國海研究 | A股能演繹2013年以來的日本股市長牛嗎/華大九天深度/珂瑪科技深度—晨聽海之聲1125

（來源：國海證券研究）

國海策略·胡國鵬團隊 |A股能演繹2013年以來的日本股市長牛嗎？——2013年至今日本宏觀和股市覆盤

國海計算機·劉熹團隊 | 華大九天(301269)深度報告：國產EDA龍頭，自主可控引領長期成長

國海先進製造·姚健團隊 |珂瑪科技(301611)深度報告：先進結構陶瓷國內領跑者，半導體模塊產品加速放量

國海化工·李永磊團隊 |碳纖維價格有望迎來底部反轉，低空經濟打開成長空間——碳纖維行業動態研究

國海交運·祝玉波團隊 | 快遞行業10月月報：步入旺季温和價格競爭延續，快遞業務量維持快速增長

點評報告·8篇:

國海海外·陳夢竹團隊 | 同程旅行（0780.HK）2024Q3財報點評：核心OTA利潤改善，關注國際及垂直擴張表現

國海海外·陳夢竹團隊 | 快手-W（1024.HK）2024Q3財報點評：DAU突破4億，核心業務穩健增長

國海海外·陳夢竹團隊 | 攜程集團-S（9961.HK）2024Q3財報點評：出境及國際業務維持高增長，整體利潤表現亮眼

國海海外消費·馬川琪團隊 | 亞瑪芬體育（AS）2024Q3點評報告：大中華區延續高增長，鞋類及女裝成發展新動力

國海食飲·劉潔銘團隊 | 百潤股份（002568）公司點評：創世版產品首發，開啟威士忌業務新徵程

國海化工·李永磊團隊 |梅花生物（600873）公司動態研究：擬收購日本協和發酵，管線向高附加值產品延伸

國海化工·李永磊團隊 |龍星化工（002442）公司動態研究：前三季度盈利同比上漲，積極擴產鞏固優勢

國海海外消費·馬川琪團隊 | 亞瑪芬大中華區延續高增長，RERE實現GAAP層面全面盈利——海外消費行業周更新

策略：A股能演繹2013年以來的日本股市長牛嗎？——2013年至今日本宏觀和股市覆盤

報告作者：胡國鵬/袁稻雨

報告發布日期：2024年11月22日

報告摘要：2013年之后的日本股市走出「失去的20年」，開啟了一輪長牛（至今累計漲幅在340%以上），今年9.24之后的A股有着極其相似的宏觀背景和政策脈絡，有望演繹出新一輪長牛行情。

2013年至2024年9月底，日本歷任三位首相，其中安倍的「三支箭」奠定了信心扭轉的基礎，政策力度來看貨幣＞財政＞改革，短期刺激效果明顯，中長期雖然對日本經濟提振效果有限，但預期提振之后，為后兩位首相打下了良好的執政基礎。

日本股市長牛主要是業績貢獻，驅動力主要是內外需的好轉和日元貶值；估值整體並未顯著提升，僅在2013年H1、2020年和2023年至今這三段時間階段性抬升，驅動力主要來自於貨幣財政寬松以及公司治理強化。

2013年至今的日本股市可以分為四個階段，分別是：第一階段2013-2016H1的貨幣財政共同發力，熊轉牛；第二階段2016H2-2019的外需驅動，震盪上漲；第三階段2020-2022的全球「大放水」，V型反轉；第四階段2023年至今的「日特估」驅動，再上臺階。

長牛之中佔優的行業主要以硬科技、優勢製造為主，老齡化背景下的醫藥生物和低估值高回報的日本商社龍頭同樣大幅跑贏，第一階段內需相關行業如食品飲料、零售也有不錯的表現。

對比當前國內的貨幣、財政和改革，貨幣不如日本激進、財政比日本延續性更強，改革的着力點如人口、科技創新、資本市場也較為相似，估值較日本牛市啟動時更便宜，業績可能不如日企海外佈局和日元貶值帶來的增厚作用。

風險提示：全球經濟波動超預期、房地產等宏觀經濟政策超預期變化、通脹情況顯著超預期、中美貿易摩擦加劇、對政策的理解可能存在偏差、產業政策推進速度不及預期、部分數據存在缺失值、歷史數據僅供參考，部分數據發佈更新頻率較慢也難以反映最新現狀、中國與日本國情存在較大差異且不可簡單類比等。

計算機：華大九天(301269)深度報告：國產EDA龍頭，自主可控引領長期成長

報告作者：劉熹

報告發布日期：2024年11月22日

報告摘要：核心邏輯：公司是國產EDA龍頭，加速實現設計+製造領域EDA工具的全流程覆蓋，在自主可控浪潮下，公司長期成長趨勢明確。

國資背景深厚，公司傳承國產EDA發展使命

公司產品包括全定製設計平臺EDA工具系統、數字電路設計EDA工具、晶圓製造EDA工具和先進封裝設計EDA工具等軟件及相關技術服務。公司成立於2009年，原隸屬於華大電子EDA部門。截至2024三季報，公司第一大股東為中國電子，與第三大股東中電金投均為中國電子信息產業集團控股子公司，且互為一致行動人；公司董事長曾參與我國初代國產EDA「熊貓系統」的研發，公司繼承了熊貓EDA的發展成果及團隊。

EDA為集成電路基礎支柱，國產化進程有望加速

EDA在集成電路產業中貫穿了設計、製造、封測等環節，EDA可分為數字、模擬、數模混合以及製造類EDA。根據WSTS數據，2023年全球集成電路銷售額達4241億美元，中國市場佔40%。根據中商產業研究院數據，2023年全球EDA市場規模為145億美元，中國EDA市場規模為120億元，佔全球份額約1/10。從趨勢上看，據Semiengingeering統計，當前5nm製程芯片的設計成本高達5.42億美元，相較7nm（2.97億美元）、16nm（1億美元）提升幅度明顯，從產業進程看，臺積電2024年Q2先進製程（<7nm）佔晶圓銷售已超過65%；隨着先進製程驅動設計成本提升，EDA產業規模有望持續擴大。

競爭格局上，當前全球&中國EDA市場被新思科技、cadence、西門子長期壟斷；根據中商產業研究院2024年7月報告，中國EDA市場三大企業佔比超70%。自主可控大勢下，一系列支持關鍵技術領域國產化的政策頻出。2024年7月三中全會公佈的《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》提出，要強化包括集成電路、基礎軟件、工業軟件等重點產業鏈在內的發展體制機制，推動國有資本向前瞻性戰略性新興產業集中；我們認為，EDA行業國產化進程有望迎來加速階段。

對標海外EDA龍頭，公司長期成長可期

EDA海外巨頭新思科技與cadence均誕生於上世紀80年代，兩者收入&利潤增長表現出長期穩定性，且跨越下游周期影響；我們對比公司與海外EDA巨頭后認為，公司有望實現對標海外頭部EDA廠商，主要方面包括：

1)全流程覆蓋：新思科技已經實現了對數字前后端、系統等各環節全流程工具的佈局。公司能提供模擬電路設計全流程EDA工具系統，該系統也是全球領先的模擬電路設計全流程EDA解決方案之一；公司目標2025年實現集成電路所需全流程工具系統建設，2030年全面實現集成電路設計和製造各領域的EDA工具全流程覆蓋。

2)收併購：新思科技成長多為收併購驅動，歷史收購事件超過100次。據智研諮詢及21世紀經濟報道數據，2020年國內EDA企業數量為28家，2023年已超過120家，我們認為，隨着投資熱潮退去，行業或將進入整合期。2024年公司收購阿卡思，實現對數字前端能力的補充。

3)打造IP業務為第二增長極：新思科技2023年IP部門收入佔比達26%，2024H1該部門收入同比增速達36%；2023年，新思科技IP業務市場份額已經位居全球第二。據億歐智庫測算數據，2022年中國半導體IP市場規模達119億元，預計2025年達198.8億元，2018-2025年CAGR為20%，超過全球半導體IP市場增速。2024H1華大九天已完成數十套基礎IP的設計及驗證，包含IP在內的技術服務收入同比增長達+478%。

4)客户結構及收入模式：新思科技銷售網絡及客户遍佈全球各行各業，license收入模式維持了新思科技的收入穩定性。截至2024年6月30日，公司擁有600余家海內外客户，包括韋爾股份、華虹集團、京東方等頭部芯片設計、製造廠。2021年公司固定期限內授權模式收入佔比近80%。

投資建議

公司是國產EDA龍頭企業，持續構建數字芯片、晶圓製造全流程工具，在自主可控政策驅動下，公司有望迎來加速成長。預計2024-2026年公司實現收入12.87/16.46/20.88億元，歸母淨利潤1.01/2.37/3.58億元，對應2024-2026年EPS為0.19/0.44/0.66元，PS為54/42/33X；首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：貿易摩擦風險、技術研發不及預期、收併購推進不及預期、商譽風險、國內外公司並不具備完全可比性。

先進製造：珂瑪科技(301611)深度報告：先進結構陶瓷國內領跑者，半導體模塊產品加速放量

報告作者：姚健/杜先康

報告發布日期：2024年11月22日

報告摘要：投資邏輯：先進陶瓷材料性能優異，半導體應用國產替代空間廣闊。先進陶瓷材料具有優良的物理、化學和生物等性能，隨着半導體制程發展、顯示面板世代線提高，先進陶瓷的綜合性能、加工工藝需要持續優化，下游需求多元化背景下，新型替代材料研發成為行業發展趨勢。根據弗若斯特沙利文數據，2023E全球/中國泛半導體先進結構陶瓷市場規模分別為423億元、87億元，2022E-2026E全球/中國泛半導體先進結構陶瓷市場規模CAGR分別為7%、14%，我國先進陶瓷產業起步較晚，2021年中國大陸國產半導體設備的先進結構陶瓷零部件國產化率提升至約19%，國產替代空間廣闊。

先進陶瓷全產業鏈完整佈局，半導體「卡脖子」產品快速發展。公司是國內本土少數掌握陶瓷材料、部件製造、新品表面處理和產品檢測完整產業鏈技術的企業，根據弗若斯特沙利文數據，2021年公司佔中國大陸國產半導體設備先進結構陶瓷採購總額約14%，佔中國大陸國產半導體設備的大陸本土先進結構陶瓷供應商供應總額約72%，現已進入A公司等全球知名半導體設備商供應鏈，並與北方華創、中微公司、拓荊科技等國內半導體設備龍頭建立穩定、深入的合作關係。半導體產業鏈「卡脖子」產品方面，公司近年加速發展陶瓷加熱器、靜電卡盤、超高純碳化硅等模塊產品，其中陶瓷加熱器已通過客户驗證並實現量產，未來成長可期。

聚焦顯示面板表面處理，半導體業務加速發展。隨着全球半導體、面板顯示行業快速發展，產業分工逐漸細化，表面處理外包逐漸成為趨勢，根據弗若斯特沙利文數據，2021年中國泛半導體設備零部件表面處理服務市場規模為37億元，預計2022-2026年市場規模CAGR為14%。公司目前在顯示面板刻蝕設備表面處理市場處於領先地位，半導體表面處理業務有望加速發展。

投資建議：我們預計公司2024-2026年收入分別為8.07/10.86/13.50億元，歸母淨利潤分別為2.90/4.17/5.26億元，對應EPS分別為0.67/0.96/1.21元，對應PE分別為93X/65X/52X。公司是國內先進陶瓷材料領跑者，半導體設備模塊產品快速發展，未來成長可期，維持「買入」評級。

風險提示：新品研製及客户驗證不及預期；客户集中度較高風險；下游擴產進度不及預期；行業競爭加劇風險；原材料供應穩定性及價格波動風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。

化工：碳纖維價格有望迎來底部反轉，低空經濟打開成長空間——碳纖維行業動態研究

報告作者：李永磊/董伯駿/仲逸涵

報告發布日期：2024年11月22日

投資要點：碳纖維價格有望迎來底部反轉，出口量同比增幅明顯

2024年以來碳纖維價格持續承壓，據Wind，2024Q3，中國碳纖維市場均價87.11元/千克，同比-21.30%，環比-6.66%。2024年10月以來，中國碳纖維市場均價維持在85元/千克。分區域來看，2024年11月21日，華東市場碳纖維（T300，24/25K）價格75元/千克，較月初持平，吉林市場碳纖維（T300/25K）價格82元/千克，較月初上漲2元/千克。當前價格下，碳纖維行業整體處於虧損狀態。據百川盈孚，2024年11月15日當周，原料丙烯腈價格拉漲，企業生產成本進一步走高，碳纖維毛利降至-15元/千克，單噸毛利水平處於歷史（自2019年1月以來）1.90%分位，碳纖維企業盈利收窄。2024年11月18日，吉林化纖在投資者互動平臺表示，吉林化纖集團旗下的碳纖維部分產品開始提高售價，增強企業盈利能力，碳纖維價格有望逐步築低。據百川盈孚，2024年10月，我國碳纖維表觀消費量5561噸，環比+8.81%，同比+22.73%，自2024年9月以來表觀消費量同比數據連續兩個月轉正。出口方面，2024年10月，中國碳纖維出口量1120噸，同比+80.48%。海外市場方面，據iFinD援引日本產業經濟省數據，2024年1-9月，日本碳纖維銷售量10374噸，同比+16%。價格方面，2024年9月，日本碳纖維銷售均價5153日元/千克，同比-31%。

 低空經濟關鍵材料，新興領域打開成長空間

碳纖維屬於技術密集型產品，產品系列眾多，生產技術繁雜，且具有高技術壁壘、高附加值和廣泛應用前景等特點。近年來，碳纖維製備技術、複合材料成型工藝以及智能製造技術的不斷突破，為碳纖維產品的性能提升和成本降低提供了有力支撐。隨着科技進步和全球產業結構的調整，碳纖維的應用領域不斷拓展，從傳統的航空航天、體育休閒到新興的風電、氫能、橋樑建築等領域，市場需求呈現出多元化和快速增長的態勢。

碳纖維是低空經濟關鍵材料之一。據中國複合材料工業協會，無人機上使用碳纖維複合材料約佔結構總質量的60%~80%，對無人機結構輕質化、小型化和高性能化起到了至關重要的作用。2024年11月舉辦的珠海航展中，我國自研最大推力500T商用固體火箭發動機以及小鵬匯天「陸地航母」飛行汽車均採用碳纖維材料。碳纖維材料憑藉優異的耐高温、耐腐蝕、抗疲勞斷裂性等優勢可以大幅減輕飛行器機身重量降低航程成本，為空天發展提供強勁助力。

 行業評級及投資策略 考慮到碳纖維行業價格逐步探底，且下游需求長期仍然具有較好的增長空間，應用場景仍有望進一步拓展，維持碳纖維行業「推薦」評級。

 重點推薦個股 維持中復神鷹、光威復材、吉林化纖「買入」評級。

 風險提示 碳纖維價格大幅波動；碳纖維應用推廣不及預期；原材料價格大幅波動；重點關注公司項目推進及業績不及預期；碳纖維國產替代進程的不確定性；宏觀經濟波動。

交運：快遞行業10月月報：步入旺季温和價格競爭延續，快遞業務量維持快速增長

報告作者：祝玉波/史亞州/張晉銘

報告發布日期：2024年11月24日

報告摘要：行業量價： ① 量，2024年10月，快遞行業業務量同比增速（24.0%）＞實物網上零售額同比增速（11.27%）>社會消費品零售額同比增速（4.80%）。快遞業務量增速與實物網上零售額增速形成剪刀差，2024年快遞小件化趨勢延續，催化快遞包裹快速增長。② 價，2024年10月，行業單票收入為7.71元，同比下降9.44%，環比下降2.81%。一方面，快遞小件化趨勢下，對快遞行業單票收入產生影響；另一方面，步入旺季及行業響應反 「內卷」，價格同比降幅或有望收窄。

區域量價： ① 量，2024年10月，一類地區/二類地區/三類地區快遞業務量同比增速分別為22.45%/30.05%/34.48%，「非產糧區」業務量增速高於「產糧區」。② 價，2024年10月，一類地區/二類地區/三類地區快遞單票收入同比增速分別為-9.51%/ -10.14%/-10.57%。價格競爭主戰場有向「非產糧區」轉移趨勢：1）「非產糧區」業務量增速高於「產糧區」 ；2）「產糧區」多年競爭，價格與利潤空間已近極限；3）「非產糧區」件量提升有望改善公司回程裝載率，有利於全網成本節降。

各公司量價： ① 量，2024年10月，圓通速遞/韻達股份/申通快遞/順豐控股快遞業務量同比分別+31.18%/+31.81%/+30.38% /+26.92%，行業業務量同比增速為24.0%，圓通速遞、韻達股份、申通快遞、順豐控股業務量同比增速高於行業。② 價，2024年10月，圓通速遞/韻達股份/申通快遞/順豐控股單票收入分別為2.31/2.02/2.03/14.64元，環比分別+0.13/+0.01/+0.01/-1.36元。圓通速遞/韻達股份/申通快遞/順豐控股單票收入同比增速分別為-3.23%/-11.40%/-4.27%/-9.96%。温和價格競爭延續，其中韻達股份與順豐控股價格降幅相對較大。

投資建議：優選龍頭，關注反轉，順豐控股靜待增長拐點。頭部企業管理阿爾法凸顯，業績有望保持穩定，鑑於快遞行業多條主線均存在佈局的機會，維持快遞行業「推薦」評級。

風險提示：行業增速不及預期的風險、價格戰重啟的風險、管理改善不及預期的風險、成本管控不及預期的風險、加盟商爆倉的風險、海外市場拓展具有不確定性的風險。

海外消費：亞瑪芬體育（AS）2024Q3點評報告：大中華區延續高增長，鞋類及女裝成發展新動力

報告作者：馬川琪/廖小慧

報告發布日期：2024年11月22日

事件：亞瑪芬體育（AS）2024年11月19日發佈2024年Q3業績並更新2024年全年指引。公司2024年Q3營收13.54億美元，同比+17%；調整后毛利率55.5%，較上年同期+4.1pct；調整后營業利潤1.95億美元，同比+46%；調整后營業利潤率14.4%，較上年同期+2.8pct；調整后淨利潤7100萬美元，同比+651%，調整后攤薄EPS 0.14美元。

投資要點：營收及攤薄EPS均超預期，再次上調全年指引。2024Q3公司營收13.54億美元，同比+17%，超出市場預期的13億美元，調整后攤薄EPS 0.14美元，超出市場預期的0.10美元。管理層在業績電話會上表示，公司在每個地區、渠道及產品類別中的表現均超出原有預期，並再次對2024年指引進行上調。預計2024年營收同比增長約16%-17%，上調前為15-17%；毛利率由54.5%上調至55.3%-55.5%；營業利潤率維持在10.5%-11.0%區間上游，攤薄EPS 由0.40-0.44美元上調至0.43-0.45美元。其中，技術服裝部門營收同比+34%，營業利潤率略高於20%；户外性能部門營收同比+8%，營業利潤率為高個位數；球類運動部門營收同比+4%，營業利潤率為中低個位數。展望2025年，初步預計年度營收保持在低雙位數至中雙位數增長，在毛利率提升推動下，年度調整后營業利潤率較上年同期+0.3pct至0.7pct。

 技術服裝部門表現亮眼，球類部門同比增速恢復至雙位數。分部門來看，2024年第三季度技術服裝部門營收5.20億美元，同比+34%，主因DTC渠道約40%的同比增長；調整后營業利潤率20.0%，較上年同期+3.7pct，高利潤產品、渠道以及區域組合佔比提升推動利潤率增長。户外性能部門營收5.34億美元，同比+8%，其中Salomon鞋類、服裝和DTC渠道均實現雙位數同比增長；冬季運動裝備營收同比略有下降，佔部門總營收34%，較2022年全年下降12pct；户外性能部門調整后營業利潤率17.5%，較上年同期-0.4pct。球類運動部門營收3.00億美元，同比+11%，得益於羅傑·費德勒系列球拍和鄭欽文奧運奪冠后在中國掀起的網球熱潮；調整后營業利潤率6.9%，較上年同期+6.0pct，主要由於新產品毛利率較高。

 持續擴張門店網絡，薩洛蒙「標準店」坪效可達行業平均水平四倍。分渠道來看，2024Q3公司批發渠道營收8.74億美元，同比+8%；DTC渠道營收4.80億美元，同比+41%，延續前兩季度的高增長。截至第三季度末，技術服裝部門自有門店數212家，同比+18%；户外性能部門門店196家，同比+69%；球類運動部門門店45家，同比增4倍。公司預計2024年淨增30家始祖鳥門店，為品牌歷史上門店增長最多的一年；預計薩洛蒙年底門店數達404家（包括直營店和加盟店），較上年同期數量翻一番；截至第三季度末，大中華區薩洛蒙門店總數165家，預計年底在中國達到約200家門店，未來中國一、二線城市門店數量有望達數百家；公司管理層在電話會議中表示，中國薩洛蒙「標準店」坪效可達行業平均水平的4倍，首日即可盈利，后續將在中國以外地區推廣該模式，並在亞太地區、EMEA地區開設新店。

 大中華及亞太市場持續強勁，關税調整后球類運動部門或受影響較大。分區域來看，2024Q3 EMEA/美洲/大中華區/亞太地區營收分別為4.29億美元/ 4.88億美元/ 3.13億美元/1.25億美元，同比+4%/+7%/+56%/+47%。大中華區維持高增長主因其高端户外市場表現強勁，正在不斷吸引更多的年輕消費者、女性消費者以及奢侈品消費者。對於關税問題，公司披露目前從中國向美國市場進口產品佔公司總營收10-12%，參考上次提高關税時期，球類和球拍類產品或將成為受影響最大的細分市場，公司可能會採取提價或者供應鏈調整措施應對關税提高帶來的影響。

 鞋類及女裝成始祖鳥發展新驅動，冬季運動裝備市場份額提升。繼推出首個自主設計鞋系列以來，始祖鳥的鞋類產品展現出強勁的增長勢頭，第三季度Kragg系列登山鞋與新推出的徒步鞋Kopec表現亮眼，推出后鞋類營收佔比從6%提升至10%，未來幾年預計達到20%。2024Q3始祖鳥女裝業務同比增速超50%，佔營收約1/4，未來仍有較大發展潛力。冬季運動裝備方面，疫情后北美滑雪設備銷售增趨放緩，但集團業務下滑幅度小於市場，正在持續搶佔市場份額；公司管理層在電話會議上表示，從長遠來看，儘管運動器材或將成為增長較慢業務，但該行業仍將保持健康發展，預計每年將以低個位數增長。 

 盈利預測和投資評級：我們預計2024-2026年實現收入51.3/58.4/65.9億美元，同比+17%/+14%/+13%；歸母淨利潤2.1/3.5/4.7億美元，同比扭虧/+66%/+33%；實現EPS 0.44/0.72/0.96美元，2024年11月21日收盤價23.70美元，對應2024-2026年PE為54.4/32.8/24.7X。長期我們看好公司多品牌發展戰略，維持「買入」評級。

 風險提示：國內外需求疲軟；原材料價格波動；產能擴張不及預期；國際貿易環境不確定性增加的風險；匯率波動；行業競爭加劇風險；系統性風險。

海外：同程旅行（0780.HK）2024Q3財報點評：核心OTA利潤改善，關注國際及垂直擴張表現

報告作者：陳夢竹/張娟娟/羅婉琦

報告發布日期：2024年11月24日

事件：2024年11月19日公司公告2024Q3財報，2024Q3公司實現收入49.9億元（yoy+51%）；實現經調整淨利潤9.1億元（yoy+47%），實現經調整淨利潤率18%（yoy-0.6pct）；實現總交易額728億元（yoy+2%）。

我們的觀點：核心在線旅遊平臺：保持強勁增長勢頭，國際業務表現亮眼。2024Q3核心在線旅遊平臺實現營收40億元（yoy+22%），經營利潤率31.1%（yoy+6pct）。分業務來看，1）交通票務：受益於票務總量增加及增值產品和服務提升，2024Q3實現營收20.3億元（yoy+21%），尤其機票業務保持強勁增長勢頭、市場份額穩步提升，業務量和收入均達到歷史新高，其中國際機票票量再創新高，同比增長超過110%。2）住宿預訂：受益於積極開拓並抓住各類住宿場景機會、運行交叉銷售策略以及擴大供應網絡，2024Q3實現營收13.8億元（yoy+22%），其中2024Q3國際間夜量數同比增長超130%。3）其他：酒店管理和線上度假業務取得強勁增長，2024Q3實現營收6.1億元（yoy+24%），截至2024年9月底，平臺在營的酒店門店數量已超過2,100家，另有接近1,200家籌備中。

 度假業務：持續完善垂直擴張，貢獻新增量。2024Q3度假業務實現營收9.8億元，持續專注於同程旅業收購后的整合，根據ZAKER，截至2024年9月底，線下旅行社門店數量持續增長，全國已開業的旅行社加盟店超過900家。度假業務的整合有助於同程完善對旅遊行業的垂直擴張，有望對未來增長作出增量貢獻。

 用户表現：付費用户規模/購買頻次均穩步提升，持續深耕下沉市場。2024Q3公司實現平均月付費用户數4640萬人（yoy+5%），截至2024年9月30日止12個月實現年付費用户數2.32億（yoy+3%），12個月累計服務人次增長20%至18.8億。1）重視微信生態系統，平臺自有應用程序持續成長，日活躍用户數在2024年國慶假期前創歷史新高；2）截至2024年9月30日，居住在中國非一線城市註冊用户數佔87%以上，2024Q3微信平臺新付費用户中約71%來自中國非一線城市，進一步鞏固平臺在中國大眾市場的地位。

 盈利預測和投資評級 公司作為下沉市場OTA平臺龍頭，持續受益於國內長短途旅遊的需求釋放、下沉市場滲透率提升、國際業務的恢復以及線上線下流量深耕下的用户增長，我們調整公司2024-2026年營收分別為172/201/238億元，歸母淨利潤分別為20/24/30億元，對應攤薄EPS為0.87/1.05/1.30元，對應P/E為19/16/13倍；我們給予2025年同程旅行目標市值483億元人民幣，對應目標價22港元，維持「買入」評級。

 風險提示 下沉區域發展不及預期；國內消費復甦不及預期；國際擴張策略推進不及預期；市場競爭加劇，行業增長不及預期；用户增長不及預期。

海外：快手-W（1024.HK）2024Q3財報點評：DAU突破4億，核心業務穩健增長

報告作者：陳夢竹/尹芮

報告發布日期：2024年11月24日

事件：11月20日，公司公告2024Q3季報，實現營收311.31億元（YoY+11.4%，QoQ+0.5%），毛利率為54.3%，實現營業利潤31.19億元，淨利潤32.70億元，淨利率為10.5%，經調整淨利潤39.48億元。

我們的觀點：1、運營情況：在高質量用户增長策略得以良好執行和算法策略進一步升級的賦能下，平臺用戶數據持續優化，2024Q3MAU和DAU分別為7.14億和4.08億，創下歷史新高。日活躍用户日均時長同比增長1.8%至132.2分鍾，用户粘性進一步增強。2024年第三季度用户總使用時長同比增長7.3%，日均直播及短視頻播放次數近1,100億，每位日活躍用户平均線上營銷服務收入為43.3元，同比提升13.95%。

 2、主要財務指標分析：2024Q3公司實現營收311.31億元（YoY+11.4%，QoQ+0.5%），毛利率為54.3%（YoY+2.6pct，QoQ-1.0pct）；期間費用率保持穩定，銷售費用率為33.3%（YoY+1.3pct，QoQ+0.9pct），研發費用率為10%（YoY-0.7pct，QoQ+0.9pct），管理費用率為2.6%（YoY-0.7pct，QoQ持平）。實現經調整淨利潤39.48億元（YoY+24.4%，QoQ-15.6%），經調整淨利率為12.7%（YoY+1.3pct，QoQ-2.4pct）。

 3、線上營銷服務：2024Q3線上營銷服務收入同比增長20.0%至176億元，表現穩健，數據基建、產品智能投放、算法與模型持續優化賦能。外循環廣告成為線上營銷服務收入增長的主要驅動力，傳媒資訊、平臺電商和本地生活等行業的營銷投放同比增長明顯。其中，短劇作為傳媒資訊的垂直領域，受到系列舉措下用户付費轉化率提升、In-Apps Ads短劇模式應用及免費短劇內容消費用户規模擴大的影響，其營銷消耗同比增長超過300%。差異化的全自動投放解決方案UAX的總營銷消耗比例達到50%。內循環方面，月動銷投流商家數量同比增長超過50%。極簡化自助投流產品的提供推動了投流商家留存率的顯著改善。全站營銷解決方案及智能託管產品佔快手應用內循環總營銷消耗的比例提升至50%，智能化投放產品的客户滲透率的逐步提升在顯著提高平臺商業轉化效率的同時，也促進了客户營銷預算的進一步釋放。

 4、直播業務：2024Q3快手實現直播收入93億元（YoY-3.9%，QoQ+0.4%），同比收入降幅環比進一步收窄。主播職業化、機構化趨勢進一步加強，截至2024Q3末，簽約公會機構數量同比提升超40.0%，簽約主播數量同比增長超60.0%。多元化優質內容持續豐富，快手推出多檔圍繞才藝主播的內容IP。全方位的遊戲直播內容營銷以及快手特色遊戲內容的發展推動遊戲直播生態進一步豐富，2024Q3遊戲直播活躍作者數超3,000萬。直播+服務持續賦能傳統行業：2024Q3快聘業務的日均簡歷投遞量同比增長近1倍，理想家業務日均搜索規模同比增長超4倍。

 5、其他業務：2024Q3其他業務收入同比增長17.5%達42億元。電商業務方面，快手充分立足於內容電商，堅持‘好內容+好商品’戰略，2024Q3電商GMV同比增長15.1%達3342億元。2024Q3快手月均動銷商家數同比增長超40%。內容電商方面，快手進行精細化運營有針對性地支持不同層級達人發展，並上線爆品計劃，從而在818大促期間實現電商達人業務GMV同比增長超24%。短視頻電商保持高速增長，2024Q3快手短視頻電商GMV同比增長超40%，短視頻引流直播間成交的GMV環比增長近40%。泛貨架電商方面，受供需兩端協同發力帶動，2024Q3快手泛貨架電商GMV持續超大盤增長，在總電商GMV中的佔比進一步擴大至27%。用户需求方面，多元營銷玩法下，2024Q3快手電商月活躍買家數同比增長12.2%，並在2024Q2旺季的較高基數之上實現了環比提升。海外業務方面，2024Q3海外整體收入同比增長104%至人民幣13億元，海外分部營業虧損同比收窄75.9%至人民幣1.53億元。同時海外業務重點國家巴西用戶數據進一步優化：2024Q3，快手巴西地區DAU同比增長9.7%，日活用户日均使用時長同比增長4.2%。

 6、核心業務領域的AI應用持續深化，可靈AI‘1.5’版本發佈：大模型在內容生成、內容理解和推薦方面的整合及應用進一步深化，實現對快手內容及商業生態系統的賦能。2024Q3，快手來自營銷客户的AIGC營銷素材日均消耗超過人民幣2000萬元。視頻生成模型方面，可靈AI已歷十余次迭代升級，2024年九月發佈的可靈‘AI’1.5版本在畫面質量、動態表現和語義響應速度等方面領跑行業。

 盈利預測和投資評級 公司廣告及電商業務增長穩健、單用户變現效率持續提升、降本增效穩步兑現，我們調整公司盈利預測，預計公司FY2024-2026營收分別為1272/1413/1554億元，經調整歸母淨利潤分別為177/225/268億元，對應PE分別11/9/7X。我們根據不同業務板塊的盈利能力和競爭格局（給予相應溢價/折價），進行SOTP估值，2025E目標市值2323億元，Target Price54元、58港元，維持「買入」評級。

 風險提示 活躍用户增速放緩風險、穩定優質內容生產風險、互聯網信息發佈政策變更風險、視頻內容監管風險、內容成本快速增加風險、渠道成本快速增加風險、競爭風險、反壟斷風險、估值調整風險等。

海外：攜程集團-S（9961.HK）2024Q3財報點評：出境及國際業務維持高增長，整體利潤表現亮眼

報告作者：陳夢竹/張娟娟/羅婉琦

報告發布日期：2024年11月23日

事件：2024年11月19日公司公告2024Q3財報，整體實現淨營業收入159億元（YoY+16%），歸母淨利潤68億元（YoY+47%），Non-GAAP歸母淨利潤60億元（YoY+22%）。其中交通票務實現淨營業收入57億元（YoY+5%），住宿預訂實現淨營業收入68億元（YoY+22%），旅遊度假實現淨營業收入16億元（YoY+17%），商旅管理實現淨營業收入6.6億元（YoY+11%）。

我們的觀點：整體表現：公司2024Q3淨營業收入和利潤均實現快速增長，表現亮眼，主要由於消費者旅遊情緒高漲推動國內及國際旅行保持強勁的增長勢頭，以及公司在費用端的持續優化。長期伴隨出境遊修復，公司持續完善全球OTA平臺上的業務佈局以及AIGC在文旅中的結合應用，有望帶來持續增長驅動。

 國內業務：酒店預訂優於行業增速，國慶假期后仍延續增長勢頭。2024Q3中國旅遊市場顯著復甦，國內及跨境旅遊均表現強勁。據公司在財報電話會中披露，國慶假期期間，旅客出行和旅遊預訂量均超過疫情前水平，國慶假期后的行業數據顯示，近期酒店入住率已超過去年同期水平，而攜程也保持高於行業的增速。平臺為滿足老年銀發用户羣體的旅遊需求推出「攜程老友會」，服務50歲及以上銀發人羣細分市場，2024年前三季度，50歲及以上用户的旅遊預訂量同比增長26%，同比增速超過其他年齡段的用户羣體，61至65歲用户的旅遊預訂量同比增速達到58%，其中70%的訂單由老年用户直接通過「攜程老友會」渠道預訂。

 出境業務：出境遊保持強勁增長，持續領先行業的修復。2024Q3公司出境酒店和機票預訂已全面恢復至2019年疫情前同期的120%水平，據公司在財報電話會中披露，該恢復速度超出行業平均水平40個百分點，主要由高線城市用户旅行半徑擴大及低線城市用户旅行需求增加所驅動；國慶假期期間，四線及五線城市用户旅行預訂量分別同比增長超過100%及300%。從目的地分佈來看，日本仍為中國遊客出境首選，其次是其他亞太地區，用户對歐洲、美洲、大洋洲和中東地區等長途目的地的興趣顯著增加。2024Q3出境航班運力已達到2019年水平的80%，2024Q4運力已超過80%。2024Q3出境旅遊度假業務實現同比三位數增長，推動公司整體旅遊度假業務收入同比增長17%。

 全球OTA業務：Trip.com收入保持高增長，入境遊表現亮眼。據公司在財報電話會中披露，2024Q3 Trip.com收入同比增長強勁，佔集團收入比例達9%。1）Trip.com酒店及機票預訂同比增長超過60%，其中，亞太地區佔比70%以上，對應酒店和機票預訂同比增長超過70%，增速高於其他地區；2）伴隨交叉銷售比例的增加，2024Q3 Trip.com住宿收入佔比超過40%；2）入境遊顯著增長，2024Q3入境酒店預訂量同比增長約100%；4）持續聚焦移動端投入，2024Q3 Trip.com全球移動端預訂佔比達65%-70%。

 盈利預測和投資評級 公司作為OTA行業龍頭，持續受益於國內旅遊的需求釋放以及出境遊的復甦、全球OTA業務的深入佈局，且疊加費用端持續優化、AI創新賦能，我們調整公司2024-2026年淨營業收入分別為529/617/700億元，歸母淨利潤分別為169/172/194億元，對應攤薄EPS為26.0/26.3/29.7元，對應P/E為18/18/16倍；我們給予2025年攜程集團目標市值3,982億元人民幣，對應目標價626港元，維持「買入」評級。 

 風險提示 出入境恢復和海外佈局不及預期；國內消費復甦不及預期；市場競爭加劇，行業增長不及預期；降本增效表現不及預期；AIGC在文旅中的應用效果不及預期。

食飲：百潤股份（002568）公司點評：創世版產品首發，開啟威士忌業務新徵程

報告作者：劉潔銘/秦一方/景皓

報告發布日期：2024年11月22日

事件：2024年11月19日，百潤股份旗下崍州蒸餾廠在四川邛崍舉辦崍州之夜暨新品發佈會，品牌「崍州」、「百利得」，以及兩款首發新品崍州單一麥芽威士忌創世版、百利得單一調和威士忌創世版正式上市。

投資要點：兩款限量版新品重磅首發，產品獨具特色。本次首發的兩款創世版產品均為700ml規格，定價為399元/瓶，各限量1萬瓶，其中崍州單一麥芽威士忌採用黃酒桶/蒙古櫟桶等八種特色桶型基酒調配而成，46度酒精度，口感層次豐富，易於飲用；百利得單一調和威士忌採用高達70%的麥芽酒比例搭配初填橡木桶，酒精度為43度，口感順滑清新。本次首發產品將於2024年11月24日起在公司直營線下渠道銷售，包括上海崍州吧、廣州崍州吧、崍州烈酒文化體驗中心，后續將上線更多銷售渠道。

 十年磨一劍，2025Q1發佈流通產品值得期待。公司從2016年開始籌備威士忌業務，2021年完成崍州蒸餾廠建設並正式投產，現有產能遠超其他蒸餾廠。公司以「創造威士忌更多可能」為願景，推動威士忌品類和文化在中國地傳承與本土創新，創造性地開發了具有中國特色風味的黃酒桶和蒙古櫟桶威士忌，並在渠道建設、價值體系、消費者培育、溝通互動等方面充分探索，進行多渠道、多場景戰略佈局，品牌知名度及影響力不斷提升。「崍州」品牌及「百利得」品牌對應的流通產品系列將於2025Q1陸續發佈，並以多樣化的組合呈現。

 威士忌星辰大海，百潤有望點亮中國產區。我國威士忌行業起步較晚，但隨着中外文化頻繁交流，威士忌具備較好的推廣基礎，且其原料及產區開放、口味豐富，產品形象符合文化發展潮流。我國威士忌行業長期被價格高昂的海外品牌主導，但2023年國產威士忌產能已超過進口量。當前包括中國臺灣在內的世界大部分主要經濟體及地區均有自己的代表性威士忌品牌，而大陸市場仍為空白。崍州崍州是國內威士忌酒廠中投資較早，產能最大的，未來隨着產品線持續豐富，有望形成公司第二增長極，在世界威士忌版圖上點亮中國產區。關於威士忌行業的詳細分析，可以參考我們9月11日發佈的《威士忌行業深度報告：中國產區待點亮，星辰大海方啟航》。

 盈利預測和投資評級：公司10年磨一劍，不斷探索威士忌與中國特色風味和本土文化的融合，未來將推出更多適合不同消費場景和人羣的產品。同時公司預調酒「358」矩陣持續完善，強爽消費黏性不斷提升，清爽500ml新品高性價比符合當前消費趨勢。我們預計2024-2026年營業收入分別為33/40/47億元，分別同比+1%/+21%/+18%；歸母淨利潤分別為7.21/8.89/10.77億元，分別同比-11%/+23%/+21%，EPS分別為0.69/0.85/1.03元，對應PE分別為35/28/23倍，考慮到公司即將發佈威士忌產品，因此維持「買入」評級。

 風險提示：1）宏觀需求疲軟；2）動銷不及預期；3）原材料價格上漲過快；4）產能投放不及預期；5）食品安全風險等。

海外消費：亞瑪芬大中華區延續高增長，RERE實現GAAP層面全面盈利——海外消費行業周更新

報告作者：馬川琪/廖小慧

報告發布日期：2024年11月24日

報告摘要：一．宏觀數據

 英國10月CPI同比升2.3%，預期升2.2%。英國國家統計局公佈數據顯示，英國10月CPI同比升2.3%，預期升2.2%，前值升1.7%。英國10月CPI環比升0.6%，預期升0.5%，前值持平。英國10月核心CPI同比升3.3%，預期升3.1%，前值升3.2%。英國10月核心CPI環比升0.4%，預期升0.3%，前值升0.1%。

二．本周個股表現（2024/11/18-2024/11/22）

 板塊行情：標普500可選消費+1.58%，恆生消費-0.17%。

 標普500可選消費中，漲幅前三的股票分別為特斯拉（TSLA.O）+9.93%、DECKERS OUTDOOR（DECK.N）+9.39%和墨式燒烤（CMG.N）+5.77%；跌幅前三的股票分別為塔吉特（TGT.N）-17.23%、ULTA美粧（ULTA.O）-7.34%和百思買（BBY.N）-3.37%。

 恆生消費中，漲幅前三的股票分別為友寶在線（2429.HK)+22.62%、思摩爾國際（6969.HK）+12.82%和泡泡瑪特（9992.HK)+11.04%；跌幅前三的股票分別為海昌海洋公園（2255.HK）-30.47%、馬可數字科技（1942.HK）-8.06%和九毛九（9922.HK）-7.55%。

 其他關注個股表現：安踏體育（2020.HK）-2.24%，李寧（2331.HK）-2.24%，泉峰控股（2285.HK）-5.95%，名創優品（9896.HK）-3.46%，申洲國際（2313.HK）+8.73%，中煙香港（6055.HK）-11.90%，創科實業（0669.HK）+0.10%，江南布衣（3306.HK）+3.92%；萬物新生（RERE.N）+18.41%，露露樂蒙（LULU.O）-0.91%，ON（ONON.N）+11.96%，亞瑪芬體育（AS.N）+25.71%，瑞幸咖啡（LKNCY.OO）-3.08%。

三．事件更新

 2024Q3萬物新生Non-GAAP經營利潤創單季新高，實現GAAP層面全面盈利。萬物新生（RERE.US）於2024年11月20日公佈2024Q3財務報告：2024Q3公司總營收為40.5億元，同比+24.4%，GAAP經營利潤為0.25億元，去年同期為-0.28億元，GAAP經營利潤率為0.6%，Non-GAAP經營利潤為1.04億元，同比+41.0%，Non-GAAP經營利潤率為2.6%，較上年同期+0.3pct，GAAP淨利潤為0.18億元，去年同期為-0.44億元，GAAP淨利率為0.4%，Non-GAAP淨利潤為0.90億元，同比+89.0%，Non-GAAP淨利率為2.2%，較去年同期+0.8pct。公司預計2024Q4營收為47.4至48.4億元，同比+22.4%至24.9%。從收入拆分來看，2024Q3公司1P產品收入為36.7億元，同比+25.6%；3P服務收入為3.8億元，同比+13.9%。據公司官方公眾號公佈的2024Q3數據來看各項業務表現，1）線上京東拍拍、愛回收官網及線下門店等場景的自營嚴選ToC零售業務總收入達9.7億元，同比增長超120%，拆分來看，京東拍拍、愛回收官網及門店、新媒體零售渠道的銷售收入同比增速分別為87.4%、301.3%和114.6%；2）多品類回收額達9.5億元，同比增長超270%，對應服務收入同比增長超400%。截至2024Q3末，萬物新生線下門店總數為1637家，全國有587家門店配備多品類回收能力。從利潤來看，GAAP經營利潤為0.25億元，去年同期為-0.28億元，GAAP經營利潤率為0.6%，Non-GAAP經營利潤為1.04億元，創單季歷史新高，同比+41.0%，Non-GAAP經營利潤率為2.6%，較上年同期+0.3pct，GAAP淨利潤為0.18億元，去年同期為-0.44億元，GAAP淨利率為0.4%，Non-GAAP淨利潤為0.90億元，同比+89.0%，Non-GAAP淨利率為2.2%，較去年同期+0.8pct。

 2024Q3亞瑪芬業績超預期，大中華區延續高增長。亞瑪芬體育（AS）2024年11月19日發佈2024年Q3業績並更新2024年全年指引。公司2024年Q3營收13.54億美元，同比+17%；調整后毛利率55.5%，較上年同期+4.1pct；調整后營業利潤1.95億美元，同比+46%；調整后營業利潤率14.4%，較上年同期+2.8pct；調整后淨利潤7100萬美元，同比+651%，調整后攤薄EPS 0.14美元。管理層在業績電話會上表示，公司在每個地區、渠道及產品類別中的表現均超出原有預期，並再次對2024年指引進行上調。預計2024年營收同比增長約16%-17%，上調前為15-17%；毛利率由54.5%上調至55.3%-55.5%；營業利潤率維持在10.5%-11.0%區間上游，攤薄EPS 由0.40-0.44美元上調至0.43-0.45美元。分部門來看，2024年第三季度技術服裝部門營收5.20億美元，同比+34%，主因DTC渠道約40%的同比增長；調整后營業利潤率20.0%，較上年同期+3.7pct，高利潤產品、渠道以及區域組合佔比提升推動利潤率增長。户外性能部門營收5.34億美元，同比+8%，其中Salomon鞋類、服裝和DTC渠道均實現雙位數同比增長；冬季運動裝備營收同比略有下降，佔部門總營收34%，較2022年全年下降12pct；户外性能部門調整后營業利潤率17.5%，較上年同期-0.4pct。球類運動部門營收3.00億美元，同比+11%，得益於羅傑·費德勒系列球拍和鄭欽文奧運奪冠后在中國掀起的網球熱潮；調整后營業利潤率6.9%，較上年同期+6.0pct，主要由於新產品毛利率較高。分區域來看，2024Q3 EMEA/美洲/大中華區/亞太地區營收分別為4.29億美元/ 4.88億美元/ 3.13億美元/1.25億美元，同比+4%/+7%/+56%/+47%。大中華區維持高增長主因其高端户外市場表現強勁，正在不斷吸引更多的年輕消費者、女性消費者以及奢侈品消費者。對於關税問題，公司披露目前美國市場從中國進口產品佔集團總營收10-12%，參考上次提高關税時期，球類和球拍類產品或將成為受影響最大的細分市場，公司可能會採取提價或者供應鏈調整措施應對關税提高帶來的影響。

四．重要公告/事件

 Balenciaga及Saint Laurent任命新CEO。開雲集團宣佈Balenciaga現任首席執行官Cédric Charbit轉任Saint Laurent首席執行官，Saint Laurent首席商務官Gianfranco Gianangeli任 Balenciaga首席執行官。

 Celine新任全球傳播總監來自Saint Laurent。LVMH集團發言人證實，旗下奢侈品牌CELINE任命Emilie Leblanc為全球傳播總監，Emilie Leblanc最新的職位是開雲集團旗下品牌Saint Laurent的副首席營銷官。

 寶勝國際10月收入同比增4.7%。Nike和Adidas中國市場主要經銷商寶勝國際10月收入同比增4.7%至17.214億元，前三季度該集團收入同比下降9.5%至139.842億元。在10月增長推動下，前十個月集團收入同比跌幅收窄至8.1%，累計收入157.046億元。  

 裕元集團10月製造業務收入同比增21.3%。10月裕元集團製造業務收入同比增21.3%，較9月26.7%的同比增幅有所放緩，前十個月製造業務收入錄得10.2%的雙位數增長。受寶勝影響，前十個月裕元集團整體收入同比僅增2.9%至68.182億美元，其中10月份同比增14.7%至7.402億美元。 

 FY2025H1迪桑特收入同比增4.7%。日本迪桑特集團公佈2025財年上半年的財務報告，截止2024年9月30日的上半財年，集團總收入同比增4.7%，淨銷售額達628.2億日元；歸母淨利潤同比增10%至62.4億日元。集團表示表示增長主要得益於日元貶值以及DESCENTE和UMBRO品牌的強勁表現。

 風險提示：國內外需求疲軟；原材料價格波動；產能擴張不及預期；國際貿易環境不確定性增加的風險；匯率波動；行業競爭加劇風險。