危機感，並最終實現「鯉魚躍龍門」，單晶PERC成為上一輪光伏主流發電技術。領跑者計劃實施之前2010年至2014年，四年多晶硅電池的平均轉換效率提升了約2.8個百分點，從14%-15%提升至17.8%；單晶硅電池的平均轉換效率提升了約2.3-3.3個百分點，從16%-17%提升至19.3%。三年領跑者計劃期間單多晶電池的平均轉換效率分別提升了4.3個百分點（從17.5%提升至21.8%）和2.7個百分點（從16.5%提升至19.2%），並促進了光伏發電成本的下降。2024年11月18日《光伏製造行業規範條件（2024年本）》同樣對P型、N型等多種電池技術轉化效率提出要求。上一輪「領跑者」計劃作為促進光伏平價的一種新技術補貼方式登上歷史舞臺，而本輪新技術有望繼續從需求的合理配置和供給側優化角度促進光伏行業出清。

XBC、TOPCon 3.0和HJT三大新技術25年同台競爭，或利好激光、鍍膜、金屬化等變化較大的設備環節。以隆基、愛旭為代表的XBC技術，以晶科為代表的TOPCon 3.0技術，以及以通威、日升、華晟等為代表的HJT技術代表了當前N型電池產業化技術中發電效率和組件輸出功率的天花板。近期通威、愛旭、晶科、天合、隆基等企業紛紛發佈自身新技術對應的電池轉化效率並舉辦了新品發佈會。激光和干法鍍膜等設備是三大技術中投資或變化較大的環節，其中激光在XBC中是低成本製備PN區機構的關鍵，同時可起到PN區隔離和鈍化膜開槽等功能；在TOPCon 3.0中可實現電池背面poly finger結構，並進行輔助燒結。鍍膜和熱製程設備是三種技術鈍化提效的關鍵，目前LPCVD設備在XBC技術中應用較廣，邊緣鈍化技術有望在XBC和TOPCon 3.0中得到應用，而HJT設備則超更大產能的PECVD和降銦更有效的PVD技術演變。目前三大技術在成本方面仍有較大下降空間，低銀、無銀等金屬化方案的研發有望推動銅漿、電鍍銅、0BB、疊柵等新型金屬化和電池互聯工藝的產業化，並帶動激光設備、串焊設備等環節的設備迭代。

鋰電設備：設備商有望在內需設備更新、技術迭代、海外擴產中受益

鋰電設備有望在技術更新和老舊設備更替中迎來新一輪設備更新。通常情況下鋰電設備壽命一般是5-10年，由於國內鋰電池廠商上一輪資本支出高峰集中在21-22年，則從設備理論壽命的角度看鋰電設備有望在25-27年陸續進入更新的周期。終端需求方面，據中汽協，24年1-10月新能源汽車銷量975萬台，同比增長34%；出口方面，2024年1-10月汽車合計出口銷量485.5萬台，同比增長24%，其中新能源汽車出口105.8萬台，同比增長6.3%，佔出口比例21.8%。新能源汽車出口短期增速放緩或由於2024年歐盟和美國對中國新能源汽車加徵關税所致，其中美國對中國電動汽車加徵100%關税，歐盟對中國出口生產商最高加徵35.3%反補貼税。

固態電池技術加速落地，設備端有望迎來更新。2024年固態電池技術持續吸引市場的關注，國內外多家企業積極佈局固態電池試驗線及產能。固態電池由於其高安全性、高能量密度、輕量化、長循環壽命的優勢，有望成為eVTOL、無人機的理想能源；此外車企也在積極探索固態電池在車規級應用，有望進一步克服新能源汽車的續航里程難題。伴隨固態電池產業化持續落地，設備商也有望迎來訂單增長，2024年8月先導智能在互動平臺表示，成功打通全固態電池全線工藝環節，實現從整線解決方案到各工段的關鍵設備覆蓋。未來在固態電池技術加速落地下，上游鋰電設備企業有望迎來新技術迭代帶來的訂單增長。

鋰電設備出海空間廣闊，頭部鋰電設備企業有望受益。2024年中國鋰電設備企業海外營收佔比及新籤海外訂單提升較為顯著，海外訂單捷報頻傳。從龍頭企業24H1經營狀況來看海外營收佔比提升顯著，先導智能24H1海外營收10.95億元，同比增長159.56%，佔比提升至19.03%；杭可科技24H1海外營收8.79億元，同比增長23.99%，佔比提升至46.48%。海外擴產方面，2025-2026年儘管歐美地區部分電池投產計劃略有放緩，但從整體趨勢來看有望迎來較大的鋰電池產能擴張，我們根據公司公告估算美國24-26年鋰電池產能增速有望超過50%，歐洲24-26年鋰電池產能增速有望超過40%。24年8月根據公司公告，先導智能、杭可科技、贏合科技（維權）、海目星均有斬獲海外頭部車企客户設備訂單，中國企業有望在海外產能擴張中迎來盈利能力和營收規模的提升。

順周期：周期弱預期，尋找強韌性板塊和個股

內需與產能結構靜待改善，關注強韌性板塊和個股。我們此前發佈的《通用設備二十年周期覆盤的啟示》（2023年9月18日），對於通用自動化板塊的周期問題進行了詳細的分析闡述。2024年8月和9月，製造業利潤總額與產成品存貨同比增速連續兩月向下，行業有向主動去庫階段轉向趨勢。在主動去庫階段，需求有所回落，部分行業階段性供過於求問題顯現，擴產意願下降。我們認為未來隨着宏觀調控政策的不斷發力，內需不足問題有望逐步得到改善，並推動產能結構進入調整階段，一定程度上平滑周期波動的風險。參考 2010 年以來的三輪周期，我們建議關注強韌性板塊和個股。

工控：需求結構分化，國產韌性十足，出海佈局加速

整體看，24年以來工業自動化行業總體承壓。受宏觀經濟波動影響，中國工業自動化市場需求24年整體表現偏弱。根據MIR數據，2023Q4-2024Q3我國工控市場整體規模單季度同比增速分別為+0.1%、-1.5%、-3.9%、-1.3%，進入24年以來連續三個季度市場規模處於下滑區間。

從細分行業看，需求端平淡中不乏結構性亮點。1）項目型市場表現持續優於OEM市場。24Q1-24Q3項目型市場規模單季度同比增速分別為+2.0%、-2.4%、+0.1%，OEM市場規模同比增速分別為-7.0%、-6.4%、-4.3%。項目型市場表現較為穩健，主要受基建相關行業的拉動，影響，其中24Q3電力、造紙、石化等行業增長較快。2）OEM市場中傳統行業如食品飲料、紡織、塑料、機牀等增長較好。雖然24Q3 OEM整體市場持續下滑，但傳統OEM行業增長彰顯韌性，其中食品飲料同比+12.9%，紡織同比+8.0%，塑料同比+7.1%。

展望2025年，我們認為設備更新政策與下游行業結構的變化有望為需求端帶來改善。一方面，大規模設備更新政策有望提振工業企業設備升級與技術改造的積極性，帶動部分行業如項目型市場重工業領域訂單的增長，在25年實現逐步落地。另一方面，24Q1-Q3鋰電光伏的需求收縮影響了整體工控市場規模的增速，拖累了部分新能源下游佔比較大的工控企業的業績，但站在24Q4與25年視角，去年同期鋰電光伏行業的基數顯著下降，其需求的下滑對於行業與部分企業的影響有望減弱，且鋰電行業受益於海外項目和3C電池需求已有逐步企穩跡象。

格局方面，內資工控龍頭份額穩固，二三線迎頭趕上，國產替代仍不可逆。2021-2023年，國產企業一方面受益於供應鏈危機下外資企業的交付困難，另一方面在新能源行業對於傳統外資產品應用慣性的去化、對性價比訴求的強化之下，組織靈活、響應快速、產品成本低等優勢得以凸顯，市場份額實現快速提升。2024年以來，隨着供應鏈基本修復，光伏鋰電需求下滑，且工業自動化市場整體承壓，市場競爭更為嚴峻，但國產工控企業通過產品換代、優化設計、加強供應鏈管理等方式降本增效應對競爭，緊抓下游的結構性增長，在缺芯危機與新能源高增的機遇窗口消退之后依舊能夠持續擠佔外資品牌份額。相較於23年，24Q1-Q3匯川技術在交流伺服和小型PLC方面的市場份額受新能源行業影響小幅下滑，低壓變頻器市佔率則增長2.2pp。二三線廠商中，禾川科技同樣受光伏鋰電佔比較大影響，伺服份額下降，而其他廠商，如信捷電氣、雷賽智能和埃斯頓在伺服領域的市佔率，以及英威騰和偉創電氣在低壓變頻領域的市佔率，則持續提升。

未來內資在產品與渠道佈局上的優化以及下游自主可控邏輯的加深，有望共同加速工控行業國產化率提高。目前傳統OEM市場中仍有部分大客户的份額有待替代，國產廠商有望依託在研發和銷售方面的持續投入，不斷提升產品性能，優化銷售網絡架構，逐步切入大客户供應鏈。從下游需求角度看，流程工業、半導體、數控機牀等領域過去被外資企業壟斷，出於供應鏈安全考慮，下游自主可控訴求提升，國產設備驗證和使用有望成為趨勢。

海外市場或可部分抵抗內需波動風險，看好國內企業從國產替代到走向全球。根據 Precedence Research, 2025 年全球（含中國）工控市場規模預計為 2560.2億美元，海外工控市場體量將達到中國市場的 5 倍。在海外的廣闊空間下，工控企業全球化佈局有望實現需求端的擴容，抵抗目前面臨的內需波動風險。24年以來，國內工控企業海外佈局不斷加速，如匯川技術新設越南等子公司及辦事處，新落地10 家海外聯保中心，並在北美設立了倉儲中心；偉創電氣銷售的光伏揚水變頻器專機產品在亞非拉地區實現快速增長，同時也正在持續推進歐美地區的產品宣傳與認證工作。我們認為，歐美市場作為工控的傳統強勢區域，空間廣闊，但產品要求嚴格，重視標準與性能，而新興市場多呈現客户分散的特點，對於渠道能力有着較強訴求，建議關注國內企業在歐美市場的產品驗證與新興市場的渠道佈局進度。

叉車：企業長期毛利率中樞有望在鋰電化和全球化中持續提升

2023年中國叉車行業電動大車（1類、2類）增速較高，電動化、鋰電化趨勢顯著。叉車下游涉及製造、零售、物流等多個行業，雖然整體銷量增速存在一定周期性，但整體需求較為穩健。2020年后中國叉車全行業銷量（含內銷和外銷）顯著提升，一方面受益於疫情催生了對於通用自動化設備的需求，另一方面由於中國叉車企業具有叉車從零部件、鋰電池、整機的供應鏈優勢，中國叉車在全球競爭優勢顯著。在鋰電產品不斷推廣和叉車技術不斷成熟下，電動叉車銷量增長顯著，2023年電動平衡重叉車（1類車，含鋰電、鉛酸）增速為29.25%，電動乘駕式倉儲叉車（2類車，含鋰電、鉛酸）增速為36.08%，電動步行式倉儲叉車（3類車，含鋰電、鉛酸）增速為14.63%，4+5類車增速1.07%。

平衡重叉車電動化率和鋰電化率持續提升。儘管內燃叉車以其相對低廉的一次性購買價格依然會在叉車市場佔據一席之地,但隨着環保政策越發嚴格以及鋰電叉車在全生命周期成本優勢凸顯，未來叉車電動化滲透率有望持續提升。鋰電化率方面，根據工程工業協會數據，2023年平衡重叉車電動化率和鋰電化率分別達到31.16%、19.85%，分別同比增加5.02pct、4.53pct。從大鋰電叉車量的角度看，根據工程工業協會統計，2023年全行業鋰電平衡重叉車108790台，同比增長40.46%，出口36183台，同比增長29.09%;鋰電乘駕式倉儲車6938台，同比增長77.98%，出口4005台，同比增長148.91%。

叉車內銷有望在25年經濟回暖中修復。叉車國內需求和工業企業利潤息息相關，據國家統計局，2024年7/8/9月規上工業企業利潤累計同比分別為+3.6%/+0.5%/-3.5%，8月工業企業累計利潤增速收窄，9月工業企業利潤在2024年首次出現由正轉負。根據工程機械工業協會統計2024年Q1/Q2/Q3單季度叉車內銷分別為21.05/22.34/18.25萬台，分別同比+5.16%/+14.8%/-1.80%；其中24年7/8/9月叉車內銷分別同比+5.36%/-4.73%/-5.32%。24Q3國內銷量中大車需求放緩較為顯著，展望2025年，若國內需求修復帶來大車恢復增長，叉車企業內銷營收端有望迎來改善。

持續加碼海外投入，增強國際運營能力。2021年全球供應鏈受到挑戰，中國叉車企業憑藉堅實的供應鏈優勢，通過快速響應把握絕佳窗口期，交付了質量好、性價比高的產品，並由此快速擴充海外經銷商、銷售公司、海外中心等多個銷售和宣傳渠道，持續提升中國叉車在全球的影響力。2024年中國叉車企業加速拓展海外銷售渠道，安徽合力已正式運營歐洲合力、法國合力、美國合力、南美合力、大洋洲合力、中東合力、東南亞合力等8個海外公司和1個海外研發中心，24年公司擬新成立合力歐洲研發中心有限公司以及合力歐洲總部有限公司進一步提升國際區域市場核心競爭力；杭叉集團公告擬在泰國投資叉車及高空作業平臺產能、日本和印尼全資子公司、杭叉歐洲租賃有限公司、馬來西亞公司、杭叉越南租賃有限公司、杭叉中東有限公司，增強公司全球營銷資源配置。

海外銷售渠道拓展和鋰電產品的差異化優勢下，叉車出口景氣度有望持續。根據工程機械工業協會統計，2024年前三季度叉車出口35.43萬台，同比增長19.90%，其中電動（含1、2、3類）出口28.88萬台，同比增長32.71%，內燃（4+5類）出口7.55萬台，同比-3.06%。從海外需求情況來看， 2024年1-10月歐元區經濟景氣指數較為平穩；美國製造業PMI從24Q2開始下行，非製造業PMI從24Q3開始反彈修復。從歐美地區叉車訂單需求來看，24年Q1Q2歐洲地區訂單臺數同比+6%/+13%，美洲地區訂單臺數同比-25%/-21%。展望2025年，若歐洲地緣政治衝突平息；美國在大選后加大製造業迴流力度，海外需求有望向好，中國頭部叉車企業外銷景氣度有望持續。

工業機器人：2024年中國工業機器人市場承壓，不改長期國產替代態勢

2024年中國工業機器人市場承壓，銷量同比微增。24Q1-3，工業機器人銷量同比微增5%。市場整體需求較弱情況下、外資普遍去庫存；內資企業為提升市佔率，仍存在補庫存情況。價格競爭激烈、工業機器人整體價格持續下行，在製造業領域的滲透率進一步提升。分行業來看，新能源行業整體需求下滑；部分下游行業如電子、汽車部件、一般工業細分市場如家電、金屬製品等仍有陸續的投資。海外需求如汽摩、家俱家電、船舶等出口需求較多。

國產替代持續進行，24Q1-3內資銷量首次反超外資。內資廠商保持較高速增速：內資機器人廠商在電子、汽車部件、新能源、一般工業等行業和外資正面交鋒機會越來越多。國產頭部廠商近兩年持續放量，規模化生產效應使得成本優勢進一步放大，加速新的應用場景拓展，國產替代進程。從下游機型來看，內外資表現呈現差異化。內資在6-axis領域目前滲透率較低，仍和外資企業存在差距，尤其是重負載產品。而在Cobots、Delta領域市場份額已經達到很高佔比，在SCARA領域近兩年內資份額也開始超過外資。

工業機器人市場短期調整，不改中長期向好態勢。伴隨供應端持續調整庫存、且政府各項經濟刺激性措施如大規模設備更新和消費品以舊換新等持續落地、需求端將呈現結構性回暖。市場將是存量市場爭奪與細分增量市場卡位並存的格局。各機器人企業需加強市場機會洞察，不斷挖掘新的場景方案，面對終端用户越來越多的定製化需求，做出更快速反應。中國工業機器人市場保有量較大，售后業務將成為各機器人企業的重點建設內容。各廠商將不斷加強售后體系建設來提升客户滿意度，來促進機器人銷售。低價競爭情況將陸續有所好轉。以外資為代表的機器人企業為維持利潤、開始提價動作；預計隨着更多機器人企業跟進，市場有望逐漸擺脫消耗性的價格戰。

機牀：產品競爭力提升+自主可控強訴求，工業母機國產替代加速

機牀作為「工業母機」在國民經濟和國家戰略安全中具有舉足輕重的地位。我國機牀企業已經具備一定競爭力，財務狀況健康，機牀行業痛點在於「應用-反饋-迭代」正向循環的建立以及重要基礎部件的差距，隨着我國機牀產品競爭力提升以及自主可控訴求下的政策推動，我國工業母機行業有望進入國產替代加速期。

我國機牀龍頭公司財務狀況較為健康，行業痛點在於下游應用機會較少，難以形成「應用-反饋-迭代」的正向循環。以海天精工、紐威數控、科德數控、創世紀為代表的國內機牀龍頭公司財務狀況較為健康，淨利率普遍在10%-15%之間，資產負債率普遍在50%左右，經營性現金流量淨額基本為正。我國機牀產業在與外資品牌競爭中已經具備一定的產品競爭力，行業痛點在於下游應用機會相對較少，國產機牀難以得到公平對待，難以形成「應用-反饋-迭代」的正向循環。

政策支持對日本機牀產業發展至關重要。日本政府分別在1956年、1971年和1978年推出《機振法》、《機電法》、《機信法》，以此為核心政策框架，予以本土機牀產業保護和金融工具支持。一方面，通過外匯限制進口、限制外國資本滲透、引導良性競爭；另一方面，通過研發補貼、低息貸款、專項貸款、折舊法案等金融工具支持本土機牀企業發展。另外，日本同樣重視機牀產業鏈發展，積極推動核心零部件國產化，並且在人力成本上升及機牀需求柔性化趨勢下積極推動數控機牀發展，受此影響，在《機電法》和《機信法》實施期間，發那科營業收入快速提升，1973-1984年營收CAGR為27%。

我國重視工業母機產業鏈，連續出臺政策支持國產工業母機發展。2023年8月，財政部、税務總局發佈關於工業母機企業增值税加計抵減政策的通知，2023年9月，財政部、税務總局、國家發展改革委、工業和信息化部公告關於提高集成電路和工業母機企業研發費用加計扣除比例的公告，通過財政政策支持工業母機產業鏈。2024年3月，工業和信息化部等七部門關於印發推動工業領域設備更新實施方案的通知，方案強調重點推動工業母機行業更新服役超過10年的機牀等。

我國工業母機產業已經初具競爭力，且工業母機的「母機」屬性決定了其對國產戰略安全舉足輕重，政策支持疊加產業競爭力提升，我國工業母機有望進入國產替代加速期。

刀具：重資產屬性放大了需求不足對於利潤表的影響，25年期待出口發力

年內刀具企業盈利表現不佳，核心矛盾在於較快擴張的產能和需求的不足。24年前三季度，頭部三家機牀刀具企業中鎢高新、歐科億和華鋭精密各單季度歸母淨利潤多處於下行區間，且表觀下行幅度不小。除需求不足外，更多原因來源於刀具行業的重資產屬性和頭部企業21年以后的快速擴產。以華鋭精密為例，其23年營業成本中製造費用佔比達40%，高於大多數順周期製造公司。21年景氣周期后頭部公司快速擴產，截至24Q3，歐科億、華鋭精密固定資產總額已達到21年的2.8和3.3倍，這使得需求不足的背景下，受折舊增加的影響，相關公司的利潤表現相對更為承壓。

25年期待相關公司出口發力。以歐科億為例，年內公司持續加大海外開拓力度，豐富海外銷售渠道，24H1實現海外銷售1.15億元，同比+95%，其中刀具產品出口已佔到刀具收入的30%，相關產品出口均價11.8元/片，顯著高於國內7元/片左右的產品均價。國內企業在歐洲、韓國等市場尚處於渠道佈局階段，與進口品牌相比國產產品已具備較高的性價比，頭部國產商全球份額的逐步提升值得期待。

激光器：價格競爭有望趨緩，龍頭份額高將最先受益

價格競爭有望隨製造業復甦而趨緩。光纖激光器憑藉高效率、低維護運營成本、高性價比等優勢，在我國工業獲得快速應用。2014-17年，我國光纖激光器市場規模從29億元增長至71億元，2015-17年CAGR達36%。但2018年后，由於市場競爭加劇，雖然我國光纖激光器銷量保持了快速增長，但在產品價格下降的影響下，市場規模的增速受到一定拖累，全球光纖激光器龍頭IPG、我國光纖激光器龍頭鋭科激光的毛利率也受到了較大影響。製造業復甦階段，我們認為激光器行業價格競爭有望趨緩，企業盈利能力有望提升。

市場份額集中，龍頭份額高將充分受益。據《中國激光產業發展報告》統計，2019-22年，IPG、鋭科、創鑫在我國光纖激光器市場的佔有率合計分別為78%、76%、74%、73%。在行業價格競爭較為激烈的情況下，龍頭企業依舊保持了高份額。行業集中度高，應具有較強的規模效應。其中，鋭科激光在我國光纖激光器市場中的份額從2015年的7.7%提升至2022年的26.8%，超越外資龍頭IPG（26.2%），較第三名創鑫激光領先6.6pp，實現了對進口品牌的快速替代。

投資建議：關注工程機械以及供給端剛性行業和新技術標的

總體來説，我國製造業正在經歷「由量向質」的轉化關鍵時期，併購、全球化和產能出清三條主線將對機械設備大部分公司產生長期影響。我們看好工程機械2025年景氣向上，看好供給端的剛性和需求端的彈性所帶來的利潤彈性，也對順周期各板塊在國內整體經濟穩步向好的大背景下的盈利修復充滿信心。

建議關注國內海外雙驅動的工程機械板塊；建議關注供給端受產能擴建制約或短期擴產較難，但需求顯著改善的縫紉機械、船舶海工和軌交設備；建議關注受新技術推動，未來需求彈性較大的人形機器人、新能源設備；建議關注順周期端韌性較強的工控板塊以及24年受新能源拖累，未來具備反轉邏輯的順周期子行業。

研報：《高質量發展的三條主線》2024年11月29日

倪正洋 分析師 S0570522100004 | BTM566

楊雲逍 分析師 S0570523070001 | BVI795

史俊奇 分析師 S0570522110002 | BTM901

楊任重 分析師 S0570522110003 | BUM664

邵玉豪 分析師 S0570522120002 | BVE177

王自 聯繫人 S0570123070064

王龍鈺 聯繫人 S0570124010018