2024年銀行配債深度盤點:兼論長債承接與利率風險

摘要

2024年銀行配債行為總結：類交易（FVOCI）佔比擴大，大行收縮久期

1、剩余流動性影響銀行配債總量：金融投資增速跟隨存-貸增速差先降后升。國有行配債增速與存貸增速差背離，源於國有行剛性擴表，雖然存款流失較重，但可依靠同業負債吸收的資金投債填充資產額度。

2、持有策略：類交易（FVOCI）佔比擴大，純配置（AC）佔比下降。（1）國有行：投資短久期利率債和同業存單，放在FVOCI賬户以補充資產規模。（2）城農商行二季度后或開始止盈，金融投資主要放入FVOCI賬户，選擇持券觀望。

3、品種：上市銀行增持金融債（主要為同業存單）、基金投資，壓降非標敞口。

4、期限：大行開始收縮久期，一方面是來自央行的指導賣長買短；另一方面銀行賬簿利率風險指標可能承壓，主動調整。

金融投資對銀行業績貢獻度不斷提升，主要源於交易盤業績貢獻

2024Q1-Q3上市銀行金融投資對營收貢獻度為27.8%，較2023年提升2.3pct。金融投資業績貢獻度提升主要源於交易盤的貢獻，2024Q1-Q3自營交易盤業績佔營收比例為10.62%，提升2.43pct，其中農商行提升幅度最大。細拆交易盤業績貢獻，股份行、城農商行受益於AC、FVOCI類資產的處置。

（1）買賣債券價差收入+基金分紅+債券和基金市值波動：2024年上市銀行該部分收益佔營收比例提升2.2pct，股份行提升幅度最大。

（2）處置FVOCI產生的收益：2024年以來上市銀行普遍提升了FVOCI賬户佔比，該部分收益佔營收比例提升0.8pct。

（3）處置AC產生的收益：受益於債市行情，部分上市銀行加快了AC賬户金融資產的流轉，2024H1農商行處置AC產生收益佔營收比例高達3.2%。

上市銀行承接長債對利率風險指標的影響和評估

2024H1利率上升對上市銀行利息淨收入和權益的負面影響加重。2024H1利率上升100BP約使得上市銀行利息淨收入下降3%~25%，較2023年降幅變大。

1、根據我們測算，2024H1上市銀行整體△EVE/一級資本淨額約為8.32%。我們根據上市銀行2024H1披露數據進行靜態測算，上市銀行整體利率風險指標可控，國有行和股份行△EVE/一級資本淨額分別為6.80%和9.81%。

2、根據我們測算，上市銀行承接2萬億元特殊再融資專項債后，利率風險指標ΔEVE/一級資本淨額約提升1.38pct，其中國有行提升幅度最大，提升1.51pct，股份行/城商行和農商行分別提升1.06pct/1.33pct/1.35pct。

2025年銀行配債行為展望

1、銀行或加快一級承銷政府債后的流轉；2、長久期利率債仍具較好比價；3、負債降本有空間，投資FTP或延續下降；4、「債-貸」比價運行在歷史高位，看好貸款定價恢復彈性；5、關注SPV上限監管。

風險提示：宏觀經濟增速不及預期；政策落地不及預期。

 一、  2024年銀行配債的六大特徵及背后原因

1.1、 總量：金融投資增速跟隨存-貸增速差先降后升

剩余流動性影響2024年銀行配債總量。在銀行資產配置決策的理論中，由於大部分銀行都傾向於優先發放貸款，在滿足貸款需求后，剩余額度再選擇配債，所以可根據存款-貸款的「剩余流動性」來衡量銀行可配債的額度。2024年前三季度，上市銀行的「存-貸」增速差先降后升，我們觀察到其金融投資增速也經歷了先下后上的過程，截至2024Q3末，42家上市銀行金融投資增速為11.36%，環比上季末提高1.07 pct。

2024年以來上市銀行金融投資佔比提升。2024Q3末上市銀行金融投資規模87.7萬億元，大類資產中佔比為29.4%，除國有行外，其他類型銀行佔比均超30%。前三季度上市銀行金融投資增量為6.79萬億元，佔總資產增量比例為38.6%，其中國有行和城商行佔比最高，分別是41.7%和35.5%。

雖然剩余流動性對銀行的配債總量有影響，但我們看到不同機構的投資行為存在非常明顯的分化：（1）國有大行投債高增，且增速顯著領先其他機構；（2）股份、城商行投債增速大體跟隨「存-貸」增速差表現，即先下降后企穩回升；（3）農商行金融投資明顯降速。

國有大行：剛性擴表需求較強，但存款流失較重，可能依靠同業負債吸收的資金投債填充資產額度。主要受手工補息整改的影響，大行的存貸增速差在2024年上半年有顯著的滑落，但其配債意願並未受到太大影響，繼續加大同業存款吸收和同業存單發行規模，增配債券維持穩定擴表。

股份行和城商行：金融投資體現剩余流動性管理思路，投資增速與存貸增速差走勢基本一致。股份行2024年存款增長承壓，金融投資增速回落明顯，在三季度「取消補息」影響逐漸消退后，金融增速企穩回升。

農商行：高基數下金融投資增速回落。2023年是農商行的配債大年，2023年金融投資增速為13.6%，為各類型銀行最高。雖然年初以來農商行長債交易行為活躍，但配置盤加倉力度較弱，且在今年上半年債牛行情下處置了不少AC賬户金融資產，整體來看金融投資增速不高。

1.2、持有策略：類交易（FVOCI）佔比擴大，純配置（AC）佔比下降

從金融投資賬户來看，2024年比較明顯的變化是，上市銀行普遍提升了FVOCI佔比。2024Q3上市銀行FVOCI佔比為26.4%，較2023年末提升3.1pct，國有行/股份行/城商行和農商行分別提升3.63/1.13/3.06/3.82pct。（1）國有行：在以非銀存款補充負債規模的背景下，大行更多投資短久期利率債和同業存單，放在FVOCI賬户以補充資產規模。（2）城農商行在一季度增加交易盤比例，二季度后或開始止盈，交易盤佔比下降，金融投資主要放入FVOCI賬户，選擇持券觀望，2024Q3農商行FVOCI佔比已提升至42.5%。

1.3、 品種選擇：仍持有利率債到期為主，FVOCI中金融債佔比高

2024H1上市銀行金融投資中政府債佔比為58%。分銀行類型來看，國有行利率債投資比重最高，政府債+政金債佔比為79.4%；股份行和城商行投資結構更多元，企業債和基金投資佔比高於其他類型銀行；農商行金融債佔比（27%）高，主要是投資了較多同業存單。分賬户來看，AC賬户中利率債佔大頭（84.6%），FVOCI中利率債為主，金融債和企業債佔比分別為22%和23%，FVTPL中則主要是基金投資。

2024H1 上市銀行增持金融債（主要為同業存單）、基金投資，壓降非標敞口。分銀行類型來看。國有行增持政府債和金融債力度較大；股份行存款規模流失壓力 大，減持政府債和非標，增持企業債和基金投資；城商行主要增持政府債和基金投 資，壓降非標敞口；農商行增持金融債和基金投資。

1.4、 收益表現：貸-債收益率差進一步收窄

從收益率來看：2022年以來上市銀行貸債收益率差持續收窄，債券投資比價效應提升。2024H1上市銀行債券投資收益率均值為3.13%，較2023年下降19BP。利率下行期，銀行各類資產收益率均有不同幅度下行，伴隨LPR多輪調降以及存量按揭利率下調，貸款收益率降幅大於債券投資，貸款-投資收益率差值收窄至120BP，較2023年下降10BP。

1.5、投資久期：大行配債期限較長且近年來持續提升，2024年開始收縮

期限分佈上，我們觀察到的現象是大行開始收縮久期。（1）可能有來自央行的指導賣長買短；（2）銀行賬簿利率風險指標可能承壓，主動調整。從工商銀行和郵儲銀行披露的債券投資剩余期限結構來看，大行債券投資組合久期約在5年左右。2024H1工行和郵儲均壓降了5年以上債券投資佔比，一方面2024年政府債發行節奏后置，大行買入短期債券補充資產規模；另一方面根據財報披露利率敏感性分析數據，2024H1上市銀行利率上升時，淨利息收入降幅變大，大行或主動縮短債券投資組合久期管控利率風險。關於利率風險的問題，我們會在下文詳細展開。

分賬户來看，AC 賬户投資剩余期限高於 FVOCI。2024H1 國有行 AC 賬户投資 5Y 以上佔比超 50%，平均剩余期限約為 5.24Y，為所有類型銀行最高。上市銀行 FVOCI 賬户投資中 1-5Y 為主力，佔比約 48%。分銀行類型來看，股份行 FVOCI 投 資債券期限最長，平均剩余期限約為 4.55Y，5Y 以上佔比超 30%，為所有類型銀行 最高。國有行 FVOCI 投資中短債佔比高於其他銀行，3M-1Y 佔比為 17.5%。

1.6、年末收官動作：關注地方債供給，配置盤配債力度或走強

2024 年受貸款需求偏弱、政府債供給節奏滯后、債市利率快速下行等多因素影 響，銀行自營債券投資交易行為成為主導，配置力度不強，2024Q3 上市銀行 AC 賬 户投資增速為 6.85，較 2023 年下降 4 個百分點。2024Q4 政府債供給上量，疊加債 市利率邊際上行，銀行配置盤或進場，加強配債力度。

 二、 金融投資對銀行經營業績的重要影響愈發顯現因

反映在業績貢獻上，上市銀行金融投資業務對營收的貢獻度不斷提升。2024Q1-Q3 上市銀行金融投資對營收貢獻度為 27.8%，較 2023 年提升 2.3pct。分銀 行類型來看，城農商行金融投資業績貢獻度最高，均在 35%以上；貢獻度提升最高 的是股份行和農商行，較 2023 年分別提升 3.26pct 和 4.36pct。

金融投資業績貢獻度提升主要源於交易盤的貢獻。2024 年以來債市利率快速下 行，給銀行自營提供了較好的交易環境，2024Q1-Q3 上市銀行自營交易盤業績佔營 收比例為 10.62%，較 2023 年提升 2.43pct，國有行/股份行/城商行/農商行分別提升 1.52pct/3.72pct/3.58pct/5.96pct，今年以來農商行參與債市交易行為活躍，業績貢獻度 提升幅度最大。

細拆投資淨收益，股份行、城農商行投資淨收益的增厚離不開 AC、FVOCI 類資產的處置。

（1）買賣債券價差收入+基金分紅+債券和基金市值波動：受益於債牛行情，2024年上市銀行該部分收益佔營收比例提升2.2pct，股份行提升幅度最大。

（2）處置FVOCI產生的收益：2024年以來上市銀行普遍提升了FVOCI賬户佔比，該部分收益佔營收比例提升0.8pct。

（3）處置AC產生的收益：受益於債市行情，部分上市銀行加快了AC賬户金融資產的流轉（處置老券），該部分收益明顯提高，2024H1農商行處置AC產生收益佔營收比例高達3.2%。

2024 年上市銀行FVOCI積累較多浮盈，農商行最顯著。得益於 2024 年以來的債牛行情，銀行自營投資FVOCI賬户浮盈快速增長，根據上市銀行財報披露當期其他綜合收益中——其他債權投資公允價值變動一項數據，2024年前三季度上市銀行 FVOCI投資浮盈佔營收比例為 3.89%，同比提升 3.25pct，其中國有行和農商行提升 幅度最大，同比分別提升 3.53pct、3.63pct。

具體到各家銀行來看：2024 年前三季度部分上市銀行當期其他綜合收益佔營收比例超 5%，且同比大幅提升，如中國銀行、寧波銀行、青島銀行、齊魯銀行、蘭州銀行、廈門銀行、渝農商行、滬農商行、瑞豐銀行。

 三、基金投資：監管要求、流動性管理、收益追求等多面平衡

3.1、 上市銀行增配基金，資本約束不大

2024H1上市銀行自營持倉基金規模為6.18萬億元，佔總資產比例為1.89%。分銀行類型來看，股份行和城商行基金投資規模大，佔總資產比例較高，分別為3.87%和5.44%。 

2024H1上市銀行整體增持基金投資約6373億元。國有行、股份行、城商行和 農商行分別增持1656/1440/2741/535 億元。基金投資佔交易性金融資產比例較 2023年分別提升 2.87pct、2.30pct、3.93pct、17.51pct，農商行提升幅度較大，主要是渝農商行增持了 289 億元基金，佔 FVTPL 比例提升了 32.6pct。

分基金類型來看，2024H1銀行自營投資貨基的意願提升。參考關聯人口徑的基金持倉數據，2024H1銀行持倉貨基佔比提升3.65pct，或源於季末資金面較為寬松，貨基季末贖回壓力不大。

具體到各家上市銀行來看： 

（1）2024H1基金投資規模（>2000 億元）較大，且佔交易盤比例超 60%的上市銀行有郵儲銀行、興業銀行、浦發銀行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、北京 銀行、上海銀行、江蘇銀行、寧波銀行。 

（2）2024H1增持規模超 200 億元，且基金投資佔交易盤比例提升3個百分點以上的銀行有：郵儲銀行（+1099 億元）、交通銀行（+320億元）、招商銀行（+617億元）、華夏銀行（+554億元）、浙商銀行（+245 億元）、江蘇銀行（+1164 億元）、 成都銀行（+237億元）、蘇州銀行（+284億元）； 

（3）也有小部分銀行減倉基金，如興業銀行（-102億元）、浦發銀行（-135億 元）、民生銀行（-65 億元）和上海銀行（-83 億元）。

資本緩衝空間充足較小的銀行減倉基金。如興業銀行和浦發銀行，資本緩衝空間充足的銀行增持基金，如招商銀行。

基金產品資本佔用較少的銀行增持基金。如增持規模較大郵儲銀行和江蘇銀行，根據 2024H1數據測算，其基金產品加權平均風險權重低於 60%，低於同業。

3.2、 基金免税收入對淨利潤貢獻度約為 3.10%

根據我們測算，2024H1上市銀行基金投資免税收入對淨利潤貢獻度為3.10%， 股份行和城商行較高，分別為5.13%和 6.83%。

2024H1基金投資規模>700億元，基金免税收入對淨利潤貢獻度在5%以上的銀行有郵儲銀行（8.18%）、興業銀行（8.05%）、平安銀行（5.46%）、浦發銀行（9.02%）、浙商銀行（6.73%）、上海銀行（6.76%）、北京銀行（6.86%）、杭州銀行（7.52%）、江蘇銀行（9.04%）、南京銀行（11.42%）、長沙銀行（9.91%）。測算過程如下：

（1）基金分紅收入=免税收入-債券投資利息收入*政府債佔比；

（2）基金分紅收入對淨利潤貢獻度=基金免税收入*25%/淨利潤。

 四、銀行承接長債影響評估，兼論銀行賬簿利率風險管理

風險是收益來源，更重要的是如何管理好它。我們想先説明的是「風險」對銀行並不是壞事，尤其是利率風險。銀行天然依靠資產與負債的期限錯配來獲取利差收益，即依靠短負債來支撐長資產。對於利率風險而言，管理好它的主要目的是將利率變化對銀行的淨利息收入（NII）和權益經濟價值（EVE）的不利影響控制在可承受水平內，促進銀行的價值回報可持續增長。

4.1、 交易賬簿利率風險：相對顯性

交易賬簿：銀行為交易目的或規避其他項目風險而持有的、可自由交易的金融工具和商品頭寸。

我們評估銀行的交易賬簿資產佔比較低。以金融投資為例，FVTPL僅有部分以交易為目的的資產為交易賬簿。對於交易賬簿利率風險，銀行通常採用規模限額、市場風險價值指標（Var，覆蓋交易賬簿業務涉及的各幣種和期限利率風險因子），利率敏感性指標等風險指標對其進行計量、監控管理。主要利率敏感性指標為債券久期，債券及利率衍生品PV01（在利率不利變動1個基點時的市值變動）。

4.2、 銀行賬簿利率風險：較為隱性

銀行賬簿：指除交易賬簿之外的其他業務，包括存貸款業務、非交易目的的債券投資、同業往來等資產、同業往來等資產、負債業務及表外業務。針對利率風險來説，交易賬簿相對顯性易觀測，銀行賬簿更隱性。我們在本篇報告中重點研究銀行賬簿利率風險，銀行賬簿利率風險有幾種表現形式：

4.1.1、 重定價風險：資產和負債兩端重定價不同步

由於商業銀行資產端久期長，負債端久期短，當利率上升時，資產端重定價周期長，負債端重定價快，會使得負債成本提升，但資產端收益不變，銀行利息淨收入下降。

4.1.2、 基差風險：定價基準利率調整不同步

由於我國債券市場、貨幣市場、存貸款市場等不同市場間的利率變化仍然存在割裂的現象，其中存貸款市場的基差風險最為突出。例如2022年以來LPR快速下行，但存款利率調整滯后，「非對稱調息」使得基差風險明顯增加。近年來商業銀行由於LPR大幅下調而重定價，但存款利率保持相對剛性時，淨息差大幅下降。

4.1.3、 期權風險：利率變動時客户的潛在選擇給銀行造成損失的可能性

當利率變化時，客户行使隱含在銀行資產負債表內業務中的期權可能給銀行造成損失，一般體現為客户提前歸還貸款本息和提前支取存款。如2022年以來新發放按揭貸款利率大幅下降，催化了客户提前償還房貸行為，使得銀行利息淨收入下降。

4.3、 配置盤承接長債較多，銀行賬簿利率風險在抬升

2024H1利率上升對上市銀行利息淨收入和權益的負面影響加重。根據上市銀行財報披露數據，2024H1利率上升100BP約使得國有行利息淨收入下降3%~12%，股份行下降2%~11%，城商行下降1%~25%，農商行下降0%~14%，較2023年降幅變大。

注：（1）利率上行對利息淨收入的影響=利息淨收入變動規模/當期利息淨收入；

（2）利率上行對股東權益的影響=股東權益變動規模 /當期股東所有者權益；

（3）對淨利息收入的影響僅考慮了一年內重定價的資產和負債；

（4）對股東權益的影響僅考慮以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具進行重估后公允價值變動的影響。

（5）各家上市銀行假設條件或有一些不同，如建設銀行額外假設存放央行款項利率不變，這使得其測算結果偏低；成都銀行假設活期存款利率不變，這使得其測算結果偏高。

多數上市銀行 3M 以內資負重定價負缺口繼續拉大，是其在利率上行時利息淨 收入降幅變大的主要原因。具體來看，國股行和部分規模較大的城商行 3M 以內資 負重定價缺口為負，源於活期存款規模較大，且 2024 年上半年負缺口繼續拉大，當 利率上行時，負債重定價更快，使得利息淨收入下降。雖然 3M-1Y 區間資負重定價 缺口為正，且正缺口拉大，但重定價更滯后，如貸款在第四個月初重定價，則只能 享受三個季度的利息淨收入提升。

利率上行對權益的影響變大，主要是源於2024 年上市銀行普遍提升了 FVOCI 賬户佔比。

FVOCI佔總資產比例越高的銀行，利率上升對其權益影響越大。利率上升對權益的影響主要體現在資產端公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具進行重估后公允價值變動的影響，因此 FVOCI佔總資產比例較高的銀行，利率上升時其權益降幅越大，如瑞豐銀行、齊魯銀行等。

4.4、 評估：下階段銀行承接長債的可能影響 

4.4.1、 權益經濟價值（EVE）的定義與計算過程 

定性：由於超長債的久期較長，利率波動對其價格影響更大。若用 FVTPL 賬户承接，則可能影響銀行當期利潤；若用 FVOCI 賬户承接，雖然債券價格變化不會反 應在當前利潤報表上，但會通過公允價值的變動影響其他綜合收益，出現「浮虧」 會加劇核心一級資本充足率的緊張；若用 AC 賬户承接，看起來以攤余成本計量， 是一筆穩定的收息業務，但隨着銀行資產久期拉長，其隱性的利率風險也在積聚。

定量：顆粒度和投資組合可得性問題，測算可能有偏差。 

EVE （權益經濟價值）=所有資產現金流的現值-所有負債現金流的現值。

我們參考《商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引》（修訂）中的內容，按照以下步驟，對目前上市銀行在壓力情景下的ΔEVE 的情況進行評估。

STEP 1：根據銀行賬簿表內外相關項目的名義重定價現金流特點，將利率敏感性頭寸劃分爲三類：完全標準化頭寸、半標準化頭寸和非標準化頭寸。

對於無到期日存款（活期存款），需劃分核心存款和非核心存款。對於不同的存款類型，《指引》規定了核心存款比例上限和平均期限上限；核心存款視同有一定到期日的存款，非核心存款視同隔夜存款。核心存款是按照存款的穩定性認定的，存款越穩定，可以認定的核心存款比例越高，平均期限越長，折算后的名義重定價現金流越小，經濟價值波動越小。 

STEP 2：確定現金流時間區間，將利率敏感性頭寸的名義重定價現金流，按重定價日期劃入表中規定的19個時間區間內。

STEP 3：按照六種利率衝擊情景，對名義重定價現金流進行折現，並計算各利率衝擊情景下的淨現值變動（不包括自動利率期權頭寸）。六種利率衝擊情景（以人民幣為例）分別為：

（1）平行上移250BP；

（2）平行下移250BP；

（3）變陡峭（短期利率下降300BP，長期利率上升150BP）；

（4）變平緩（短期利率上升300BP，長期利率下降150BP）；

（5）短期利率向上移動300BP；

（6）短期利率向下移動300BP。

STEP 4：計算各利率衝擊情景下，自動利率期權的價值變動。

STEP 5：將各利率衝擊情景下名義重定價現金流的淨現值變動與自動利率期權的 價值變動加總，即為該利率情景下的經濟價值變動。

各幣種加總后，六種利率衝擊情景下經濟價值變動損失最大值，即為基於經濟價值變動的銀行賬簿利率風險值。

4.4.2、 上市銀行銀行賬簿利率風險指標（△EVE/一級資本淨額）測算

我們根據上市銀行2024H1披露數據測算銀行賬簿△EVE/一級資本淨額，主要測算過程和假設如下：

1、確定銀行賬簿利率敏感性頭寸：資產端需剔除交易性金融資產。

2、確定各時間區間頭寸缺口：因數據可得性受限，我們在確定上市銀行現金流時間區間時做出以下假設：

（1） 根據上市銀行財報披露數據情況，時間區間劃分爲1M以下、1-3M、3M-1Y、1-5Y、5Y以上五個時間區間；

（2）活期存款：設零售活期存款中核心存款佔比為90%，對公活期存款中核心存款佔比為60%。設核心存款現金流到期期限分為1M-3M（20%）、3M-1Y（40%）、1Y-5Y（40%）；非核心存款則劃入1M以內的時間區間。

注：零售類存款是指個人存款和小微企業存款。小微企業存款指在商業銀行的存款總額（並表口徑）不超過800萬元並被視同零售存款管理的非金融機構客户的存款，如商業銀行對該客户存在信用風險敞口，該客户還應當滿足《商業銀行資本管理辦法（試行）》中關於小微企業的條件。

（3）確定上市銀行各區間頭寸缺口：採用上市銀行總資產（剔除FVTPL）以及總負債（考慮核心存款）的重定價區間數據計算，頭寸缺口=總資產-總負債。根據2024H1數據，上市銀行1M以內、1M-3M區間為負頭寸缺口，即短期負債規模大於短期資產規模；5Y以上區間為正頭寸缺口，長期資產規模大於長期負債規模。

3、確定折現因子：根據《商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引》給定公式計算不同利率衝擊下的折現因子。

（1）折現因子計算公式為：

注：i表示利率衝擊情景，c表示幣種，k表示特定時間區間，為第k組時間區間的時間中點。為在利率衝擊情景i下，幣種c的收益率曲線在時間點上的值，為對應第k組時間區間中點的折現因子。

（2）採用2024年6月的中債國債到期收益率曲線。

4、對名義重定價現金流進行折現，採用文件給出的計算公式：

5、分別計算基準利率情形下的EVE，和利率平行上移250BP情形下的EVE：

ΔEVE=EVE（基準利率）-EVE（利率平行上移250BP）

6、得出利率風險指標（ΔEVE/一級資本淨額）。

注：可能導致測算結果有偏差的因素：

（1）名義重定價現金流時間區間劃分不精細：按照監管文件，應劃分19個時間區間，但由於數據可得性，我們僅劃分5個時間區間；

（2）未考慮利息收入的名義現金流：由於各區間資產和負債利率數據不可得，利息收入和支出形成的名義現金流未考慮；

（3）未考慮自動利率期權價值變動影響；

（4）未考慮外幣的影響；

（5）僅考慮了一種利率衝擊情形（平行上移250BP）。

根據我們測算，2024H1上市銀行整體△EVE/一級資本淨額約為8.32%。我們根據上市銀行2024H1披露數據對利率風險指標（△EVE/一級資本淨額）進行靜態測算，上市銀行整體利率風險指標可控，國有行和股份行△EVE/一級資本淨額分別為6.80%和9.81%，監管對全國性商業銀行的要求為15%。

具體到各家上市銀行來看，利率風險指標呈現非常明顯的分化。

（1）利率風險指標壓力較大的銀行：國有行中農業銀行、郵儲銀行超10%；股份行中民生銀行、華夏銀行、浙商銀行超15%，較為承壓；城商行該指標沒有監管上限約束，整體偏大，上海銀行、江蘇銀行、寧波銀行、杭州銀行均超15%。

（2）利率風險指標壓力較小的銀行：國有行中工商銀行、建設銀行、中國銀行壓力不大，股份行中興業銀行、中信銀行、光大銀行、平安銀行小於10%。

注：僅為測算結果，不代表應用於監管考覈的實際值，我們認為全國性銀行對於△EVE等利率風險指標的剛性約束較強，並不會突破一級資本淨額15%的上限，因此測算值僅反映不同銀行壓力錶現的分化。

利率風險指標分化主要跟銀行持有債券的久期和結構有關：債券的久期是其現金流的加權平均到期時間，反映了債券價格對利率變動的敏感度。ΔP/P= -D*Δr，ΔP--債券價格的變動值，P--債券的價格，D—債券久期，Δr—利率變動值。

除了持債久期之外，債券的凸性（收益率變化1%所引起的久期的變化）也對債券價格變動有重要影響。也就是説相同的投資組合久期，由於其內部各期限債券的分佈結構不同，其利率敏感性也會有差異。比如，債券期限較為集中的「子彈型」組合結構收益率可能較高但波動大，債券期限分散於長短兩端的「啞鈴型」組合凸性更大，抵禦利率風險的能力更強。

注：由於數據可得性問題，本測算基於財報披露信息，與實際應用於監管考覈的數據有所偏差，僅供參考。

4.4.3、 上市銀行承接新增化債資金對利率風險指標的影響測算

1、測算各家上市銀行承接地方債規模及期限分佈：2024年11月監管表態「增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報批，分三年實施。」商業銀行為地方債主要投資機構，我們測算每發行2萬億特殊再融資專項債，國有行、股份行、城商行和農商行承接規模分別為1.42萬億元、3785億元、1631億元、361億元。

主要測算假設如下：

（1）各家上市銀行承接地方債比例：參考2024H1上市銀行政府債持倉比例數據，國有行、股份行、城商行和農商行分別承接71%、19%、8%和2%。

（2）新增特殊再融資專項債期限分佈：參考2023年以來新增債券期限分佈情況，以10Y和30Y為主，佔比分別為35%和28%。

2、測算各家上市銀行承接地方債后利率風險指標變化：

（1）設各家上市銀行均通過吸收一年期的負債來支撐地方債投資。

（2）以2024H1數據靜態測算，基準利率情形下的EVE和利率平行上移250BP下的EVE。

根據我們測算，上市銀行承接2萬億元特殊再融資專項債后，利率風險指標（ΔEVE/一級資本淨額）約提升1.38pct，其中國有行提升幅度最大，提升1.51pct。

4.5、 利率風險管控的幾種常用措施

（1）限額管理：針對交易賬簿的市場風險，通過設置市場風險RWA、VAR值等限額來控制虧損；對於FVOCI賬户中浮虧可能給資本造成的不利影響。

（2）控制投資組合久期，設置DV01上限。DV01指的是每百元面值的債券，當收益率變動1個基點時，債券價格的絕對值變動，DV01限額與債券投資組合的頭寸限額和久期限額相互關聯，設定組合的頭寸規模和久期上限后，一般DV01限額也隨之確定。

（3）控制重定價缺口：控制1年內/ 6個月內資產負債的錯配比例，有利於控制當年內的利率變動造成的淨利息收入的過大變化。

（4）穩定核心負債：負債的穩定程度決定了銀行是否有能力承擔比較大的期限錯配，以存貸業務為例，一般來説存款越穩定、成本越低的銀行（如國有大行），其貸款期限也會更長。我們按「存款-（貸款+金融投資）」作為銀行的核心負債來評估，近年來大型國有銀行的存款脱媒現象嚴重（如存款掛牌利率下調、高息存款整改等），但支持實體經濟力度不減，貸款增速仍維持10%以上，核心負債的缺口壓力加重。加上爲了配合積極的財政政策，大型銀行認購長期限的地方債和超長特別國債的力度加大，資產負債久期錯配程度提高。

（5）靈活運用利率衍生工具進行對衝：比如通過利率互換來彌補利率不利變動時債券價格的下跌。

 五、2025 年銀行配債行為展望

5.1、 政府債供給：2025年力度或不低，銀行或加快一級承銷后的流轉

預期2025年地方政府債供給力度較大，國有大行有被動配置壓力。一方面，化債進程加速推進，新增6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，一次報批，分三年實施；另一方面，監管表態實施更加給力的財政政策，擴大專項債券發行規模。國有大行政府債投資佔比高，且多為一級市場買入並持有至到期，2024H1國有行AC賬户中政府債佔比約79%，預期2025年大行被動承接政府債的規模提升，但爲了避免利率風險指標的壓力，銀行可能會加快一級市場承銷后的二級市場流轉。

5.2、 資產比價：債-貸比價運行在歷史高位，長久期利率債仍有性價比

「債-貸」比價運行在歷史高位，我們看好內部定價並軌后的同步。從債貸比價的歷史數據動態來看，2017年以來債貸綜合淨收益率差存在上下限，處於[-24BP , 72BP]區間。截至2024年10月，我們測算的十年國債-一般性貸款綜合收益率差為28BP，仍處於歷史較高位置。我們判斷2025年，伴隨LPR與MLF脱鈎之后，FTP定價並軌后的債貸比價效應或將恢復聯動。這可能説明：貸款供需如果仍失衡，貸款收益率或有進一步下降空間；若信貸需求企穩，則貸款定價彈性較大，屆時配債需求或有邊際弱化。

靜態比價來看，長久期利率債仍具性價比。目前決定長端利率的核心要素仍是經濟運行的狀態和復甦彈性，目前雖然政策力度較大，寬貨幣—寬財政—寬信用路徑傳導順利，但復甦仍處於穩步有序的階段，並非一蹴而就的過程。我們認為2025年政策降息仍有空間，按此邏輯優質資產荒狀態下銀行、保險等機構的配置力度仍會較強，甚至有可能在2024年底前提前配置。我們以銀行自營的大類資產配置為例，以現階段貸款利率，各類債券到期收益率靜態測算，考慮資本佔用、税收、存款派生和信用成本等因素后，長久期利率債、債基仍具有較強比價效應。

注：（1）企業貸款和按揭貸款利率為2024年9月新發生貸款加權平均利率；（2）各類債券利率取2024年11月22日到期收益率；（3）税收成本=（名義收益率*6%/1.06+（名義收益率/1.06-平均負債成本率）*25%）；（4）綜合收益率=名義收益率-資金成本-税收成本-資本成本+存款派生收益-信用成本。

5.3、 負債成本：高息定存集中到期，或推動自營投資FTP成本延續下降

2024年對於套利性質的高息存款限制政策頻出。如規範協議存款，取消「手工補息」，疊加存款利率自律上限下調，2024H1上市銀行存款成本率為1.86%，較2023年全年下降8BP，明顯改善。

2025年負債成本延續改善，銀行配債利率下限下移。2024年11月市場利率定價自律機制倡議「商業銀行應以公開市場7天逆回購操作利率（目前是1.5%）為定價基準，合理確定同業活期存款的利率水平」、「不得以顯著高於政策利率的水平吸收同業資金」。監管進一步管控高價存款，疊加高息定存集中到期，存款掛牌利率下調紅利釋放，2025年銀行負債成本或將延續改善，配債利率下限打開。

5.4、 委外監管：關注SPV投資上限監管

2024H1上市銀行持有基金+資管計劃等非標投資佔總資產比約為3%，其中部分股份及城商行佔比較高，若后續監管趨嚴，或對其委外投資行為形成較大影響，非標一般到期后才能處置，公募基金或有一定贖回壓力。2024Q3部分基金+非標占總資產比例較高的銀行如渝農商行（4.56%）、常熟銀行（5.81%）和張家港行（7.22%）FVTPL賬户規模下降較多，除應對債市利率上行因素外，可能贖回了部分基金。

銀行投資貨基主要出於流動性管理訴求，投資債基主要源於免税優惠。拆解部 分銀行持倉債基底層資產來看，免税優勢明顯的金融債、政金債和信用債佔比較高， 若銀行贖回基金，則這幾類債券面臨一定拋售壓力。

投資建議

線索一：隨着存量房貸利率下調、降息、存款掛牌利率下調等政策陸續出臺，廣譜利率再下臺階，低估值+高股息標的的投資價值凸顯。推薦標的中信銀行，受益標的農業銀行、北京銀行等。

線索二：隨着增量政策持續出臺，市場對於經濟預期或轉向樂觀，需求復甦邏輯持續演繹，表現爲部分優質區域的信貸開始放量，以及零售客羣收入預期好轉、風險偏好不再收斂，利好優質區域行和零售銀行，推薦標的蘇州銀行，受益標的江蘇銀行、招商銀行等。

線索三：經濟基本面若有所改善，我們判斷銀行資產的風險將逐步緩釋，市場對於銀行隱性風險的擔憂下降，可有助於修復淨資產，從而有效提高PB。受益標的浦發銀行、渝農商行等。

線索四：資負結構藴藏先手棋，存貸利率同時下降或利好重定價負缺口銀行，推薦標的長沙銀行、受益標的浙商銀行等。

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（轉自：債文新説）