理解MicroStrategy

MicroStrategy無疑是這輪加密貨幣行情的最大受益者之一。然而，為什麼僅僅憑藉價值325億的加密貨幣，就能帶來1083億美金的市值？

作者：Paulo Santos

關於MicroStrategy，市場上存在很多困惑，主要是圍繞MicroStrategy是否找到了某種新策略，能夠為其帶來超出其比特幣資產加上其業務所提供的價值。而本文將試圖消除這種困惑。

業務方面

MicroStrategy最不重要的部分就是它所在的實際業務。這項業務是企業分析軟件，以打包形式或作為網絡服務提供。這項業務目前處於停滯甚至下降狀態，並且目前並不盈利。當這項業務在2019年稍微大一些、收縮較少且盈利時，市場對其估值約為5億美元（10億美元市值，5億美元淨現金，因此業務本身價值5億美元）。

所以，考慮到這點，MicroStrategy的實際業務其實可以不用管了，因為MicroStrategy在2.563億股完全稀釋股份和每股422美元的情況下，市值為1083億美元，而業務價值僅為5億美元，佔比不到0.5%。

比特幣金庫

當然，MicroStrategy市值達到1083億美元的真正原因是其自2020年8月開始購買比特幣以來積累的大量比特幣投資有關。

根據最近的文件，MicroStrategy已經購買了331,200個比特幣。以一枚比特幣價值98,000美元來計算，這些比特幣的價值為325億美元。

這時候問題來了，價值325億的比特幣，為什麼能帶來1083億美金的市值？如果説要讓其估值合理的話，無非就是比特幣上漲233%，達到326,600美元一枚。或者説其股價下跌70%，達到126.70美元。

其實，有一個敍事支持是這種極高的溢價。這個敍事圍繞着「比特幣收益」的概念，或者説，MicroStrategy通過發行股票和債務的組合，隨着時間的推移增加比特幣MicroStrategy持有者每股持有的比特幣的能力。我們將看到，這是一個荒謬的概念。

比特幣收益

根據MicroStrategy的定義，比特幣收益率代表了MicroStrategy持有的比特幣與其稀釋后的流通股之間的階段性變化百分比。或者，換句話説，這是每股比特幣含量的變化百分比。

顯然，普遍的想法是，由於每股比特幣的含量（每股比特幣的數量）會隨着時間的推移而增加，你現在可以為已經持有的比特幣支付溢價。MicroStrategy在自己的演示中使用了這一概念，並將「比特幣收益率」作為KPI，顯示其在吸引投資者的重要性。

來源：MicroStrategy

來源：MicroStrategy

但每股比特幣含量的實質是什麼依舊其為什麼會增加呢？

當MicroStrategy以溢價交易時，它通過發行股票來增加。因為：

1）當MicroStrategy發行股份時，它每發行1美元新股票就購買1美元比特幣。

2）然而，已經發行的股份每股交易價格遠低於1美元比特幣（這就是為什麼股票以溢價交易）。

因此，當你將新發行股份的比特幣與「比特幣較少」的現有股份混合時，整個蛋糕現在每股比特幣含量略高。結果，「比特幣收益」將是正的。

但這是一個荒謬的概念，有兩個原因：

首先，因為它是一個循環概念——它證明了股票以非理性溢價交易的合理性，因為如果股票以非理性溢價發行，那麼溢價將稍微小一些。這當然假設將來總是能夠發行更多股票。

其次，因為MicroStrategy要達到每股1美元比特幣含量的價值，必須稀釋的股票數量將是無限的。為什麼？因為最終比率如上所述是擁有0比率的股份和1比率的股份的組合，隨着你發行越來越多的股份，這種組合趨向於一，但永遠不會達到。因此，與其購買交易價格與其比特幣含量1:1的比特幣ETF相比，為每股比特幣含量的未來增長支付溢價是沒有意義的，因為通過溢價發行股票，每股比特幣含量永遠不可能超過1:1！

但等等，MicroStrategy還可以發行債務！

MicroStrategy有第二種增加每股比特幣含量的方法。它涉及在可能的情況下發行債務，這些債務可以在低息票率下轉換為股票（這樣低息票率才能存在——債券投資者接受MicroStrategy低息票率的原因與比特幣或MicroStrategy的策略無關，而是與高隱含波動性股票的無風險策略有關）。

在這里，神奇的把戲是不同的。當MicroStrategy發行債務並用所得購買市場上的比特幣時，所得被1:1地轉換成比特幣，但由於發行時沒有稀釋股份，發行債務和購買比特幣的事實就機械地增加了每股比特幣含量，因此產生了「比特幣收益」。但這是一種手法，因為「比特幣收益」是按總比特幣持有量計算的，而不是按淨比特幣持有量計算的。當然，當MicroStrategy發行債務時，它用1美元的債務購買1美元的比特幣，因此，在開始時，除非比特幣上漲，否則它增加的淨比特幣價值正好是0美元。因此，發行債務購買比特幣或「投資者」自己用保證金購買比特幣是非常相似的。

MicroStrategy更像一個封閉式基金

我們可以將MicroStrategy與封閉式比特幣基金進行比較。畢竟，在任何給定時刻，股東只能買賣MicroStrategy——他們實際上不能認購或贖回基礎資產，就像封閉式基金一樣。而且MicroStrategy可以以溢價或折扣交易，就像現在一樣，或者低於基礎資產。此外，封閉式基金也可以發行更多優先股或債務來購買更多基礎資產。

是的，封閉式基金可以像MicroStrategy一樣以溢價交易，也可以像MicroStrategy一樣以折扣交易。目前的狂熱股東可能不知道，但MicroStrategy確實已經展示了它可以以折扣交易的可能性。在封閉式基金中，除了狂熱之外，正常情況是交易價格等於或低於NAV。MicroStrategy也是如此：

來源：MicroStrategy-tracker.com

請注意，在上面的圖表中，可以觀察到，在2022年的折扣高達49%，2024年已經有15%的折扣。基本上，除了對比特幣的狂熱之外，MicroStrategy沒過多久就收斂到NVA，甚至低於NVA。

我們當然有其他封閉式基金表現完全相同的示例。例如：

GBTC的交易價格與比特幣的資產淨值相比有很大的溢價（超過100%），而當比特幣失去吸引力時，其資產淨值卻有很大的折扣（-49%，肯定像MicroStrategy一樣）。最終，一旦它成為開放式ETF，它就收斂為資產淨值。

來源：YCharts

像MicroStrategy和GBTC一樣，Grayscale Litecoin Trust也以極端價格交易，包括超過1000%的溢價。然而，這些是由於流動性非常低和可交易的LTCN股份非常少。同樣，在狂熱消失和更多股份可供交易后，它也以超過60%的折扣交易。

來源：Grayscale

因此，我們已經確定，MicroStrategy再次以其所持比特幣的NAV/價值交易是可能的，甚至可能發生。這很可能在加密/比特幣狂熱稍微消退時發生，就像過去周期性發生的那樣。

除了以NAV或低於NAV交易之外，MicroStrategy還可能發生其他情況。

MicroStrategy的再融資風險

由於MicroStrategy已經發行了債務，而且由於MicroStrategy的運營現金流不多，或者其資產負債表上的現金不多（它將所有東西都變成了比特幣），因此當其部分債務到期時，MicroStrategy面臨再融資風險。

在加密狂熱時期，這種再融資風險並不緊迫。但在熱潮退去時候呢？而且加密狂熱通常不會持續很長時間。如果債務到期發生在加密狂熱之外，以下是MicroStrategy可以用來支付到期債務的途徑：

1）在加密貨幣熱潮之外出售比特幣（所以在一個糟糕的時刻）。

2）在加密貨幣熱潮之外出售MicroStrategy（所以在一個糟糕的時刻，出售MicroStrategy可能低於資產淨值）

3）以不利條件對債務進行再融資。

實際上有一個例子，説明在有利的利率環境中以不利條件再融資債務對MicroStrategy意味着什麼。早在2021年6月，MicroStrategy被迫發行債務。那時，市場擔心最壞的情況，將MicroStrategy的交易價格賣到了接近NAV的50%折扣。以下是MicroStrategy當時發行5億美元債務的條件：

1）6.125%的息票率，當時聯邦基金利率為0%，10年期利率為0.7%。

2）高級擔保債務，由其92,079個比特幣擔保。當時比特幣大約為35,500美元，這意味着債務的LTV（貸款與價值比率）為15.3%。這表明債權人「想要」比特幣作為抵押品。

所以，如果MicroStrategy被迫在非狂熱時期再融資債務，歷史已經向我們展示了，這種情況可能發生在MicroStrategy交易價格比NAV低40%以上的時候（所以出售股份將對NAV極具稀釋性），比特幣正在下跌（儘管它后來進一步下跌），而且可以發行的任何債務都將在極其不利的條件下進行。

更糟糕的是，如果當時MicroStrategy的資產淨值（比特幣-債務價值）顯著降低，很可能沒有債權人願意為MicroStrategy提供融資。如果發生這種情況，MicroStrategy可能會面臨破產。以MicroStrategy目前的策略來看，這是有概率發生的。

總結

MicroStrategy的股票最好被視為一個封閉式基金。它既以高於其NAV的溢價交易，也以低於其NAV的折扣交易，即使在最近的過去也是如此。自從它開始購買比特幣以來，它一直在NAV或接近NAV的價格交易，當時加密市場並不狂熱。

比特幣收益概念是不合理的。可以證明，僅通過股票發行，MicroStrategy甚至無法超越普通比特幣ETF的每股含量（每股1美元的比特幣）。事實上，將這個概念用於營銷是非常誤導的，有一天可能會引起監管審查。

對於MicroStrategy來説，要成為投資者的災難，只需要MicroStrategy再次以NAV或低於NAV的價格交易，就像它過去多次所做的那樣。

如果MicroStrategy在加密狂熱之外面臨現有債務的再融資風險，災難可能會發生。過去已經有一個例子說明了這意味着什麼，在有利的利率環境中以不利的利率發行債務，由MicroStrategy的所有比特幣擔保。這甚至不是最壞的情況。如果比特幣在錯誤的時間（債務到期時）下跌足夠多，MicroStrategy可能會破產，這是可能的，但不太可能的事件。