蔚來-SW三季報符合預期，新品牌帶動銷量向好

投資要點：11月20日公司披露2024年三季報，前三季度實現總銷量14.9萬輛，同比+35.7%；總收入460.3億元，同比+19.5%；毛利率9.1%，同比+4.5pct；歸母淨利潤-155.3億元，同比減虧0.3億元。24Q3實現總銷量6.2萬輛，同/環比+11.6/7.8%；總收入186.7億元，同/環比-2.1/+7.0%；毛利率10.7%，同/環比+2.7/1.0pct；歸母淨利潤-51.4億元，同/環比增虧5.1/0.2億元。蔚來汽車三季報業績符合預期，新品牌樂道帶動銷量向好。

產品組合變動下，單車收入下降。蔚來2024年前三季度單車收入27.3萬元，同比-11.2%；2024Q3單車收入27.0萬元，同/環比-14.1/-1.2%。單車收入下降主要系產品組合變動，相較於定價40萬元以上的ES8、ES7、EC7、ET7車型，ET5、ES6等更低價位車型銷量佔比逐季上升，從2023Q3的82.5%提升至2024Q3的89.8%。

銷量快速增長帶動毛利率穩步提升。三季度單車收入下降，但汽車銷售毛利率由二季度的12.2%提升至13.1%，環比+0.9pct，主要系公司持續推進降本，供應鏈成本下降，疊加三季度銷量環比快速增長，產能利用率進一步提升所致。據李斌，四季度蔚來品牌毛利率以15%為目標；新品牌樂道在2024年也會實現正向個位數毛利率。

三季度受新車上市及投資虧損影響歸母淨利潤下行。24Q3蔚來研發費用率17.8%，同/環比+1.8/-0.7pct，同比增長主要系研發人員成本增長；銷售&管理費用率22.0%，同環比+3.1/+0.5pct，同環比增長主要系樂道銷售網絡的建設和銷售準備所導致的銷售人員成本及營銷活動費用增加，據蔚來CFO曲玉，目前樂道擁有190家店，到年底的目標是做到300家店。除新車型上市導致期間費用率增加外，被投資企業的虧損也導致了三季度虧損的增加。

樂道、螢火蟲新車型陸續上市后有望貢獻可觀銷量增量。樂道L60於9月19日上市，憑藉創新的BaaS電池租賃方案，將價格門檻降至14.99萬元起，截止9月24日，樂道L60的訂單數量已增至65,000輛，其中鎖單率高達70%，10月實現4319輛交付，據李斌，12月樂道L60交付將達到1萬輛，2025年3月將達到2萬輛的產能和交付目標，為蔚來銷量帶來顯著增長動力。此外，據樂道汽車總裁艾鐵成，樂道汽車2025年會有2款新車型上市，分別為六座/七座旗艦SUV，和大五座SUV；第三品牌螢火蟲也將於NIO Day2024發佈，首款車型於2025年上半年開啟交付。大眾化價格段車型的陸續上市交付有望帶動2025年蔚來銷量大幅增長。

盈利預測與估值。由於2024年新車型樂道L60訂單火爆，疊加2025年多款新車型上市，公司銷量有望迎來增長，我們上調24-26年營業收入預測由620/906/1109億元至665/939/1164億元；由於樂道L60於9月上市，銷量爬坡初期毛利率較低，故下調2024年歸母淨利潤由-183億元至-193億元，上調2025-26年歸母淨利潤由-150/-97億元至-136/-91億元，維持「中性」評級。

風險提示：新能源車競爭加劇、原材料價格波動、公司淨利潤尚未轉正。