中教控股：內生增長穩健 持續高派息回饋股東

業績回顧

公司2024 財年業績基本符合我們預期

中教控股公佈2024 財年業績：收入同比增長17.1%至65.8 億元，經調整歸母淨利潤同比增長3.3%至19.7 億元，基本符合我們預期。公司宣佈派發2024 財年末期派息每股普通股人民幣10.28 分，連同中期股息每股普通股人民幣18.77 分，財年內股息分派總額（約7.88 億元）對應約40%的派息率（較上年持平）和約9%的股息率（截至2024 年11 月29 日收盤）。

發展趨勢

規模增長維持穩健。2024 財年，公司收入同比增長17.1%，其中約8.9%由學生人數增長貢獻。截至2024 年8 月31 日，公司全日制在校生人數同比增長9%至27 萬人；其中，高等教育在校生人數達22 萬人，同比增長約12.5%；2024/25 學年，公司國內全日制新生人數約9.7 萬人，同比基本持平。學校容量方面，期內公司新增可容納學生容量近4 萬人，校區數量由22 個增加至23 個。專業方面，期內公司成員學校在高等職業教育層次共開設應用型本科專業384 個，同比增加12 個；專科專業206 個，同比增加24 個。展望2025 財年，我們預計公司收入將同比增長11%至73 億元，其中約5%由學生人數增長貢獻。

短期投入加大，利潤亟待釋放。2024 財年，公司毛利率55.4%，同比下滑0.9 個百分點；經調整歸母淨利率30.0%，同比下滑4 個百分點，主要系人工成本、折舊攤銷費用及所得税支出增加影響。公司於期內對旗下三所學校進行一次性商譽減值，共計17.18 億元（扣除遞延税項后），主要考慮上述學校在定價指導、競爭加劇和區域政策變化背景下，業績增長預期較收購時點有所下調。期內公司資本開支總額同比增長84%至48.6 億元，主要投入於現有校區新樓宇、山東省及廣東省相關學校容量擴建。我們預計，自2025 財年起資本開支投入規模將逐步回落。截至2024 年8 月31 日，公司賬上現金儲備約66.3 億元，銀行及其他借款、債券及可轉債合計102.4 億元，有息資產負債率約26.4%（上年同期為24.1%），處於健康水平。

盈利預測與估值

基於更為審慎的學生人數及生均學費增長假設，下調2025 財年收入2%至73.0 億元；考慮辦學投入及所得税支出增加，下調2025 財年經調整歸母淨利潤14%至19.7 億元。引入2026 財年收入預測80.6 億元和經調整歸母淨利潤預測22.6 億元。維持跑贏行業評級；考慮短期利潤增速放緩及行業估值中樞下行，下調目標價17%至5 港元（將估值切換至2025 財年，給予4.4 倍經調整 EV/EBITDA）。公司目前交易於3.3 倍2025 財年經調整EV/EBITDA，目標價對應44%的上行空間。

風險

高教行業政策超預期；招生和學費不及預期。