【德邦化工】關注生物柴油相關投資機會

（來源：德邦證券研究）

投資要點

本周基礎化工板塊表現好於大盤。根據Wind，本周（11/15-11/22）上證綜指漲跌幅為-1.9%，創業板指數漲跌幅為-3.0%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為-0.6%，在全部30個行業板塊中位列第9位，跑贏上證綜指數1.3個百分點，跑贏創業板指數2.4個百分點。年初至今，上證綜指漲跌幅為+9.8%，創業板指數漲跌幅為+15.0%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為-2.5%，跑輸上證綜指數12.3個百分點，跑輸創業板指數17.5個百分點。

本周事件：①近期財政部、國家税務總局發佈《關於調整出口退税政策的公告》，自2024年12月1日起，取消化學改性的動、植物或微生物油、脂等產品的出口退税。作為生物航煤（SAF）的重要原料，工業級混合油（UCO）位於本次取消退税產品清單之中。②據金聯創，截至外盤時間2024年11月21日，歐洲生物航煤到岸價(SAF CIF NWE)為2200美元/噸，較上一交易日上漲99美元/噸。③嘉澳環保旗下控股子公司連雲港嘉澳新能源有限公司在連雲港市灌雲縣臨港產業區生物航煤項目於近期投料成功，目前已順利產出符合產品標準的合格產品。

核心觀點：

取消退税或將削弱UCO出口，打破業內低質競爭循環。據海關總署統計數據，2024年1-9月我國UCO出口數量為212.46萬噸，同比+54.64%，但出口平均單價僅為6355.48元/噸，同比-8.57%，在出口量大增的情況下出口單價反而下滑，或反映了中國UCO企業出口價格競爭激烈，利潤空間受到擠壓。根據卓創資訊，截至11月15日，UCO港口出口價約6800元/噸，參考現行UCO退税率為13%，預計取消出口退稅后，補貼將對應減少約884元/噸，若繼續出口，國內UCO企業或將承受更大成本壓力。海外方面，美國為我國UCO的最大進口國，2023年中國向美國出口83.41萬噸UCO，供應了美國50%的進口量。2024年則進一步增長，1-9月中國向美國出口95.51萬噸UCO，同比+108.13%。但考慮到特朗普宣佈將任命李·澤爾丁擔任美國環境保護署署長，其被視為生物燃料行業反對者，或不利於美國生物質能源發展，未來美國這一中國UCO最大購入國的進口需求可能減少。綜合來看，我們預計國內UCO企業或將改變出口策略，更多轉向國內銷售，依賴退税補貼讓利外國的競爭格局有望被打破。

UCO資源存在供給上限，取消退税利於原料自給。截至2021年中國餐廚垃圾產量為1.21億噸，按5%潛在含油率對應約600萬噸UCO供給。根據發改委調查數據，綜合考慮消費方式、資源集中度、可收集範圍、以及尚未得到妥善處理的其他形式廢棄油脂等因素后，每年實際可供UCO收集量上限約為800萬噸。但由於廢棄油脂產生源頭眾多、分佈廣泛，集中收集較為困難，據北京大學能源研究院和德勤中國，我國餐飲廢棄油脂收集利用量僅約340萬噸，以HEFA生產路徑下全流程約60-70%的收率假設計算，對應此原料可供應生產約204-238萬噸SAF。即使全部利用，也與航空業長期減碳所需的SAF原料數量相去甚遠，同時UCO還會用於酯基生物柴油、烴基生物柴油等領域的生產。一旦SAF需求端放量，現有UCO原料將遠不能滿足生產的需要。因此我們認為，在UCO供應長期緊俏的背景下，當前時點取消出口退税一定程度保障了原料自給能力，或有效降低國內生產商的原料成本。同時考慮到海外綜合原料成本或因我國UCO出口減少而抬升，綜合來看或將提升我國生物質燃料的全球市場競爭力，並引導生物質燃料行業向深加工方向發展，有利於扶植更高產品附加值的生物柴油與SAF產業。就SAF而言，按60-70%的總收率我們測算，在其他費用不變的情況下，參考前文計算得到的退税補貼金額，UCO價格若下降884元/噸，SAF單噸盈利有望增加947-1105元/噸，對相關企業利潤增厚效果顯著。

國內SAF發展提速，應用基礎不斷夯實。今年以來，我國SAF企業紛紛釋放重要階段性成果：2024年1月河南君恆生物正式取得民航局HEFA-SPK適航認證，成為中石化鎮海煉化之后近十年來第二家獲得我國SAF適航認證的企業；9月鵬鷂環保生物質液體燃料技改項目產出合格生物航煤產品，其適航認證亦將於近期開始辦理；11月海新能科生物航煤產品正式取得民航局HEFA-SPK適航認證，同時其20萬噸/年生物柴油異構項目預計將於明年二季度投產；11月嘉澳環保成功產出合格SAF產品，我們預計其適航認證工作也將有序推進。多家公司SAF合格產品的產出和適航認證的取得，或意味着國內生物航煤的試點推廣及應用基礎不斷夯實，我國SAF行業整體加速發展態勢得到確認。建議關注：嘉澳環保、海新能科、鵬鷂環保、卓越新能。

產品價格漲跌情況：本周化工品價格漲幅前十名為：維生素B9(葉酸)(98%,國產)（+72.7%）、美國Henry Hub期貨(主連合約)（+19.6%）、乙烷（+11.5%）、液化天然氣(日本到岸價)（+11.2%）、維生素B1(98%,國產)（+9.3%）、液氬(河北)（+8.6%）、硫磺(鎮江港)（+7.1%）、氯化銨(農濕,江蘇華昌)（+6.7%）、柴油(紐約)（+6.6%）、LNG出廠價（山西易高）（+6.0%）。本周化工品價格跌幅前十名為：液氯（-15.2%）、己二胺(國內)（-10.4%）、液氬(江蘇)（-10.0%）、液氮(江蘇)（-9.5%）、溶劑油(120#,華東)（-9.3%）、丁二烯(華東)（-8.7%）、叔丁醇(山東）（-5.1%）、SBS(815,江蘇)（-4.7%）、浮法玻璃(5mm,大板,石家莊玉晶)（-4.5%）、維生素B3(煙酸)(99%,國產)（-4.3%）。

投資建議：①核心資產進入長期配置價值區間。當下化工品盈利或已築底，基本面下行風險充分釋放，化工白馬有望迎來估值與盈利雙擊修復。關注：寶丰能源、萬華化學、華魯恆升、衞星化學。②供給短缺或約束的行業率先迎來彈性。部分化工品的供給端已出現擾動，關注相關企業漲價帶來的業績彈性。維生素：浙江醫藥、新和成、能特科技。三氯蔗糖：金禾實業。製冷劑：巨化股份、三美股份、東岳集團。滌綸長絲：桐昆股份、新鳳鳴。③重視需求確定性向上的方向。關注：民爆：易普力、江南化工、廣東宏大、雪峰科技、高爭民爆等。改性塑料：金發科技、會通股份、國恩股份。複合肥：史丹利、新洋豐、雲圖控股等。④重視化工高分紅資源股價值重估。新國九條引領資本市場高質量發展，高分紅資產有望迎來價值重估。關注：磷礦：雲天化、芭田股份、川恆股份。鈦礦：龍佰集團。天然鹼：遠興能源。原油：中國海油、中國石油、中國石化。

風險提示：宏觀經濟下行風險，原料價格大幅波動，下游需求不及預期，產能大幅擴張風險，安全生產與環保風險，企業經營風險等。

正文

1. 核心觀點

政策發力引領供需格局改善，關注化工順周期投資機會。自九月中央政治局會議以來，地產消費等一攬子政策陸續出臺，有望消除市場前期擔憂、提振經濟信心，化債和穩定房地產等政策也有望帶動終端化工品需求。結合供給端，本輪自2021年以來的化工擴產周期或已步入尾聲，此前《政府工作報告》再設單位GDP能耗降低具體目標，新「國九條」出臺引領高質量發展，化工行業或迎新一輪供給側改革，國內供給側有望邊際大幅改善。此外，本輪擴產過程中，中國化工憑藉后來居上的規模、管理、研發等優勢，正在加速搶佔全球市場份額。我們認為，化工行業有望進入新一輪長景氣周期。當下的化工投資主線包括四個方面：

1）核心資產進入長期配置價值區間。當下化工品盈利或已築底，基本面下行風險充分釋放，化工白馬有望迎來估值與盈利雙擊修復。關注：寶丰能源、萬華化學、華魯恆升、衞星化學。

2）供給短缺或約束的行業率先迎來彈性。部分化工品的供給端已出現擾動，關注相關企業漲價帶來的業績彈性。①維生素：巴斯夫停產與帝斯曼業務剝離，行業格局或已重大改變，本輪行情有望超預期。關注：浙江醫藥、新和成、能特科技。②三氯蔗糖：進入長協訂單旺季龍頭挺價意願較強，本輪漲價有望超預期。關注：金禾實業。③製冷劑：2025年初步配額方案符合預期，二代加速淘汰趨勢不變，三代利空風險出盡，疊加內外貿雙旺態勢，製冷劑已開啟新一輪漲幅。關注：巨化股份、三美股份、東岳集團。④滌綸長絲：回調后當前賠率較高，據百川盈孚數據顯示，下游織造並不悲觀，旺季有望迎來價格價差彈性。關注：桐昆股份、新鳳鳴。

3）重視需求確定性向上的方向。①民爆：新疆、西藏等省份需求高增有望持續，債務省份需求彈性可期，產能約束格局優化長邏輯有望迎來板塊價值重估。關注：易普力、江南化工、廣東宏大、雪峰科技、高爭民爆等。②改性塑料：受益於設備更新和消費品以舊換新的方案的政策，改性塑料行業充分受益，此外，原料PP、PE、PS、ABS等與油價關聯度較高，油價下行有望帶來成本改善。關注：金發科技、會通股份、國恩股份。③複合肥：龍頭集中度持續提高，複合肥長邏輯滲透率提升。關注：史丹利、新洋豐、雲圖控股等。

4）重視化工高分紅資源股價值重估。新國九條引領資本市場高質量發展，高分紅資產有望迎來價值重估。①磷礦：雲天化、芭田股份、川恆股份。②鈦礦：龍佰集團。③原油：中國海油、中國石油、中國石化。

2. 化工板塊整體表現

本周申萬基礎化工行業指數環比下跌。根據Wind，本周（11/15-11/22）上證綜指漲跌幅為-1.9%，創業板指數漲跌幅為-3.0%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為-0.6%，在全部30個行業板塊中位列第9位，跑贏上證綜指數1.3個百分點，跑贏創業板指數2.4個百分點。年初至今，上證綜指漲跌幅為+9.8%，創業板指數漲跌幅為+15.0%；申萬基礎化工行業指數漲跌幅為-2.5%，跑輸上證綜指數12.3個百分點，跑輸創業板指數17.5個百分點。

細分板塊看，在基礎化工26個子版塊中，本周11個子版塊上漲，15個子版塊下跌。本周子版塊領漲前五名分別為：粘膠（+12.4%）、膜材料（+6.7%）、煤化工（+1.4%）、其他橡膠製品（+1.3%）、無機鹽（+1.2%）；本周子版塊領跌前五名分別為：氮肥（-2.4%）、合成樹脂（-2.5%）、其他塑料製品（-2.8%）、聚氨酯（-3.9%）、非金屬材料（-4.3%）。

3. 化工板塊個股表現

在基礎化工板塊426只股票中，本周195只股票上漲，226只股票下跌，5只股票持平。本周個股漲幅前十名分別為：卓越新能（+61.5%）、佛塑科技（+61.2%）、南京化纖（+61.1%）、鼎龍科技（+58.8%）、六國化工（+44.5%）、漢維科技（+42.1%）、奧克股份（+30.8%）、迪爾化工（+28.2%）、紅星發展（+26.9%）、普利特（+22.4%）。本周個股跌幅前十名分別為：至正股份（-16.1%）、領湃科技（-15.0%）、坤彩科技（-14.9%）、恆申新材（-14.8%）、*ST寧科（-14.1%）、寶麗迪（-13.9%）、赤天化（-13.9%）、佳先股份（-13.3%）、百傲化學（-12.3%）、中崙新材（-10.8%）。

4. 本周重點新聞及公司公告

普利特：公司近期與臺灣上市公司聯茂電子集團的下屬公司廣州聯茂電子科技有限公司及上海倫奈新材料科技有限公司三方達成一致，簽署了《戰略合作協議》。通過本次戰略合作，三方將充分發揮技術互補、資源互補和產業鏈互補的優勢，共同攜手就 LCP 全系列薄膜產品研發和應用開展深度合作，推動公司 LCP 薄膜作為基材在電子通信、AI服務器、新能源汽車等多領域進行規模化產業應用，實現協力聯合，攜手對整體行業的培育和推廣。

恆興新材：公司募投項目「年產10萬噸有機酸及衍生產品項目」根據實際建設需要，擬新增山東省濟寧市金鄉縣胡集鎮濟寧市新材料產業園區（公司全資子公司山東衡興新材料科技有限公司所在地）作為「年產10萬噸有機酸及衍生產品項目」的實施地點。

航錦科技：公司董事會審議通過《關於全資子公司擬增資擴股暨引入戰略投資者的議案》，同意航錦科技全資子公司長沙韶光半導體有限公司以增資擴股方式引入戰略投資者工融長江（湖北）智能製造股權投資基金合夥企業。工融長江投資基金擬以投前估值15.00億元對全資子公司長沙韶光現金增資3.00億元，獲得16.67%的股權，公司擬放棄優先認購權。

久日新材：公司在控股孫公司徐州大晶新材料科技集團有限公司投資建設的「徐州大晶新材料科技集團有限公司年產 4500噸光刻膠項目」現已完成建設，試生產方案業經專家組評審通過，於2024年11月19日起正式進入試生產階段。

恆光股份：基於公司發展戰略及業務發展需要，公司董事會審議通過了《關於投資建設年產30萬噸化學品建設項目的議案》，同意公司全資子公司恆潤化學獨資有限公司在老撾甘蒙省他曲縣投資建設年產30萬噸化學品（具體包括年產10萬噸磷化工產品和年產20萬噸硫磺制酸產品）建設項目，投資總額不超過人民幣2.5億元。

利通科技：根據整體戰略發展規劃，公司正在穩步推進超高壓成套設備相關業務，其中重點打造的第一款超高壓成套設備為超高壓食品滅菌設備，目前公司正在推進第一臺超高壓食品滅菌設備的訂單交付工作。

康達新材：公司董事會審議通過了《關於控股子公司大連齊化新材料有限公司擬簽署重大技術許可及服務合同的議案》，同意控股子公司大連齊化新材料有限公司將其擁有的液態環氧樹脂、半固態環氧樹脂、固體環氧樹脂等相關專利及技術授權給被許可方並開展相應的技術服務，合同總金額預計為人民幣6100.00萬元，共包含三部分，分別為許可費、工程費及人工服務費。

華魯恆升：公司控股子公司華魯恆升（荊州）有限公司蜜胺樹脂單體材料原料及產品優化提升項目已打通全部流程，生產出合格產品，進入試生產階段。

嘉澳環保：公司控股子公司連雲港嘉澳新能源有限公司（以下簡稱「連雲港嘉澳」）在連雲港市灌雲縣臨港產業區生物航煤項目於近期投料成功，目前已順利產出符合產品標準的合格產品。

永利股份：為進一步拓展海外市場，增強市場競爭力，應對未來的國際貿易風險，強化產業鏈優勢，快速響應海外客户的訂單需求，公司擬在泰國投資設立全資子公司，主要從事輕型輸送帶及相關產品的生產、加工和銷售等活動。該項目計劃投資金額不超過5000.00萬泰銖（按當前匯率折算合約人民幣1000.00萬元），包括但不限於租用廠房、購建固定資產等相關事項。

仁信新材：基於公司的戰略發展需要，公司擬以自有資金人民幣1.00億元和500.00萬元對外投資設立兩家全資子公司「惠州仁信科技發展有限公司」和「惠州卓威貿易有限公司」。

萬華化學：公司股東Prime Partner International Limited所持有公司的部分股份被質押，本次質押400.00萬股，佔公司總股本比例的0.13%。

渝三峽A：因需推進四川新材料吸收合併成都渝三峽需要，同時公司管理層根據掛牌情況和董事會決議有關授權，決定將本次在重慶聯交所公開掛牌轉讓成都渝三峽油漆有限公司100%股權予以撤銷，並函告重慶聯交所。目前，此項目已撤牌。

5. 產品價格及價差變動分析

本周中國化工品價格指數環比上升。截至11月22日，中國化工品價格指數（CCPI）錄得4353點，較上周+0.2%，較年初-5.8%。

5.1. 產品價格變動分析

在我們監測的386種化工品中，本周有82種化工品價格上漲，205種化工品價格持平，99種化工品價格下跌。

本周化工品價格漲幅前十名為：維生素B9(葉酸)(98%,國產)（+72.7%）、美國Henry Hub期貨(主連合約)（+19.6%）、乙烷（+11.5%）、液化天然氣(日本到岸價)（+11.2%）、維生素B1(98%,國產)（+9.3%）、液氬(河北)（+8.6%）、硫磺(鎮江港)（+7.1%）、氯化銨(農濕,江蘇華昌)（+6.7%）、柴油(紐約)（+6.6%）、LNG出廠價（山西易高）（+6.0%）。

本周化工品價格跌幅前十名為：液氯（-15.2%）、己二胺(國內)（-10.4%）、液氬(江蘇)（-10.0%）、液氮(江蘇)（-9.5%）、溶劑油(120#,華東)（-9.3%）、丁二烯(華東)（-8.7%）、叔丁醇(山東）（-5.1%）、SBS(815,江蘇)（-4.7%）、浮法玻璃(5mm,大板,石家莊玉晶)（-4.5%）、維生素B3(煙酸)(99%,國產)（-4.3%）。

維生素B9(葉酸)：本周維生素B9(葉酸)(98%,國產)價格為380.0元/千克，環比+72.7%。本周葉酸市場價格持續上漲運行。從供應方面看，主流廠家停籤停報，部分廠家裝置目前停產檢修，貿易商、終端用户多表示提貨困難；從需求方面看，本輪漲價多以貿易商之間貨源流通為主，且價格持續大幅上漲趨勢下，疊加經銷商市場低庫存，促使整體市場持續以小單、散單成交為主。從市場情緒看，上半周市場持續惜售情緒濃厚，今日市場出貨意願相對增多。（參考Wind、鋼聯、百川盈孚，下同）

液化天然氣：本周液化天然氣(日本到岸價)價格為15.3美元/百萬英熱單位，環比+11.2%。本周北方全面進入供暖季，國產 LNG 價格止跌轉漲。周內前期，西北原料氣價格貼底成交，南北市場走勢不一，西北地區由於價格優勢疊加成本支撐，LNG 低價資源小幅探漲,而西南地區則因市場缺乏利好支撐價格窄幅下行。周內后期,北方主產地有停出、檢修、減產的情況，受市場供應減少和強冷空氣影響的雙重作用，交投氛圍有所好轉，局部用户在看漲心理作用下開啟國貨補庫需求，低價 LNG出貨情況有所改善，液價上漲。

液氬：本周液氬(河北)價格為440.0元/噸，環比+8.6%。本周液氬市場跌多漲少，市場延續下行走勢。其中東北吉林地區、華北河北、天津價格偏暖運行，華南廣西地區、華東安徽、江西地區跌勢較為明顯。供應方面，本周液氬行業開工波動不大，場內液氬供應充足。需求方面，下游不鏽鋼市場行情弱勢難改，對液壓需求難有增加，廠家多擇低採買;下游光伏行業表現欠佳，對液氬需求有限，廠家大多維持低負荷生產，剛需拿貨為主。

液氯：本周液氯價格為280.0元/噸，環比-15.2%。供應方面，本周山東地區氯鹼企業開工無較大變化，市場供應相對穩定。本周華中兩湖地區有部分企業裝置停車，供應稍有縮減。本周江蘇蘇北有主流大廠液氯外銷量增加，市場貨源增多。本周江西地區有氯鹼企業檢修結束，液氯供應增加。需求方面，周初山東地區下游甲烷氯化物及環氧丙烷有企業裝置負荷下調，直至臨近周末聊城地區有企業外採量增加，但北部有甲烷氯化物企業減少收貨，市場需求存在差異。東北地區下游四氯化鈦接貨情緒有所好轉。西南四川省內環保督察小組陸續離開，耗氣下游開工逐步提升，需求較前期稍有回暖。

液氮：本周液氮(江蘇)價格為475.0元/噸，環比-9.5%。東北地區液氮價格繼續下跌，廠家走貨乏力；華北地區液氮市場平靜運行，價格波動不多；華東地區液氮市場供應較多，下游需求有限，成交重心繼續下跌；華中地區液氮市場走勢安靜，行情仍無明顯利好提振；華南地區液氮市場小幅下滑，下游跟進不足；西南地區液氮市場個別貨源調漲，供應稍有減少;西北地區液氮市場終端採購低迷，交投氛圍仍不樂觀。

溶劑油：本周溶劑油(120#,華東)價格為6800.0元/噸，環比-9.3%。供應方面，本周溶劑油裝置開工率約為 23.00%。本周無新增開工及檢修煉廠，煉廠開工負荷較為平穩，生產企業多維持訂單生產，市場整體開工情況穩定。需求方面，本周汽柴油出貨情況汽油出貨尚可，柴油整體出貨情況一般。庫存方面，本周庫存較上周下降，由於下游需求情況較為一般，業者採購量不足，廠家出貨壓力較大，小幅讓利銷售，故而本周整體庫存有所減少。

5.2. 產品價差變動分析

在我們監測的139種化工品中，本周有44種化工品價差上漲，23種化工品價格持平，72種化工品價格下跌。

本周化工品價差漲幅前十名為：丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇價差（+226.0元/噸）、順酐-碳四原料氣價差（+200.0元/噸）、電石法醋酸乙烯價差（+236.5元/噸）、國際柴油市場價-布倫特原油價差（+1.2美元/桶）、磷酸氫鈣-磷礦石-硫酸價差（+74.0元/噸）、尼龍66-己二酸-己二胺價差（+975.0元/噸）、苯酐-工業萘價差（+20.0元/噸）、乙烯法醋酸乙烯價差（+236.0元/噸）、三聚磷酸鈉-黃磷-純鹼價差（+90.8元/噸）、HDI-己二胺價差（+1800.0元/噸）。

本周化工品價差跌幅前十名為：DMF-甲醇-液氨價差（-234.0元/噸）、磷礦石海外-國內價差（-0.7元/噸）、尿素-LNG價差（-85.0元/噸）、二甲醚-甲醇價差（-136.5元/噸）、苯酐-二甲苯價差（-220.0元/噸）、DMC-EO法價差（-70.7元/噸）、丙烯-丙烷價差（-35.4美元/噸）、MTO價差(丙烯-甲醇)（-267.5元/噸）、MTO價差(乙烯-甲醇)（-297.2元/噸）、二甲胺-甲醇-液氨價差（-130.9元/噸）。

5.2.1. 原油/煉油

5.2.2.煤化工

5.2.3.石化

5.2.4.化纖

5.2.5.氯鹼

5.2.6.農藥

5.2.7.磷化工

5.2.8.聚氨酯

5.2.9.氟化工

5.2.10.新能源材料

5.2.11.鈦

5.2.12.食品與飼料添加劑

6. 風險提示

1）宏觀經濟下行風險。

2）原料價格大幅波動。

3）下游需求不及預期。

4）產能大幅擴張風險。

5）安全生產與環保風險。

6）企業經營風險。

證券研究報告：《關注生物柴油相關投資機會》

對外發布時間：2024年11月24日

證券分析師：王華炳

資格編號：S0120524100001

郵箱：wanghb3@tebon.com.cn

報告發布機構：德邦證券股份有限公司

（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

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