中金2025年展望 | REITs：攻守兼備，價值為錨

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我們認為2024年中國REITs市場的三大特徵分別是政策紅利延續、一級市場發行提速、二級市場估值修復與分化，整體呈現良好發展勢頭。展望2025年，我們認為中國REITs一二級市場建設有望持續推進：首先，更為多元的資產及投資者類型進入，推動市場規模和活躍度進一步提升；其次，當前投資範式下，投資者更應注重產業周期帶來的結構性配置機會。

基本面定價有效性逐步提升，產業周期或助結構性機會挖掘。2024年REITs二級市場圍繞市場估值修復展開，而后在分子與分母端進一步牽引下出現估值分化。我們認為當前市場呈現幾點特徵值得關注：第一，REITs作為紅利資產的定位逐步夯實，為更多權益和固收投資人所關注；第二，市場波動率下降至合宜區間，風險收益比提升；第三，基本面定價有效性提升，弱周期性資產受到市場偏好；第四，利差正逐步成為觀測市場運行的重要指標之一。展望2025年，我們認為市場在供需端同步發力的基準情形下，或維持結構市特徵，板塊表現依循基本面差異分化，若宏觀政策進一步加碼，強周期板塊因分子端修復或帶來更大彈性，而弱周期板塊則或更多圍繞均衡利差進行交易，需要關注資產稀缺性與長端利率波動影響。

2025年板塊展望和建議：1）產業園：我們認為供求兩端壓力猶存，築底周期有所拉長。我們建議優先關注剩余租約期限相對較長、經營基本面相對穩定的部分廠房以及研發辦公項目。2）物流倉儲：我們認為新增供應或有所放緩，但需求相對較弱仍加劇資產競爭，「以價換量」趨勢或將延續，租金水平進一步探底。短期我們建議關注整租項目調價后介入機會；中期建議持續關注頭部運營商項目配置價值。3）保租房：我們認為經營韌性有望維持，建議關注經營確定較高的政策性項目。4）消費：我們認為在宏觀促消費背景下，板塊整體配置性價比有所提升，建議優先關注頭部運營商項目，其次關注受益於分級消費趨勢的部分項目。5）高速：我們認為隨着財政政策發力，當前貨運佔比較高的項目估值低、盈利彈性大，更具配置性價比。6）環保能源：REITS融資價值獲企業端認可，新業態涌現，建議優選具備確定性的穩健型資產，能源類項目需重點關注來水變化與長協電價簽約情況。

風險

項目經營恢復不及預期；市場規模建設不及預期；長端利率超預期上行。

REITs市場發展階段性總結與展望

市場發展仍處於政策紅利期

一級市場供給加速，部分新資產類型享稀缺溢價。受市場情緒回暖以及審批加速等因素推動，2024年公募REITs市場首發項目入市節奏提速，截至2024年11月21日，2024年上市新項目達22只，累計發行規模超500億元，其中產業園3單、物流倉儲2單、保障房2單、消費7單、高速4單、能源3單和水利1單。結合網下認購及后市漲幅情況，我們認為在一級市場加速供給情形下，二級市場估值及項目稀缺性和經營穩定性或較大程度影響市場投資判斷。

圖表1：2024年以來首發項目入市節奏提速

注：1）統計年內上市項目個數；2）數據截至2024年11月21日 資料來源：Wind，交易所，中金公司研究部

圖表2：2024年以來首發項目發行情況概覽

注：1）統計年內上市項目個數；2）數據截至2024年11月21日 資料來源：Wind，REITs公告，中金公司研究部

市場信披與投資者關係建設更進一步。我們認為市場信披與投資者關係建設工作對於REITs市場的持續發展具有關鍵作用：一方面及時有效的市場信息披露、預期引導將實質提升市場透明度，使得二級市場價格能夠及時反映基本面變動，降低市場大幅波動的可能性；另一方面投資者關係建設最終將吸引更為廣泛的市場關注，帶來新的增量流動性。2024年以來，監管與基金管理人通過各種形式開展投資者關係活動，包括監管牽頭組織《REITs季報集中路演》、《REITs大家談》、《REITs新視界》以及基金管理人組織的開放日活動、定期交流等。總體來看，我們認為2024年公募REITs市場信披建設等存續期管理工作穩步推進，已取得了良好的市場反饋，后續或可在標準化及顆粒度精細化等方面進一步優化。

圖表3：及時信披對市值管理起到重要作用（以中金普洛斯REIT為例）

注：1）數據截至2024年11月21日；2）以2023年12月29日為基期，基期=100

資料來源：Wind，REITs公告，中金公司研究部

投資者：留得住與引進來。持續提升市場投資吸引力、打造多元投資者結構同樣是我國REITs市場建設的重點和難點之一。在前期市場規模較小，賺錢效應不明顯的培育階段，我們認為監管對於機構投資者的引導尤為重要，今年以來圍繞投資者「留得住、引進來」，一方面年初出臺的《會計類4號文》[1]支持機構將REITs計入OCI（實操中券商自營進行此類轉換較多），或有效拉長機構持有期限，培育耐心資本；另一方面，今年以來FOF資金逐步入市亦或為公募資金后續進一步參與埋下伏筆，截至2024年三季度末，我們統計已有近10家公募基金，共計45只FOF基金產品參與REITs投資，累計持倉市值突破億元。

圖表4：流通市值前十大機構持有市值佔比（1H24）

注：截至2024年6月30日 資料來源：Wind，REITs中報，中金公司研究部

圖表5：公募FOF資金入市節奏加快

注：截至2024年9月30日 資料來源：Wind，基金季報，中金公司研究部

我們認為2025年市場發展仍處於供需端政策紅利期，規模有望持續提升。首先，自2024年8月6日國家發改委發佈《REITs常態化發行通知》[2]后，我們認為后續項目審覈和上市或將提速；其次，需求側來看，REITs長期投資價值夯實后，將吸引配置型資金進一步入市，同時監管亦積極推動REITs指數化產品落地，我們認為若引入指數化產品（如ETF）一方面可為投資者提供穩健配置品種，另一方面通過此類產品引入非機構投資者，能夠進一步優化REITs市場投資者結構，改善流動性；最后，REITs立法工作持續推進或將有助於市場長期穩定和可持續發展。

二級市場波動式修復，流動性仍是市場關注要點

REITs紅利資產定位逐步夯實，利差成為重要觀測指標之一。經過2023年估值修正后，2024年市場整體走出修復行情，年初至今（截至2024年11月21日）公募REITs市場總回報為8.5%，且不乏結構性表現板塊（如保障房板塊年初至今總回報達到21.9%。總體上，我們認為市場對於REITs作為紅利資產的定位已較為明確，對於權益和固收投資人而言，前者傾向於將REITs與紅利股對比，而后者則將其作為含權資產的替代品。因此市場正逐步通過利差來進行交易，尋求資產間均衡配置：REITs項目間對比主要觀測股息率（或內部收益率）與無風險利率差異，跨大類資產比較則關注彼此利差空間（如REITs股息率與中證紅利股息率利差）。整體上，我們認為當前市場整體利差或已交易於長期均值附近（產權類平均為250-270bp），未來市場或圍繞中樞利差進行波動式交易，結構性機會仍然存在。

圖表6：今年以來REITs市場整體走勢

注：1）截至2024年11月21日；2）以2023年12月29日為基期，基期=100 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：產權類利差運行情況

注：截至2024年11月21日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：經營權類利差運行情況

注：截至2024年11月21日 資料來源：Wind，中金公司研究部

基本面定價有效性逐步提升。我國REITs一大特色是其支持廣泛的基礎設施類型，而不同類型基礎設施周期特性亦有差異。以當前上市資產類型為例，我們初步可將各類資產劃分爲弱周期資產，包括保障性租賃住房、公用事業以及客車佔比較高的高速項目等，以及強周期資產，包括消費基礎設施、產業園、物流倉儲以及貨車佔比較高的高速項目等。截至2024年11月21日，我們統計年初至今公募REITs板塊總收益前三分別為保租房、市政環保和能源基礎設施，對應總回報21.90%、14.75%和13.46%，物流倉儲板塊表現最弱，總回報為-2.29%。整體來看，弱周期資產依然勝出，在宏觀經濟慢復甦背景下，市場往往給予穩定性較高資產更低的風險溢價，從而維持其較高估值，我們認為其背后實質是基本面定價有效性的體現。進一步，在板塊基本面逆風背景下，若項目自身經營韌性得以持續自證，市場亦不吝嗇給予一定估值溢價。

圖表9：REITs項目年初至今超額收益率與前三季度累計EBITDA同比呈趨勢相關

注：1）爲了計算有對比意義的24Q3年度累計EBITDA同比，我們僅統計基金合同生效日在2023年之前的REITs項目，並剔除4單擴募過的項目；2）超額收益率數據截至2024年11月20日

資料來源：Wind，中金公司研究部

更為值得注意的是市場波動率進一步下降。長期維度，我們認為若中國REITs逐步成為「中等收益，中等風險」的大類資產，或能夠有效拓寬股債主導的二元配置格局。2021-2023年，公募REITs市場的高波動使得該品種風險收益並不對稱，一度使市場對於前述定位產生懷疑；我們認為高波動並不會是常態，2021-2023年的市場波動拆解來看其主要源於1）宏觀環境快速變化下，資產估值和預期的自我修正；2）流動性制約下放大市場交易趨勢。今年以來，我們追蹤日收益率滾動波動率快速收斂，有效提升了REITs風險收益比，使其再度進入市場配置視野。往前看，伴隨宏觀環境逐步穩定、市場規模進一步擴大以及市場認知提升，我們認為中國REITs有望具備更為鮮明的風險收益特徵，在大類資產配置中扮演重要角色。

圖表10：大類資產風險收益對比

注：截至2024年10月31日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：波動率進入收斂區間

注：1）以中證REITs全收益指數計算；2）截至2024年11月21日 資料來源：Wind，中金公司研究部

流動性仍是市場重要關注。根據《中金REITs年度市場調查報告（2025）》[3]顯示，市場流動性仍是機構配置決策關注的焦點之一。年初至今（截至2024年11月21日），公募REITs市場平均日換手率僅為0.83%（同時期滬深300換手率為1.48%），若剔除做市商交易貢獻，成交活躍度或進一步下降。我們認為流動性相對不足對於機構而言，誠然影響其配置體量和節奏，但或不影響配置方向。若以發展的視角來看，伴隨市場擴容以及投資者結構進一步多元化，我們認為市場流動性問題或將得到逐步解決。

圖表12：今年以來REITs換手率仍處於低位

注：截至2024年11月21日 資料來源：Wind，中金公司研究部

2025市場策略與板塊展望

市場策略展望

展望2025年，我們認為市場或延續三條主線，建議投資者做好均衡配置。

► 關注強周期板塊彈性：自924國新會議以來，我們認為促經濟政策陸續推出或進一步帶動宏觀經濟復甦，若政策進一步加碼，強周期板塊項目經營基本面或有望改善。從資產運營周期來看，消費、一線城市產業園以及貨運佔比較高的高速項目或率先受益，二線產業園以及物流倉儲則仍有待觀察。

► 配置型策略可持續關注弱周期板塊回調后介入機會：由於長端利率仍維持低位，疊加「資產荒」格局或還未完全反轉，我們認為弱周期板塊（如保障性租賃住房、環保能源）在估值回調后仍具備配置價值。我們建議結合長端利率波動以及利差視角關注配置機會。

► 一級市場擇機打新：伴隨一級市場供給增加，我們建議結合項目稀缺性、經營穩定性以及一二級定價差異（如有）擇機參與打新機會。

宏觀改善預期尋求一致的過程中，資金面考慮維度或有增加。

► REITs與權益市場成交活躍度整體傾向於共振，但短期或有資金擾動。權益資金今年以來進一步參與REITs投資，近期股市大幅反彈引發部分投資者對股市「抽水」REITs市場的關注。我們統計年初以來萬得全A共計發生42次當日總成交額較前一交易日上升10%+，其中25次（佔比60%）REITs市場當日總成交額較前一交易日有所上升，也即成交活躍度實際上更傾向於同步上升，但反向情況不低的發生頻率（40%），令投資者形成股市放量時可能「抽水」REITs市場的體感。我們認為上述體感更多是短期擾動，長期來看兩個市場的活躍度或傾向於隨分子端預期變化而共振。

圖表13：萬得全A日度量價大幅上升的同時REITs市場變化情況

注：數據統計區間為2024年1月2日至2024年11月20日 資料來源：Wind，中金公司研究部

► 配置壓力仍是固收資金參與REITs投資的主要推動力，關注「資產荒」演繹及理財負債端波動。我們可以觀察到今年中證REITs全收益指數的三個階段性頂點均出現在債市收益率的階段性反彈附近，而REITs的連續上漲基本伴隨（或前期已經積累）債市收益率的下行，近期債市收益率中樞有所上移后REITs指數也進入盤整，資金REITs配置需求更多轉向一級市場。另一方面，由於理財資金參與REITs投資的策略有所優化，使REITs市場受到2023年9月、2024年9月理財贖回潮的擾動程度相比2022年11月整體上看有所減小，但后續仍需關注風險偏好變化下理財負債端的波動程度及其對債市整體收益率中樞、「資產荒」程度的影響。

圖表14：今年REITs指數的三個階段性頂點均出現在債市收益率的階段性反彈附近

注：數據統計區間為2024年1月2日至2024年11月20日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：REITs市場在3次理財明顯贖回月份中的表現

注：數據截至2024年11月20日

資料來源：Wind，中金公司研究部

板塊展望

產業園：築底分化，關注復甦信號。展望2025年，我們認為產業園板塊或仍面臨供求兩端壓力，築底周期有所拉長。供給側，產業園項目不僅面臨新增入市以及存量空置競爭，同時部分城市（主要為二三線城市）寫字樓租金的進一步下滑亦或對產業園客羣有所分流；需求側，在9月24日國新會議之后，中小企業經營活躍度有所提升，渣打中國中小企業信心指數於10月重回擴張區間，但總體恢復速度較緩。我們認為宏觀經濟復甦傳導至企業經營活躍度及租賃需求顯著回升仍需時間，在需求逐步復甦的過程中，產業園資產將更多憑藉自身資產稟賦（包括區位、產業鏈定位等）、主動運營管理能力以及原始權益人資源傾斜維持穩定經營。我們建議優先關注剩余租約期限相對較長、經營基本面相對穩定的部分廠房以及研發辦公項目。

圖表16：產業園項目經營跟蹤（出租率）

注：截至9月30日 資料來源：Wind，REITs季報，中金公司研究部

圖表17：渣打中國中小企業信心指數（SMEI）

注：截至2024年10月末 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

物流倉儲：「以價換量」，關注續換租穩定性。展望2025年，我們認為物流倉儲板塊新增供應或有所放緩，但需求相對較弱仍加劇資產競爭，「以價換量」趨勢或將延續，租金水平進一步探底。短期內，我們建議關注各項目經營指標（如出租率、租金水平）以及租約結構變化，可適當關注整租項目租金水平調整后的介入機會；中期配置角度，我們認為頭部運營商項目仍具有較高配置價值，若估值進一步調整，可做重點關注。

圖表18：物流倉儲項目經營跟蹤（出租率）

注：截至9月30日 資料來源：Wind，REITs季報，中金公司研究部

圖表19：全國物流倉儲新增供應、淨吸納量和空置率

注：截至2024Q3

資料來源：CBRE，中金公司研究部

圖表20：全國物流倉儲租金指數

注：截至2024Q3 資料來源：CBRE，中金公司研究部

保障性租賃住房：經營韌性有望維持，關注潛在供給壓力。2025年為「十四五」收官之年，我們認為需密切關注子市場保租房潛在供給壓力。整體上，我們認為租金水平較市場租金折扣較深且政策性較強的項目（如廈門安居、深圳安居以及北京保障房）短期受到市場影響較小，經營確定性較高，關注集中調價以及配租效率等非市場化因素影響；市場化程度較高的項目則應持續關注區域市場租金變化以及潛在供給影響。我們建議優先關注經營確定性較高項目的配置機會。

圖表21：保障性租賃住房項目經營跟蹤（出租率）

注：截至9月30日 資料來源：Wind，REITs季報，中金公司研究部

消費基礎設施：強者恆強，運營為王。展望2025年，我們認為消費REITs板塊整體或保持穩健經營態勢，配置性價比有所提升。首先在宏觀促消費背景下，若后續促消費政策進一步加碼，或將加快消費復甦進程，從而帶動消費項目盈利提升；其次，我們認為存量消費REITs主動運營管理能力出現分化，主動運營能力較強的項目，或能夠兑現更高的業績表現。我們建議優先關注頭部運營商項目，其次關注受益於分級消費趨勢的部分項目。

圖表22：消費基礎設施項目經營跟蹤

注：截至9月30日 資料來源：Wind，REITs季報，中金公司研究部

圖表23：中國社會零售品總額及同比

注：截至2024年10月末 資料來源：統計局，中金公司研究部

高速：經營企穩，關注經濟修復。展望2025年，我們認為高速公路REITs板塊或呈現企穩回升的經營態勢，建議配置低估值、貨運佔比較高的高速REITs。根據G7數據，10月全國整車貨運流量指數同比+2.5%，今年以來同比增速首次轉正（除過年錯期影響）。從高速REITs三季度經營數據來看，也呈現出同比降幅企穩的態勢，因此我們認為短期看高速REITs項目經營或逐步企穩，若后續政策端持續發力或能帶動貨運需求回暖，高速項目基本面有望迎來邊際改善，當前貨運佔比較高的項目估值低、盈利彈性大，更具配置性價比。

圖表24：公路貨運流量指數四季度開始同比轉正

資料來源：G7，中金公司研究部

圖表25：高速項目經營跟蹤

注：截至9月30日 資料來源：Wind，REITs季報，中金公司研究部

環保能源：REITS融資價值獲廣泛認可，建議優選穩健型資產。展望2025年，我們關注到綠色低碳轉型壓力下，REITS融資作為降低槓桿率的重要手段，正獲能源環保類企業廣泛認可，煤電/核電/儲能/供熱等新業態不斷涌現。已上市項目方面，我們認為：1）環保類項目中，水務項目具備保底處理費支撐，我們認為2025年污水處理費提價有望逐步落地，進而提升現金流分配能力；生物質發電項目雖然擺脫檢修停產，但政策層面推行垃圾分類、新建處理廠分流處置份額，需關注后續影響。2）能源類項目中，水電項目2024年受益於四川地區來水偏豐，但作為徑流式電站仍需觀察2025年氣候情況；新能源項目消納表現可能區域間分化，建議優選下游用電需求旺盛、電價壓力較小項目；燃氣發電項目電價與廣東地區交易電價聯動，2025年廣東長協電價在煤價下行、電源供給增多的背景下預期較弱，因此項目上網電價可能同比走弱。

圖表26：環保項目經營跟蹤

注：截至9月30日 資料來源：Wind，REITs季報，中金公司研究部

圖表27：能源項目經營跟蹤

注：截至9月30日 資料來源：Wind，REITs季報，中金公司研究部

風險提示

► 項目經營恢復不及預期：REITs收益來源於其底層資產運營產生的收入，若受宏觀環境、競品情況、運營管理能力等因素影響，項目經營恢復不及預期，或使得REITs底層資產收入提升不及預期，從而影響REITs的盈利能力，進而影響可供分配金額及投資人收益。

► 市場規模建設不及預期：市場規模的可持續發展是REITs市場長期發展的基石，若市場規模建設不及預期，或不利於REITs市場投資者結構的多元化和流動性的提升，也制約了REITs市場的整體發展。

► 長端利率超預期上行：長端利率與無風險利率掛鉤，而無風險利率是對REITs進行估值時，計算分母端折現率採用的關鍵參數，若長端利率超預期上行，或使得折現率相應調整，並對REITs估值帶來不利影響，同時投資者對於REITs的需求或在該環境中有所減弱，進而影響REITs市場的長期發展。

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c105942/c7462932/content.shtml

[2]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202407/t20240726_1392003.html

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=350419&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=345.17

本文摘自：2024年11月22日已經發布的《REITs 2025年展望：攻守兼備，價值為錨》

裴佳敏 分析員 不動產與空間服務 SAC 執證編號：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

孫元祺 分析員 不動產與空間服務 SAC 執證編號：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

張星星 分析員 固定收益 SAC 執證編號：S0080524020008

譚欽元 分析員 不動產與空間服務 SAC 執證編號：S0080524020010

顧袁璠 分析員 交運物流及出行 SAC 執證編號：S0080523080008

劉佳妮 分析員 風光公用環保 SAC 執證編號：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

劉礪寒 分析員 風光公用環保 SAC 執證編號：S0080524020001

張宇（金麒麟分析師） 分析員 不動產與空間服務 SAC 執證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

陳健恆 分析員 固定收益 SAC 執證編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

楊鑫，CFA 分析員 交運物流及出行 SAC 執證編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553