華福晨會1125 | 全行業周觀點合集

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（來源：華福研究）

策略 | 回調結束了嗎？

固收 | 12月債市投資策略

醫藥 | 商業健康險為支付增量，還有很大發展空間

電子 | 重申自主可控，關注國產替代新動態

有色 | 地緣局勢再度緊張，周內金價明顯走強

策略

回調結束了嗎？

核心觀點：

本周市場繼續調整，全A收跌-2.08%。本周周中的幾個交易日全A上行，周五出現較深的回調，但成交量從周一的1.796萬億元上升至周五的1.832萬億元，較前期成交量有所收窄，但並不構成回調的主要原因。主要指數已經連續兩周回調。從指數情況看，中證紅利、中證1000跌幅較窄，中證500、創業板指受挫較重。從風格情況看，周期、先進製造跌幅較窄，科技、金融地產受挫較重。本周行業跌多漲少，僅綜合、商貿零售、紡織服飾三個行業上漲。本周海外地緣政治衝突加劇，包括俄烏衝突和朝鮮半島衝突，以及美國各方面的不確定性，壓制了市場風險偏好。市場整體依然「以我為主」，不過近期處於政策真空期與業績真空期中，且前期積累的漲幅兑現、情緒有所降温，易受到外部因素擾動影響。前期中小微個股交易活躍、主題擴散充分，目前市場可能處於風格轉換階段，本周中證紅利、周期跌幅較窄。在真空期階段風格主線不明晰，短期內市場或持續震盪。但目前成交量規模仍在，表明結構性機會依然存在，建議從併購重組+化債+需求持續增長+困境反轉中挖掘投資機會。10月經濟數據已經出現改善跡象，政策落地傳導至基本面改善需要時間，繼續關注11月經濟數據、12月中央經濟工作會議對提振市場信心和風險偏好的影響。

股債收益差上升，行業輪動強度上升。（1）市場估值：股債收益差上升，位於+1標準差、+2標準差之間，估值分化係數下降。（2）市場情緒：市場情緒有所收斂，行業輪動強度MA5上升。市場小盤風格佔優，微盤股指數跑贏市場，主題熱度主要聚集在鋰電電解液、南京市國資、最小市值。（3）市場結構：市場量能環比下降，紡織服飾、銀行、基礎化工多頭個股佔比居前，基礎化工、公用事業、汽車內部或存在α機會。（4）市場資金：本周陸股通周內日平均成交金額較上周下降509億元，平均成交筆數較上周下降97萬筆。陸股通成交額排名前三的標的為寧德時代、東方財富、貴州茅臺，近5日漲幅分別為-2.4%、1.1%、-3.3%。槓桿資金淨流入56億元，主要流入行業為銀行、非銀金融、汽車。ETF資金更多表現為對衝流出資金的託底作用。主要指數ETF變動270.7億份，其中A50、創板50、創業板ETF更受青睞。本周新成立偏股型基金份額日均39億份，同比上升312%，本周同比值較上周同比值下降1090%。

行業熱點：2024年世界互聯網大會在烏鎮舉行，《上海市低空飛行服務管理能力建設實施方案》印發。（1）世界互聯網大會在烏鎮召開，聚焦人工智能。（2）《上海市低空飛行服務管理能力建設實施方案》印發，利好低空經濟發展。（3）光伏製造行業新規出爐，有望加速供給側優化。

行業配置：併購重組+化債+需求持續增長+困境反轉。在真空期階段風格主線不明晰，短期內市場或持續震盪。但目前成交量規模仍在，表明結構性機會依然存在，建議從併購重組+化債+需求持續增長+困境反轉中挖掘投資機會。（1）併購重組機會：政策方面對併購重組支持力度加大，鼓勵通過併購重組向新質生產力方向轉型升級、加強產業整合、市值管理。（2）化債：化債是財政政策的重要方向，政府支付能力增強有望為建築、環保等行業的ToG端賬款松綁減負，修復估值。（3）三季報業績：三季報結束后，市場進入一段業績真空期，關注三季報中需求持續增長的非銀金融、電子、有色金屬、機械設備、通信，后續有望困境反轉的地產鏈、電力設備、國防軍工、醫藥生物，上述兩類行業可能在經濟平穩修復過程中享受更大彈性。

風險提示：地緣政治風險超預期、宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、假設與現實存在偏離、歷史不代表未來。

固收

12月債市投資策略

核心觀點：

在短端利率方面，存在兩個制約：1.短端利率與資金利率的利差較低，當前1Y存單和3Y國開隱含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右，短端利率與資金利率的利差雖可能壓縮，但難度較大；2.資金利率下行空間遇阻，首先資金利率很難像以前一樣明顯低於政策利率，其次地方政府置換債后續會繼續逐步發行，可能加大資金的波動。因此短時間，短端利率的交易價值不強，后續可以觀察地方政府置換債發行1-2周后，資金面預期是否會改善放松，如果資金面壓力不大，可能中端品種在12月初左右會存在利率下行機會。另外，短端品種也可以始終關注3-6M左右存單和1-2Y左右信用的配置價值。

在長端利率方面，從下行空間角度來看，此前10年國債和30年國債的低點在2.0%和2.1%左右，當前長端利率是否能夠下行至前低，我們認為需要兩種情況出現：1.資金水平始終保持在央行政策利率的低位，但后續隨着政府債發行，雖然資金面不一定會明顯收斂，但整體資金水平維持在央行政策利率1.5%附近的概率也不高；2.或者認為短時間央行有可能再度降息，不過這需要觀察11-12月的經濟表現，如果短時間經濟表現尚可，那麼24年底25年初降息的概率也不大。

從下行節奏來看，根據以往經驗，債券利率在12月下行的概率確實偏高，過去10年的下行概率達到了70%左右，基金也在近3年的12月對於債券出現大舉買入情況。不過有一點值得注意，在往年，債券利率容易在8月或9月開始出現調整，而后在12月左右容易下行；而今年，債市整體調整情況較少，在9月底10月初明顯調整后，后續利率又開始震盪下行。

因此，不排除12月可能會出現配置行情，但如果沒有降息等超預期因素衝擊下，利率下行空間較薄，建議在下行時不輕易追漲，久期高的可以考慮適度止盈；而在政府債發行和年底重要會議預期的影響下，債市如果出現小幅調整可以選擇加倉。長端利率在短時間可能依然是震盪行情為主，10年國債的運行區間預計在2.05%-2.15%左右；30年國債的運行區間預計在2.20%-2.35%左右。

而從當前投資組合角度，如果擔心年底負債端可能不穩定，那麼按照啞鈴型組合配置是較好的方案，短端建議可以選擇3-6M左右存單、1Y以內交易所國債、1-2Y左右信用債、1-3Y浮息債等品種；長端建議可以選擇6Y、9Y、20Y國債、10年和30年利率新券等偏利率品種。而如果負債端較穩定，可以少量選擇中端信用品種進行交易，例如5Y左右二永債等。另外，在利率債震盪運行的時期，可以適當加大具有配置價值的信用品的倉位，但對於長端信用債依然建議偏謹慎一些，僅在個券維度選擇。

擇券思路上，具體從長端債券選擇來看，在10年國開維度，當前240210-240215利差在3-4BP左右；10年國債方面，240011-240017利差在1BP左右；30年國債方面，2400001-2400006的利差在1BP左右。目前10年國開活躍券切換至240215，參考歷史經驗，如果后續央行對於長端利率關注減少，那麼當前新老券利差還有走闊空間，不過短時間預計走闊空間不大，但240215流動性好的特點在當前也適合作為交易選擇的邏輯之一。另外，10年國債活躍券暫時還未切換至240017，由於新券240023剛剛發行，240017最近表現不算很強，后續可以關注新券發行后初期240017是否流動性會提高。

雖然30年國債2400006的流動性已經最高但其與老券的利差水平不高，可以繼續持有。另外，30年國債2400004因為流動性較差，利率水平高一些，可以關注在老券流動性減弱后，其后續流動性是否有好轉跡象。230023后續還會續發一期，流動性的下降速度可能會慢一點，但其阿爾法價值可能不高，可能會強於2400001。

20年國債方面，目前30-20Y利差依然倒掛，當前20年國債的賠率確實好一些，而近期利率下行中，20年國債沒有表現很好，主要是因為投資者在交易長端利率時更看重流動性。不過，如果組合選擇啞鈴型結構，那麼在長端位置可以考慮配置部分賠率高的20年國債，因為不建議啞鈴型的長端全部做交易。后續12月可以觀察20年國債會不會出現阿爾法機會。

在中長端債券方面，國債可以優先考慮240006，另外9Y左右的230018等券性價比也有一些提高；國開在5-6Y左右相對更好一些，可以偏持有，例如200205，24國開清發01等。

風險提示：經濟表現超預期、宏觀政策超預期、政府債發行超預期。

醫藥

商業健康險為支付增量，還有很大發展空間

核心觀點：

近期商業健康險政策/事件催化頻出，商業健康險有望迎來高速發展。商業健康險的保費收入和支出在2020年以來增速有所放緩，佔衞生總費用的比例和自身結構均有待優化。2022年，商業健康險保費收入佔衞生總費用比例為10.2%，支出佔衞生總費用比例僅為4.2%。從保險深度和密度來看，和海外相比，國內商業健康險發展水平仍然不足。國內商業健康險發展水平較低，我們認為其中一個關鍵要素為數據資源的不聯通。人羣的全面健康信息掌握在醫保和公立醫院里，商業健康保險公司無法獲得，因此設計的健康險產品無法精準合理定價定待遇。從9月以來，行業內關於商業健康險的催化事件頻出，醫保局、保險業、醫療機構均有所參與，這些事件的共同點都是圍繞信息數據的共享交互，落地實踐，在各種政策和事件的催化下，我們認為商業健康險發展的核心堵點之一有望得到解決，行業有望迎來快速發展期。

本周市場覆盤及中短期投資思考：本周A股醫藥跑贏指數，尤其周中在行業利好催化下表現強勢。本周重點事件如下：1）商業健康保險政策預期強化，國家醫保正明確構建多遠支付體系，引入商保增量資金有望緩解醫保壓力，利好高端創新需求；2）第十批集採正式落地：集採走到第十批已完全常態化，傳統普藥大品種集採大都落地，未來潛在集採品種也已充分預期，集採壓力已完全出清；3）按照「成熟一批、發佈一批」的工作思路，11月18日國家醫保局組織編制併發布了15個醫療服務價格項目立項指南（試行），計劃省級層面統一併規範醫療服務價格收費。從當前基本面看，我們認為醫藥短期可重點關注：1）創新葯：醫保談判結果即將落地，全鏈條政策支持明確，醫藥正積極推進支付端改革，情緒優化顯著；2）設備復甦：政策催化持續，基本面有望迎來拐點；3）品牌中藥：安徽集採目錄更新落地，感冒靈等被移出，otc中藥集採壓力出清，消費復甦背景下持續看好品牌中藥機會。從中長期看，我們持續看好創新+復甦+政策三大主線。1）創新主線：創新葯械為產業周期最為明確，我們「尋增量」策略的核心方向，收入和利潤正逐步體現，25年多個企業有望盈利。看好有出海競爭力的創新biopharma、有創新第二增長曲線的Pahrma及創新葯配套產業鏈CXO；2）復甦主線：醫療設備9月的招投標情況回暖，可重點關注，同時消費刺激經濟復甦，結合醫療反腐擾動階段性結束，預計消費醫療在調整后仍有復甦潛力；3）政策主線：國家政策導向明確支持高分紅企業，鼓勵優質公司併購整合，結合國企改革，破淨公司的市值管理，可以重點關注國改&重組。

中長期配置思路：根據醫藥-供給，人口-需求、醫保-支付、醫療-結構的分析框架，我們在《醫藥新常態，路在何方？——調存量、尋增量、抓變量》報告中提出在行業進入新常態的大背景下，調存量（老齡化+進口替代）、尋增量（出海+大品種+仿轉創）和抓變量（國企改革）或成為中長期醫藥投資關鍵詞。詳細方向及標的見后文。

本周建議關注組合：康方生物、雲頂新耀、益方生物、聯影醫療、昆藥集團、華潤三九；

十一月建議關注組合：恆瑞醫藥、康方生物、雲頂新耀、億帆醫藥、藥明康德、昆藥集團。

風險提示：行業需求不及預期；公司業績不及預期；市場競爭加劇風險。

電子

重申自主可控，關注國產替代新動態

核心觀點：

ST宣佈在中國生產40nmMCU，並由華虹代工，Localforlocal提升競爭地位。芯智訊11月21日消息，歐洲芯片大廠意法半導體（STMicroelectronics）於當地時間周三在法國巴黎舉辦投資者日活動，宣佈了將與中國第二大晶圓代工廠合作，在中國生產40nm節點的微控制器（MCU），以支持其中長期的營收目標的實現，意法半導體首席執行官Jean-MarcChery認為在中國進行本地製造對其競爭地位至關重要。Localforlocal是許多企業擴張當地市場所採取的重要策略之一，如先前英特爾投資300億林吉特（約合人民幣445億元）巨資擴大其在馬來西亞的半導體封裝工廠的生產能力，助力馬來西亞成為旗下製造與共享服務的關鍵中心之一，這一決策與當時亞洲製造業對英特爾的重要作用有一定的關係。

繼AI曼哈頓計劃之后，下周美國將公佈新的對華出口限制。據芯智訊消息，當地時間周二，美中經濟與安全審查委員會正式向國會提出了一項雄心勃勃的AI提案，全力研發匹配，甚至超越人類智能的AGI系統，其中最關鍵的10條建議全部劍指中國。此AI項目將被賦予「DX優先級」，這意味着它們將獲得與國防項目同等最高優先權。有針對性的重視中國這一競爭者，具體條目包括但不限於：考慮立法限制或禁止進口由中國實體控制的某些技術和服務，包括：（1）具有高級能力的自主類人機器人，包括（i）靈巧性，（ii）運動能力和（iii）智能。（2）涉及遠程服務、維護或監控能力的能源基礎設施產品。（3）禁止在戰略技術領域給予中國投資者董事會席位和信息權。據路透社報道，美國商會在給會員的電郵中表示，拜登政府將於下周儘快公佈對中國新的出口限制，新規將把多達200家中國芯片企業列入貿易限制名單，禁止美國多數供應商向這些企業出口商品。

半導體板塊跟蹤：

數字&通信：CPU/GPU——本周海光信息+1.6%，龍芯中科+4.9%，寒武紀+8.4%。11月19日，龍芯中科在互動平臺表示，目前的計劃中2024年沒有產品發佈，計劃2025年發佈3C6000系列服務器芯片。9A1000計劃今年底代碼凍結，明年交付流片。SoC——除中科藍訊+15.2%、樂鑫科技+7.4%、炬芯科技+0.3%，其余標的股價均下降。本周SoC各公司在端側AI領域進展頗豐。樂鑫科技披露，字節跳動推出的一款名為「顯眼包」的AI玩具（FoloToy），其文檔里看到了esptool為樂鑫產品。「顯眼包」內嵌了FoloToy的AI機芯Magicbox（魔匣），Magicbox可以搭載並呈現豆包大模型和釦子專業版的能力，完成一系列AI問答。FoloToy平臺目前已有多款AI玩具產品，據項目創始人王樂透露，目前FoloToy在C端的累計出貨量已有近2萬台。除樂鑫外，炬芯科技也宣佈端側AI重要進展。搭載炬芯科技藍牙音頻SoC芯片的新一代AI智能藍牙耳機全新上市，該耳機集成了多項AI功能，為用户提供全新對話式AI交互體驗。通信——本周除龍迅股份+1.9%，其余標的股價均下降，其中創耀科技-10.7%，裕太微-1.7%。11月18日，裕太微電子在中國國際半導體博覽會上展示了YT9230系列交換芯片等多款產品，並就年底即將發佈的首顆集成自研千兆&百兆車載以太網PHY的車載TSNSwitch芯片進行了預告。

存儲：本周該板塊標的股價均下跌，其中佰維存儲、恆爍股份和江波龍-7.5%，兆易創新-5.8%。中國市場曾佔SK海力士區域收入的30%左右，第三季度減少至24%。主因一方面是來自中國市場的傳統存儲產品需求在減少，中國對SK海力士總收入的貢獻或減弱；此外，美國對中國的持續監管壓力也導致了SK海力士收入結構的變化。我們認為，HBM作為AI芯片的關鍵部分，或將成為未來美國的增量管制領域，是繼AI芯片后又一國產替代關鍵領域。

模擬：本周模擬板塊漲跌幅存在明顯差異，力芯微+18.7%，希荻微+10.6%，美芯晟+4.9%，芯海科技+0.8%，晶華微（維權）-15.7%，納芯微-3.6%。匯頂收購雲英谷於11月25日開始停牌。雲英谷主營AMOLED顯示驅動芯片（市佔全球第七國內第一）、MicroOLED硅基微顯示芯片（市佔國內第一）。前者主要用於智能手機，后者主要用於VR/MR。行業地位領先，且與匯頂下游領域重合。我們認為，模擬行業天然適合併購，當時時點各被併購標的估值性價比逐漸提升，模擬廠商能夠藉助併購快速成長，實現技術、客户資源的多維複用。

射頻：本周海外射頻龍頭Skyworks+2.1%，Qorvo+5.5%。國內射頻板塊慧智微+23%，康希通信+0.6%，其他標的有下跌。唯捷創芯擬出資設立投資基金計劃，初步計劃募集資金規模為2億元，公司擬認繳出資1.5億元。投資基金的重點領域涵蓋半導體、新材料、智能製造等新興產業，這與其主營業務高度相關。康希通信11月21日通過投資者問答平臺表示公司超高功率（UHP）超高效率（UHE）射頻前端產品已在無人機領域通過客户認證，滿足客户飛行距離遠、飛行時間長的需求。

功率：本周功率板塊整體下跌，晶盛機電-7.5%，華潤微-6.0%，東尼電子（維權）-1.4%，新潔能-6.7%，斯達半導-3.7%。11月22日，天岳先進發佈業界首款12英寸N型碳化硅襯底，預計將進一步提升碳化硅產量、降低碳化硅價格，從而打開應用空間。功率板塊建議關注車規&低估值標的：時代電氣、斯達半導、揚傑科技、新潔能等。

設備：本周設備板塊表現分化，其中精智達+8.8%、中科飛測+3.3%、拓荊科技+3.3%、芯源微+2.0%。據路透社報道，美國商會在周四的電子郵件中告訴會員，拜登政府將於下周儘快公佈對中國新的出口限制。新規定可能會將多達200家中國芯片公司列入貿易限制名單。電子郵件繼續説，作為更廣泛的人工智能計劃的一部分，另一套限制向中國出口高帶寬內存芯片的規則預計將於下個月公佈。整體美國對華半導體限制預計繼續加嚴，而半導體設備作為上游核心環節，建議持續關注平臺型公司以及滲透率低環節（量測、光刻）等機會。

制造：本周晶圓代工板塊除華虹公司+1.5%，芯聯集成+1.4%，整體下跌，其中晶合集成-2.9%，中芯國際-6.5%，賽微電子-4.2%，華潤微-6.0%。意法半導體於當地時間周三在法國巴黎舉辦投資者日活動，宣佈了將與中國第二大晶圓代工廠合作，在中國生產40nm節點的微控制器（MCU），以支持其中長期的營收目標的實現。隨着中國芯片公司競爭力的提升，未來海外芯片廠商在中國市場的產品有望逐步加大在中國晶圓廠的流片。

封測：本周封測板塊標的除利揚芯片+0.2%、其余股價整體下跌，其中長電科技-9.9%，華嶺股份-6.0%，通富微電-4.8%，晶方科技-3.6%。如上文所述，美國后續可能限制向中國出口高帶寬內存（HBM）芯片，HBM國產化迫在眉睫。HBM採用先進封裝工藝將多層DRAM芯片堆疊封裝，建議持續關注先進封裝封測廠機會。

本月關注組合：寒武紀、中芯國際、長電科技、納芯微、華峰測控、恆玄科技、樂鑫科技。

風險提示：技術發展及落地不及預期；下游終端出貨不及預期；下游需求不及預期；市場競爭加劇風險；地緣政治風險；電子行業景氣復甦不及預期。

有色

地緣局勢再度緊張，周內金價明顯走強

核心觀點：

貴金屬：地緣局勢再度緊張，周內金價明顯走強。特朗普贏得美國大選，市場擔心特朗普提議的關税和移民可能會重新引發通脹，周內隨地緣局勢再度緊張，俄羅斯發射洲際彈道導彈，朝鮮軍隊提升至戰備狀態，避險情緒提振周內金價大漲。從經濟層面來看，美國11月費城聯儲製造業指數-5.5，低於預期的8，前值10.3。短期來看，特朗普交易仍未完全消退，市場對未來經濟滯漲擔憂仍在，預計貴金屬價格震盪為主；中長期角度來看，全球主要經濟體貨幣政策方向明確，東歐及朝鮮半島等地緣衝突仍將凸顯貴金屬避險屬性，貴金屬中長期配置價值不改。個股：黃金建議關注中金黃金、紫金礦業、山東黃金、赤峰黃金，低估彈性關注株冶集團和玉龍股份，其他關注銀泰黃金、湖南黃金及招金礦業；白銀建議關注興業銀錫、銀泰黃金、盛達資源。

工業金屬：宏觀擾動加劇波動，供需緊缺支撐氧化鋁價格持續上行。供給端，供給端，本周銅精礦現貨TC持穩處於低位，礦山新增產能有限與冶煉產能擴張的矛盾仍在繼續演繹。需求端，傳統消費淡季漸趨來臨但因國內經濟穩增長政策持續加碼，或使11月銅材企業產能開工率環比升高，部分精銅杆企業及下游尚存生產任務待完成，部分終端項目尚待完工而存在需求。全球銅庫存64.63萬噸，環比-0.47萬噸，同比36.48萬噸。我們認為，美聯儲降息方向確定，銅供需緊平衡對銅價構成強支撐；中長期，隨美聯儲降息加深提振投資和消費，同時打開國內貨幣政策空間，疊加美國大選后寬貨幣寬財政帶來的通脹反彈將支撐銅價中樞上移，新能源需求強勁將帶動供需缺口拉大，繼續看好銅價。個股：銅礦推薦紫金礦業、洛陽鉬業，小而優關注銅陵有色、西部礦業、金誠信，其他關注河鋼股份、藏格礦業等；電解鋁推薦中國鋁業、中國宏橋，關注天山鋁業、南山鋁業、雲鋁股份、神火股份等；錫建議關注錫業股份（維權）、興業銀錫、華錫有色。

新能源金屬：鋰，24全年過剩局面未改，旺季雖然反彈但高度有限，仍需通過鋰價超跌實現供需再平衡；中長期看，鋰礦為電動車產業鏈最優質且彈性大的標的，關注股票和鋰價雙底部戰略性佈局機會。稀土，隨着稀土管理條例以及「以舊換新」政策的實行，供需有進一步改善預期，看好稀土價格上漲。當前稀土板塊位於底部。個股：建議關注鹽湖股份、藏格礦業、永興材料、中礦資源及紫金礦業；彈性關注：江特電機（維權）、天齊鋰業、贛鋒鋰業等。其他板塊：低成本鎳濕法冶煉項目利潤長存，關注力勤資源、華友鈷業。

風險提示：新能源金屬：電動車及儲能需求不及預期；基本金屬：中國消費修復不及預期；貴金屬：美聯儲降息不及預期。

法律聲明及風險提示

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