房企化債的積極信號

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城市與區域治理研究院蘇志勇/文

化解房企債務風險是房地產市場止跌回穩的關鍵一環。9月以來，在房地產政策「組合拳」作用下，樓市出現回暖跡象。房地產融資「白名單」的擴圍、「金融16條」和經營性物業貸款政策延期，以及10萬億地方化債方案落地，使房企融資環境得到進一步改善，對房企化債工作也產生積極影響。

9月份至今，已經有包括佳兆業、禹洲集團、遠洋集團、華夏幸福、融創中國、金科股份等十余家房企公佈了化債或重組方案，華夏幸福、金科股份、融創中國等房企的重組獲得突破性進展，為艱苦漫長的房企化債之路帶來一絲曙光。

房企化債提速

2021年以來，已有60多家上市房企出現不同程度的債務違約現象。經過3年的不懈努力，出險房企通過債務重組、資產出售、引入戰略投資者、債務置換、債轉股、債務展期等多重手段尋求債務化解之路。近一段時間，隨着房地產政策「組合拳」落地顯效，房企化債也有明顯提速。

10月19日，華夏幸福發佈《關於債務重組計劃之置換帶方案的通知公告》，擬推出新的「置換帶方案」。根據相關安排，公司擬通過出售資產置換債務的方式，由收購方有條件承接相應的由公司統借統還的金融債務，置換后的債務展期、降息，具體置換方式由相關方具體協商。11月15日，華夏幸福發佈了債務重組進展公告。截至2024年10月31日，公司通過簽約等方式實現的債務重組金額累計約為1900.29億元，其中包括境內公司債券和境外美元債券的重組。公司還通過股權搭建的「幸福精選平臺」和「幸福優選平臺」抵償金融及經營債務合計約為198.75億元。

11月14日，融創中國公佈了境內債二次重組方案，包括現金要約收購、股票及（或）股票經濟收益權兑付、以資抵債和全額長展期共四個選項。公司擬使用現金按照每張債券面值18%的價格發起現金要約購回，累計購回所使用的現金總金額預計不超過8億元。此外，還提供了股票及（或）股票經濟收益權兑付、以資抵債等方案。

金科股份在11月13日披露的債務重組最新進展顯示，公司已收到4家意向投資人提交的重整投資方案。僅隔9天，11月22日，中國房地產報獲悉，金科股份及重慶金科房地產開發有限公司重整案重整投資人遴選評審會第二次會議順利召開，經評審，確認上海品器管理諮詢有限公司與北京天姣綠苑房地產開發有限公司聯合體，為金科股份及重慶金科的中選投資人。重整投資人的敲定，意味着金科股份等來了「涅槃重生」的機會。

時間再往前推，10月28日旭輝控股集團發佈了境外債務重組的重大進展公告。截至10月27日，合計持有適用債務約77.88%的債權人已正式簽訂或加入重組支持協議（RSA）。這標誌着旭輝控股集團境外債務重組已經符合進入法庭流程的要求。佳兆業集團在9月16日發佈公告稱，佳兆業範圍內債務未償還本金總額約75.11%及瑞景範圍內債務未償還本金總額約81.07%的持有人已加入重組支持協議。同一天，禹洲集團召開了計劃債權人會議，最終結果是：已獲得所需的法定大多數計劃債權人的支持，公司重組方案獲得支持的比例超過99%，接近於100%。

此外，遠洋集團、龍光集團、碧桂園等多家房企的債務重組也有了不同程度的進展。

三重利好支持房企化債

房企化債的提速不僅反映了房企在應對債務危機時的積極態度，也體現了市場環境和政策支持對房企債務重組的正面影響。綜合來看主要得益於以下三個方面。

首先是融資環境的改善。去年以來，決策層將化解房地產債務風險作為經濟工作的重中之重，為改善房企融資環境提供政策支持。特別是今年以來城市房地產融資協調機制的建立和房地產融資「白名單」的擴圍、「金融16條」和經營性物業貸款政策的延期等政策措施，為滿足房企融資需求、緩解房企債務壓力發揮了重要作用。此外，隨着貸款利率的下調，房企融資成本也明顯降低。

11月以來，先后有十幾家房企公佈了融資動作，募資用途包括償債、補流、項目運營及購買資產等。11月25日，金融街發佈公告，公司公開發行175億元的公司債券已獲得證監會許可註冊。本期債券實際發行金額為10億元，票面利率2.77%，債券期限為5年期。11月26日，保利發展宣佈，中國銀行間市場交易商協會同意接受公司中期票據註冊，額度2年內有效。公司將在市場情況允許的情況下擇機發行債務融資工具，並履行信息披露義務。此前，張江高科11月16日公佈完成8億元規模的中票發行，利率為2.49%；電子城於11月8日稱，完成發行總額5億元的超短期融資券，利率2.44%。此外，招商蛇口、華潤置地、新城控股、大悦城、光明地產、棲霞建設、天健集團、外高橋、蘇州高新等上市房企也陸續公佈了相關融資動作。

其次是市場回暖為房企化債提供了動力。一是改善房企現金流。隨着房地產市場的回暖，新房和二手房的成交量增加，房企的銷售收入也隨之增長。這不僅有助於房企改善自身的現金流狀況，還能提供更多的資金用於償還債務。此外，市場回暖還意味着購房信心的提升，這將進一步促進銷售，形成良性循環。二是提升資產價值。市場回暖直接提升房企所持有的土地和房產的市場價值。資產價值的提升不僅有助於房企在融資時獲得更好的條件，還能通過資產出售或抵押等方式籌集更多資金，用於償還債務。三是優化房企的資產負債表。一方面，銷售收入的增加可以減少負債率；另一方面，資產價值的提升可以增加淨資產，從而改善房企的財務結構。這不僅有助於房企在資本市場獲得更好的信用評級，還能降低融資成本，進一步緩解債務壓力。

第三，10萬億地方化債對房企化債形成助力。10萬億地方化債政策通過多方面的措施，不僅減輕了地方政府的財政壓力，還為房企提供了更多的支持和機會，有助於房企化債和房地產市場的穩定發展。例如，通過提供購房補貼、實施城中村改造貨幣化安置等措施，可以有效提升居民的購房意願，促進房地產銷售回暖，進而帶動房企銷售資金回籠，改善房企現金流狀況；地方政府利用專項債資金進行土地收儲和商品房收儲，可以幫助房企將開發項目轉換為更優質的資產，縮短了房企項目的去化周期，加速銷售資金回籠，此外，化債政策的實施有助於城投類房企提升應收賬款的流動性，改善城投類房企的資產質量和現金流狀況。

房企化債道阻且長

當前，房企化債工作正在加速推進，特別是今年多家房企在境外債務重組方面取得了顯著進展，但是目前已經出現債務違約的60多家上市房企尚未完全擺脫流動性困境，債務重組困難重重，整體上仍然面臨諸多挑戰。

一是市場仍然面臨下行壓力。儘管9月份以來在政策「組合拳」作用下，市場出現一定程度的回暖，但這種回暖能否持續仍存在一定的不確定性。尤其是市場回暖更多利好頭部優質房企，但是鑑於購房者對保交房的擔憂，對於出現債務違約的房企來説，銷售並未出現明顯好轉。據機構統計，2023年出險房企的銷售金額同比下降了50%，2024年前三季度，銷售金額同比降幅達43.5%。以碧桂園為例，今年1~10月實現權益合同銷售金額約407.2億元，與2023年同期相比下滑了75%。銷售收入鋭減，導致企業缺乏自身「造血」能力，現金流難以滿足落實債務重組計劃的需求。另外，房價下跌導致資產價值大幅縮水，房企通過資產出售化債的能力大打折扣。

二是與債權人的博弈。房企與債權人之間的博弈是化債過程中的一個主要難點，出險房企能否制定出合理且可行的重組方案並獲得債權人的支持，是重組順利推進的前提。例如，遠洋集團的境外債重組方案因優待股東和擁有抵押的債權人、利用跨組別強行通過機制、大股東未給予更多支持、削債比例較高等問題，遭到債權人的反對。這種博弈使得債務重組方案的通過變得更加複雜和困難。融創中國雖然提出了四種靈活的債務重組方案，但這些方案能否獲得債權人的支持仍存在不確定性。

三是政策執行存在一定難度。雖然政府出臺了一系列支持政策，但在實際執行過程中仍面臨諸多挑戰。例如，地方財政收入承壓，土地出讓收入下降，政府可協調資源減少，這使得化債工作面臨更大的困難。「5·17」新政提出存量商品房和存量閒置土地的收儲政策，但落地效果尚不明顯，而且即便落地也很難惠及債務違約的房企。

化解房企債務風險是一個複雜的過程，需要多方面的政策支持和市場機制的共同作用。政策方面，在確保保交房基礎上，對重點企業的救助應放在重要位置。對重組過程中涉及的法律、税務等問題，政策應當提供明確的指導和支持。進一步放寬房企的融資條件，如降低融資成本、延長貸款期限，可以通過設立專項基金或提供政策性貸款，為房企提供更多的資金來源。鼓勵地方政府通過提供土地、税收優惠、財政補貼等方式，支持房企的債務重組和項目開發。鼓勵房企向多元化業務發展，以減少對傳統房地產開發業務的依賴。同時，政策可以提供技術支持和市場準入便利，幫助房企在新業務領域取得突破。同時，政策應加強對房企債務的監控，及時發現和化解潛在風險，避免出現新的債務違約。

案 例

華夏幸福的「置換帶」

2024年10月19日，華夏幸福發佈多條公告。其中涉及「200億元」的「債務重組計劃之置換帶方案」令人眼前一亮。

所謂「置換帶」，簡單理解，就是以置換帶走債務。按照「置換帶」計劃，華夏幸福拿出價值200億元的資產（園區），交給廊坊某國企，國企拿到資產，同時接下華夏幸福200億元債務。對於債權人而言，通過「置換帶」，債務人變成了國企。但是，這一債務、債權變更，附帶一個條件：債權人還要拿出與債務對等的融資，即最終200億元貸款來支持國企。

「置換帶」的精彩之處，首先在於資產的價值兑現。就華夏幸福而言，在今天的市場中，兑現200億元的資產是不容易實現的。以200億元資產，帶走200億元債務，這筆置換，換得很值。而且，雖然資產、債務兑出，相關資產的運營，華夏幸福仍能參與。華夏通過置換，實現了輕資產運營。

從國企角度講，國企發展需要具體項目支撐，拿到一個優質項目，同樣也不容易，包括200億元配套資金，所以，「置換帶」等於直接一步鋪墊妥了國企的未來項目。對於債權人而言，債務被由華夏幸福換成了國企承擔，風險度直接降低，而且，新增貸款又在孵化國企（政府支持）新項目，實現了新的貸款出口。所以，一個「置換帶」，帶出了三方的現實需求，且都提供瞭解決方案。

按照華夏幸福的計劃，「置換帶」將於2024年年底前完成。

融創的「二次重組」

由於獲得債權人信任，融創是國內較早完成境內外債務重組的房企。但是，由於房地產下行的深度及時間超出債務重組預期，2024年下半年，面對即將到期的債券，需要二次重組。

2024年11月14日，融創境內債的二次重組計劃出爐，以4個選項覆蓋百億本金。

選項一：現金要約收購。預計以每張標的債券面值18%的價格發起現金要約購回，預計以不超過8億元收購約44億元債券。

選項二：股票及/或股票經濟收益權兑付。擬接納標的債券本金預計約30億元。融創中國（01918.HK）將在中國香港向特殊目的信託增發特定數量的股票，每100元人民幣面值標的債券對應融創中國股票的數量約為13.5股，預計總發行新股數量約為4億股。融創方面承諾以股票變現所獲等額境內資金淨額，償付選擇本方案的債券持有人。

選項三：以資抵債。擬接納標的債券本金上限約41億元。融創擬將下屬公司所持有的特定資產收益權成立服務型信託，進而以服務信託份額折價置換債券持有人所持有的債券，折價置換比例預計每100元債券面值置換35元信託份額。債券持有人取得服務信託份額后，間接持有發行人下屬公司的特定資產收益權，該服務型信託預計存續4年。

選項四：全額長展期。以現金方式支付選擇全額長展期方案的標的債券約1%本金；剩余本金將展期至2034年6月9日，本金部分自 2029年12月9日起每半年現金支付，利息部分統一降低至1%左右，過往及展期期間利息將掛賬至最后一期本金支付日，單利計息、不計複利。

2024年11月20日，融創中國發布公告，宣佈境外債務重組各項條件已獲滿足，20日起正式生效，這意味着歷時18個月的融創境外債重組正式宣告成功，融創成為首家完成境內外債務重組所有流程的大型房企。

今年3月28日，融創發佈境外債務重組方案，將90.48億美元的境外債務以可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創服務股權、置換新票據等多種形式進行重組。融創中國曾於9月18日發佈公告稱，境外重組方案獲得債權人會議高票通過。

此外，10月17日，融創中國（01918.HK）在港交所發佈公告稱，擬配股募資12.05億港元，所得款項淨額將用於支持境內公司債的長期解決方案落地及一般運營資金。

而在9月，融創成立「而今資本」，進軍不良資產市場。結合融創於2022年末成立代建公司舉措，可以看出，在化債的道路上，融創使盡十八般武藝，也取得了相當的市場迴應。