華泰 | 創新葯出海：趨勢已成，催化將至

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（來源：華泰證券研究所）

創新葯BD持續落地，優質賽道頭部企業彰顯全球競爭力

11月以來，GSK引進恩沐的TCE三抗、BioNTech併購普米斯和默沙東引進禮新醫藥PD-1/VEGF雙抗，國產創新葯連下三城，再度驗證了國產創新葯的出海潛力。我們認為年末是創新葯出海的重要節點，處於價值窪地且在空窗領域具有FIC/BIC前景的國產創新葯集羣具備全球競爭力，創新葯板塊有望迎來持續催化劑兑現，建議關注在ADC、GLP-1R激動劑、TCE、二代IO等藍海/確證性領域或空白賽道深度佈局FIC/BIC品種的企業。

趨勢：創新葯出海再創新高，BD與M&A成為行業發展新引擎

我們認為在補充管線、維持增長的壓力下，MNC會持續關注在全球具備性價比競爭力的中國資產，驅動國產創新葯資產價值重估，基於：1）儘管全球BD承壓，但國產創新葯BD逆勢增長，截至11月18日，2024年國產創新葯對外BD數量達71項（+16%yoy，2023年同期61項），總金額達405億美元（+54%yoy，2023年同期262億美元）；同時，本土企業被海外MNC併購的案例也在逐步增多；2）同期，國產創新葯對外BD在全球BD中的項目數量佔比達14%（2023年全年13%），總金額佔比達30%（2023年全年26%），中國已成全球創新葯重要玩家；3）同期，國產創新葯BD和M&A首付款收入已達62.7億美元，反超同期39.8億美元的創新葯企業投融資金額，創新葯企自我造血逐步成為現金流的主要來源。

類型：「集中式BD」逐步佔據主流

國產新葯的出海類別愈發多元化，治療領域越來越廣（2024年的10億美元及以上總金額的交易來看，ADC、小核酸、多抗和分子膠均有涉及）。而從BD模式來看，由於部分領域在短期內出現新突破而導致海外企業的管線空白，收購方集中引進某類資產的趨勢逐步顯著，對中國創新葯資產的篩選也愈發細緻深入，直接導致FIC/BIC品種的熱度提升，典型案例包括23年以來的ADC產品、1H24的GLP-1R激動劑、近期集中交易的TCE，以及二代IO雙抗。

展望：年末或為BD關鍵點，關注定位精準的FIC/BIC品種

從2023年的數據判斷，年末為創新葯出海的關鍵節點，醫藥MNC的現金儲備依然豐富，且其中多個公司近年來仍未執行大額BD或併購；考慮到「集中」併購模式下，已兑現的BD案例有望提升熱門賽道的可預見性，我們認為藍海及確證性市場或熱門空窗領域是MNC或海外投資機構的重點關注方向。ADC、GLP-1R激動劑、TCE、二代IO、自免、呼吸等領域中FIC/BIC品種的稀缺性更加明顯，有望角逐全球市場。

風險提示：治療格局出現重大變化的風險；藥品臨牀研發失敗的風險。

我們認為出海交易對國產創新藥資產的價值重估有望驅動國產創新葯見底，基於以下趨勢：

趨勢一：儘管全球BD承壓，國產創新葯BD項目數量及總金額均逆勢增長，且重磅項目頻出，截止11月18日，2024年項目數量/總金額分別同比增長16%及54%；

趨勢二：同期，國產創新葯在全球BD項目數量中的佔比提升至14%，總金額中的佔比提升至30%，成為全球重要的創新葯玩家；

趨勢三：BD/M&A首付款/收購款已超越直接融資成為國產創新葯企業的主要資金來源。

梳理MNC當前在手資金情況，我們認為MNC在補充管線的壓力下有望持續主導BD。此外，NewCo、M&A等更為豐富的交易模式的興起，亦為更多出海交易的達成提供了機遇。

從往年經驗來看，年末為交易的關鍵節點，我們看好11-12月更多出海交易密集達成：2023年，11-12月達成的出海交易佔全年項目數量的25%、總金額的43%，其中不乏百利天恆倫康依隆妥單抗等重磅交易。2024年迄今，國產創新葯BD項目數量及總金額同比均有明顯增長，我們預計今年年末或再迎BD盛況。

在方向選擇上，我們認為在「集中式BD」的趨勢下，BD的熱點賽道較為清晰：建議關注ADC、GLP-1、TCE、二代IO等領域的FIC/BIC，以及有望受益於這些品種的公司。

與市場觀點不同的是，我們對國產創新葯出海的趨勢和時點均做探討：趨勢上，基於出海交易項目數量及總金額的逆勢增長，國產創新葯在全球創新葯市場上扮演愈發重要的角色，一方面實現自我造血、以非直接融資的方式獲取支撐發展所需的資金，另一方面有望分享海外創新葯市場的收益；時點上，我們認為年末作為出海交易的關鍵時點尤為值得關注，亦為我們選擇此時推出該報告的重要考慮。

國產創新葯：漸成全球BD/M&A焦點，年末或迎交易熱潮

國產創新葯出海正盛，BD（商務拓展）仍為主要形式，M&A（併購）方興起。我們認為MNC（跨國企業）在補充產品管線的迫切壓力下，或將持續關注處於估值窪地的中國創新葯資產。我們有如下結論：

1）24年中國創新葯逆勢增長，截止目前數量增長16%，金額增長54%；

2) 成為全球創新葯重要玩家，交易項目數佔比14%，金額佔比30%；

3）BD/M&A收入大幅超出直接融資，成為現金流最主要來源，創新葯行業見底趨勢明顯。

國產創新葯BD趨勢：逆勢增長，重磅頻出，在全球佔比提升

全球創新葯BD承壓，但國產創新葯BD出海項目數量及金額雙雙增長。截至11月18日，2024年國產創新葯達成license out交易數量71筆（2023年同期61筆），同比增長16%；涉及總金額達404.54億美元（2023年同期261.87億美元），同比大幅提升54%。同期，全球共發生創新葯交易501筆（2023年同期530筆），同比減少5%；涉及總金額1326.55億美元（2023年同期1295.16億美元），同比微增2%。由於出海交易一般不涉及產品銷售，我們預計后續受潛在關税等國際形勢變動的影響有限。

國產創新葯BD在全球中佔比提升，有望成為MNC研發管線的重要組成。截至11月18日，國產創新葯BD出海在全球創新葯BD中的項目數佔比已達14%（2019/2023年全年3/13%），總金額佔比顯著提升至30%（2019/2023年全年1/26%），中國市場作為創新葯研發的新鋭力量逐漸得到認可。隨着研發推進，達成對外授權的國產創新葯有望陸續登上商業化舞臺、分享海外市場收益。

金額提升、重磅頻出已成國產創新葯BD出海趨勢。國產創新葯BD出海單個交易的體量近年來明顯提升且趨勢延續，截至11月18日，2024年國產創新葯BD出海項目平均總金額達5.70億美元（2019/2023年全年0.43/5.28億美元），項目平均首付款為0.52億美元（2019/2023年0.01/0.46億美元）。其中，重磅項目頻現，同期總金額在10億美元以上或首付款在2億美元以上的國產創新葯BD出海交易達15筆（2019/2023年全年0/17筆），較2023年同期增加2筆。

國產創新葯M&A趨勢：雨后新筍，估值窪地有望持續吸引全球目光

中國尚為創新藥全球估值窪地，或持續得到MNC青睞。MNC即將密集迎來專利斷崖期，亟需補充管線，以M&A方式快速引入已在臨牀研發階段的潛力品種不失為一種選擇。自阿斯利康收購亙喜生物開始，更多海外藥企把目光投向中國市場。在創新研發能力提升和投融資持續承壓的矛盾下，中國創新葯企業不斷增強的全球競爭力和認可度並未被充分定價，性價比愈發凸顯，或成為MNC挑選目標資產的重要目的地。

出海交易已成為驅動國產創新葯發展的新資金動能

BD/M&A替代直接融資成為創新葯現金流主要來源。截至11月18日，2024年國內創新葯企業直接融資金額約為39.77億美元（剔除IPO及IPO后融資后，約為25.63億美元），而創新葯BD和M&A的首付款/收購款（不含里程碑收入）已經高達62.73億美元、反超直接融資成為主要資金增量，且潛在總金額達432.04億美元，為創新葯研發注入新的血液。

回溯2023，年末為交易出海關鍵節點，今年趨勢或更盛

我們預計24年末至25年初仍是國產創新葯出海的關鍵時段。2023年11-12月，國產創新葯達成BD出海交易19項（佔全年25%），涉及首付款15.10億美元（佔全年46%），涉及總金額達186.42億美元（佔全年43%）；此外，1家國產創新葯公司首次披露被收購計劃，涉及總金額12億美元。回顧2024年1-10月，國產創新葯BD出海交易數量同比略有增長（+12%yoy），且總金額同比大幅提升（+57%yoy）；截至20日，2024年11月所完成的國產創新葯BD出海交易數量及總金額均已超過2023年11月完整月份的表現。據此，我們認為24年末-25年初仍將為國產創新葯出海密集達成的時段，且盛況或更甚去年。

部分MNC仍有豐富現金儲備，BD和M&A有望持續推進

MNC仍有充足的BD和M&A潛力。截至3Q24，眾多MNC現金儲備充沛，12家MNC的現金儲備超50億美元，其中強生、默沙東、諾華的現金儲備均超100億美元。從近5年MNC的BD併購節奏來看，僅輝瑞、艾伯維、默沙東、BMS等MNC完成過大金額BD（超過20億美元首付款）或併購（超過100億美元）。

「集中式BD」趨勢顯現，關注藍海和空窗賽道的FIC/BIC

近年，ADC、GLP-1、TCE、第二代IO等領域中均出現了新的突破，而本土創新葯企在這些領域中憑藉研發效率和產品優化方面的優勢，已初步建立了全球競爭力。因此，國產創新葯的出海逐步從「散發」模式向高潛力或確證性領域的「集中」模式轉化，具備BIC潛力或細分賽道FIC潛力的品種愈發受到海外MNC及頂級資本的關注。

我們認為「集中式BD」趨勢下，重點賽道變的更加明確，ADC、GLP-1R激動劑、TCE、二代IO等藍海市場或熱門空窗領域的FIC/BIC品種的全球稀缺性更加明顯，有望角逐全球市場。因此，這些領域的頭部產品和公司有望成為MNC「集中式BD」的主要受益方。

出海品種逐步多元化，研發突破驅動「掃貨」熱點輪動

2020年至2023年間，國產ADC的BD項目數量快速增長，成為推動國產創新葯物BD出海的核心力量；步入2024年，TCE、GLP-1R激動劑和部分二代IO藥物的BD數量亦顯著上升，標誌新一輪多元化出海趨勢興起。

回顧2023年以來ADC、GLP-1R激動劑、TCE、二代IO等領域的BD及併購潮，我們認為海外引進方愈發傾向於在優質空白賽道快速搭建管線，展現的結果即海外企業在短期內的「集中」BD或併購，同時MNC對於中國創新葯資產的篩選變得越來越細緻深入，實現出海的國產新葯基本在該領域整體或細分賽道中研發進度靠前，療效安全性具備競爭優勢。

ADC：初輪出海潮漸歇，關注進度領先品種

國產ADC全球強勢，2023年以來BD案例頻出

德曲妥珠單抗啟動ADC新一輪熱潮，MNC通過BD併購加快佈局。第一三共在2020年SABCS會議中披露了德曲妥珠單抗DESTINY-Breast 01臨牀數據，隨后在2022年ASCO披露了其治療HER2低表達乳腺癌臨牀研究DESTINY-Breast 04的驚艷結果，證實了ADC的腫瘤治療潛力，引發了ADC研發熱潮。因此，MNC在ADC領域的佈局在短期內快速推進，BD授權或併購方式是最為高效的方式。

國內藥企靶點選擇及開發進度接軌國際。從靶點佈局上看，國產ADC接軌國際，Top10靶點佈局與全球高度重合。近似機制產品開發進度排名看，國產ADC處於全球Top2~3的比例較高，國內藥企快速跟進能力強。此外，授權產品中亦不乏FIC產品，如BL-B01D1為全球首款EGFR/HER3雙抗ADC（8/84億美元的首付款/總金額授權BMS），CMG901為全球首款披露臨牀數據的CLDN18.2 ADC（0.6/11.9億美元的首付款/總金額授權阿斯利康）。

我們認為本土創新葯企業在ADC領域的全球優勢在於ADC藥物本身的特點。以國內工程師紅利及在化學方面的領先為基礎，國產ADC在產品設計（深度快速跟進海外相對成熟的連接子、毒素研發路線）和臨牀開發（參考海外在適應症分佈和劑量、毒性控制方面的經驗，快速得到早期臨牀數據）方面能夠規避自身劣勢，同時通過高研發效率將產品的進度推進至全球領先、產品療效提升至全球水準。

案例之蘆康沙妥珠單抗（SKB264）：全球TROP2領域潛在BIC。2022年，科倫博泰將SKB264以0.47/14.10億美元的首付款/總金額授權默沙東，本品在臨牀試驗中不斷取得優於同靶點競品的療效數據（非頭對頭比較）：1）EGFR-TKI耐藥NSCLC患者中，單藥PFS/OS達11.5/22.7月，非頭對頭比較優於Dato-Dxd；2）1L不伴AGA的NSCLC中，其低劑量下聯合PD-L1的PFS達15.4月，亦優於Dato-Dxd。

國產ADC對外授權持續收穫。在ADC研發浪潮帶動下，得益於療效上的優化和進度上的領先，國產ADC BD出海案例頻現，尤其2023年以來，來自中國企業的ADC BD案例數量已位居全球首位，總金額超過10億美元的重磅交易層出不窮。

ADC初輪出海潮逐步放緩，進度領先品種仍有全球競爭力

ADC出海暫時停滯，看好差異化品種打破僵局。2023年合計22個國產ADC實現BD出海，涉及總金額213億美元，並誕生多筆重磅交易；而2024年以來，ADC交易熱潮暫時放緩，或因：1）各大MNC在ADC領域已經通過自研、BD、或收購佈局了ADC產品；2）上一輪ADC熱潮始於徳曲妥珠單抗的優異表現，引發第三代ADC（相對低活性毒素+高DAR值）的研發熱潮；但目前下一代ADC機制尚處驗證階段。

ADC作為腫瘤治療基石品種，臨牀價值繼續高企。自從化免方案開始廣泛應用於腫瘤治療之后，ADC作為對化療端的升級方案和后線治療的重點方案，已經歷了各種對照臨牀研究和真實世界使用的驗證。因此，我們認為ADC在腫瘤治療中的基石地位不可撼動，在現有賽道中的BIC潛力產品和新機理的FIC品種仍然具有全球競爭力。

重點品種：1）SYS6010（石藥集團EGFR ADC），目前NSCLC適應症處於III期臨牀階段；2）SHR-4602（恆瑞醫藥HER2 ADC）由帕妥珠單抗和艾瑞布林衍生物構成，該結構組成為全球FIC，目前處於II期臨牀階段；3）YL212 （再鼎醫藥DLL3 ADC）是全球臨牀進展最快的DLL3 ADC，2024年10月其治療復發廣泛期小細胞肺癌的結果在ENA大會上披露，ORR達到74%；4）RC88（MSLN ADC），全球臨牀進展最快的MSLC ADC，卵巢癌適應症目前處於II期臨牀階段。

GLP-1R激動劑：需求廣闊、競爭激烈，關注差異化品種

GLP-1R激動劑順應產品升級趨勢，激烈競爭中尋求差異化

軍備競賽推進中。研發趨勢上，我們認為下一代GLP-1R激動劑的優化升級聚焦五大方向：1）降低給藥頻次，2）多靶點組合提高臨牀效果，3）將適應症範圍從降糖減重推向MASH、腎病等新領域，4）組合用藥，5）開發口服等更為便捷的給藥方式。

國內企業快速跟進，差異化品種設計帶動BD出海。在司美格魯肽和替爾泊肽陸續驗證了GLP-1R激動劑的超級重磅潛力后，國內創新葯企業快速跟進，並開發差異化的品種。我們同樣觀察到，得益於國內企業在新型GLP-1R激動劑全球進度方面的領先，MNC和海外買家將國內產品作為BD的重點來源之一。

1） 案例之HEC88473：國產GLP-1R激動劑在部分靶點組合的探索中進度較快，例如HEC88473為全球進度最快的FGF21/GLP-1R雙激動劑之一，東陽光藥基於此於11M24以9.4億美元總金額將本品授權Apollo。

2） 案例之恆瑞GLP-1系列產品：2024年5月，恆瑞將GLP-1/GIP雙靶點激動劑HRS-9531（每周一次皮下注射）、GLP-1激動劑HRS-7535（每日一次口服）和下一代腸促胰素產品HRS-4729除大中華區外的全球開發、生產和商業化獨家權利有償許可（金麒麟分析師）給美國Hercules（貝恩資本投資2.25億美金，持股39.4%），恆瑞取得Hercules公司19.9%的股權。HRS-9531國內II期數據顯示，24周減重效果優於替爾泊肽40周（非頭對頭），其目前處於國內III期，同靶點全球進展僅次於替爾泊肽；HRS-7535國內II期，同靶點全球進展僅次於禮來，與阿斯利康、羅氏相當。

GLP-1R激動劑需求猶在，關注差異化國產品種

GLP-1藥物競爭激烈，差異性品種仍具競爭力。全球GLP-1R激動劑研發競爭日益激烈，

但差異化產品仍有競爭力。2023年12月，羅氏以31億美元（27億現金+4億里程碑）收購Carmot Therapeutics，獲得了GLP-1R/GIPR雙激動劑CT-388（每周一次皮下注射）、CT-868（每日一次皮下注射）和GLP-1R激動劑CT-996（每日一次口服），口服劑型受到重視。

關注國產差異化品種：1）小分子GLP-1R激動劑患者依從性較好，是未來的重點方向之一，且目前全球該領域進展，國產品種HDM1002（華東醫藥）處於減重和降糖II期臨牀階段；2）雙靶點、多靶點藥物具有協同效應，療效或更有優勢，其中DR10624（華東醫藥GLP-1R/GCGR/FGF21三激動劑）處於II期臨牀，UBT251（聯邦制藥GLP-1R/GCGR/GIPR三激動劑）處於I期臨牀。

TCE：自免新星、MNC爭相入局，關注國產自免研發進度

自免適應症打開新途徑，MNC快速補充TCE管線

自免領域突破初現。TCE的主要機理為通過CD3和疾病目標靶點的雙抗設計，將CD3+ T細胞招募至靶細胞並實現殺傷，這一機理在血液瘤領域的療效已經多品種上市驗證。從機制而言，TCE較利妥昔單抗等B細胞耗竭療法具備多種優勢：1）B細胞和T細胞共定位於淋巴組織和炎症部位，因此具備T細胞招募活性的TCE比依賴NK細胞等的單抗對靶細胞的殺傷效果更佳；2）CD19、BCMA等TCE有望拓寬B細胞類型覆蓋譜。在2023年底至2024年初，貝林妥歐單抗、teclistamab等TCE在小樣本IIT臨牀中初步驗證了自免疾病中的療效，且安全性良好，CRS可控。

自免領域中，除較優的療效外，更高安全性、更低給藥頻率將為產品帶來競爭優勢。在TCE設計方面，主要則體現在：1）需要對目標靶點親和力更高，以提高對靶細胞的殺傷；2）精準調節CD3親和力，保障有效殺傷的同時降低CRS等不良反應發生率；3）優化抗體結構，一方面結構設計與有效性及安全性相關，另一方面IgG-like等半衰期較長的結構較BiTE等半衰期較短的分子可能在給藥周期上更具優勢。

抓住機遇，多款國產TCE在2H24實現出海授權。如上文所述，TCE在自免領域的進展在2023年后方初步顯現，屬於相對空白市場，因此海外企業的規劃是在短時間窗內快速補充管線。而國內企業過去數年對腫瘤TCE廣泛佈局，國產TCE向自免領域的拓展進展迅速，目前正處於全球競爭力快速展現並填補市場空白的時間點。2024年8月迄今，同潤生物和恩沐生物分別以7億和3億美元的高首付款將各自的TCE產品授予默沙東和GSK，對手方均計劃探索自免適應症，其中CMG1A46是全球唯一進入臨牀階段的CD19/CD20/CD3三抗，CD19/CD3雙抗CN201則改良CD3端結構以調節親和力，減低CRS發生率，並採用IgG4亞型Fc段，延長分子半衰期。

TCE尚處研發窗口期，自免領域進度或決定成敗

TCE打開自免新格局。目前大多自免疾病的療效仍有優化余地，如類風濕性關節炎的療效仍在ACR20~ACR50時代、強直性脊柱炎的療效仍在ASAS20~40階段、AD的療效大多還在EASI-75狀態、SLE的短期治癒和復發等仍未能解決等，此外更長的給藥周期亦勢在必行。如前文所述，TCE初步驗證了重度自免疾病解救治療的潛力，由於TCE在自免領域的突破發生時間較近，目前MNC還處於管線起步階段，有旺盛的管線構建需求。從靶點來看，CD19擁有最廣的B細胞類型覆蓋譜，BCMA等則覆蓋了漿細胞，其相關TCE是海外自免治療市場最為關注的類型，目前已實現出海的品種基本覆蓋了上述兩個靶點。

重點品種：結合研發進度和靶點佈局，部分國產品種已有較強全球競爭力，包括：1）SIM0500（先聲藥業BCMA/GPRC5D/CD3三抗）處於I期臨牀階段，進度處於全球前五；2）康諾亞和諾誠健華聯合研發的CM355（CD20/CD3雙抗）I/II期爬坡階段；3）GR1803（智翔金泰BCMA/CD3雙抗）處於II期臨牀階段。

二代IO：國產研發進展領先全球，持續關注潛力品種

國產二代IO率先突破，解決現有藥物瓶頸

PD-1/PD-L1單抗存升級空間。PD-1/PD-L1單抗作為目前使用最廣泛的抗腫瘤藥物之一，始終存在升級需求。在單靶點IO藥物屢遭失敗的背景下，國內企業優先探索雙靶藥物，並取得FIC地位。

依沃西單抗率先擊敗帕博利珠單抗。康方生物在2024 WCLC中披露了HARMONi-2研究成果，依沃西單抗對比帕博利珠單抗一線治療PD-L1陽性的NSCLC取得了11.14 vs 5.82月的PFS優勢（HR = 0.51），且安全性出衆。該藥成為全球首款在一線肺癌的III期臨牀中頭對頭擊敗帕博利珠單抗的創新葯。

VEGF/PD-1類雙抗為海外空白賽道，已誕生多項大額出海授權。全球17款臨牀及以上階段的VEGF/PD-1類雙抗/多抗原研機構均為國內藥企。除康方以5億美元首付款及50億總金額授權Summit外，多款VEGF/PD-1類雙抗以BD或併購方式陸續出海。

二代IO優化升級需求常在，國產品種進展迅速

PD-1/PD-L1單抗存在侷限。PD-1/PD-L1單抗證實了IO藥物在腫瘤治療中的核心地位，但其在臨牀使用時仍面臨腫瘤異質性、原發性/獲得性耐藥、腫瘤微環境、免疫相關毒性等未完全解決的問題。因此第二代IO藥物始終是IO領域的下一步研究重點，但多個單靶IO藥物的靶點如TIGIT、CD47等均未取得顯著進展。

雙抗率先啟動二代IO時代，國產藥物率先取得突破。雙抗同時靶向兩個抗原，具有提高患者響應率和克服耐藥性的潛力。目前多款國產二代IO在臨牀進度方面全球領先，且其中佼佼者如依沃西單抗已在III期臨牀中驗證了優於PD-1/PD-L1單抗的療效，併成為全球首個在III期臨牀中頭對頭擊敗帕博利珠單抗的品種。

重點品種：1）依沃西單抗驗證了PD-1和VEGF兩個靶點的協同效果，目前已有3款同機理雙抗實現了出海，而RC148（PD-1/VEGF雙抗）等同機理品種處於早期臨牀開發階段；2）促進T細胞發育和擴增的細胞因子有望和PD-1形成協同，免疫超級激動劑有望成為二代IO的另一個途徑，目前IBI363（信達生物PD-1/IL-2α雙抗）在免疫初治的黑色素瘤早期臨牀中取得67.7%的ORR，其為全球首個數據讀出的PD-1/IL-2α雙抗，此外SHR-5495（恆瑞醫藥PD-1/IL-2α雙抗）、SIM0237（先聲藥業PD-L1/IL-15雙抗）等均處於早期臨牀階段，研發進度處全球第一梯隊；3）IO雙靶點雙抗有望成為IO耐藥和冷腫瘤的應對方案，卡度尼利單抗（康方生物PD-1/VEGF雙抗）和FS222（PD-L1/F-1BB雙抗）為全球進度領先的IO雙靶點雙抗。

其他領域：出海或多點開花

自免：新機理帶來新機遇。如上文所述，自免領域的探索不斷推進，除TCE外，基於漿細胞的藥物、級聯反應內多細胞因子的雙抗或多抗、補體通路的品種等均有全球FIC或BIC潛力。目前在該領域的頭部品種包括CM313（康諾亞CD38單抗）、索樂匹尼布（和黃醫藥Syk抑制劑）等。

呼吸：瞄準難治疾病。呼吸疾病需求旺盛，但包括COPD、慢性咳嗽等在內的多種呼吸疾病治療方案有限，屬於藍海市場。目前國產呼吸藥物的出海已經初步驗證，恆瑞醫藥和海思科等均有對外授權落地。其他全球進度領先的國產品種包括：1）HSK44459（海思科PDE4B抑制劑）處於I期臨牀階段，間質性肺病適應症進度全球第二；2）翰森製藥和恆瑞醫藥的P2X3受體拮抗劑，研發進度均為全球前五；3）TQC3721（PDE3/4）抑制劑用於COPD的治療，其進度排名全球前二。

新模式帶來新機遇，M&A和NewCo有望包容更多出海達成

伴隨國產創新葯創新能力提升、話語權增強，國產創新葯企業BD出海模式趨於多樣化。相比對外授權，及在此基礎上調整雙方權責形成的合作開發，M&A及NewCo的興起為國產創新葯交易出海提供了更多選擇，或促成更多交易的最終達成，國產創新葯出海有望加速：

1） M&A：對外授權一般僅包含部分產品及平臺的權益買斷。而在M&A中，對於MNC而言，在產品管線以外，還可以獲取可持續的能力補充，且中國作為創新葯估值窪地，資產性價比具有全球吸引力；對於國產創新葯企業而言，在投融資寒冬背景下，保障公司資金來源，滿足早期投資者退出需求。

2） NewCo：對外授權對於創新葯企業而言往往意味着高對價和儘早達成協議的二選一。而在NewCo模式中，創新葯企業可以在儘早啟動共同開發、分散風險的基礎上，最大化交易的價值。

M&A：雙方各取所需，能力完善的國產創新葯企業或受青睞

MNC挑選M&A對象的特質考量：可延續的能力補充和雙方意願。相比BD（一般僅涉及一部分藥物或技術平臺的權益買斷），M&A還可包含被收購方所有的技術平臺、研發體系等，可幫助收購方快速補齊缺失的能力；此外，雙方對於M&A的接受度亦十分重要。1M24，強生宣佈以20億美元的股權價值收購Ambrx，我們以此為例分析M&A達成所需特質：

1） 收購者意願：獲取可延續的能力補充，應對專利懸崖。M&A被收購資產主要為兩類：兑現在即的一系列成熟產品和平臺，以及全球領先的早期研發，前者往往是爲了應對即將來臨的專利懸崖，后者則是基於培育長遠增長動力的考慮。強生當前銷售額最高的創新葯STELARA美國專利已於2023年到期，亟需補充產品矩陣以應對專利懸崖帶來的收入增速壓力。

2） 技術平臺價值：打包補齊強生進軍ADC所需的產品和能力。強生作為腫瘤領域的強勢企業（2023年腫瘤在其創新葯收入中佔32%），在單抗、雙抗等藥物類型上頗有建樹，但對ADC佈局仍相對空白，目前所有ADC管線均為自2022年以來陸續引入。Ambrx自成立以來致力於ADC研發，其核心技術平臺特色為定點偶聯技術，核心產品ARX517為目前唯一一款靶向PSMA的ADC、I/II期臨牀數據初步證實其用於治療前列腺癌的潛力，此外一款HER2 ADC、一款CD70 ADC已進入臨牀研發階段。通過收購Ambrx，強生可以快速補齊其ADC研發力量和管線佈局。

3） 出售者意願：對於被併購的包容度。歷史來看，Ambrx對於併購抱有開放的態度，早在2014-2015年，在因市場估值太低、IPO受阻后，Ambrx就轉而接受由復星醫藥、光大控股、厚朴投資、藥明康德共同組成的中資財團的收購。

國產創新葯M&A案例驗證了上述特質。2023年11月，BioNTech及普米斯已就其核心資產PM8002達成授權協議，涉及首付款/總金額0.55/10.55億美元；2024年11月雙方進一步達成收購協議，涉及首付款/總金額8/9.5億美元。已就核心資產完成交易，為何還需進一步達成M&A？我們認為雙方決策主要基於：

1） 收購者意願：快速佈局新產品，突破新冠困局。BioNTech憑藉新冠疫苗嶄露頭角，但存量產品后勁不足，因此近年來大手筆佈局創新管線，尤以腫瘤領域為主。

2） 技術平臺價值：抗體藥物新秀，平臺及能力完備。除核心產品PM8002（PDL1/VEGF雙抗）外，普米斯管線中還包含一系列具有全球競爭力的抗體藥物，靶點佈局廣泛。通過收購，BioNTech可以取得普米斯的所有藥物管線和抗體藥物技術平臺，此外普米斯珠海將作為BioNTech中國研發中心，普米斯南通生產基地亦將併入BioNTech，同時逾300名普米斯員工加入BioNTech，普米斯有望成為BioNTech腫瘤業務的基石之一。

3） 出售者意願：對於被併購的包容度。考慮到國內的投融資環境及前期投資人的退出需求，普米斯或許對於M&A有接受度，是M&A能最終達成的必要條件之一。

NewCo：海外已有成功先例，國產先行者開始實踐

NewCo：介於借船出海和自主出海之間的新模式。NewCo模式是指由資本組局成立NewCo，藥企將管線剝離給NewCo，獲得授權費用及股權。相比普通的對外授權模式，藥企的潛力管線可以通過NewCo中轉后獲得更為充分的估值，且NewCo聚集資源專注推進特定管線、規避BD后MNC棄置管線的風險。

NewCo在海外已有成功先例。2018年，輝瑞拆分CNS資產與貝恩資本合作成立NewCo cerevel。Cerevel於2020年上市后，貝恩多次參與其定增等融資；此外，2021年，貝恩資本與NovaQuest對tavapadon進行非稀釋性投資，承擔該產品研發風險，同時分享其收益權。2023年12月，cerevel被艾伯維以87億美元收購，此時貝恩和輝瑞分別持有cerevel 36.12%和15.00%的股權。我們估算輝瑞通過NewCo模式運作其拆分資產，自艾伯維收購中收回總金額13億美元；貝恩資本在cerevel項目上投入約10億美元，自艾伯維收購中收回31億美元，后續還將分享tavapadon潛在的研發里程碑及銷售分成。

NewCo模式在國內掀起新熱潮。今年5月，恆瑞醫藥與貝恩合作成立Hercules，並將GLP-1產品組合授權於后者，恆瑞獲取授權費及后者19.9%股權。自此，國內NewCo熱潮漸起，諸如康諾亞（將CM512、CM516授權於Belenos）、嘉和生物（將GB261授權於TRC 2004）、岸邁生物（將一款BCMA/CD3雙抗授權於Vignette）等國產先行者已開始嘗試通過NewCo模式出海。

治療格局出現重大變化的風險：若由於新興技術出現或在研藥物研發推進，治療格局出現重大變化，可能導致相關創新葯商業化前景不及預期。

藥品臨牀研發失敗的風險：創新葯研發伴隨較高風險。若臨牀研發失敗，可能導致藥物獲批及商業化進展不及預期，且前期投入或無法收回。

研報：《創新葯出海：趨勢已成，催化將至》2024年11月28日

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