穩舊促新，聚焦科創

（來源：覃漢研究筆記）

在權益市場2025年上半年交易分母端，下半年交易分子端的背景下，轉債市場機會值得期待，但是更多是自下而上的個券層面的，2025年供需關係大概率繼續維持緊張態勢，但轉債估值估計難以顯著提升，市場機會更多聚焦選板塊、選個券中。 

權益市場：預期搶跑，聚焦成長，兼顧價值。

在「強預期，弱現實」的背景下，2025年權益市場整體將維持上行態勢。無風險利率下行和風險偏好提升將推動上半年分母先行，下半年分子跟進，但分子端整體改善有限。成長板塊有望反轉。

轉債供給：供給縮量，供需關係依舊偏緊。

2024年可轉債余額顯著萎縮，為自2020年以來首次。2025年可轉債到期規模預計在800~1000億之間，其中AAA評級和銀行轉債的到期增加了配置難度。新發規模約700億，供需關係仍將緊張。

信用風險：風險緩釋，關注明年到期高峰。

2024年可轉債市場集中定價信用風險。截止到11月26日，違約率大於0的轉債佔比降至40%以下，平均違約率顯著下降。歷史上，跌破債底后通常是買入良機，因此當前的信用風險定價可能是市場錯殺的信號。展望2025年，上半年將有約100~200億可轉債到期，市場可能繼續定價信用風險。對於剩余期限超過2年的轉債，若被定價違約概率，通常是買入的好時機。

轉債估值：彈性下降，估值或難有擴張機會。

2024年可轉債整體估值逐漸接近2021年之前的水平。2021年和2022年是估值顯著提升的年份，而2023年和2024年則呈現壓縮趨勢。可轉債估值提升與債券基金和固收加基金的份額增長強相關，但2023年和2024年該類基金規模整體萎縮。考慮到過去兩年的業績，預計2025年需求仍將疲弱，可轉債的估值大概率維持在低位水平。

轉債展望：淡化倉位，關注板塊與個券。

2025年的轉債供需關係大概率繼續維持緊張態勢，但是可轉債的估值估計難以顯著的提升，市場機會更多的聚焦選板塊、選個券中。

風險提示：1）經濟基本面改善持續性不足；2）海外流動性寬松節奏弱於預期；歷史經驗不代表未來；3）宏觀經濟政策或發生超預期的邊際變化，可能導致資產定價邏輯發生改變；4）國際局勢或發生超預期的變化，可能導致全球資產定價邏輯切換。

作者：王明路

全文：7907字 | 25 分鍾閲讀

一、權益市場展望：預期搶跑，聚焦成長，兼顧價值

在「強預期，弱現實」的背景下，我們認為權益市場2025年整體將維持上行態勢。行情節奏層面，受益於無風險利率下行、風險偏好提升等因素，上半年有望分母先行，下半年分子跟進，但分子端整體難有實質性改善。全年來看，成長板塊有望迎來困境反轉。

1.1 新質生產力：推動未來產業創新發展

未來產業創新發展的源泉是新質生產力。新質生產力是由技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級而催生的當代先進生產力，以勞動者、勞動資料、勞動對象及其優化組合的質變為基本內涵，以全要素生產率提升爲核心標誌，不僅涵蓋了傳統行業的轉型升級，也包括新興產業及相關產業鏈的發展。

未來產業有望在哪些行業佈局？據《工業和信息化部等七部門關於推動未來產業創新發展的實施意見》顯示，我們總結出未來產業所指的發展方向，從行業板塊來看，重點領域涵蓋：（1）科技板塊：人工智能、物聯網、6G、超大規模集成電路；（2）製造板塊：智能網聯汽車、低空經濟、機器人、航空裝備、新材料製造、智能製造、循環經濟；（3）能源板塊：氫能、核能、新能源開發、儲能技術；（4）醫療板塊：高端醫療設備、智能醫療技術。

1.2 無風險利率：2025年長端利率或先下后上

據浙商固收組年度策略《通渠引水，股債雙牛——2025債市年度策略》，我們認為2025年上半年的無風險利率依舊處在下行通道中，但明年下半年無風險利率或有波段上行可能。

貨幣寬松或帶來2025年10年國債活躍券收益率下行。10年國債期貨主力合約2025年或進入新一輪上漲階段，在貨幣寬松配合下，2025年10年國債活躍券收益率或下行至1.8%。

存單關注供給側壓力，短債關注大行需求。存單供給壓力加劇，配置思路強於交易思路；短債關注央行投放流動性行為下的大行買入需求，2年國債下限或在1%附近。

組合上，跨年前加久期，基本面出現企穩信號后適當降低組合久期。我們建議一季度保持較高的流動性，跨年前適當加久期，做好利率下行準備，待二季度基本面出現企穩信號后，適當降低組合久期，應對可能的階段性調整。

非基本面維度衝擊，10年國債調整上限或為：1Y MLF 2.0% + 20~30BP = 2.2~2.3%。

基本面維度衝擊，10年國債調整上限或為：7D OMO 1.5% + 80~90BP = 2.3~2.4%。

1.3 風險偏好：政策雙寬，風險偏好顯著提升

據浙商證券固收組年度策略《通渠引水，股債雙牛——2025債市年度策略》。考慮到貨幣、財政雙寬松，經濟穩定增長決心的毋庸置疑，我們認為全市場風險偏好有望大幅改善。

宏觀經濟層面：十四五收官在即，宏觀政策已明確轉向，穩增長決心毋庸置疑，核心破局點在於把握地方政府化債「減負」與提振資本市場實體部門「增收」兩大循環，能否順利打破低通脹的負向循環成為經濟工作決勝點。

貨幣政策：降準空間2次，降息空間2次。（1）降準：假設2024Q4不降準，則預計2025年Q4 MLF到期量或為3萬億附近，對應2025年上半年和下半年均有一定概率降準50BP，若2024年Q4降準，預計Q4到期量1.5-2萬億附近，對應2025年上半年降準一次50-100BP。（2）降息：按照往年季節性規律可能落在Q2-Q3，幅度為單次20-30BP。

財政政策：化債為主基調，中央加槓桿。（1）2025年中性情形為赤字率約提升至3.6%附近，對應財政組合：赤字5萬億（中央赤字4.3萬億，地方赤字0.7萬億），地方政府新增專項債5萬億，2萬億特別國債（其中1萬億大行補充資本金）。（2）2025年政府債供給總量12萬億附近，節奏呈現前高后低態勢，Q1-Q4淨供給3.05萬億/4.74萬億/2.47萬億/1.67萬億。

1.4 盈利預期：整體依舊處在下行通道中

總體來看，收入方面，根據分析師的預期來看，2025年萬得全A下滑趨勢明顯，但在2026年有望重獲正增長。利潤方面，萬得全A整體呈現正增長態勢，但當前盈利預期整體依舊處在下修趨勢中。分行業來看，2024年利潤增速是低點，2025年開始增速修復。

根據分析師的預期來看，目前萬得全A（除金融、石油石化）的收入、利潤依舊處在下修趨勢中。具體來看，2025年下滑趨勢明顯，我們預計在2026年有望迎來反轉。

行業維度來看，我們預計大部分行業的收入、利潤增速在2025年環比2024年均有所上升。

2024年大部分行業收入和盈利預期處在下修通道中。政策刺激下，僅非銀和房地產板塊收入、歸母淨利潤預期上修。

風格維度來看，成長風格的基本面增速預期依舊很高，我們預計未來兩年一致預期複合增速達11.45%，大幅領先周期、消費、穩定、金融風格。

二、轉債市場展望：供給縮量，轉債估值面臨再平衡

在權益市場上半年交易分母端，下半年交易分子端的背景下，可轉債的市場機會值得期待，但是我們認為更多的是自下而上的個券層面的，而可轉債的估值雖然處在低位，2025年的供需關係大概率繼續維持緊張態勢，但是可轉債的估值估計難以顯著的明顯的提升，市場機會更多的聚焦選板塊、選個券中。

2.1 轉債淨供給萎縮，2025供需繼續緊張

2024年可轉債的余額明顯的萎縮，這是自2020年以來的首次，而公募機構配置轉債的絕對規模也出現了萎縮，但是相對配置佔比依舊處在高位，但是相對2023年的高點也明顯下降了。而2025年的可轉債到期規模在800~100億之間，其中AAA評級轉債的到期規模為600~700億之間，銀行轉債到期規模600億左右，因此明年對於可轉債投資者而言，AAA、銀行轉債等底倉轉債的到期加大了配置的難度。而潛在的新發規模在700多億左右。靜態的看，2025年大概率轉債依舊淨減少。

2.2 信用風險擔憂緩釋，低價券佔比下降

2024年可轉債市場集中定價了信用風險，其中9月中旬左右，近75%的轉債被定價了信用風險，且其違約概率在10%以上，從不同評級來看，9月份不管任何評級，都有較大的比率跌破債底、跌破面值的轉債。而從可轉債的中位數來看，大面積的跌破債底意味着可轉債的價格往往處於100元以下，可轉債市場的中位數價格也是大幅下跌。但截止到11月26日，市場定價的違約率大於0的轉債個數佔比下降到了40%以下，平均違約率也大幅下降，各類評級的轉債的跌破面值、跌破債底的比率也出現了修復。

回顧歷史上的每次大面積的跌破債底期間，事后來看，基本上都是很好的買點，我們認為轉債的信用風險定價，特別是普遍的信用債定價是市場錯殺的信號之一。展望2025年，上半年將有100~200億左右的可轉債到期，到期前后市場或許依舊會定價信用風險，但是我們認為對剩余期限超過2年以上的轉債，如果被波及進而定價違約概率，往往是買點。

2.3 可轉債估值處在低位或許是新常態

從不同平價區間來看，平價處在90~110的轉債當前的轉股溢價率為20%左右，依舊處在2017年以來的高位，但是已經處在2021年以來的低位；平價處在100以上的轉債其轉股溢價率基本上處在2017年以來的低位。

從不同性質的轉債來看，平衡性轉債的轉股溢價率為19%左右，處在2017年以來的30%的分位數水平，而股性轉債的轉股溢價率為3%左右，處在2017年以來的14%的分位數水平。

整體來看，可轉債的估值越來越接近2021年之前的水平，從估值的變化趨勢來看，2021年、2022年是可轉債市場估值提升最為明顯的年份，而2023年、2024年可轉債的估值處在壓縮的趨勢中。2021年、2022年可轉債的估值提升伴隨着債券基金、固收加基金的份額與淨資產大幅增長，而2023年、2024年固收加基金的規模整體是萎縮的，考慮到固收加基金在過去一年、過去兩年的業績情況，2025年需求力量預計繼續疲弱，可轉債的估值大概率維持在低位水平。

三、轉債個券展望：注重邏輯，阿爾法更關鍵

如前文所述，隨着無風險利率下行、風險偏好提升，我們預計2025年上半年有望分母先行，下半年分子有望跟上。結構性行情下，從DDM模型出發，轉債個券的超額收益有望從三個方面出現：1）短期基本面盈利確定改善：公用事業板塊、消費補貼預期利好下的家電板塊；2）遠期市場無風險利率下行：以人形機器人、低空經濟等為代表的新質生產力相關板塊；3）短期市場風險偏好提升：政策支持下重組、自主可控等相關的板塊。

3.1 短期基本面盈利確定改善：哪些有盈利改善可能？

整體來看，財政政策主基調或已從「發展中化債」切換為「化債中發展」。穩增長，防風險的背景下，化債或將成為明年的主線之一。公用事業板塊、獲益於消費補貼的家電家居板塊有望跑出超額收益。   

3.1.1 防風險下，經濟政策利好的公用事業板塊

總體上，關注經濟修復壓力中的民生問題更利於穩增長。公用事業板塊和政府財政支付相關性較高，優化債務結構和提高融資效率有望改善板塊相關企業整體的財務狀況，降低經營成本，增強企業盈利預期。在新型城鎮化的背景下，居民用電，用水、垃圾處理等需求提速，電力及公用事業板塊有望迎來景氣改善，板塊短期內基本面盈利確定性提高。推薦標的：皖天轉債、藍天轉債、首華轉債、深圳轉債、天壕轉債、貴燃轉債、新港轉債。

3.1.2 穩增長下，財政擴張有望繼續支撐消費板塊韌性

由於家電等大宗消費品產業鏈較長，帶動經濟的作用相對較好，以舊換新消費補貼等刺激政策有望在2025年得到延續。除此之外，受海外擾動因素影響，若出現較大經濟下行壓力，不排除全國範圍內發放消費券，從而刺激內需修復，提升消費板塊。推薦標的：科沃轉債、萊克轉債、榮泰轉債、朗科轉債、小熊轉債、奧佳轉債、拓普轉債、億田轉債。

3.2 遠期市場無風險利率下行，哪些有產業趨勢可尋？

在遠期無風險利率下行的背景下，新質生產力等與宏觀環境低相關的成長板塊或將成為重要的配置方向。新質生產力與傳統生產力的顯著區別在於其核心驅動力為科技創新和產業升級，這將推動未來經濟的可持續增長。市場無風險利率下行利好分母端，但整體經濟復甦的動力仍顯不足，傳統行業的邊際改善空間有限。我們認為，產業轉型較為樂觀、有增量政策支撐，且股價收益有向上空間的行業，未來有望迎來快速發展。

3.2.1 人形機器人，工業機器人

政策利好下機器人板塊景氣提升，人形機器人產業鏈發展加速。近年來人形機器人進入工業場景，成為國內外確定性較高的應用趨勢。目前，人形機器人產業鏈正處於從「0-1」向「1」不斷邁進的階段，2025年有望成為人形機器人商業化的元年，商業化落地前景可期。推薦標的：拓斯轉債、博傑轉債、精鍛轉債、鋒工轉債、華鋭轉債、拓普轉債。

勞動力短缺疊加產業升級挑戰，「機器替人」成為核心趨勢。受益於新能源、汽車產業鏈國產化、高端應用興起的發展機遇，國內頭部工業機器人廠商有望迎來景氣復甦。通過大負載機器人、定製化解決方案和完善的供應鏈及售后渠道，頭部廠商有望憑藉產業卡位優勢，持續享受新興產業升級帶來的窗口期，行業馬太效應將會加劇顯現。推薦標的：東傑轉債、宏發轉債、拓斯轉債、博傑轉債、永02轉債。

3.2.2  AI眼鏡，MR

AI眼鏡的軟硬件迭代加速，市場前景逐漸明朗。AI眼鏡作為新一代智能穿戴設備，展示出融合人工智能與視覺技術的強大潛力，產業趨勢體現在顯示技術的突破、語音和圖像交互的優化，以及硬件輕量化和性能提升的加速。元宇宙/VR/MR等技術的逐步落地進一步拓展了行業邊界，智能穿戴設備向更高集成度和更強交互體驗方向邁進，使AI眼鏡成為未來消費升級的重要載體。隨着產業熱度的提升，未來市場空間廣闊。推薦標的：聯創轉債、韋爾轉債、冠宇轉債、長信轉債、佳禾轉債、立訊轉債。

硬件成本下降和內容生態完善，MR技術的市場滲透率持續提升。硬件設備的技術升級、內容生態的豐富及沉浸式體驗的不斷優化，滿足消費市場的多元需求，成為未來交互方式變革和生產力提升的關鍵方向。推薦標的：立訊轉債、韋爾轉債、領益轉債、精測轉債、華興轉債。

3.2.3 低空經濟

低空經濟政策頻發，打造萬億級藍海市場。近期，我國低空經濟相關政策頻繁發佈，根據人民政協報，目前我國有近 30 個省份將發展低空經濟寫入地方政府工作報告或出臺相關政策。根據《中國低空經濟發展研究報告(2024)》預測，到2026年低空經濟規模有望突破萬億元，達到 10644.6 億元，市場規模巨大。推薦標的：廣聯轉債、楚江轉債、麒麟轉債、航新轉債、威海轉債、銀輪轉債、天箭轉債、通裕轉債。

3.2.4 自動駕駛

智能網聯車法規落地，技術進步和政策支持下行業有望進入增長爆發期。10月16 日，地平線宣佈計劃在香港進行首次公開募股，募集資金上限約54億港元，並於10月24日在港交所掛牌上市。10月17日，中國證監會發布關於文遠知行境外發行上市備案通知書，並於2024年10月25日在美國納斯達克證券交易所上市。10月18日，自動駕駛領域獨角獸小馬智行向美國證監會SEC遞交招股説明書，並於11月27日上市。隨着高級別自動駕駛正加速商業化落地，在法規、技術和資本運作等方面都進入新的階段，行業有望進入到快速發展期。推薦標的：關注保隆轉債、聯創轉債。

3.3 短期市場風險偏好提升，哪些有風險偏好提升？

多舉措並舉促重組主題活躍，退市風險降低，風險偏好逐步提升。9月24日，金融支持經濟高質量發展系列措施推出，多措並舉活躍併購重組市場，鼓勵上市公司通過併購重組進行產業鏈整合，提升市場資源配置效率，助力上市公司提升核心競爭力，降低退市風險。鼓勵中小銀行、券商的併購重組，以化解債務風險，提升金融系統運行效率，助力降低系統性風險，減少退市風險。展望后市，政策支持下有望進一步帶動市場提升風險偏好。

3.3.1 華為產業鏈，蘋果產業鏈

自主可控板塊短期市場風險偏好提升，華為產業鏈具有較高彈性。在智能手機產業鏈訂單持續邊際改善、補庫存拉貨動力足的背景下，華為深度佈局自主產業鏈，手機銷量有望恢復高增長，華為鴻蒙、華為鯤鵬、華為海思、華為星閃等平臺涉及的相關轉債均值得關注。建議關注標的如下：

深度護城河下擁抱AI，蘋果產業鏈景氣復甦。蘋果的人工智能佈局全面而深入，既注重技術研發和產品應用，也重視生態構建和合作發展。未來，隨着 AI 技術的不斷發展和應用領域的不斷拓展，蘋果的人工智能佈局也將持續深化和完善，蘋果產業鏈也有望迎來板塊性機會。推薦標的：超聲轉債、立訊轉債、領益轉債等。

3.3.2 自主可控：半導體、稀土、數據要素

半導體自主可控的高成長與高彈性使其持續受關注。隨着短期市場風險偏好逐步提升，具備高成長與高彈性的半導體產業鏈不斷受到市場關注。經歷2022-2023年行業下行期，半導體行業庫存得到充分去化，進入2024年以來，隨着全球宏觀經濟轉暖，消費電子市場需求逐漸恢復正常，疊加人工智能和國產替代的雙重驅動，半導體制造材料、IC製造、半導體制造設備潛力可觀。推薦標的：立昂轉債、晶瑞轉債、南電轉債。

政策支持稀土行業綠色高效發展，促進稀土深加工應用產業，提升稀土新材料產品質量和智能製造水平。稀土行業秩序整頓的通知中提到，支持稀土集團和研究單位不斷完善稀土開採、冶煉分離技術規範和標準，推廣先進清潔生產技術，創建冶煉分離示範工廠，建設高水平、可移動、可示範的離子型稀土綠色礦山。推薦標的：正海轉債。

數據要素產業鏈自主可控，潛力巨大。數字化和智能化趨勢下，數字要素市場生態逐漸完善。產業鏈包括數據加工、數據聚合、數據確權、數據交易、數據安全、數據運營和數據採集等多方面。推薦標的：思創轉債、衞寧轉債、信服轉債。

四、風險提示

1）經濟基本面改善持續性不足；2）債市超預期調整；海外流動性寬松節奏弱於預期；歷史經驗不代表未來；3）宏觀經濟政策或發生超預期的邊際變化，可能導致資產定價邏輯發生改變；4）國際局勢或發生超預期的變化，可能導致全球資產定價邏輯切換。