恆瑞老大徒傷悲

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即使是老大哥也遇到商業化瓶頸了。

傳統Big pharma恆瑞醫藥、石藥集團在研發、BD都取得重要進展，創新葯產品集羣未出現斷檔的情況下，2024Q3盈利能力卻斷然下滑。

兩家大型藥企面對Biotech衝擊，創新轉型都實現中興之局，特別是恆瑞累計在國內獲批上市17款1類新葯，並且在同靶點新葯中，均實現國產前三上市，其中，2021年以來獲批上市的12款創新葯應該處於放量爬坡期。

然而，恆瑞2024Q3營收65.89億元，同比增長13%，環比下降13%，歸母淨利潤11.88億元，同比增長1.91%，考慮到約1.26億元研發開支資本化，其實是負增長。

到底發生了什麼？恆瑞經營、研發沒有出現失誤，無需反思。可是，如果你努力了，盡力了，結果仍然是悲傷的，可能還是哪里有問題。

傳統Big pharma立足內需的發展模式可能已到極限。雖然恆瑞每款創新葯都是國內前三，但在每個細分方向上面臨着中小藥企的貼身肉搏，不存在斷層式領先。雖然恆瑞擁有17款創新葯的商業化組合，但其銷售峰值、生命周期受到支付水平的決定性影響。

恆瑞至今沒有10億美元分子，短期也看不到希望。峰值不夠，數量來湊，本質上並沒有脱離以量取勝的仿製藥發展階段，掙的是辛苦錢，捲到最后，有可能十年一夢原地踏步。

參考澤布替尼2024年銷售額，當你手握一個20億美元分子時，國內所有競爭對手都不再重要了，需要考慮的是更高層面的問題。

地緣關係陰雲密佈，但創新前置+國際化仍是傳統Big Pharma的必由之路。恆瑞突然傳出赴港股二次上市，似有破局之心。

恆瑞醫藥處於NDA或已上市階段的一類新葯和二類新葯匯總 截至2024Q3

01 

穩不住了

創新葯在國內市場承擔社會效益、公益責任。據銀河證券，按照2021年全球前25名暢銷藥品的銷售數據，假設美國藥價水平為100%，英國、歐盟和日本的平均藥價約為美國20%-25%，而我國創新葯價格體系定價水平處於相對較低位置，平均藥價為美國10%。

創新葯受益於國內市場的正外部性，包括工程師紅利、臨牀資源優勢。考慮到支付環境差異，美中藥物經濟學合理換算比例可能約為1/7，而實際低至1/10，其間的差價即為創新葯對國內市場正外部性給出的補貼。

2024年醫保談判，共有162個通用名藥品參加談判/競價，包括醫保目錄外117種和目錄內45種，在專家審評環節通過率不足50%，而2022年為74.2%，2023年為63.8%。

歷年新增品種醫保談判平均降幅：2016年59%，2017年44%，2018年57%，2019年61%，2020年51%，2021年62%，2022年60%，2023年61.7%。2024年是多少？即將揭曉。

站在更宏大的視角，11月18日，財政部公佈2024年1-10月一般公共預算支出情況，衞生健康支出16521億元，同比下降8.5%，在10項主要支出科目中降幅最大。

恆瑞沒有走出集採的陰影。2024 年3 月開始執行的第九批國家集採涉及產品注射用醋酸卡泊芬淨，2024H1銷售額同比減少 2.79 億元；地方集採涉及的產品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及鹽酸罌粟鹼注射液2024H1銷售額同比減少2.76億元。銷售額超過10億元的仿製藥三大單品（洛美沙星/洛迪沙星/布托啡諾）仍面臨潛在的集採風險。

石藥集團也穩不住了。

2024Q3，歸母淨利潤7.58億元，同比下降50%，環比下降46%，斷崖式后撤。7條業務線中，抗腫瘤治療領域內卷最嚴重、業績下滑最大，Q3和前9月收入分別同比下降31.2%和17.6%，主要由於津優力（聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液）及多美素（鹽酸多柔比星脂質體注射液）兩款產品的價格於京津冀「3+N」聯盟藥品集中採購中分別下調約58%和23%。心血管治療領域Q3收入同比下降26.7%，主要由於玄寧（馬來酸左氨氯地平片及分散片）落選2023年國家第八批集採，使其在嚴格執行集採政策的醫院的銷售受到較大沖擊，尤其本年第二季度及第三季度的跌幅較為顯著。神經系統治療領域Q3收入同比下降15.8%，核心產品恩必普主要因醫院在嚴格控制醫療費用的環境下，對在醫院用量排名靠前的藥品實施較嚴格管控，使銷售有較大幅度的下跌。

大單品不宜出風頭。

恆瑞醫藥已獲批藥物在同靶點新葯中，均為國產前三款上市   國海證券統計，截至2023H1

02 

國產前三

據National Science Foundation數據，2017年我國在產品試驗開發階段投入金額佔比84%，顯著高於美國、日本、韓國63-67%水平，而基礎科研6%、應用科研11%，低於美國、日本、韓國14-17%、20-22%水平。基礎科研、應用科研薄弱，但從生產能力維度分析，Fast-Follow是一種實用主義策略，更有利於后發追趕。

在一個領域做到前三是優秀，在每個領域都做到前三是卓越，恆瑞把Fast-Follow策略做到極致。

自免

夫那奇珠單抗今年8月獲批上市，為首個國產白介素抗體（IL-17A），填補國產銀屑病生物製劑領域空白。諾華司庫奇尤單抗（IL-17A）2024年前三季度全球銷售額45.45億美元。

在研JAK1小分子艾瑪昔替尼具備全新的結構母核，以中重度特應性皮炎適應症為代表，效果與已上市JAK1選擇性抑制劑相當，且已有中重度特應性皮炎、強直性脊柱炎、類風濕性關節炎、成人重度斑禿4項適應症提交國內NDA，潰瘍性結腸炎、銀屑病關節炎適應症處於III期臨牀階段，國內進度領先。

SHR-1703（IL-5）國產進度僅次於三生國健，針對EGPA（嗜酸性肉芽腫性多血管炎）適應症處於III期臨牀。在長效IL-5抗體研發賽道中，SHR-1703臨牀進度位於國內第一，具有BIC潛力，半衰期超3個月，可延長給藥周期、降低用藥頻次。

SHR4640是痛風領域進度最快的國產URAT1抑制劑，處於III期臨牀階段。我國高尿酸血癥總體患病率為13.3%，患病羣體數達1.77億人；痛風總體發病率為1.1%，每年新發患病人數約1466萬，存量痛風患者人數超過8000萬人。國內臨牀常用痛風藥物以非布司他院內端銷售佔比居首，但安全性存在爭議，其作為國內最新一款痛風藥是2013年在國內獲批，10年未有痛風新葯獲批，從安全性改善和療效提升來看，痛風用藥市場存在較大未滿足的臨牀需求。研究表明約90%的痛風是由於尿酸排泄減少，而其中URAT1轉運蛋白負責腎臟約90%的重吸收，為調節尿酸水平的主要轉運蛋白。

ADC

SHR-A1811（HER2ADC）國產進度僅次於科倫博泰，今年9月上市申請獲得受理，共有6項適應症被CDE納入突破性治療品種名單。據Cancer Research數據，SHR-A1811在第一三共DS8201的基礎上payload-Dxd酰胺的α位引入一個手性環丙基，從而展現出較好的穩定性，安全性有提升。鑑於SHR-A1811的成功，相同的linker、payload結構被普遍用於公司HER3、CLDN18.2 ADC設計上。

SHR-A1904（CLDN-18.2ADC）在同賽道進度全球第三，僅次於信達生物、禮新生物。參考公司專利，在自研h1902-5、h1901-11單抗上加上SHR-A1811、SHR-A2009相同的linker和payload片段，即依託現有平臺，實現快速研發。

雙抗

SHR-1701（PD-L1/TGF-β）有望成為全球首個用於HER2陰性G/GEJA一線治療的雙抗，今年9月上市申請獲得受理，目前全球尚無TGFβ單靶點、PD-L1/TGFβ雙靶點藥物上市。

GLP-1

HRS9531（GLP-1/GIP）在國產GLP-1雙靶點減重藥中，進度僅次於信達生物瑪仕度肽，III期臨牀試驗於2024年中期完成患者入組，預計在52周隨訪后於2025年8月獲得數據讀出和NDA。

小核酸

HRS-5635是用於慢性乙型肝炎治療的一款小干擾RNA(siRNA)療法類新葯，2024H1進入II期臨牀試驗階段，在乙肝功能性治癒小核酸藥物領域，恆瑞在上市公司中領跑。

恆瑞醫藥已上市8款自研化學小分子，與同靶點更早上市產品的藥物結構差異較小  資料來源：Chemicalbook、丁香園、國海證券研究所

03 

掙脱籠子

這是一場壯觀的行軍，恆瑞在每個隊列都走在最前面。

但問題在於，恆瑞始終在國內市場這個籠子里，頭上容易頂到天花板，身后則是甩不掉的追兵。

細分領域中小龍頭還存在舒適區，隨着核心產品陸續獲批上市放量，業績和市值仍有向上拓展空間。因為國內市場容量的限制，傳統Big pharma騰挪的空間已比較侷促。恆瑞未公佈單個產品的銷售額，我們可以把所有創新葯看成一個商業化組合。

這個組合需要抵消仿製藥銷售額的下滑，新入組合的增量品種也需要抵消老化品種銷售額的下滑，如果不能避免2024Q3營收環比停滯的情況再現，那麼近看是遙遙領先，遠看卻是在泥潭中掙扎。

最可怕的是對手變得更強。

恆瑞不僅面臨傳統Big pharma中生、石藥、齊魯的競爭，Bio pharma信達生物的追趕，還在每個細分領域面臨中小龍頭的圍毆。在生物科技寒冬期，這些中小龍頭戒掉浮躁之氣，降本增效，注重均衡發展，甚至兼備管線臨牀價值和商業化能力。連快斷奶的一級市場Biotech也不好惹，批量輸出BIC、FIC新葯管線，據醫藥魔方統計，2019-2023年整體License-out供給端主力為Biotech，佔比均在50%以上，2023年佔比為69%，其中一級市場早期公司在國內出海License-out中佔比大幅提升，2023年已達到54%。

唯有一計可破局，當你擁有一個或一批10億美元分子時，將立即從內需市場中超脫出來，遠離控費與內耗，遠有武田製藥，近有百濟神州，可為參照。

恆瑞BD和國際化能力均有長足進步，但突破點不在PD-1和GLP-1。

恆瑞近日重新向美國FDA提交卡瑞利珠單抗聯合甲磺酸阿帕替尼用於不可切除或轉移性肝細胞癌患者一線治療的BLA，並得到正式受理，審評日期為2025年3月23日。卡瑞利珠單抗2018年被Incyte退貨，原因被認為是微小血管瘤副作用，即使闖關FDA成功，也來得太晚了，海外PD-1市場也只剩殘羹冷炙。

恆瑞GLP-1產品組合出海，以一己之力帶火NewCo模式，但國產GLP-1藥物BD首付款普遍較低，因為相比海外大廠只是進度落后的同質化產品。除非是下一代GLP-1藥物，在增肌、增加能量消耗、停藥不反彈的痛點上有所突破。

失落和陣痛是暫時的，希望在未來，恆瑞已具備批量產生BIC或FIC管線的能力，加上BD和國際化能力的匹配，也將擁有自己的10億美元分子，誕生下一個武田製藥。