本周觀點精華（1125-1129）丨短期降温，但牛市根基還在

（來源：信達證券研究）

11/25—11/29

本周投研觀點

宏觀

解運亮

18911895931

S1500521040002

核心觀點：

強脈衝生產下的經濟特徵

10月製造業生產端PMI逆季節性回升，出現較強的脈衝式生產，強生產也影響了10月經濟數據的特徵。

第一，強脈衝生產率先拉動偏上游的工業增加值。10月全國製造業PMI重返枯榮線上，主要受益於逆季節性強生產的帶動。因為上游產業主要提供生產所需的基本原材料，所以當生產強勁時，上游產業往往會率先受益。10月採礦業和製造業的工業增加值同比均有回升，但從回升幅度上看，偏上游的工業增加值回升幅度更大，更受益於10月強生產的拉動。整體上看，10月工業增加值同比增速小幅回落，這主要是受電熱氣水工業增加值表現的拖累。

第二，強生產未能止住地產投資的跌勢，地產弱勢對衝了製造業和基建的回升。基建和製造業投資增速均有改善，但製造業投資改善幅度較小，一是固定投資不完全是生產端的指標。二是當前固定投資擴建表現最強，擴建固定資產的投資規模可能相對較小。在基建和製造業投資同時出現改善之下，10月固定投資增速依舊沒有上升，其拖累部分主要在房地產的投資。

第三，社零改善靠的是額外的消費品以舊換新政策和網購促銷。僅靠強生產，往往較難對需求端形成拉動。10月社零之所以能成為經濟數據之中的亮點，更多依靠的是額外的消費品以舊換新政策。除此之外，網購促銷也有一定影響。

風險因素：消費者信心修復偏慢，政策落地不及預期等。

策略

樊繼拓

13585643916

S1500521060001

核心觀點：

短期降温，但牛市根基還在

大勢研判：近期市場有所調整，有少部分投資者擔心牛市是否還在。我們認為這一次熊牛轉折，最重要的力量是股市政策驅動股權融資減少，股市的供需格局轉變。2023年下半年開始，股權融資規模低於上市公司分紅。歷史上1995年、2005年、2013年，也出現過，隨后不管經濟是否改善，股市出現了較大級別的牛市。牛市的第二個力量是經濟政策轉變，關於這一點，我們認為方向比短期結果更重要。美國次貸危機后，房價持續下降了6年，但股市的熊市時間很短，主要是因為從2008年底開始，美聯儲開啟了量化寬松。短期來看，第一個力量沒有問題，第二個變量略有分歧，但方向性問題依然不大。市場震盪休整，本質上可能是很多短期博弈性資金的降温。之前的歷輪牛市中，短期換手率過快的回升過后，往往股市都會出現季度級別的震盪休整，牛市初期休整的時間往往更久。不過由於長期資金和政策方向的轉變，指數的中樞很難跌回原點。

建議配置順序：金融地產（政策最受益）>傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）>上游周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好，短期美國大選后政策空窗期）> 消費(超跌)。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

金工

於明明

18616021459

S1500521070001

核心觀點：

衍生品：IM對衝策略周度收益0.92%，中證500風險偏高。本周各品種合約基差貼水幅度擴大，對衝策略獲得正收益。周五市場的走弱帶動VIX普漲，期指中證500與中證1000的VIX上漲更明顯，且短期VIX仍處於長期VIX之上，且小盤SKEW仍然偏高，期權市場對后市短期內的波動預期仍然偏高，且對中證500的預期風險相對更高。截至2024年11月22日，30日上證50VIX、中證1000VIX分別為26.15、34.99；30日上證50SKEW、中證1000SKEW分別為97.95、102.54。

風格：市場預期美聯儲12月降息概率走低，本周紅利ETF資金迴流。紅利絕對收益有望伴隨A股走高，在中期反彈行情中超額收益可能相對弱於市場，而在近期調整行情中防禦性仍凸顯，長期來看在目前國家多重刺激政策的加持下，順周期紅利仍具備投資價值。

資金流：本周各寬基指數持續回調，結構上小盤+紅利跌幅較少。資金流方面，主力資金淨流出仍處於高位，南向資金持續加倉港股，境外ETF持續淨流入，外部短期擾動性加劇，但以主動權益基金與固收+基金為代表的公募機構在本周仍未減倉，短期資金仍占主導地位，我們本周仍延續上周觀點，短期資金主導的高波動行情下，建議積極管理倉位，把握低位補倉收益。

風險因素：以上結果通過歷史數據統計、建模和測算完成，在市場波動不確定性下可能存在失效風險。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心觀點：

供給高峰就在未來一至兩周 央行需要降準對衝嗎

11月以來在權益市場波動衝擊減弱，大行淨融出維持偏高水平的背景下，DR007仍在較長時間內偏離OMO利率20BP以上。儘管在DR007高於OMO利率10BP后央行即加碼投放的特徵仍在持續，但規模似乎有所下降，DR007在OMO利率10BP以上的持續時間也在延長，不排除央行對於DR007容忍區間擴大的可能。但考慮后續央行要求強化政策利率引導作用，我們仍將當前的DR007理解為在波動區間內的偏高水平，后續仍有下行空間。

下周逆回購到期規模升至18682億，周四后達到1.1萬億；政府債淨繳款規模創下9月末以來新高。考慮2萬億置換債發行前置，供給衝擊高峰可能就在未來一至兩周，但市場期待的降準迟迟未至。我們認為在10月央行創設的買斷式逆回購工具有望對衝年末MLF的大量到期，降準的必要性有所下降，若其落地可能也是出於在政府債發行高峰期穩定市場的考慮，因此未來一至兩周也是降準的重要窗口期。但央行若能以其他工具維持資金面平穩，即便降準落空影響也相對有限。11月25日MLF大概率續作超7000億，這也能在一定程度上減輕外生因素對資金面的衝擊，使降準壓力下降。且從10月政府存款數據看，前期政府債募集資金的使用進度仍然偏緩，月末相關資金的釋放也能緩釋政府債發行的短期衝擊，我們預計下周資金面大幅收斂的概率有限。

風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期。

煤炭

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周基本面變化：供給方面，本周樣本動力煤礦井產能利用率為98.9%(+0.8個百分點),樣本煉焦煤礦井產能利用率為90.93%(+1.15個百分點)。需求方面，內陸17省日耗周環比上升30.00萬噸/日(+8.46%)，沿海8省日耗周環比下降0.20萬噸/日(-0.1%)。非電需求方面，化工耗煤周環比上升8.45萬噸/日(+1.29%)；鋼鐵高爐開工率為81.93%(-0.15個百分點)；水泥熟料產能利用率為43.7%(-17.45個百分點)。價格方面，本周秦港Q5500煤價收報827元/噸(-13元/噸)；京唐港主焦煤價格收報1700元/噸(持平)。值得注意的是，本周國家發展改革委辦公廳印發了《關於做好2025年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知》。相較2024年，2025年煤炭企業任務量由80%下降至75%，合同全年履約率由100%調整為不低於90%。受煤炭市場供需相對寬松、終端電廠庫存持續高位等因素影響，今年以來長協實際履約率並未嚴格滿足合同要求。我們認為，2025年長協要求放松將增加市場煤供應，但市場煤供應增量或低於合同放松空間。隨着市場煤銷售比例提升，煤炭企業綜合銷售價格或將邊際抬升。

風險因素：重點公司發生煤礦安全生產事故；下游用能用電部門繼續較大規模限產；宏觀經濟超預期下滑。

※相關標的：

一是內生外延增長空間大、資源稟賦優的兗礦能源、廣匯能源、陝西煤業、山煤國際、晉控煤業；二是央改政策推動下資產價值重估提升空間大的煤炭央企中國神華、中煤能源、新集能源；三是全球資源特殊稀缺的優質冶金煤公司平煤股份、淮北礦業、山西焦煤、潞安環能、盤江股份；同時建議關注甘肅能化、電投能源、蘭花科創和華陽股份，以及新一輪產能周期下煤炭生產建設領域的相關機會，如天地科技、天瑪智控。

鋼鐵

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

本周，鐵水日產環比下降，與往年同期水平基本持平（截至11月22日，日均鐵水產量為235.8萬噸，周環比下降0.14萬噸，同比增加0.47萬噸）。五大鋼材品種社會庫存周環比下降1.80%，五大鋼材品種廠內庫存周環比增加0.08%。本周鋼價微漲，原料價格整體趨穩，日照港澳洲粉礦（62%Fe）上漲25.0元/噸，京唐港主焦煤庫提價持平。需注意的是，據中鋼網，本周，東北兩家鋼廠率先出台冬儲政策，螺紋基礎規格單價3500元和3800元，從往年情況來看，近4年冬儲前市場行情普遍偏強。現階段，雖然宏觀基調偏暖，但市場仍較為謹慎。因此，需高度關注接下來的冬儲行情。總體看，我們預計冬儲提振鋼鐵產品消費水平，考慮到當前鋼材社會庫存與廠內庫存均處於低位，我們預計鋼材價格有望震盪偏強運行。

風險因素：地產進一步下行；鋼鐵冶煉技術發生重大革新；鋼鐵工業高質量發展進程滯后；鋼鐵行業供給側改革政策發生重大變化。

※相關標的：

一是充分受益新一輪能源周期的優特鋼企業久立特材、常寶股份、武進不鏽；二是受益於高端裝備製造及國產替代的優特鋼公司中信特鋼、甬金股份；三是佈局上游資源且具備突出成本優勢的高壁壘資源型企業首鋼資源、河鋼資源；四是資產質量優、成本管控強力的鋼鐵龍頭企業華菱鋼鐵、南鋼股份、寶鋼股份；五是受益地方區域經濟穩健發展和深化企業改革有望迎來困境反轉的山東鋼鐵。

電力公用

李春馳

首席分析師

18516205720

S1500522070001

核心觀點：

10月份，全社會用電量7742億千瓦時，同比增長4.3%。第一產業用電量106億千瓦時，同比增長5.1%；第二產業用電量5337億千瓦時，同比增長2.7%；第三產業用電量1367億千瓦時，同比增長8.4%；城鄉居民生活用電量932億千瓦時，同比增長8.1%。

中俄東線天然氣管道工程全線完工，進入投產前最后的準備階段。11月18日國家石油天然氣管網集團有限公司發佈消息，我國重要的能源大通道——中俄東線天然氣管道工程全線完工，進入投產前最后的準備階段。

電力：我們認為，國內歷經多輪電力供需矛盾緊張之后，電力板塊有望迎來盈利改善和價值重估。在電力供需矛盾緊張的態勢下，煤電頂峰價值凸顯；電力市場化改革的持續推進下，電價趨勢有望穩中小幅上漲，電力現貨市場和輔助服務市場機制有望持續推廣，容量電價機制正式出臺。發改委加大電煤長協保供力度，電煤長協實際履約率有望上升，煤電企業的成本端較為可控。展望未來，我們認為電力運營商的業績有望大幅改善。

天然氣：隨着上游氣價回落、國內天然氣消費量的恢復增長以及順價機制推進，城燃業務有望實現毛差穩定和售氣量高增；擁有低成本長協氣源和接收站資產的貿易商可選擇擴大進口或國際市場轉售增厚利潤。

風險提示：宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期，電力市場化改革推進緩慢，電煤長協保供政策的執行力度不及預期，國內天然氣消費增速恢復緩慢。

※相關標的：

電力：全國性煤電龍頭：國電電力、華能國際、華電國際等；電力供應偏緊的區域龍頭：皖能電力、浙能電力、申能股份、粵電力 A 等；水電運營商：長江電力、國投電力、川投能源、華能水電等。天然氣：新奧股份、廣匯能源。

石化

左前明

首席分析師

15811256918

S1500518070001

核心觀點：

截至2024年11月22日當周，國際油價整體上漲。本周，俄羅斯對烏克蘭發動近三個月來最大的空襲，加之挪威最大的油田暫時停產，市場供應風險加劇，歐美成品油裂解價差回暖，為國際油價提供支撐，然而挪威最大油田恢復生產及第三周美國原油庫存增加利空油市，回吐了部分漲幅，整體來看，本周油價有所回升，底部支撐較為堅實。截止本周五（11月22日），布倫特、WTI油價分別為75.17、71.24美元/桶。

我們認為，本輪油價周期的本質在於供給端，一些產油國或由過去的份額競爭策略轉為挺價保收益策略，一些產油國或自身面臨增產能力的瓶頸。尤其是過往的美、沙、俄三足鼎立格局，演變成當前資本開支謹慎和資源劣質化導致產量面臨達峰的美國，與通過OPEC+機制團結在一起的沙、俄進行的不對稱兩方博弈，以沙特為首的OPEC+能夠通過調控剩余產能對油價產生更大的邊際影響。對於未來油價展望，我們認為，美國石油開採面臨資源劣質化和成本通脹雙重壓力，以沙特為首的OPEC+維持高油價意願和能力仍沒有弱化，原油供給偏緊的格局並未發生根本性改變，油價高位支撐仍然存在。而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油供需偏緊問題，中長期來看油價或將持續維持中高位。

風險因素：地緣政治因素對油價出現大幅度的干擾；宏觀經濟增速下滑，導致需求端不振；OPEC+聯盟修改石油供應計劃的風險；美國解除對伊朗制裁，伊朗原油快速回歸市場的風險；美國對頁岩油生產環保、融資等政策調整的風險；新能源加大替代傳統石油需求的風險；全球2050淨零排放政策調整的風險。

※相關標的：

中國海油/中國海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中國石油/中國石油股份（601857.SH/0857.HK）、中國石化/中國石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服務（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

張燕生

首席分析師

13910518874

S1500517050001

核心觀點：

賽輪輪胎：實控人擬增持股份。11月11日，賽輪輪胎發布《關於實際控制人之一致行動人增持公司股份計劃暨取得《貸款承諾函》的公告》。公告表示，公司實際控制人袁仲雪先生之一致行動人瑞元鼎實擬自本公告披露之日起6個月內，通過上海證券交易所以集中競價交易方式增持公司股份，本次增持資金總額不低於人民幣5億元（含），不超過人民幣10億元（含）。本次擬增持股份的目的是，基於對公司未來發展前景的信心及中長期投資價值的認可，切實維護廣大投資者利益，促進公司持續、穩定、健康發展。

賽輪輪胎：公司海外越南、柬埔寨雙基地已落成，佈局北美、全球化持續加深，應對貿易壁壘能力持續增強。2022年報公佈以來，公司的在建或規劃中項目包括：越南三期、柬埔寨165萬條全鋼胎項目、柬埔寨1200萬條半鋼胎項目、北美墨西哥600萬條半鋼胎項目、青島非公路輪胎技術改造項目、青島董家口項目。綜合來看，公司擴產節奏明確，海外雙基地均開始貢獻業績，全球化佈局繼續加深中，液體黃金輪胎推廣力度不斷加強，業績有望繼續增長。

風險提示：宏觀經濟不景氣導致需求下降；行業周期下原材料成本上漲或產品價格下降；經濟擴張政策不及預期。

※相關標的：

賽輪輪胎

電子

莫文宇

首席分析師

13437172818

S1500522090001

核心觀點：

英偉達財報高增，關注GB200放量節奏。收入方面：當季達350.82億美元，yoy+94%；qoq+17%。毛利率方面：GAAP毛利率當季達74.6%，yoy+0.6pct，qoq-0.5pct。淨利潤方面：GAAP淨利潤當季達193.09億美元，yoy+109%，qoq+16%。攤薄后EPS方面：GAAP攤薄后EPS達0.78美元，yoy+111%，qoq+16%。指引方面，2025財年收入有望達375（±2%）億美元。本財季，英偉達宣佈在包括AWS、CoreWeave和Microsoft Azure在內的多種雲服務中推出由NVDIA Hopper H200提供支持的實例，Google Cloud和Oracle Cloud Infrastructure即將推出。此外，英偉達主權AI進展迅速，推出丹麥最大的主權AI超級計算機，由1528個H100 GPU驅動；同時宣佈軟銀公司正在使用 NVIDIA Blackwell 平臺構建日本最強大的 AI 超級計算機。我們認為，本財季是英偉達新品即將推出之際，但營收和利潤還是超出了市場預期，表明當下市場需求仍然較為旺盛。后市建議持續關注 GB200落地及放量節奏，有望引起新一輪估值和業績提升節奏。

風險提示：電子行業發展不及預期；宏觀經濟波動風險；地緣政治風險。

※相關標的：

【海外AI】工業富聯/滬電股份/勝宏科技/生益電子；【國產AI】寒武紀/海光信息/興森科技/深南電路等。

電新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心觀點：

上海市交通委員會11月22日發佈《上海市低空飛行服務管理能力建設實施方案》（以下簡稱《實施方案》）。《實施方案》明確，2027年年底前，全面形成全市低空公共航路網絡架構，累計劃設低空飛行航線不少於400條。我們認為低空建設逐步加速，推薦寧德時代、旭升集團（信達證券電新&汽車組覆蓋），建議關注萬豐奧威、華設集團、藍海華騰、英搏爾、卧龍電驅、當升科技、孚能科技等。

11月20日，工信部發布公告，對《光伏製造行業規範條件》和《光伏製造行業規範公告管理暫行辦法》進行了修訂。引導地方依據資源稟賦和產業基礎合理佈局光伏製造項目，鼓勵集約化、集羣化發展。引導光伏企業減少單純擴大產能的光伏製造項目，加強技術創新、提高產品質量、降低生產成本。新建和改擴建光伏製造項目，最低資本金比例為30%。

風險因素：下游需求不及預期風險、技術路線變化風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險、國際貿易風險等。

汽車

陸嘉敏

13816900611

S1500522060001

核心觀點：

汽車以舊換新政策明年或接續。11月21日，商務部消費促進司二級調研員宋英傑在2024汽車金融產業峰會上表示，在繼續落實好已出臺補貼政策和系列配套支持政策的基礎上，科學評估今年的政策成效，提前謀劃明年的汽車以舊換新接續政策，穩定市場預期。在以舊換新政策推動下，目前全國汽車報廢更新申請量、全國汽車置換更新申請量均已突破200萬份，累計超過400萬份，日均補貼申請量持續保持在高位，受此帶動1-10月全國報廢汽車回收量同比增長超過50%。

11月車市維持旺季高景氣。11月1-17日，乘用車零售110.6萬輛，同比+30%，較上月+3%；今年累計零售1894.2萬輛，同比+5%。11月1-17日，新能源乘用車零售58.1萬輛，同比+66%，較上月+7%，今年累計零售890.9萬輛，同比+41%。11月第二周（11.11-11.17）乘用車市場日均零售7.7萬輛，同比+31%，較上月+10%；分品牌看，比亞迪（周銷量9.66萬，環比+11%）、吉利（周銷量2.47萬，環比+9%）、理想（周銷量1.23萬，環比+6%）、零跑（周銷量0.85萬，環比+4%）、問界（周銷量0.72萬，環比+11%）新能源汽車銷量居前。我們看好年末以舊換新政策推動+25年政策接續預期走強，車市有望維持高景氣。

風險因素：財政政策推出力度不及預期、國內車市復甦不及預期、智能駕駛利好政策落地不及預期、車市競爭加劇等。

※相關標的：

①乘用車自主龍頭【比亞迪】；華為系【江淮汽車、北汽藍谷、賽力斯】；新勢力【蔚來、理想、小鵬、零跑】等。②商用車【中國重汽、濰柴動力、宇通客車】。③零部件建議關注智能化核心零部件【德賽西威、保隆科技、華陽集團、均勝電子、經緯恆潤、中鼎股份、亞太股份、耐世特】等；品類擴張的【拓普集團、伯特利】等；綁定強勢客户的【博俊科技、無錫振華、新泉股份】等；開闢新增長曲線【雙林股份、銀輪股份】。

證券研究報告名稱：《強脈衝生產下的經濟特徵》

對外發布時間：2024年11月16日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《短期降温，但牛市根基還在——策略周觀點》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：樊繼拓S1500521060001；李暢S1500523070001

證券研究報告名稱：《IM對衝策略周度收益0.92%，中證500風險偏高》

對外發布時間：2024年11月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；崔詩笛S1500523080001；孫石S1500523080010

證券研究報告名稱：《市場預期美聯儲12月降息概率走低，本周紅利ETF資金迴流——紅利風格投資價值跟蹤（2024W46）》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；周金銘S1500523050003

證券研究報告名稱：《主力淨流出仍處高位，啞鈴型格局有所減弱——量化市場追蹤周報(2024W46)》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明S1500521070001；吳彥錦S1500523090002；周君睿S1500523110005

證券研究報告名稱：《供給高峰就在未來一至兩周 央行需要降準對衝嗎？——流動性與機構行為周度跟蹤》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：李一爽S1500520050002

證券研究報告名稱：《2025年電煤長協任務量下降，煤企綜合售價或邊際抬升》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《鋼材冬儲拉開序幕，鋼材價格有望震盪偏強》

對外發布時間：2024年11月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

證券研究報告名稱：《10月全社會用電量同比增長4.3%，歐美氣價周環比上漲》

對外發布時間：2024年11月23日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；李春馳S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

證券研究報告名稱：《原油周報：俄烏地緣風險再次加劇，國際油價回升》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：左前明S1500518070001；胡曉藝S1500524070003

證券研究報告名稱：《化工行業周報：賽輪實控人擬增持，製冷劑、氯化鉀等價格上行》

對外發布時間：2024年11月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：張燕生S1500517050001；洪英東S1500520080002；尹柳S1500524090001

證券研究報告名稱：《英偉達財報高增，關注GB200放量節奏》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：莫文宇S1500522090001

證券研究報告名稱：《電新周報：六氟磷酸鋰價格回升，工信部規範光伏新規出爐》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：武浩S1500520090001；孫然S1500524080003

證券研究報告名稱：《汽車行業跟蹤（2024.11.18-2024.11.24）：汽車以舊換新政策明年或接續，11月車市維持高景氣》

對外發布時間：2024年11月24日

報告發布機構：信達證券研究開發中心 

報告作者：陸嘉敏S1500522060001