小馬智行，迟到三年的IPO

行業的不確定性讓市場玩家面臨挑戰，但L4級自動駕駛始終是小馬智行的堅持

文｜包校千

2016年年底，入職百度美國研發中心自動駕駛團隊僅僅半年的樓天城離開了，和他一起「出走」的，是研發中心的首位員工、主任架構師彭軍。

兩人同爲清華校友，又先后進入谷歌和百度工作。作為創業搭檔，二人被外界視為「黃金雙槍」。

彭軍對於自動駕駛行業以及資本的風向，有足夠準確地判斷，同時「樓教主」在高校以及極客圈的影響力巨大。這讓他們創立的自動駕駛企業——小馬智行成為一家明星公司，並在融資領域保持領先。

歷時八年，這家一度中國估值最高的無人駕駛公司，於2024年11月27日晚終於迎來敲鍾時刻，以股票代碼「PONY」在納斯達克掛牌上市。

回首過往，小馬智行趕上了自動駕駛創業的黃金時代，享受過明星「獨角獸」企業的光環加持，遭遇了中概股赴美上市畫風突變，也經歷了行業進入寒冬期的艱難和探索。

所幸，自2024年起，政策對於高速與城市自駕的限制逐步放開，工信部也頒發了智能網聯汽車牌照。接連不斷的政策禮包，在一定程度上打開了智能駕駛企業的盈利空間，加大了國內企業IPO（首次公開募股）成功的可能性。黑芝麻智能、地平線、文遠知行等企業均已成功實現 IPO。

上市當天，小馬智行聯合創始人、CEO（首席執行官）彭軍感慨稱，小馬智行終於迎來商業化的關鍵拐點。

01 寧可投錯，不能錯過

小馬智行上市首日，開盤收漲15%，收跌逾7%。截至美東時間11月27日收盤，小馬智行股價落在12美元/股，目前市值41.99億美元（摺合人民幣304.52億元）。相較於最后一輪融資85億美元的投后估值縮水一半。

不過，一、二級市場價值出現倒掛，上市市值遠低於估值水平的情況，在自動駕駛領域較為普遍。

早期，自動駕駛被視為前沿投資，一級市場最初對該領域的市場空間以及發展前景十分看好，大量資本在2019年-2021年進場投注，快速進入泡沫階段，企業估值不斷被捧高。

當技術突破不再迅速，頭部選手商業落地受阻，投資人逐漸認清現實。由於資本在這個行業沒有獲得足夠的回報，鉅額虧損又寫入企業的招股書上，影響了市場對該領域的信心。因此，企業不得不承受估值回撤帶來的相應代價。

卓源亞洲創始合夥人林海卓是小馬智行早期投資人之一，也是最早的清華系投資人之一。在他看來，小馬智行的兩位創始人彭軍和樓天城（小馬智行CTO）樹立了亞洲AI領域的新標杆。

這讓公司網羅了華人圈半數以上的自動駕駛領域人才資源，並作為公司的「金字招牌」受到紅杉中國、CPE源峰、IDG資本等投資機構的追捧。

紅杉當時認為，自動駕駛賽道空間巨大但過程艱難，需要長期堅持、長期投入，沒有捷徑；其次，這是一個需要大量技術天才們高度聚集的創業高地。

根據招股書披露，截至目前，小馬智行全部員工數為1359人，其中不算部署、產品的純研發團隊為601人，被認為是「中國最強的自動駕駛團隊之一」。

早在2018年，小馬智行就開發出了一個運行良好的L4系統工控機。這個工控機（一種專為工業環境設計的高性能計算機，加裝在車輛上可實現感知、決策和控制能力，滿足不同級別自動駕駛系統的需求）有別於其他廠商的產品，其體積較小，可以放在后備箱底下。

投資人看到改裝車后非常驚訝，想不到工控機可以小到如此不佔空間。當時蘋果改裝的SUV，工控機和傳感器重量超過了懸架載重，增強懸架之后才能用，對比之后高下立現。

而小馬智行在早期就集結了包括來自前ACM World Final的AI技術專家，以及斯坦福、清華以及Google的資深工程師團隊，人數超過400人。

一流的技術、人才、資本齊聚小馬智行，形成的馬太效應助其一路快速成長為亞洲估值最高的自動駕駛公司，同時也是L4級和L5級商業化速度最快的無人駕駛公司。

自成立以來，小馬智行進行了多輪融資，累計融資金額超過13億美元，除了一線財務機構，還有豐田、廣汽這樣的企業資本參與。

B輪融資時，小馬智行團隊只有二十幾個人，當時已經有了樣車。彭軍每天的日程都排得很滿，一天至少見五六個投資人。2020年前，小馬智行基本保持半年融一輪的節奏。

市場對無人駕駛的期望也很高，業內普遍認為，無人駕駛汽車將從2020年之后開始普及，因此一些投資人爲了搶佔市場份額，寧願犯錯也不能錯過。

自動駕駛創業公司也深知，在這個重研發高投入的行業，一旦研發停滯，企業前期積累的優勢很快就會被人追上，這相當於是一條不歸路。因此，即便是彼時風頭正勁的小馬智行，也需要在一級市場上快速拿錢「漲身價」。

02 為現實折腰，L2級成為救命稻草

2021年6月，小馬智行宣佈，摩根大通投資銀行原副主席勞倫斯·斯泰恩（Lawrence Steyn）加入公司擔任首席財務官（CFO）。業內認為這代表着小馬智行將向資本市場邁進一大步。

爲了加快上市進程，小馬智行開始擴張業務版圖。先是在2020年12月重啟自動駕駛卡車業務，由副總裁李衡宇掛帥卡車事業部；並從2021年年初開始，在上海嘉定組建起數十人的研發團隊，同時向許多主機廠的技術骨干發出邀請，為下場造車做準備。

但在2021年8月，中概股IPO被美國證交會叫停，小馬智行籌備超一年的上市計劃最終未果。

小馬智行從成立之初就一心投入L4級的自動駕駛當中。公司業務在彭軍和樓天城的「磨合」之后並行推進——乘用車講Robotaxi故事，商用車講Robotruck故事。但這兩個生意都需要自動駕駛技術有明顯突破才成立，而技術突破又是以持續投入為前提的。

IPO折戟之后，資本對自動駕駛行業的熱情在2022年顯著消退，融資事件和融資額同比分別下降了32%和61%。

估值50億美元的小馬智行很難在一級市場融到錢，先前士氣高漲的團隊變得動盪。先是造車計劃無限期停滯，隨后多位小馬智卡的核心員工出走創業。

2022年11月，小馬智行開始針對人員進行一定比例的優化。四個月后，外籍CFO宣佈離職，重回金融行業。

在彭軍看來，團隊面臨的最大挑戰是行業不確定性。大規模的商業化還沒見到，如果商業化進程拖得太久，又沒有資本持續輸血，很難有足夠的資源投入來支持發展。

2022年是自動駕駛賽道分流的關鍵時期，有商業化不達預期而破產清算的公司，也有紛紛轉向L2級尋求更快速盈利的企業。

上市失利后，小馬智行也開始為現實折腰。似乎一夜間，曾經充滿理想的追風少年，變為被重重包袱壓身的中年。以前絕對看不上的L2業務，卻成了自己的救命稻草。

2022年年底，小馬智行成立了乘用車智能駕駛（POV）事業部，產品線包括智駕軟件品牌小馬識途、域控制器方載、數據閉環工具鏈蒼穹。在2023年的技術分享日上，彭軍表示未來3年將是商業化的關鍵攻堅時期，POV、Robotaxi和Robotruck三大業務線齊頭並進。

爲了謀求成為L2++輔助駕駛的供應商，在廣州南沙和北京亦莊，時常有車頂不帶激光雷達的小馬智行輔助駕駛車輛穿梭在街頭進行路測。不過，比亞迪、廣汽埃安、蔚小理等國內頭部新能源汽車廠商，大多已選定了合作的供應商，賽道已然十分擁擠。

更何況，小馬智行還要闖過與主機廠磨合的關卡。城市NOA成為熱詞之后，技術路線也進展迅速，年內多家主機廠已經實現了量產落地。

而要想融合進主機廠的體系，從簽訂點協議到量產，雙方至少需要磨合半年，合作車型上市，最快也要一年。對於剛剛拿出智駕解決方案的小馬智行來説，時間已經相當緊迫。

所幸，這個冬天對於小馬智行來説不算長。自2023年以來，自動駕駛行業逐步走出前幾年的寒冬。

一邊是北京、上海和深圳等城市開始落地Robotaxi「全無人」商業化試點；另一邊，新舊勢力車企開始推動各自城市NOA功能的落地。Robotaxi無人化運營在 2023 年發生之后，行業水温明顯回暖。

今年10月，特斯拉召開Robotaxi發佈會高調進場之后，資本市場重燃對自動駕駛的信心和期待。市場環境向好，讓自動駕駛企業盼來了新的上市窗口期。

03 車企保駕護航，2025年邁向盈利

11月21日，小馬智行宣佈將美股IPO定價推迟到11月27日。知情人士迴應稱，此次IPO定價推迟是因為增發，從原計劃的1500萬股ADS增加三成至2000萬股ADS，認購量比較大。

本次IPO，小馬智行募資4.52億美元，比原計劃超募33%。參與認購的機構除了已公開的北汽集團和康福德高，還包括小馬智行多個老股東以及多家國際頂尖投資機構。同時，廣汽資本等四家投資者以私募配售方式認購總價值約1.534億美元的A類普通股。

擺在Robotaxi商業化面前的現實難題是，如何實現成本的逐步下降和后續的商業化運營。業內的解決思路是讓技術公司、整車廠和出行平臺共同協作。在這個「三角模式」下，各自分別提供自動駕駛技術、車輛生產和出行服務，通過產業鏈的分工提升商業運作的可行性。

而產業方作為基石投資人，更能讓自動駕駛企業行穩致遠，充分發揮協同效應。這也是為什麼，北汽、廣汽等車企一直真金白銀地為小馬智行的保駕護航，分別出資至多 7035 萬美元、2700 萬美元參與 IPO認購。

不只是車企，小馬智行還串聯整個產業鏈。上游，小馬智行與各領域產業鏈頂級的零部件公司合作，比如英偉達、速騰聚創等；下游，小馬智行合作和接入的第三方出行平臺、出租車運營商包括如祺出行、支付寶、高德打車、錦江出租、新加坡康福德高集團等。

根據小馬智行的測算，當車隊投放量達到1000輛時，運營有望實現盈虧平衡；在這一平衡點之后，隨着每增加一輛，成本會進一步下降，毛利率則會提高，進入正向循環的自我造血階段。

從今年前三季度的數據來看，小馬智行的Robotaxi服務收入同比增長 422.2%。其中上半年，小馬智行每輛全無人Robotaxi的平均日訂單量超過15單，峰值甚至達到25單。這也是L4級Robotaxi進入大規模商業化的關鍵。

公司預計，隨着明年即將向市場投放千輛Robotaxi，該業務將在2025年實現單車運營毛利由負轉正，進入正向自我造血階段。

招股書顯示，小馬智行的淨虧損已逐漸收窄。小馬智行2022年到2023年調整前淨虧損分別1.48億美元、1.25億美元。2024年上半年，小馬智行調整前虧損5178萬美元，同比下降25.6%。

2023年4月，小馬智行在廣州第一次進行了無安全員的自動駕駛載客測試。截至目前，小馬智行是首個同時取得四大一線城市（北京、上海、廣州、深圳）無人駕駛出行服務許可的自動駕駛公司，也是唯一取得一線城市所有Robotaxi監管許可的公司。

不過，在彭博行業研究汽車分析師陳彥舟看來，隨着技術和監管規定仍在逐步完善，未來⼏年⾃動駕駛汽⻋可能仍會受制於測試和較⼩規模的商業化階段。

「向端到端神經網絡的轉變是⾏業技術的⼀⼤突破，在將感知、預測、規劃和控制整合到⼀個模型中后，信息丟失更少、性能更佳、訓練進展也更快。不過，這樣的算法本質上是⼀個⿊盒⼦，可能解釋性較差。錯誤追蹤和事故審計具有挑戰性，這可能會加⼤監管難度。」陳彥舟表示。

自動駕駛的意義，表面上是解放司機。在樓天城看來，更深層次的意義應該是成功規模化后，自動駕駛對於人們用車習慣、人與車的關係、車與路的關係、車的管理等方式的改變。

雖然中途做L2++、做卡車，但堅持做L4級別的Robotaxi是樓天城的第一原則。「如果這個原則無法被接受，那麼一切免談。」樓天城坦言，自己可能在意一些比較虛的東西，比如「將來中國做成自動駕駛，得有我的一份。」

實際上，無論是百度、文遠知行還是小馬智行，它們的⾃動駕駛汽車是中國測試最多、推出最早的。但由於⾃動駕駛汽車的大規模普及仍需數年時間，這些早期領先的企業可能會面臨來自研發能力更強的新玩家的挑戰。

小鵬汽車計劃於2026年推出自己的無人駕駛出租車。特斯拉預計將於2025年在中國推出全⾃動駕駛(FSD)系統，同時，華為也將是該領域的潛在競爭對手。

「由於要求駕駛者持續關注路況和手握方向盤，小鵬汽車、特斯拉和華為的自動駕駛系統被歸類為L2+級，但在L2+和L4級⾃動駕駛均開始轉向端到端神經網絡后，二者的技術路線圖似乎正在趨同。與純粹的L4級自動駕駛技術開發公司相比，車企的主要優勢在於可以從規模⼤得多的車隊收集大量駕駛行為數據和路況視頻。」陳彥舟表示。