國海研究 | SoC行業報告/賽輪輪胎深度—晨聽海之聲1127

（來源：國海證券研究）

國海電子·姚丹丹團隊 | SoC行業報告：CES展會開幕在即，AI端側多場景落地加速賦能SoC行業增長

國海化工·李永磊團隊 |賽輪輪胎（601058.SH）公司深度報告：非公路輪胎加速國產替代——系列深度之二

點評報告·4篇:

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國海汽車·戴暢團隊 | 小鵬汽車-W（09868）2024Q3財報點評：財務向好，新車周期+智駕加速+海外拓展三箭齊發

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國海北交所&新興成長·羅琨團隊 | 近期市場流動性趨於穩定，新股萬源通本周上市——北交所行業周報

電子：SoC行業報告：CES展會開幕在即，AI端側多場景落地加速賦能SoC行業增長

報告作者：姚丹丹/高力洋/鄭奇

報告發布日期：2024年11月26日

報告摘要：SoC系將關鍵部件集成在一起的芯片，適用應用領域廣泛。系統級芯片(SoC)是一個將計算處理器和其它電子系統集成到單一芯片的集成電路。SoC可以處理數字信號、模擬信號、混合信號，甚至射頻信號，常常應用在嵌入式系統中。與MCU芯片相比，SoC芯片集成度高、功耗低、成本高，適用於高端電子設備。組成SoC 的 IP 核種類繁多，例如 CPU 處理器的 IP 核、GPU 的 IP 核、通信模塊的 IP 核等。SoC芯片通常適用於移動設備、物聯網、可穿戴設備、醫療器械、工業自動化、汽車系統等各項應用領域。

多領域需求增長帶動SoC市場規模持續提升，2032年全球SoC市場規模將突破3200億美元。據MarketReaserch的數據，全球SoC市場規模預計將從2022年的1548億美元增長至2032年的約3278億美元，2022年-2032年CAGR為8%。根據Knometa Research統計，2023年中國大陸地區、日本、中國臺灣地區和韓國合計佔全球IC晶圓產能份額超75%，根據SIA統計，越南、泰國、馬來西亞和新加坡等其他國家也為亞太的市場主導地位做出了重大貢獻。

CES展會開幕在即，AI端側落地場景增加有望帶動SoC行業需求增長及產品技術突破。國際消費類電子產品展覽會（簡稱CES）是全球規模最大、水平最高、影響最廣的消費類電子產品展覽會之一，被譽為消費電子行業的 「風向標」。2025年CES展將於1月7日—1月10日在美國拉斯維加斯國際會議中心舉行。在即將到來的展會上，人工智能（AI）成爲了焦點，2025年的CES展將是各個行業第一波深度整合AI應用的產品集中亮相的舞臺，AI端側落地場景有望進一步豐富。

行業評級及投資策略：2025年CES展會開幕在即，AI終端落地場景有望進一步增加，屆時或將提振各類消費電子產品需求。SoC主控芯片廠積極進行產品升級以滿足AI落地需求，隨着AI落地場景的逐步豐富，SoC行業有望持續受益，我們維持半導體行業「推薦」評級。

建議關注：恆玄科技（耳機+手錶+眼鏡）、瑞芯微（AIoT+汽車+泛安防）、中科藍訊（耳機+可穿戴）、全志科技（AIoT+平板+汽車）、炬芯科技（音箱+無線麥）、樂鑫科技（AIoT+WiFi）、晶晨股份（智能機頂盒+TV）、星宸科技（安防+汽車）、富瀚微（安防）。

風險提示：AI落地終端場景進度不及預期風險，芯片廠新品開發推廣不及預期風險，宏觀經濟下行風險，市場競爭加劇風險，中美貿易摩擦加劇風險。

化工：賽輪輪胎（601058.SH）公司深度報告：非公路輪胎加速國產替代——系列深度之二

報告作者：李永磊/董伯駿

報告發布日期：2024年11月25日

報告摘要：全球採礦業景氣度持續向好，OTR輪胎需求趨勢上行

全球機械設備景氣上行。我們認為，美國機械設備存貨出貨比及訂單出貨比數據向好，看好全球機械設備邊際需求改善。

從應用場景來看，非公路輪胎主要應用在採礦場、大型農場、工程物流等場景：

1）新能源發展帶來「電池礦業」較高景氣，全球前10大礦產公司的2022-2023年CAPEX持續增加。美國礦用機械自2020年7月開啟去庫，2023年卡特彼勒工程機械板塊毛利率提振明顯。由於礦山建設周期較長，我們預計2023-2025年工程機械輪胎繼續保持穩健增長趨勢，經我們測算，市場規模金額預計增速分別為5.19%、5.26%和5.32%，全球非公路輪胎對應市場空間分別為263/277/291億美元。

2）農業機械設備需求主要受農產品價格影響，2020年全球公共衞生事件導致糧食產量負增長，2021-2022年全球多地極端天氣和供應鏈擾動使得供給端衝擊延續，農產品價格維持高位。2023年以來，農產品價格恢復，疊加輪胎經銷商去庫，農用輪胎需求同比走弱。

3）倉儲物流方面，中國多年位列世界第一大叉車生產和消費市場，2023年叉車出口創歷史新高，根據杭叉集團2019年測算，叉車后市場中輪胎市場空間超30億元。

OTR業務成為全球輪胎企業盈利邊際改善的關鍵因素，工程巨胎有望成為未來OTR業務制高點

我們覆盤了米其林及普利司通過去5年（2019年至2023年）非公路輪胎業務，OTR盈利性高於普通乘用車及卡客車輪胎。同時據普利司通中期商業計劃書（2024-2026），非公路業務在2026年前仍將維持較高的收入增速和營業利潤率。國內來看，賽輪輪胎非公路輪胎2019-2023年毛利率或基本維持30%以上，單體利潤或顯著高於乘用車和商用車輪胎。

巨胎有望成為OTR業務制高點。隨着新增產能逐步釋放，我們預計49英寸以下普通OTR輪胎競爭激烈，49英寸以上巨胎由於技術門檻相對較高而附加值更高。國際三大品牌憑藉其先發優勢享有較強的定價權，將全鋼巨胎產品的市場價格維持在較高水平，隨着國產礦企海外礦山開發加速，擁有巨胎核心技術的國產輪胎企業將受益。

國產輪胎性價比優勢顯著，近五年OTR輪胎出口金額CAGR達22%

中國輪胎企業成本費用優勢突出，成本優勢主要來自於人工、折舊攤銷、其他項 (包括能源、易耗品等) 等。2018-2023年我國OTR輪胎出口金額年複合增速達22%，其中2023年俄羅斯、印尼、阿聯酋佔據出口額前三。2024年，沙特基礎設施和運輸部門支出380億里亞爾，同比+12%。受氣候環境影響，中東輪胎更換頻率更高，而中東汽車工業基礎落后，同時我國「一帶一路」倡議與沙特「2030願景」戰略對接日益加強。印尼為全球非公路輪胎淨進口金額前五國家（2022年），2023年OTR輪胎進口金額達4.68億美元。賽輪輪胎佈局印尼，有望有效緩解當地產能短缺。

公司先發優勢、技術壁壘、海外基地構築護城河

公司率先在海外擁有PCR、TBR、OTR輪胎全系列產品製造能力，佈局國內、越南、印尼三大非公路輪胎生產基地。截至2023年底，公司現有非公路輪胎設計產能26萬噸/年，在建產能18.7萬噸/年。2023年內，公司青島工廠非公路輪胎技術改造完成，新增4萬噸/年49 英寸及以上規格的巨型工程子午胎產能。同時越南第一條巨型工程子午胎也成功下線，非公路產能增加至10萬噸/年。此外，印尼3.7萬噸/年非公路輪胎項目正在推進。公司將液體黃金技術應用於非公路輪胎，針對非公路輪胎在生熱、切割刺扎和磨耗等方面的嚴苛性能要求，進一步優化產品性能，降低礦山單公里運行消耗。巨胎方面，截至2024年10月，公司已具備49-63英寸全系列產品規格巨胎技術，根據賽輪輪胎青島工廠非公路輪胎技術改造項目可行性研究報告可得公司巨胎單噸售價3.29萬元，未來將進一步增強公司盈利能力。

盈利預測與投資評級：預計公司2024-2026年營業收入分別為323.95、375.77、439.07億元，歸母淨利潤分別為43.85、52.12、63.59億元，對應PE分別11、9、7倍，看好公司成長性，維持「買入」評級。

風險提示：非公路輪胎需求不及預期風險、原材料價格波動風險、國際貿易壁壘提升風險、市場競爭加劇風險、項目建設不及預期風險、匯率風險、數據統計測算與實際情況存在一定偏差風險。

汽車：小鵬汽車-W（09868）2024Q3財報點評：財務向好，新車周期+智駕加速+海外拓展三箭齊發

報告作者：戴暢

報告發布日期：2024年11月26日

事件：小鵬汽車2024年11月19日發佈2024年三季度財報：2024Q3總營收為101.0億元，同比增長18.4%，環比增長24.5%。其中車輛收入88.0億元，同/環比為+12.1%/+29.0%。實現歸母淨虧損18.1億元，2023年同期淨虧損為38.9億元；NON GAAP淨虧損為15.3億元，2023年同期值為27.9億元，虧損收窄。毛利率15.3%，較2023年同期上升18pct。公司2024Q3汽車交付46,533輛，同比增長16.3%，環比增長54%。

投資要點：2024Q3營收超100億，毛利率再創新高。 2024Q3公司實現營收101.0億元，同/環比為+18.4%/+24.5%，其中車輛收入88.0億元，同/環比為+12.1%/+29.0%，同環比增長主要由於2024年三季度交付量的增加；服務及其他收入為13.1億元，同/環比為+90.7%/+1.1%，增長主要來自於與大眾汽車集團進行平臺與軟件戰略以及電子電氣架構技術戰略合作有關的技術研發服務的收入增加所致，部分被零件及配件銷售下降所抵銷。2024Q3營業利潤虧損為18.5億元，虧損幅度同/環比收窄41.5%/14.9%，歸母淨利潤虧損18.1億元，同比收窄53.5%，環比擴大41.4%；毛利率為15.3%，同/環比為+18.0pct/+1.3pct，汽車毛利率8.6%，同/環比為+14.7pct/+2.2pct。費用方面：銷售及一般管理費用為16.3億元，同/環比為-3.5%/+3.8%，同比下降主要由於僱員薪酬下降所致。環比增加主要由於向特許經營店支付的佣金增加所致；研發費用16.3億元，同/環比為+25.1%/+11.3%。增長的主要原因是公司擴充產品組合以支持未來增長，與新車型開發相關的開支增加一致。

 智駕能力持續提升，端到端大模型加速推動。公司智駕技術不斷創新，產品競爭力持續提升。1）2024年11月6日，小鵬汽車在廣州舉辦了2024年度AI科技日活動，展示了公司尖端的技術與創新，包括小鵬鯤鵬超級電動體系、圖靈AI智駕體系、AI機器人等。2）2024年11月7日，小鵬汽車正式發佈AI智駕純電掀背轎跑P7+，並於同月開啟規模交付。P7+全系標配端到端AI高階智能輔助駕駛系統技術，提供行業領先的不依賴高精地圖或激光雷達的城市高階智能輔助駕駛功能。

 銷服體系升級，經營預期樂觀。截至2024年9月30日，公司已有銷售門店639家，覆蓋全國206個城市；小鵬自營充電站1,557座，其中S4超快充站654座，新上線6座液冷S5超快充站。2024Q4公司預計交付量8.7w~9.1w，同比增長44.6%~51.3%，預計總營收153億元~162億元，同比增長17.2%~24.1%。

 出海進程繼續加速，技術合作持續深入。1）2024年第三季度海外出口銷量創新高，出口量居新勢力企業第一，海外銷量Q3環比增長70%，佔公司銷量的15%。2）公司出海進程加快，今年以來相繼進入德國、法國、西班牙、葡萄牙等國家。隨着G6在更多國家的陸續上市和熱銷，小鵬汽車今年的歐洲銷量實現了幾何級數的快速增長。按照出海2.0戰略規劃，到2025年底，小鵬汽車計劃進入全球超過60個國家和地區市場，並且成為中國中高端新能源品牌海外第一。小鵬汽車還是首個在埃及和非洲市場推出純電車型的中國智能電動汽車品牌。3）7月，小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂電子電氣架構技術戰略合作聯合開發協議，雙方將全力投入為大眾在華生產的CMP和MEB平臺開發行業領先的電子電氣架構，基於聯合開發的電子電氣架構的首款車型預計將在24個月內量產。雙方將積極探索進一步合作的機會，以擴大雙方聯合開發的電子電氣架構的應用範圍。

 盈利預測和投資評級 公司2024Q3毛利率改善至15.3%；端到端自動駕駛大模型發佈，智駕能力進一步提升；Mona M03和P7+暢銷。我們上調公司2024-2026年營業收入預測至418、813、1128億元，同比增速為36%、94%、39%；實現歸母淨利潤-61、-15、21億元。對應EPS為-3.2、-0.8、1.1元人民幣，對應當前股價的PS估值分別為1.9、1.0、0.7倍，維持「買入」評級。

 風險提示 新能源汽車銷量增速不及預期；汽車行業競爭加劇風險；新車開發進程不及預期；細分市場競爭加劇風險；智能化發展進度不及預期。