【光大海外】英偉達（12頁）4Q指引雖無驚喜，B系列供應加速帶來增長潛力

報告標題：《FY25Q3業績超預期，預計FY25Q4 Blackwell交付順利、加速出貨——英偉達（NVDA.O）FY25Q3業績點評》

報告發布日期：2024年11月25日

分析師：付天姿（執業證書編號：S0930517040002）

分析師：王贇（執業證書編號：S0930522120001）

聯繫人：董馨悦

聯繫人：沈昱恆

事件：美國時間2024年11月20日盤后，英偉達發佈截至2024年10月27日的FY25Q3季報。FY25Q3英偉達營收和盈利均超市場預期。FY25Q3營收351億美元，QoQ+17%，YoY+94%，較333億美元的彭博一致預期高逾5.4%，主要系客户對Hopper的需求強勁。盈利方面，Non-GAAP毛利率達75%，QoQ-0.7pcts，YoY持平，符合上季度公司指引；Non-GAAP淨利潤200.1億美元，QoQ+18%，YoY+99.7%，對應EPS 0.81美元，超過彭博一致預期的0.74美元。FY25Q4指引營收375億美元，環比增速有所放緩。FY25Q4收入指引375億美元，QoQ+6.8%，YoY+69.7%，較371億美元的一致預期高逾1.1%，但環比增速有所放緩；FY25Q4Non-GAAP毛利率指引73.5%。

點評：數據中心業務收入高速增長，遊戲、專業可視化、汽車業務收入同環比均增長。1）數據中心業務：FY25Q3營收308億美元，QoQ+17%，YoY+112%，50%收入來自雲服務提供商。營收貢獻佔比增至87.7%，成為拉動業績強力引擎。Hopper平臺需求強勁，Blackwell平臺開始量產出貨。2）遊戲業務：FY25Q3營收33億美元，YoY+15%，QoQ+14%，GeForce RTX GPU需求強勁；3）專業可視化業務：FY25Q3營收5億美元，YoY+17%，QoQ+7%，RTX GPU工作站量產爬坡，生成式AI需求持續增長。4）汽車業務：FY25Q3營收4億美元，YoY+72%，QoQ+30%，系自動駕駛芯片Orin量產爬坡和NAV聯盟需求提升。

Blackwell交付順利，FY25Q4出貨量超此前預期。此前市場擔憂 GB200 NVL72機架存在過熱導致出貨再度延期。公司表示FY25Q3已交付1.3萬個B系列芯片樣品、FY25Q4發貨，且FY25Q4的Blackwell出貨量好於此前預期、營收有望超過此前指引的數十億美元。我們預計機架系統相關工程問題可控且進展順利。

三大Scaling Law並行發展，持續帶動AI芯片長期需求。此前市場討論Scaling Law是否失效，公司表態①Pre-Training Scaling law是經驗定律、並未失效；②OpenAIo1的強化學習(RL)助力Post-Training Scaling Law發展；③拓展推理時間進而增強模型生成效果的Test-Time Scaling Law成為未來發展方向。三大Scaling Law共同發展，疊加推理應用需求增長，預計AI芯片長期需求強勁。

CoWoS擴產再提速，助力FY2026業績持續高速增長。1）臺積電CoWoS產能有望連續兩年翻倍增長。我們預計2025年底臺積電CoWoS月產能將達到8萬片晶圓。2）臺積電收購羣創光電，聯華電子和三星電子進入英偉達CoWoS供應鏈，我們預計2025年CoWoS行業總產能增長超過100%。

盈利預測與估值：我們認為CoWoS新增產能釋放將驅動供給端持續改善，疊加Blackwell交付進展順利、出貨有望超預期，預計需求強勁且高價值量的Blackwell平臺能帶動英偉達業績在FY2025Q4和FY2026持續高速增長。我們上調英偉達FY2025~FY2027 GAAP淨利潤至721.8/1301.6/1843.2億美元（較上次預測+6%/+21%/+19%），對應同比增速143%/80%/42%，對應FY2025~FY2027 GAAP EPS為2.95/5.31/7.53美元。11月21日收盤價141.95美元對應FY2025/FY2026 48x/27x PE，考慮到Blackwell自FY25Q4加速出貨，有望帶動英偉達業績進入新增長階段，維持「買入」評級。

風險分析：1）下游應用程序開發和場景拓展較慢，導致AI商業化進度不及預期；2）CoWoS和HBM產能擴張受限的風險；3）AI算力行業競爭加劇的風險。

目錄

正文

1、整體業績：FY25Q3 業績超預期，FY25Q4 指引基本符合預期

1.1、FY25Q3 營收同比高增，受 Hopper GPU 計算平臺強勁需求驅動

英偉達 FY25Q3 業績超市場預期和公司指引，數據中心業務成為強勁增長引擎。

英偉達 FY25Q3 實現收入 351 億美元，環比增長 17%，同比增長 94%，遠高於2024年8月公司指引的325億美元，較彭博一致預期的333億美元高逾5.4%，營收表現強勢主要系英偉達 Hopper 的強勁需求。淨利潤水平升至歷史高位。FY25Q3 Non-GAAP 毛利率達 75%，環比減少 0.7pcts，同比持平，符合上季度公司指引；Non-GAAP 淨利潤實現 200.1 億美元，環比增長 18%，同比增長99.7%；毛利率環比下降主要係數據中心從 H100 系統轉向成本更高的複雜系統。Non-GAAP 攤薄每股收益為 0.81 美元，環比增長 19.1%，同比增長 102.5%，較彭博一致預期每股 0.74 美元高逾 9.5%。

1.2、四大業務板塊分析：數據中心收入同比高速增長，遊戲、專業可視化、汽車收入均實現同環比增長

數據中心業務：收入同比高速增長，Hopper 平臺需求強勁，Blackwell 全面投

產。

FY25Q3 數據中心收入 308 億美元，同比增長 112%，環比增長 17%，其中算力收入 276 億美元，同比增長 132%，環比增長 22%，同比高增長主要受益於客户對 Hopper 平臺的強勁需求；網絡收入 31 億美元，同比增長 20%，環比下降 15%。從客户結構上看，約 50%的收入來自雲服務提供商，另外 50%收入來自消費互聯網和企業客户。

算力：Hopper 需求強勁，Blackwell 已全面投產。1）Hopper 平臺需求強勁，FY2025Q3 期間，H200 貢獻的營收顯著提升、超過 100 億美元，雲廠商已部署基於 H200 的基礎設施和高速網絡，安裝規模擴展到數萬個 GPU。2）Blackwell 已全面投產，下游客户計劃大規模部署於數據中心。Oracle 宣佈推出全球首個可擴展至超過 131,000 個 Blackwell GPU 的 AI 雲計算集羣。Blackwell 最新一輪訓練結果顯示，相比 Hopper 性能提高 2.2 倍，成本降低4 倍。帶交換機的 Blackwell 架構可將推理性能提高 30 倍，推理擴展吞吐量和響應時間水平提升。

網絡：Spectrum-X 以太網平臺助力部署大規模集羣。FY25Q3 InfiniBand、以太網交換機、SmartNex、BlueField DPU 收入持續增長，公司預計 FY25Q4 網絡收入將環比增長。Spectrum-X 以太網平臺收入同比增長 3 倍以上，相比傳統以太網，公司 Spectrum-X 專為 AI 設計，助力客户實現大規模的 GPU 計算。以 xAI 的巨像（Colossus）超級計算機為例，部署了 100,000 個 HopperGPU，在 Spectrum-X 幫助下，將達到應用程序零延迟降級。相比於傳統以太網的 60%的數據傳輸效率，Spectrum-X 的數據傳輸效率可以達到 95%。公司持續從多家 CSP 和消費者互聯網公司獲得定點（Pipeline），計劃部署大型集羣。

遊戲、專業可視化、汽車業務：收入均實現同環比增長。

1）遊戲：FY25Q3 收入 33 億美元，同比增長 15%，環比增長 14%，增長主要由 GeForce RTX 40 系列 GPU 和遊戲機 SoC 的銷售推動。筆記本電腦、遊戲機和臺式機收入均實現同環比增長。GeForce RTX GPU 和相關設備返校季銷售強勁。搭載了 GeForce RTX GPU 的華碩 AI PC 已開始出貨。

2）專業可視化：FY25Q3 收入 5 億美元，同比增長 17%，環比增長 7%，增長主要由基於 Ada 架構的 RTX GPU 工作站的持續爬坡量產推動。NVIDIA RTX工作站持續成為專業圖形、設計和工程相關工作的首選。此外，AI 相關需求持續增長，包括自動駕駛汽車模擬、生成式 AI 模型原型設計以及生成式 AI、媒體和娛樂內容創作。

3）汽車：FY25Q3 收入 4 億美元，同比增長 72%，環比增長 30%，增長主要由公司自動駕駛芯片 Orin 爬坡量產，以及 NAV 聯盟在終端市場的需求推動。基於公司 Orin 芯片和 DriveOS 操作系統的全電動 SUV 有望后續推出。

1.3、FY25Q4 指引及前景展望

公司FY25Q4收入指引中樞 375億美元，對應環比增長6.8%，同比增長69.7%，較彭博一致預期 371 億美元高逾 1.1%；GAAP 和 Non-GAAP 毛利率指引中樞分別為 73%和 73.5%，環比下降，指引 Non-GAAP 毛利率同比和環比分別下降 3.2pcts 和 1.5pcts。根據 FY25Q3 業績會，公司預計 FY2026 上半年隨着Blackwell 出貨佔比提升，毛利率將降至略超過 70%；FY2026 下半年在Blackwell 全面擴產后，毛利率有望回升至約 75%。英偉達 11 月 20 日財報公布后，盤后股價下跌 2.46%。

展望未來，我們預計：1）營收方面，基於①下游雲廠商、消費互聯網和企業客户對公司 GPU 的強勁需求有望持續，②臺積電持續擴充 CoWoS 產能，公司 H系列和 B 系列 GPU 有望加速出貨，我們預計 FY2026 公司公司營業收入將維持高速增長，預測 FY2026 營收 2,491 億美元，同比+86.81%。2）毛利率方面，我們預計 FY2026 下半年 B 系列全面擴產有望帶動整體毛利率回升。我們預測FY2026 公司毛利率為 73%。

2、出貨節奏和長期需求等擔憂得到緩解，CoWoS 加速擴產支撐后續強勁業績

2.1、Blackwell 交付進展順利，打破市場再度延期擔憂

業績發佈前，英偉達被爆 GB200 NVL72 服務器機架出現過熱問題，引發市場對於出貨節奏的擔憂。2024 年 11 月 17 日，The Information 報道，Blackwell芯片以 GB200 NVL72 服務器機架出貨時，會出現過熱現象，英偉達已多次要求其供應商修改機架設計。市場擔憂繼 FY25Q2 延期出貨后，此次過熱事件會導致 Blackwell 芯片再度延期出貨，導致客户沒有足夠時間讓其 AI 數據中心啟動和運行，進而影響英偉達后續業績增長節奏。

公司表態 Blackwell 交付進展順利。①FY2025Q3，英偉達已經完成 Blackwell芯片光罩修改，並向客户交付 1.3 萬個 GPU 樣品。②首臺 Blackwell NVL72 服務器機架已發貨。2024 年 11 月 18 日，Dell CEO 在 X（原 Twitter）上曬照表示「全球第一臺英偉達 GB200 NVL72 服務器機架已經正式出貨，客户為CoreWeave」，間接駁斥過熱傳聞。公司表述除 CoreWeave 外，Oracle、微軟和谷歌等客户的服務器機架系統出貨進展均在積極推進。③公司預計FY2025Q4 的 Blackwell 發貨量和創收會超過此前預期。英偉達及其供應鏈夥伴積極合作，儘管接下來幾個季度 Blackwell 仍供不應求，但預計 FY25Q4 的供應量會好於預期，FY25Q4 Blackwell 貢獻收入有望超過此前指引的「數十億美元」（several billion dollars）。

機架系統級出貨工程工作複雜，但公司表述問題可控且進展順利。Blackwell 系統級出貨涉及 GPU、CPU、網絡（NVlink、InfiniBand、以太網交換機等）和冷卻（液冷、風冷）等一系列配置，且客户針對自身需求會對機架系統存在定製性，導致工程複雜，目前機架設計和交付仍有工程工作需要持續調整。但在英偉達全棧完整基礎設施佈局，疊加臺積電、安費諾、Vertiv、SK 海力士等眾多優秀供應鏈合作伙伴的支持下，我們預計機架系統面臨的例如過熱等工程問題整體可控，甚至整體出貨進度快於此前預期，FY2025Q4 期間 Blackwell 平臺有望帶來更高的收入貢獻規模。

2.2、需求：否認 ScalingLaw失效，三大 Scaling 方向並行發展

黃仁勛預計未來 Pre-Training Scaling law、Post-Training Scaling Law 和Test-Time Scaling Law 三大方向並行發展，疊加推理應用需求增長，預計 AI芯片等基礎設施長期需求強勁。儘管英偉達努力增加產能，Blackwell 芯片將在未來幾個季度持續供不應求。

2.2.1、Scaling Law 失效？市場擔憂大模型性能提升邊際放緩

市場擔憂大模型性能提升有限，Scaling Law 不再有效。近期 The Information表示 OpenAI 下一代旗艦模型 Orion（或稱 GPT-5）相較於現有模型，能力提升「有限」；Google 被員工透露下一代 Gemini 模型在大幅增加資源投入后，模型性能未達到預期，團隊連夜調整策略；Anthropic 被曝已暫停推進 Opus 3.5的工作。多個 AI 大模型廠商的新模型研發進展被爆不及預期，市場開始擔憂堆疊算力+參數提升+數據投入可以帶動模型性能的「暴力美學」Scaling Law 會面臨撞牆，進而動搖芯片需求長期增長的根基。

大模型廠商均支持 Scaling Law 定律有效性，認為算力規模仍是競爭關鍵。

OpenAI、微軟等表態 Scaling Law 仍有效，緩解市場擔憂。OpenAI CEO SamAltman 表示「there is no wall」，並宣佈今年晚些時候會發布新一版具備強大性能的大模型；微軟 AI 主管 Mustafa Suleyman 表示規模仍是大模型競爭的關鍵因素，未來還有很大的發展空間，預計接下來兩三年內，Scaling Law 規模化實現更優性能的進度不會放緩；前谷歌 CEO Eric Schmidt 表示沒有證據表明Scaling Law 已經開始停止。

2.2.2、擴大方向成關鍵，OpenAI o1開啟 Post-Training和Test-Time Scaling Law 需求

OpenAI o1 顯著進步受益於 Post-TrainingScaling Law。OpenAI o1 在數學、代碼、長程規劃等問題取得顯著的進步，技術提升關鍵是採用強化學習（RL）的搜索與學習機制，即引入動態的 Reasoning Token，啓發模型「隱式思維鏈」來「思考」問題，o1 的性能升級體現出 Post-Training Scaling Law 的有效性。強化學習一方面使用蒙特卡洛樹搜索（MCTS）將輸出建模為一系列節點，生成更連貫的響應，進而幫助模型更好處理多步推理任務；另一方面通過思維鏈

（Chain of Thought, CoT）通過分步推理、生成一系列中間推理步驟的方式，實現「內部思維」。強化學習（RL）使 AI 能力的提升不再侷限於預訓練階段（Pre-Training），而通過在 Post-Training 階段中提升 RL 訓練的探索時間和增加模型推理思考時間來實現性能提升。

Test-Time Scaling Law 成為未來大模型發展新方向。離職創業的 OpenAI 元老 Ilya 表示當前 AI 大模型性能提升的關鍵是「擴大正確的規模」。OpenAI 發現給模型更多的「思考」時間（GPU 周期）時，大模型生成的結果會更好，即大模型可在推理階段被增強。曾參與 o1 開發的 OpenAI 研究員 Noam Brown表示，「讓一個機器人在一局撲克中思考僅 20 秒，其性能提升與將模型規模擴大 10 萬倍並訓練 10 萬倍時間相同」

黃仁勛看好三種 Scaling Law 對 AI 芯片需求的持續帶動。FY25Q3 業績會上，英偉達 CEO 黃仁勛預計三種 Scaling Law 共同帶動 AI 基礎設施需求：①大模型 Pre-Training Scaling law 作為經驗定律，其擴展效果仍在持續；②強化學習（RL）帶動 AI 反饋和數據生成，有助於 Post-Training Scaling Law 發展；③Test-Time Scaling Law 説明模型可以通過拓展推理時間而得到生成效果的增強。Pre-Training Scaling law、Post-Training Scaling Law 和 Test-TimeScaling Law 共同發展，再結合更多 AI 推理應用需求增加，公司預計 AI 芯片需求長期強勁。

2.2.3、客户積極投入，Blackwell需求強勁、預計后續多個季度供不應求

雲廠商和 AI 大模型廠商持續加大投入。OpenAI 表示 2030 年前預計累計投入2000 億美元；雲廠商方面更注重針對不同行業和客户需要開發具備實用性、創新性的功能，激發客户的購買和複用意願。

各國和地區大力發展主權 AI 建設。除了大型 CSP 的顯著增長外，隨着北美、歐洲、中東和非洲地區以及亞太地區大力推廣 NVIDIA 雲實例和主權雲建設，NVIDIA GPU 區域雲收入於 FY25Q3 增長至去年同期的 2 倍。地區方面，印度和日本的公司都在加緊使用 NVIDIA GPU 構建 AI 工廠。

公司重視推理側佈局。英偉達是世界上最大的推理平臺，公司龐大的基礎設施和豐富的軟件生態系統鼓勵開發人員針對 NVIDIA 進行優化，並持續改進性能。英偉達軟件算法的快速進步使 Hopper 推理吞吐量在一年內提高了驚人的 5 倍，並將第一個 Token 的生成時間縮短了 5 倍；即將發佈的 NVIDIA NIM 將使Hopper 推理性能再提高 2.4 倍。

公司預計后續多個季度 Blackwell 持續供不應求。客户準備大規模部署Blackwell，比如 Oracle 宣佈推出全球首個 Zettascale AI 雲計算集羣，可擴展至超過 13.1 萬個 Blackwell GPU，幫助企業訓練和部署要求最嚴格的下一代 AI大模型。公司預計由於強勁需求，儘管公司努力增加產能，Blackwell 芯片將在未來幾個季度持續供不應求。

2.3、供給：CoWoS 擴產再提速，助力 FY2026 業績持續高速增長

臺積電 CoWoS 產能有望連續兩年翻倍增長。臺積電董事長魏哲家曾在業績會透露，2024 年 CoWoS 產能有望較原先預期的倍增再增加，臺積電位於中科的先進封裝測試 5 廠預計將在 2025 年投入 CoWoS 量產，有望進一步推動 2025年產能的增長幅度超過倍增。2024 年底臺積電 CoWoS 封裝月產能約為 3.5~4萬片晶圓，若2025年較2024年產能再倍增，我們預計2025年底臺積電CoWoS封裝月產能有望達到 8 萬片晶圓。

臺積電和聯電、三星電子共同擴產 CoWoS 供應鏈，2025 年 CoWoS 行業總供應量有望同比超 100%。①臺積電於 2024 年 8 月收購羣創光電位於南科的 5.5代 LCD 面板廠，預計將改建成用於先進封裝的晶圓廠 8（AP8）。此廠有望於2025 年 4 月開始裝機，預計將為后續臺積電產能擴建再填動力。②英偉達引入聯華電子進入 CoWoS 供應鏈，且聯華電子 CoWoS 設計月產能預計為 1 萬片晶圓。③英偉達引入三星電子進入 CoWoS 供應鏈，同聯華電子共同補充臺積電CoWoS 的產能缺口。

CoWoS-L 是生產Blackwell 芯片的關鍵，預計 2025 年產能大幅提升。CoWoS-L 在 RDL 中介層中加入 LSI 芯片（Local Silicon Interconnect），保留了 CoWoS-S 硅中介層所有優秀特性的同時避免了大型硅中介層良率問題，幫助 AI 芯片實現更高佈線密度和更大尺寸。英偉達 Blackwell 芯片由於 die size較大而必須採用 CoWoS-L 進行封裝。根據 DIGITIMES Research 預估，2025自然年第四季 CoWoS-L 將佔臺積電 CoWoS 總產能的 54.6%，較當前產能水平大幅提升。

3、 盈利預測和估值

我們認為 CoWoS 新增產能釋放將驅動供給端持續改善，疊加 Blackwell 交付進展順利、出貨有望超預期，預計需求強勁且高價值量的 Blackwell 平臺能帶動英偉達業績在 FY2025Q4 和 FY2026 持續高速增長。我們上調英偉達FY2025~FY2027 GAAP 淨利潤至 721.8/1301.6/1843.2 億美元（較上次預測+6%/+21%/+19%），對應同比增速143%/80%/42%，對應FY2025~FY2027 GAAP EPS為 2.95/5.31/7.53 美元。11月21日收盤價141.95美元對應FY2025/FY2026 48x/27x PE，考慮到 Blackwell 自 FY25Q4 加速出貨，有望帶動英偉達業績進入新增長階段，維持「買入」評級。

4、 風險提示

1）下游應用程序開發和場景拓展較慢，導致 AI 商業化進度不及預期的風險。AI 算力行業的市場規模持續高增長，需要出現數量更多、覆蓋人羣更廣、應用領域更多元的 AI 應用，若持續缺乏爆款應用、或應用的用户流失率較高，則不利於長期生成式 AI 浪潮的持續性；

2）CoWoS 和 HBM 產能擴張受限的風險。2025 年，AI 算力供給仍難以滿足需求，CoWoS 先進封裝和 HBM 的擴產進度直接決定 AI 算力供給能力，若擴產計劃延迟，則會影響近兩年 AI 算力市場規模的增速；

3）AI 算力行業競爭加劇的風險。AMD、英特爾等其他芯片廠商積極佈局 AI 芯片，同時雲服務商聯合博通、邁威爾科技等廠商開展定製化 AI 芯片研發，增加了整體 AI 算力行業的競爭。

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