華西最強聲 1128 | 重點關注潤達醫療、偉仕佳傑

（來源：華西研究）

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【宏觀 - 肖金川】資產配置日報：股市行情到了關鍵時刻

【固收 - 黃佳苗】5000億擴投資專項債，央企加槓桿拉開序幕

【傳媒 - 趙琳】國常會提出加大政策支持，推動平臺經濟健康發展

【商社 - 許光輝】特海國際（9658）：Q3翻檯客單齊升，運營效率進一步優化

【計算機 - 劉澤晶】潤達醫療（603108）：醫療AI agent風向標，賦能IVD數字服務

【通信 - 馬軍】偉仕佳傑（0856）：數字時代服務升級，AI、信創拉動增長

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資產配置日報：股市行情到了關鍵時刻

覆盤與思考:

11月26日，股市高開低走，重要股指普遍下跌，債市走勢相對糾結，長債收益率波動上行。上證指數、滬深300指數分別下跌0.12%、0.21%，中證1000、中證2000跌幅則達到1.17%、1.26%；中證可轉債指數下跌0.13%；10年國債收益率持平前一日，30年國債收益率小幅上行0.3bp。商品市場方面，隨着美元指數重新回到高位，貴金屬價格顯著下跌，黃金、白銀分別下跌2.38%、2.12%；工業金屬中，銅價下跌0.31%；基建地產類商品漲跌互現，鐵礦石、瀝青價格上漲0.32%、0.15%，螺紋鋼、玻璃價格下跌0.12%、0.56%。

新「月末效應」重現，跨月前夕資金利率意外轉松。早盤央行逆回購延續大額投放，規模為2993億元，淨投放110億元。MLF大額續作后，市場對資金面維持積極態度，民生銀行資金情緒指數為38.4%，依舊處於「寬松」區間。對應至資金價格一端，臨近月末借貸成本不增反降，R001下行6bp至1.55%，支持跨月的R007同樣下行6bp至1.82%。若結合資金利率日內走勢觀察，DR001全天呈現逐步「下臺階」趨勢，尾盤一度達到1.18%，低於臨時正回購利率12bp。

儘管臨近月末資金利率啟動下行，但存單市場依舊波瀾不驚。據各銀行11月26日詢價結果，11月27日1年期國股大行存單發行利率在1.84%-1.85%區間，定價雖有松動，但降幅大約在1bp左右；3個月發行利率為1.83%-1.85%，仍然偏貴。二級收益率幾乎無變化，3個月、6個月、1年期存單收益率分別為1.85%、1.86%、1.86%。

現券一級市場迎來地方債發行高峰挑戰，單日淨發行規模達到1762億元，且發行品種包含部分金融資源偏弱省份債券。從公告結果來看，發行情況中規中矩，未出現顯著高於二級定價的情形，但也不像25日基本發在投標區間下限，3只（7Y、10Y、15Y）湖南債發行利率高於投標下限約9-10bp，4只（7Y、10Y、20Y、30Y）貴州債發行利率高於投標下限5-10bp，2只（20Y、30Y）遼寧債及1只內蒙古債（10Y）發行利率緊貼投標下限；其余指標方面，全場倍數與邊際倍數均較為合理。總體來看，一級承銷機構順利消化大額集中供給，債市的擔憂情緒或得到進一步舒緩。

若干影響變量作用至現券定價上，長端收益率走勢較為糾結，30年國債呈現上→下→上的震盪趨勢。若結合CNEX資金情緒指數觀察，昨日10年期品種的大買盤基金，今日由買轉賣，10年國債臨近歷史低點，部分交易盤或產生止盈訴求，這也反映出在未知因素尚未一一落地的背景下，債市定價仍偏理性。目前地方債發行進度整體較快，截至11月26日，據已披露的發行計劃（均12月3日以前發行），「5000億」及「2萬億」部分分別已確定發行3857、12180億元，佔比分別為77%、61%，債市大概率可在本周完成發債適應期的第二階段。在這一過程中，如謹慎情緒帶來債市調整，可能都是及時補倉的機會。

A股繼續回調。全天成交額13346億元，較上一成交日（11月25日）縮量1868億元，較5日均值縮量2645億元。全市場29%的個股實現上漲，較上一成交日的71%明顯下降。分市值來看，大盤股跌幅相對較小，滬深300、中證500和國證2000分別下跌0.21%、0.79%和1.35%。風格層面，國證價值指數上漲0.05%，而成長指數則下跌0.79%。

分行業來看，銀行板塊表現領先，電新&科技行情承壓。在31個SW一級行業中，共有10個行業上漲。其中銀行板塊表現領先，對應SW指數上漲0.92%，主要由央企銀行推動，Wind央企銀行指數上漲1.65%。同時，部分消費行業表現靠前，食品飲料上漲0.83%，其中休閒食品和飲料乳品分別上漲1.44%和1.25%；輕工製造行情走強，其中文娛用品指數大幅上漲7.13%。而電力設備表現靠后，對應SW指數下跌2.14%，主要受鋰電行情回落影響，Wind鋰電池指數下跌4.44%。此外，SW計算機指數下跌1.99%，拖累科技板塊行情。

特朗普再提加徵關税，驅使市場轉向避險狀態。上午開盤后，市場曾短暫延續昨日下午超跌反彈的敍事，上證指數一度上漲0.65%。隨后，特朗普在其社交媒體上宣稱，將對進口自中國的所有商品加徵10%的關税，對從加拿大和墨西哥的進口商品徵收25%關税，市場對出口承壓的預期隨之發酵，Wind出口貿易指數漲跌幅由1.00%下降至-0.17%。在當前的政策空窗階段，「出口承壓-穩增長政策預期升溫」的邏輯暫時不被關注，特朗普對貿易偏鷹派的態度短暫催化避險情緒。反映到今日行情中，Wind連板指數大幅下跌3.43%，賺錢效應大幅下降；同時SW虧損股指數下跌1.42%，同時績優股指數逆勢上漲0.27%，資金的炒作情緒明顯降温。

不過，部分資金仍在嘗試博弈反彈。一方面，市場在上周五大跌后觸及籌碼密集區，自本周以來處於橫盤狀態，指向這部分籌碼對是否折價出售的態度仍然不明確。另一方面，資金博弈反彈的情緒在昨日下午的V型反彈中有所顯現，今日回調則更多出於事件性的因素，這對希望博取短期收益的資金具備吸引力。從日內走勢來看，儘管今日行情整體承壓，但其始終處於寬幅震盪的狀態，與上周五持續下跌的趨勢明顯不同，指向部分資金仍在嘗試博弈反彈，且具備一定的邊際定價權。不過，這部分資金在今日未形成「合力」，體現在板塊主線並不明晰，難以演繹出上周二由鋰礦、上周三由醫藥&AI推動市場反彈的行情。

整體而言，市場成交縮量至1.3萬億水平，創9月末本輪行情啟動以來成交量的最低位，股市行情到了關鍵的時候。接下來，要麼避險情緒逆轉，成交量轉而放大，行情由跌轉漲；要麼成交量可能繼續萎縮，資金參與意願進一步轉弱。

風險提示：貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

發佈日期：2024-11-26

5000億擴投資專項債，央企加槓桿拉開序幕

2024年11月25日，中國國新和中國誠通公告顯示，兩家央企獲批發行的穩增長擴投資專項債總計達5000億元，用於重點支持「兩重」、「兩新」項目投資。如何看待這兩大央企發債背后的政策邏輯，以及對股債兩類資產的影響，是本文關注的重點。

（一）央企發債擴張過往，大多與穩增長無關

2010年以來，央企發債擴張背后主要是政策驅動以及發債成本具有優勢。2012年，在降準降息的寬貨幣環境下，央企債淨融資為6927億元，環比增長42%，加權平均發行利率為4.37%，比地方國企產業債低了97bp，比城投債低了213bp。2018-2020年，央企發債擴張，主要因為發行永續債可以實現國企降槓桿的目標，因而永續債淨融資佔央企債淨融資的比重達41%、48%和82%。2024年以來，債券收益率下行幅度較大，且長期限信用債期限利差明顯壓縮，央企能夠以較低融資成本增加債券融資並拉長債務期限結構。

（二）歷史上政府準信用擴張主體，主要是城投和政策性銀行

2008年至2017年期間，我國通過地方政府融資平臺舉借債務增加投資，以對衝經濟下行風險。此外，政策性、開發性金融工具也經歷了兩輪顯著擴張，第一輪是2015-2017年，在43號文之后地方融資平臺受約束、地方專項債剛起步的背景下，政策性銀行專項金融債起到了過渡作用，投放規模合計2萬億元；第二輪是2022年6-12月，由於地方新增專項債在上半年基本發行完畢，政策性、開發性金融工具等準財政手段接力支撐基建投資，補充資金超1.5萬億元。

（三）本輪央企拉開穩增長序幕，有什麼不一樣

本輪推出的一攬子增量政策與傳統財政發力有別，主要體現在信用擴張的主體改變，中央將扮演更重要的角色，而地方政府與融資平臺的發揮空間或受限。同時央企替代城投，首次發行擴投資專項債，成為穩增長的重要力量，資金主要用於「兩重」、「兩新」項目，表明了對高質量發展方向的堅持。

在此背景下，結構性資產荒或加劇，債市繼續擁抱久期時代。由於央企信用資質較好，發債成本低，其供給增加無法給投資者帶來高息資產。在債務置換大背景下，2024年票面利率在3%以上的城投債淨減少約2.76萬億元，同時城投債新增供給難以放量，投資者需要繼續向久期要收益。映射到權益市場，本次發債重點支持的「兩重」、「兩新」領域投資，有望對相關領域行情提供額外助力，支撐市場情緒。

風險提示：貨幣政策超預期調整；流動性超預期變化；信用風險超預期。

發佈日期：2024-11-27

國常會提出加大政策支持，推動平臺經濟健康發展

（一）市場行情回顧

2024年第47周（實際交易日為2024.11.18-2024.11.22）上證指數下跌1.91%，滬深300指數下跌2.6%，創業板指數下跌3.03%。恆生指數下跌1.01%，恆生互聯網指數下跌2.77%，行業落后恆生指數1.76pct。

SW傳媒指數下跌2.06%，領先創業板指數0.97pct，在申萬一級31個行業漲跌幅排名中位列第18位。

子行業中體育、互聯網服務和廣告營銷位列前三位，分別為上漲2.98%、下跌0.06%和下跌0.25%。

（二）核心觀點&投資建議

本周，國務院常務會議召開，研究推動平臺經濟健康發展有關工作，提出「增強與宏觀政策取向一致性」。會議指出，發展平臺經濟事關擴內需、穩就業、惠民生，事關賦能實體經濟、發展新質生產力。要進一步加強對平臺經濟健康發展的統籌指導，加大政策支持力度，壯大工業互聯網平臺體系，支持消費互聯網平臺企業挖掘市場潛力，強化平臺經濟領域數據要素供給，促進數據依法有序跨境流動，增強平臺經濟領域政策與宏觀政策取向一致性。

要規範市場競爭秩序，健全常態化監管制度，推動平臺企業規範經營、有序競爭、提升質量，促進各方主體互利共贏。要切實保障消費者和勞動者合法權益，健全線上消費投訴 【下載黑貓投訴客户端】公示、消費后評價等制度，指導平臺企業依法規範用工，更好發揮平臺經濟對促進就業的重要作用。

我們認為，平臺經濟企業通過構建多元化消費場景、提升消費決策效率以及積極響應政策刺激，有效激發了消費活力，為經濟復甦貢獻了重要力量。與此同時，互聯網平臺在穩就業方面也扮演了「就業穩定器」的角色，創造了大量直接和間接就業崗位，並推動了新興職業的興起。

隨着政策的支持及市場流動性的改善，受益於政策託底效應，騰訊控股、美團等龍頭企業有望有力實現估值修復和業績提升。

當下，外部監管環境趨於穩定，我們繼續看好行業的增長前景，政策疊加引領優質供給，建議關注民生消費相關三類標的：

（1）遊戲行業：提振內需、賦能科技、拉動出海，有望受益於政策激勵；

（2）港股互聯網：促消費、穩就業，迎業績估值修復良機；

（3）電影及文旅：消費券促院線回暖，激發改善型消費潛力。受益標的包括騰訊、三七互娛、捷成股份、鋒尚文化、名臣健康、愷英網絡、大豐實業、奧拓電子、風語築。

（三）傳媒行業數據

院線電影排名前三為《勝券在握》《蠟筆小新：我們的恐龍日記》和《毒液：最后一舞》；

網播電影排名前三為《藏海花之暗巢洶涌》《破毒》和《狄仁傑之奪命妖僧》；

影視劇集排名前三為《小巷人家》《永夜星河》《珠簾玉幕》；

綜藝排名前三分別為《再見愛人第四季》《現在就出發 第2季》《花兒與少年第六季》；

動漫排名前三分別為《伍六七之記憶碎片》《仙逆》和《英雄聯盟：雙城之戰 第2季》；

iOS遊戲暢銷榜前三為《王者榮耀》《和平精英》和《地下城與勇士：起源》；

安卓遊戲熱玩榜排名前三分別為《心動小鎮》《我的休閒時光》和《原神》。

風險提示：監管政策不確定性風險；宏觀經濟下行風險。

發佈日期：2024-11-24

特海國際（9658）：Q3翻檯客單齊升，運營效率進一步優化

公司發佈2024年第三季度財務業績，2024Q3，公司實現收入1.99億美元/+14.6%，其中，海底撈餐廳收入1.91億美元/+14.5%；經營利潤0.15億美元，經營利潤率7.5%/+1.8pct；歸母淨利潤0.38億美元，同比扭虧，其中匯兌收益淨額同比增加0.35億美元。

（一）翻檯率提升，客單價增長

2024Q3，海底撈餐廳整體平均翻檯率為3.8次/+0.1次，主要系海底撈品牌影響力提升，以及公司堅持提升顧客滿意度，不斷擴大消費羣體，並更加精細地運營各類消費場景；分地區來看，東南亞/東亞/北美/其他地區平均翻檯率分別為3.6/4.3/3.9/3.8次，同比分別+0.1/+0.4/+0.0/-0.1次。

2024Q3，海底撈餐廳整體平均客單價為25.8美元/+2.1美元，主要系公司不斷優化品牌營銷以及匯率影響；分地區來看，東南亞/東亞/北美/其他地區平均客單價分別為20.4/29.2/43.5/43.0美元，同比分別+1.4/+3.2/+2.3/+4.2美元。

（二）淨關閉1家海底撈門店，積極探索新業態

公司堅持自下而上的開店原則，積極在已進入國家加密，並識別機會進入新市場；同時，公司積極通過孵化、探索、策略性收購等方式發展其他品牌及業務形態。

2024Q3，海底撈無新店開業，暫時關閉了1家位於東南亞的門店，計劃未來將其作為第二品牌餐廳重新營業；前三季度累計淨增6家海底撈門店，截至2024年9月底，共有121家海底撈門店。

（三）毛利率進一步提升，費用管控持續加強

2024Q3，公司毛利率67.0%/+1.5pct，主要系公司不斷優化供應鏈；員工成本佔比33.1%/+0.2pct，主要系公司確保有足夠數量的員工提供優越客户體驗的經營策略，以及經營所在個別國家的法定最低工資上漲；租金及相關開支佔比2.7%/-0.4pct，水電開支佔比3.8%/-0.1pct，折舊及攤銷佔比10.3%/同比持平，其他運營相關費用佔比9.4%/-1.2pct。

（四）投資建議

結合三季度業績表現，我們調整此前盈利預測，預計2024-2026年公司營收分別為7.97/9.02/10.16億美元（原預測為8.25/9.58/10.85億美元），歸母淨利潤分別為0.42/0.51/0.65億美元（原預測為0.23/0.52/0.66億美元），EPS分別為0.06/0.08/0.10美元（原預測為0.04/0.08/0.10美元），最新股價（11月25日收盤價13.2港元及匯率1USD=7.78HKD）對應PE分別為26/22/17倍，維持「增持」評級。

風險提示：海外宏觀經濟波動，行業競爭加劇，食品安全風險，門店拓展不及預期。

發佈日期：2024-11-26

潤達醫療（603108）：醫療AI agent風向標，賦能IVD數字服務

（一）IVD服務先鋒，智慧醫療解決方案引領者

潤達醫療作為立足華東、輻射全國的醫學實驗室綜合服務商，主營業務為通過自有綜合服務體系向各類醫學實驗室提供體外診斷產品及專業技術支持的綜合服務。

受相關政策影響，公司近年營業收入小幅下降，預計未來隨着醫療政策環境改善，公司各項業務將恢復穩步增長態勢。隨着國家醫改政策的推進，公司致力於對創新IVD服務模式、引領數字化醫療發展。

（二）海外AI+醫療資本市場熱情高漲，AI+醫療進展持續，市場空間有待釋放

（1）海外AI+醫療資本市場熱情高漲，AI+醫療進展持續，醫療領域AI商業化落地或將引領AI發展。

（2）醫療反腐常態化推進，長期利好行業規範化。隨着醫療反腐將逐步常態化與長效化，其負面影響有望逐步消退，釋放相應被抑制的市場增長空間。

（3）推動優質醫療資源擴容下沉，區域檢驗中心建設將迎來高速發展；

（4）加強醫療衞生服務體系建設，促進機構裝備與信息化升級。2023年中國IVD市場規模為58.55億美元，約佔全球IVD市場規模的6%。預計2028年市場規模將達79.6億美元。

（5）國內AI醫療市場受益政策支持，推動行業智慧升級。5）AI醫療市場蓄勢待發，未來前景廣闊。

（6）聚焦AI精準醫療，賦能臨牀決策與個性化治療。2023年我國AI醫療應用規模約為780.5億元，預計未來行業將繼續高速發展，到2024年國內AI醫療應用規模可達到936.6億元。

（三）數字化驅動加速，綁定華為躋身醫療AI agent風向標

（1）以技術服務和信息化系統為優勢，提供綜合IVD服務。作為一家IVD平臺型綜合服務商，公司兩大板塊業務互為補充，有效地滿足了各級實驗室的綜合服務需求。

（2）加大數字化建設，積極利用AI大模型技術賦能醫療服務，發展新質醫療服務。通過創新技術的應用，不斷推動數字技術與醫療健康產業深度融合，打造醫療健康數智發展新標杆，為用户提供高效、可拓展的智慧醫療解決方案，推動醫療服務邁向更加智能化的新時代。

（3）與華為合作，打通B端C端AI應用落地。公司與華為雲合作開展多方合作，將數字醫療和AI技術延伸到藥店和體檢應用領域，數字化建設開發應用相關場景。未來我們判斷，良醫小慧有望成為B端和C端應用的Agent，實現真正意義上的AI。

（4）與哈爾濱移動達成強強聯合，共築區域智慧醫療新標杆。潤達醫療龍衞將為合作區域內的醫療機構提供基於大模型的醫院數字化升級方案。中國移動則承諾為智慧醫療應用場景提供必要的存儲和算力資源。

盈利預測：我們預測公司24-26年收入85.93/104.29/118.80億元，24-26年歸母淨利潤3.06/4.57/6.33億元，EPS為0.51/0.76/1.06元，對應2024年11月15日21.26元/股收盤價，PE 分別為43.07/28.83/20.82倍，看好公司主業修復+AI業務持續推進，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：（1）市場競爭加劇；（2）應收賬款收回壓力較大；（3）行業監管政策變化。

發佈日期：2024-11-26

偉仕佳傑（0856）：數字時代服務升級，AI、信創拉動增長

2024H1公司實現營收400億港元，同比增長17.8%；稅后股東淨利潤4.53億港元；ROE 11.9%。公司業務涵蓋企業服務、消費電子和雲計算三大板塊。

其中企業服務225.3億港元，同比增長24.3%，消費電子159.9億港元，同比增長8.8%，雲計算15.6億港元，同比增長29.3%。

（一）深耕東南亞市場，服務國產品牌出海

分地區看，北亞264.2億港元，同比增長3.5%，東南亞地區136.6億港元，同比增長60.8%。近年來，公司持續深耕海外，服務覆蓋泰國、新加坡、印尼、菲律賓、馬來西亞、柬埔寨、緬甸、老撾等國家，在東南亞地區持續深化與惠普、戴爾、英偉達、蘋果等海外品牌業務合作，是英偉達泰國、新加坡最佳總經銷商。

此外，公司成為「星鏈」網絡亞洲的首選合作伙伴，目前在馬來西亞及印尼開展合作，后續有望持續擴大合作區域。同時，公司助力華為、聯想、科大訊飛、新華三、小米等國產品牌出海，是華為海外市場、聯想東南亞市場最大合作伙伴。

（二）雲計算管理服務商轉型，AI業務顯著增長

根據公司公眾號，2024H1海外市場人工智能項目數量及金額大增，業績同比增長100%。中國市場國產芯片類業務增長迅猛。華為（鯤鵬、昇騰）、海光業績表現尤為突出。其中，華為及鯤鵬生態夥伴的表現尤為引人注目，收入同比增長高達415%。

旗下偉傑雲星在原有多雲管理解決方案基礎上，重點研發AI領域，目前AI管理產品主要涉及算力調度和算力管理，合同訂單金額佔比達到30%，其政務雲客户覆蓋十余省市，落地管理國內25個新一代融合智算中心，包括7個國家級AI算力中心，是國內少數落地實現一體化算力調度和運營的平臺。

（三）信創全產業鏈加速佈局，華為生態助力公司增長

根據公司公眾號，公司信創佈局涉及基礎硬件、基礎軟件及行業應用等層面，與浪潮、中科曙光等建立緊密合作。2024H1公司與人大金倉、威努特達成戰略合作，近日與主動安全領域的元支點簽署戰略合作協議，信創佈局持續加速。

此外，公司與華為合作日益緊密，已成為華為中國政企業務全產品線授權總經銷商。深耕商業和分銷市場，華為政企業務業績同比增長超過40%。華為雲方面，公司三年內成為華為云云服務轉型提供商、總經銷商、培訓夥伴、解決方案總經銷商，自籤服務訂單數量顯著增長，2024H1中國區華為雲SMB業務同比增長115%。

同時，公司積極開展與華為鯤鵬生態夥伴的合作，加大與超聚變、華鯤振宇、寶德、山西百信等廠商的合作力度，業績取得高速增長。其中超聚變業績同比提升達300%。

在全球數字化與AI驅動以及國家大力推進新基建的背景下，我們認為公司作為科技服務、雲服務產業中的龍頭企業，憑藉過硬的技術實力和服務能力，業績有望恢復快速增長。

預計2024-2026年營收分別由107.6/ N/A / N/A億港元調整為820.4/914.8/1025.7億港元，每股收益分別由1.43/ N/A / N/A調整為為0.71/0.78/0.88港元/股，對應2024年11月22日5.02港元/股收盤價，PE分別為7.05/6.37/5.69倍，維持「增持」評級。

風險提示：宏觀因素或地緣政治不確定性影響；技術發展不及預期：相關Capex增速不及預期。

發佈日期：2024-11-24