俄烏衝突升級帶動金價上漲，銅價震盪

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（來源：國金有色研究）

核心觀點

金：俄烏衝突升級帶動金價大幅反彈。本周五倫敦金現收盤價2715.8美元/盎司，漲幅6.0%。1）俄烏衝突升溫：北京時間11/19美國官員透露拜登已授權烏克蘭使用美國提供遠程導彈打擊俄羅斯境內，而后烏軍首次使用美國陸軍戰術導彈系統襲擊俄羅斯布良斯克州；同日，俄羅斯總統普京批准新版俄核威懾國家基本政策，擴大了核威脅對象的同時放寬了使用核武器的條件，向西方傳遞警告信號。11/20美方稱基輔可能發生重大空襲，將關閉基輔大使館。11/21俄羅斯向烏克蘭發射中程超音速彈道導彈，襲擊了烏克蘭第聶伯羅市部分關鍵基礎設施和企業。目前俄烏雙方正在紅線的邊緣不斷試探，俄方表態隨時準備應對事態的任何發展。總體看，地緣升級是本周金價上漲最主要的推動因素；2）聯儲講話仍保持中性偏鷹姿態，但降息預期前期已大幅收窄，因此對利空鈍化。本周美聯儲官員如古爾斯比、施密德、鮑曼均表態降息步伐可以放緩，不過也有官員如柯林斯、庫克等講話的重點側重於未來仍需要進一步降息，總體看聯儲整體屬於中性偏謹慎的狀態，但在美國就業數據相對穩健，通脹下降進展放緩的背景下，市場已從衰退敍事再度轉向軟着陸、甚至是再通脹交易，截至11/22，12月降息25bp/不降息概率已經接近對半開，2025年降息預期已經收窄至只有25-50bp（而9月FOMC點陣圖的預期是12月降息25bp，2025年再降息100bp），降息預期已明顯收窄，這也使得即便當下聯儲偏鷹，但金價反應鈍化，10Y美債利率也從4.5%的高位略微回落，對金價壓制減弱。短期關注俄烏衝突進一步升級可能性，中期看降息周期+特朗普執政仍是利多黃金的環境，繼續看多金價上行，長期看，全球法幣貶值+地緣衝突+經濟不確定性增大背景下，金價配置價值凸顯。相關標的：紫金礦業、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恆邦股份、鵬欣資源（維權）等。

銅：美元上行，基本面去庫，銅價震盪整理。1）本周銅價震盪整理：本周銅價先揚后抑，由上周五收盤的8971美元/噸漲至周三最高9165美元/噸，隨后回落收於8972.5美元/噸。本周美聯儲中性偏鷹，降息預期回調，美元指數延續漲勢，對銅價形成壓制，但海外、國內寬松政策基調之下銅價下跌空間有限。2）基本面延續去庫，給予銅價支撐：本周三大交易所銅庫存環比去庫1萬噸，主要為SHFE去庫。供給端國內精煉銅月度產量受限於礦和廢銅難有增量；需求端步入傳統消費淡季，但每逢銅價回調均有采購需求釋放，給予銅價下方支撐。資金層面，截至11/15，LME投資基金淨多單比例環比下滑3.4pct至5.0%，多頭減倉、空頭加倉。3）銅價中樞上行，持續看好銅礦權益端配置價值：宏觀順風仍是基調，中長期看多邏輯不變，銅價難以大幅回調，預期回調提供交易機會，重視權益端配置價值。相關標的：紫金礦業、洛陽鉬業、西部礦業、江西銅業、金誠信、銅陵有色、五礦資源、中國黃金國際等。

美國通脹持續超預期、全球貨幣緊縮超預期、美元升值。

1. 本周研究觀點

金：俄烏衝突升級帶動金價大幅反彈。本周五倫敦金現收盤價2715.8美元/盎司，漲幅6.0%。1）俄烏衝突升溫：北京時間11/19美國官員透露拜登已授權烏克蘭使用美國提供遠程導彈打擊俄羅斯境內，而后烏軍首次使用美國陸軍戰術導彈系統襲擊俄羅斯布良斯克州；同日，俄羅斯總統普京批准新版俄核威懾國家基本政策，擴大了核威脅對象的同時放寬了使用核武器的條件，向西方傳遞警告信號。11/20美方稱基輔可能發生重大空襲，將關閉基輔大使館。11/21俄羅斯向烏克蘭發射中程超音速彈道導彈，襲擊了烏克蘭第聶伯羅市部分關鍵基礎設施和企業。目前俄烏雙方正在紅線的邊緣不斷試探，俄方表態隨時準備應對事態的任何發展。總體看，地緣升級是本周金價上漲最主要的推動因素；2）聯儲講話仍保持中性偏鷹姿態，但降息預期前期已大幅收窄，因此對利空鈍化。本周美聯儲官員如古爾斯比、施密德、鮑曼均表態降息步伐可以放緩，不過也有官員如柯林斯、庫克等講話的重點側重於未來仍需要進一步降息，總體看聯儲整體屬於中性偏謹慎的狀態，但在美國就業數據相對穩健，通脹下降進展放緩的背景下，市場已從衰退敍事再度轉向軟着陸、甚至是再通脹交易，截至11/22，12月降息25bp/不降息概率已經接近對半開，2025年降息預期已經收窄至只有25-50bp（而9月FOMC點陣圖的預期是12月降息25bp，2025年再降息100bp），降息預期已明顯收窄，這也使得即便當下聯儲偏鷹，但金價反應鈍化，10Y美債利率也從4.5%的高位略微回落，對金價壓制減弱。短期關注俄烏衝突進一步升級可能性，中期看降息周期+特朗普執政仍是利多黃金的環境，繼續看多金價上行，長期看，全球法幣貶值+地緣衝突+經濟不確定性增大背景下，金價配置價值凸顯。相關標的：紫金礦業、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恆邦股份、鵬欣資源等。

銅：美元上行，基本面去庫，銅價震盪整理。1）本周銅價震盪整理：本周銅價先揚后抑，由上周五收盤的8971美元/噸漲至周三最高9165美元/噸，隨后回落收於8972.5美元/噸。本周美聯儲中性偏鷹，降息預期回調，美元指數延續漲勢，對銅價形成壓制，但海外、國內寬松政策基調之下銅價下跌空間有限。2）基本面延續去庫，給予銅價支撐：本周三大交易所銅庫存環比去庫1萬噸，主要為SHFE去庫。供給端國內精煉銅月度產量受限於礦和廢銅難有增量；需求端步入傳統消費淡季，但每逢銅價回調均有采購需求釋放，給予銅價下方支撐。資金層面，截至11/15，LME投資基金淨多單比例環比下滑3.4pct至5.0%，多頭減倉、空頭加倉。3）銅價中樞上行，持續看好銅礦權益端配置價值：宏觀順風仍是基調，中長期看多邏輯不變，銅價難以大幅回調，預期回調提供交易機會，重視權益端配置價值。相關標的：紫金礦業、洛陽鉬業、西部礦業、江西銅業、金誠信、銅陵有色、五礦資源、中國黃金國際等。

鋁：市場消化退税影響，鋁價弱勢震盪調整。1）價格回顧：本周上期所氧化鋁期貨主連上漲1.03%至5321元/噸；LME鋁下跌1.0%至2630美元/噸；滬鋁下跌1.73%至2.04萬元/噸。財政部、税務總局於11月15日公告取消鋁材出口退税，部分貨源重返國內的預期令鋁價承壓下挫，滬鋁一度跌至2.02萬元/噸附近，但部分鋁加工企業在退税取消后積極與外貿客户商討，已經完成外貿訂單價格上漲的協議，市場情緒得以快速消化，鋁價因此跌勢暫緩。2）供給端，成本壓力引發電解鋁減產。據阿拉丁，當前國內電解鋁即時平均完全成本進一步抬升至2.11萬元/噸以上，以本周鋁價為標準，全行業產能虧損比例達66%以上，現金成本虧損比例約33%。高成本壓制下，部分電解鋁廠存在已修電解槽緩啟、年度大修槽計劃集中停產的情況：貴州省正在投復產的兩個項目暫緩啟槽，重慶某鋁企計劃將前期壓減大修的20臺電解槽集中停產；華北區域某電解鋁企業也計劃對來年計劃大修的電解槽進行集中停槽；3）需求端，「搶出口」短期提振開工率，后續增長勢頭難以維繫。本周SMM鋁下游加工龍頭企業開工率環比+0.4pct至63.4%。分板塊來看，本周型材企業擔憂鋁材出口退税政策實施后成本增加，自上周五公告發出后立即趕工生產。儘管退税帶來的成本增加大部分由海外客户承擔，但加工費上調勢必導致部分訂單流失，未來開工率預計出現下滑。4）短期看，供需兩弱，鋁價預計震盪運行。中長期看國內電解鋁產能天花板限制供給彈性，新能源鋁需求旺盛，銅價高漲提升「鋁代銅」性價比，鋁行業有望維持高景氣度。相關標的：中國鋁業、天山鋁業、雲鋁股份、神火股份、中國宏橋等。

稀土：供需相對平穩，稀土價格低位震盪。截至11/22，氧化鐠釹價格41萬元/噸，周跌幅-2.38%，氧化鏑價格169.5萬元/噸，周跌幅-0.59%，氧化鋱價格585.5萬元/噸，周跌幅0.43%。供給端，近期產企業開工穩定，產量變化不大，供給相對充裕；需求端，釹鐵硼大廠生產開工穩定，訂單增加有限，不過剛需仍有成交。中長期看，稀土供需格局仍然良好，一方面，國內指標嚴控+海外增量較少，稀土供給相對受限，另一方面新能源汽車、工業電機、機器人等未來仍有望帶來較大需求增量。短期看，需求邊際回暖，市場預期有所好轉，預計稀土價格短期仍穩定偏強運行。相關標的：中國稀土、北方稀土、廈門鎢業、廣晟有色、盛和資源、華宏科技等。

鋰：10月國內碳酸鋰進口量環比大增，雅化KMC鋰礦全線投產。1）價格回顧：本周，鋰精礦價格持平於806美元/噸，SMM電池級碳酸鋰價格上漲0.51%至7.91萬元/噸、氫氧化鋰上漲1.05%至6.79萬元/噸，廣期所碳酸鋰近月合約價格上漲1.48%至7.91萬元/噸。2）雅化KMC鋰礦二期全面投產。11月14日，雅化宣佈公司旗（金麒麟分析師）下津巴布韋卡瑪蒂維鋰礦項目二期全線投產。卡瑪蒂維項目一二期將實現年處理鋰礦石230萬噸，年產出鋰精礦35萬噸，同時雅化集團還將繼續擴展鋰精礦採選規模，預計2025年將達到年處理鋰礦石330萬噸，年產出鋰精礦近50萬噸。3）10月中國碳酸鋰進口量環比大增43%。據海關數據，2024年10月中國碳酸鋰進口量為2.3萬噸，同環比+115.5%/+42.6%。其中從智利進口1.8萬噸（佔比79%），同環比+97.5%/+28.2%；從阿根廷進口4791噸（佔比19%），同環比+197.9%/+136.5%。1-10月中國碳酸鋰累計進口量為18.8萬噸，同比+54.6%。其中從智利進口14.8萬噸（佔比77%），同比+40.5%；從阿根廷進口3.6萬噸（佔比21%），同比+147.4%。4）短期來看，預計鋰價震盪運行。需求表現超預期將給予鋰價向上驅動，但考慮到行業庫存仍處於相對高位且過剩局面未被扭轉，預計價格也難大幅反彈。5）中期來看，鋰價1年內磨底。新增供給當前並未出現明顯不及預期的情況，而現有供給尚未充分出清，對長端的鋰鹽價格形成較強壓制。但考慮到鋰板塊股價已經下跌超過兩年，回調幅度50%+，對價格見底反映較為充分，當前時點可以積極關注。相關標的：永興材料、科達製造、中礦資源、天齊鋰業、贛鋒鋰業、融捷股份、江特電機（維權）、盛新鋰能、雅化集團、天華新能、西藏礦業、西藏城投、西藏珠峰等。

2. 板塊表現

本周上證指數跌幅1.91%，有色金屬指數跌幅0.27%，跑贏大盤1.63%，在30個子行業中排名5。有色金屬細分板塊中表現前三為：鋰漲幅5.31%，黃金漲幅3.97%，稀土及磁性材料漲幅1.86%。個股漲幅前三為眾源新材（42.21 %）、湖南黃金（22.50%）、安泰科技（21.87%）。個股跌幅前三為銀邦股份（-24.31%）、永杉鋰業（-15.61%）、坤彩科技（-14.87%）。

相關公司： 神火股份、廈門鎢業、天華超淨、索通發展、融捷股份、雲鋁股份、天齊鋰業、赤峰黃金、盛新鋰能、紫金礦業、科達製造、華友鈷業、山東黃金、贛鋒鋰業、中金嶺南、雅化集團、盛達資源、盛屯礦業、藏格礦業、洛陽鉬業、北方稀土、天山鋁業、南山鋁業、中國稀土、鼎勝新材（維權）、金力永磁、盛和資源、興業銀錫、廣晟有色、正海磁材、永興材料、橫店東磁、中科三環、寒鋭鈷業、萬順新材、常鋁股份、明泰鋁業、東陽光。

3. 金屬價格及庫存

3.1新能源金屬：鈷價格上漲、鋰價格上漲、稀土價格上漲

鈷：本周，MB鈷標準級均價本周上漲0.5%至11.00美元/磅，合金級均價本周下跌1.7%至14.43美元/磅；國內方面，電鈷本周價格持平於17.85萬元/噸。鈷鹽方面，硫酸鈷持平於2.72萬元/噸，四氧化三鈷持平於11.35萬元/噸，氯化鈷下跌0.9%至3.38萬元/噸。

鋰：本周，鋰精礦價格持平於806美元/噸。鋰鹽方面，工業級碳酸鋰價格上漲1.1%至7.59萬元/噸，電池級碳酸鋰價格上漲0.5%至7.91萬元/噸，氫氧化鋰價格上漲1.0%至6.79萬元/噸。

稀土：本周，輕稀土方面，氧化鐠釹價格下跌2.4%至41萬元/噸；中重稀土方面，氧化鋱價格上漲0.4%至585.50萬元/噸，氧化鏑價格下跌0.6%至169.5萬元/噸。

3.2 基本金屬：國內海外基本金屬價格普跌

國內方面，本周SHFE銅上漲0.2%至7.39萬元/噸，SHFE鋁下跌1.1 %至2.06萬元/噸，SHFE鋅上漲2.3 %至2.52萬元/噸，SHFE鉛上漲0.8%至1.69萬元/噸，SHFE鎳上漲2.0 %至12.59萬元/噸，SHFE錫下跌0.2 %至24.16萬元/噸。

國外方面，本周LME銅下跌0.4%至8968美元/噸，LME鋁下跌1.0%至2624美元/噸，LME鋅上漲0.6%至2967美元/噸，LME鉛上漲3.3%至2022美元/噸，LME鎳上漲2.8 %至1.60萬美元/噸，LME錫上漲0.6%至2.89萬美元/噸。

3.3 貴金屬：金、銀價格上漲

貴金屬方面，本周COMEX金價上漲5.5 %至2712美元/盎司，COMEX銀價上漲3.0 %至31.34美元/盎司。

4. 行業新聞及公司公告

5. 風險提示

美國通脹持續超預期：目前美國通脹韌性較強，若迟迟難以壓降，不排除美聯儲可能採取更嚴厲的鷹派措施，導致金價繼續承壓。

全球貨幣政策緊縮超預期：全球央行本輪加息幅度和持續性可能超出市場預期，導致金價承壓。

美元持續升值：美元與黃金的走勢一般而言呈現負相關關係，若美元持續走強，可能也會壓制金價。