科笛-B(02487.HK)：消費&研發雙驅動 泛皮膚平臺新星實力可期

科笛集團為國內泛皮膚領域新星企業。公司核心管線覆蓋毛發/皮膚/減脂/表麻四大領域，廣闊市場下打造一體化皮膚學平臺。公司成立於2019 年，2023年6 月於港股上市，2023 年首個商業化完整年度收入達1.38 億元，較2022 年增長11 倍，經調整經營性虧損縮窄至3.29 億元；1H2024 收入9560 萬元，同比增長178%，618 期間GMV 同比增長近5 倍，雙11 期間GMV 1.1 億元，同比增長164%。

產品管線：前瞻佈局多元高潛力賽道，獨特優質產品建立發展基礎。1）已上市產品覆蓋毛發&粧品表現亮眼，位列同類領先地位：毛發板塊1H2024收入超4760 萬元，佔比約50%，歐洲市佔率排名第一米諾地爾「法國生發小白管」持續放量。自有毛發品牌青絲幾何第二曲線逐漸成形；粧品板塊1H2024收入超4700 萬元，佔比約50%。合作高端高功效護膚品牌歐瑪，旗下含油橄欖精華等多個明星單品，公司渠道精細化運營下有望持續貢獻增量。2）在研管線多為全球唯一/領先，多領域佈局發展空間廣闊：目前全球首個獲批用於尋常痤瘡治療的外用米諾環素已獲批，全球首個獲批用於雄激素性脫發的外用非那雄胺、國內市場稀缺合規利丁雙卡因麻膏均已獲上市許可申請，有望2025 年陸續獲批，溶脂針等藍海市場重磅管線亦順利推進中。

驅動因素：技術&商業平臺化，賦予研發&銷售強勁勢能。1）研發：依託CATAME?技術平臺打造差異化多劑型產品，傳統口服藥物易伴隨副作用，皮膚藥物穿透為核心難點，公司經皮給藥技術奠定高壁壘；2）銷售：商業平臺前端發力，創新平臺、戰略平臺及支持平臺后端賦能，深度運用抖音、B 站等渠道種草，建立自有客服提高轉化黏性，驗證公司銷售運營能力；毛發板塊產品以「青絲幾何」品牌化運作，2B 學術合作&2C 營銷出圈綁定心智，通過藍皮書等形式將2B 優勢在C 端放大。

投資建議：短期毛發&粧品增勢強勁驅動收入增長；中長期在研管線多為全球唯一/領先，推進節奏持續超預期，有望構築多級增長曲線，我們認為公司作為兼具消費+研發屬性的泛皮膚板塊稀缺標的，平臺化建設有望驅動遠期穩健增長，我們預計公司2024-2026 年實現營業收入2.8/5.0/9.0 億元，對應PS分別為9/5/3 倍，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：宏觀消費水平下行風險；市場政策變動風險；產品研發審批進度不及預期風險；市場競爭加劇風險。