【中國銀河總量之聲】初窺2025：以確定性擁抱不確定性

（來源：中國銀河宏觀）

· 美國大選結果塵埃落定，世界即將迎來特朗普2.0時代。與此同時，隨着11月人大常委會閉幕，中國本輪一攬子增量政策也基本全部落地。在此背景之下，我們對2025年經濟、政策和資本市場走勢進行初步預判，旨在為跨年之際的大類資產配置策略提供一個基準指引。我們將在年底中央經濟工作會議之后發佈2025年度策略展望。

· 以確定性擁抱不確定性。在外部具有較大不確定性的背景下，努力做好自身工作是更加有效的應對方式。「以我為主」將是2025年中國經濟工作的主線，我們對於宏觀政策的連貫性和一致性抱有信心。其一，十四五收官之年，5%左右的增長目標有望維持，逆周期政策更加給力，尤其重視內需提振，促進物價合理回升。其二，更大力度兜底對於社會預期和結構轉型造成拖累的重大風險，尤其是地方債務和房地產問題，讓中國經濟能夠「輕裝上陣」。其三，推動新質生產力加速形成，通過制度設計，讓居民、企業、地方政府等更多主體參與分享「新經濟」的紅利，資本市場將是一個重要抓手。

· 2025年可以期待更多內需的修復，尤其是消費和基建。首先，消費潛力的釋放。一方面，「提振資本市場」和「促進房地產市場止跌回穩」 的政策組合有助於居民財富效應的改善。另一方面，促消費和惠民生有機結合，以舊換新等消費鼓勵政策有望擴圍擴容，更大體量的特定人羣收入補助也值得期待。其次，基建投資依然是穩增長的重要支撐。一則，大規模化債緩解了地方財政面臨的窘境，部分債務高風險地區「摘帽」后，配套融資和項目建設有望逐漸恢復。二則，統籌發展與安全的要求下，「兩重」建設將加速推進。

· 主要政策工具判斷：財政政策方面，預計2025年赤字率提升至3.5%；發行超長期特別國債2萬億元；發行1萬億元特別國債用於六大行核心一級資本；新增專項債額度4.5萬億元；廣義赤字率有望回升至12.5%。貨幣政策方面，2025年繼續實施較大幅度的降準，幅度約為100~150BP；央行公開市場淨買入國債，規模或達到2萬億元以上；相機抉擇實施降息，全年政策利率的累計降幅可能在20BP，引導5年期LPR下調40~60BP。

· 主要經濟數據預測：中性情形下，預計2025年實際GDP增長4.8%。其中，社會消費品零售總額增長5.1%，居民和社會集團消費均有所改善，服務零售額增速中樞更高。固定資產投資增長4.6%，製造業、基建、地產分別為9%、6.6%、-7.1%。出口方面，我們中性預計美國新一屆政府的貿易政策發生在2025年三季度以后，搶出口和貿易摩擦影響整體對衝，預計全年出口增速為2.9%。樂觀情形下，2025年如有更多供給端政策帶動地產投資回暖，或者針對多孩家庭等特定人羣的收入補助超預期推出，全年GDP增速有望達到5%。悲觀情形下，美國政府換屆后馬上推動關税政策，對我國進出口貿易和微觀主體信心造成一定衝擊，全年GDP增速約為4.4%。

· 投資啟示：權益市場面臨的環境大致如下：一是逆周期政策更加給力，貨幣財政協同發力，財政更加「主動作為」；二是需求缺口有所彌補，消費、基建增速趨勢修復；三是資本市場作為新舊動能轉換的重要一環，依然處於有利的發展環境。據此，我們維持對於權益市場的樂觀態度。雖然外部環境的變化擾動依然值得關注，但投資者更應該抓住「以為我主」的時間窗口。固定收益市場方面，廣義財政發力對經濟基本面形成一定支撐，但信用擴張依然面臨需求約束，房地產「嚴控增量」的基調意味着政策更加關注價格企穩而非投資增長，國債供給增長壓力由央行提供流動性工具對衝，預計10年期國債收益率均值伴隨央行調降政策利率或進一步下移至2%附近，波動區間為1.8%~2.2%。

風險提示：國內經濟下行的風險；政策落實不及預期的風險；對政策理解不到位的風險；市場信心恢復不及預期的風險；外需走弱的風險；海外經濟衰退的風險；貿易摩擦加劇的風險；地緣政治突發的風險。

一、基本面：經濟穩中求進，內需接力外需

（一）2025年經濟如何演繹？

在外部具有較大不確定性的背景下，努力做好自身工作是更有效的應對方式，這將是2025年中國經濟工作的主線，我們對於宏觀政策的連貫性和一致性抱有信心。其一，十四五收官之年，我們認為5%左右的增長目標有望維持，逆周期政策更加給力，尤其重視內需提振，促進物價合理回升，財政更加「主動作為」，貨幣財政協同更加有效。其二，更大力度兜底對於社會預期和結構轉型造成拖累的重大風險，讓中國經濟能夠「輕裝上陣」。目前大規模化債組合工具已經出臺，2025年房地產增量政策的落實落地仍值得期待。其三，推動新質生產力加速形成，通過制度設計，讓居民、企業、地方政府等更多主體參與分享「新經濟」的紅利，資本市場將是一個重要抓手，促進「科技-產業-資本」高水平循環。

2025年可以期待更多內需的恢復，尤其是消費和基建。首先，消費潛力的釋放。一方面，「提振資本市場」和「促進房地產市場止跌回穩」 的政策組合有助於居民財富效應的改善。另一方面，促消費和惠民生有機結合，以舊換新等消費鼓勵政策有望擴圍擴容，更大體量的特定人羣收入補助也值得期待。其次，基建投資依然是穩增長的重要支撐。一則，大規模化債緩解了地方財政面臨的窘境，部分債務高風險地區「摘帽」后，配套融資和項目建設有望逐漸恢復。二則，統籌發展與安全的要求下，「兩重」建設將加速推進。

（二）GDP：預計2025年GDP增速4.8%

基準情形下，全年經濟增速或在4.8%左右。三駕馬車拉動作用調整，內需接力外需。消費延續上行，投資温和回升，出口小幅回落。在「以舊換新」政策延續及消費支持政策進一步加碼基礎上，整體消費支出增速有望繼續回升，預計2025年社會消費品零售總額增長5.1%，居民和社會集團消費均有所改善，服務零售額增速中樞更高。鑑於新一輪化債政策落地和超長期特別國債政策加碼，有望帶動政府投資意願和能力回升，製造業方面新質生產力轉型相關投資仍將持續保持較高水平，預計2025年固定資產投資增長4.6%，製造業、基建、地產分別為9%、6.6%、-7.1%。出口方面，我們認為中美貿易爭端或發生在2025年三季度之后，搶出口和貿易摩擦影響整體對衝，預計全年出口增速為2.9%。

節奏上，2025年四個季度GDP增速或呈現「倒U」型趨勢。一則是因為2024年Q1經濟增速基數較高；二則是2025年各項新增政策具體落地或仍需待3月兩會預算草案出臺之后，例如對地產、投資、消費等系列拉動作用或許待二季度后集中顯現；三則是我們認為明年外需壓力或在三季度后有所提升，前期「搶出口」效應仍將顯著。屆時如果外需壓力較大，三、四季度仍有政策加碼的可能性。

2025年全球經濟面臨的不確定性將顯著提升，客觀上也使得明年國內經濟增長的波動區間放大，因此在上述基準假設情景的基礎上，我們也設置了以下樂觀情況和悲觀情況，實際GDP增速範圍為4.4%~5.0%。

樂觀情況：實際經濟增速5.0%、名義經濟增速6.0%。樂觀情景的重要前提假設是房地產止跌和基建回暖，製造業保持高位，消費持續回升。這需要政策層面更加註重「穩增長」，全球經濟穩定增長和貿易環境相對緩和。年初預算赤字率和資本性政府大幅債務規模需要有超預期的規模，對應社融增速達到9.2%。內需方面，消費持續上行和基建顯著提升，拉CPI回升、PPI轉正。外需方面，全球經濟平穩，美國經濟保持韌性，同時關税政策年內難以實際落地或規模大幅小於預期水平，出口對經濟拉動作用繼續保持高位。樂觀預期下重要的數據變化是：房地產開發投資增速由負轉正至0.5%，基建增速大幅提升至7.9%，出口增速3.6%。

悲觀情況：實際經濟增速4.4%、名義經濟增速4.1%。悲觀情景下中美貿易摩擦可能加劇演繹，我國出口增速出現較大幅度下滑，進而對國內工業生產形成拖累作用。內需方面，政策力度的不及預期，或對消費和社保領域的支持政策規模較小、落地較慢，都可能對持續回升中的消費產生二次衝擊，物價持續走低帶動名義經濟增速降低。繼而投資方面，預期進一步走弱，企業信貸和投資需求降低。悲觀預期下重要的數據變化是：出口增速的大幅回落至-5.7%，消費增速在3.6%左右，CPI降至0.7%，PPI持續降至-1.9%。

（三）工業生產：有效需求回升，帶動高質量增長延續

2024年前三季度，工業生產成為經濟增長的壓艙石，2024年1-10月工業增加值累計增長5.8%。一是一系列政策支持工業經濟穩定增長，二是新質生產力相關產值快速攀升，三是在9月政策轉向以來需求逐漸驅動工業生產。展望2025年，工業在基本盤持續穩定增長的情況下，有效需求的持續恢復、新質生產力的進一步推進以及綠色工業的轉型將繼續推動工業增加值保持較高增速，預計2025全年增速5.3%。結構方面，我們認為主要有以下要點：

一是2025年有效需求持續恢復，有望帶動耐用消費品增長。有效需求不足在2023年以來持續制約工業經濟的健康發展， PPI的持續下行不斷侵蝕着企業利潤。2024年3月國務院發佈《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》；7月，國家發展改革委、財政部聯合印發《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》。9月政治局會議直擊經濟發展的痛點，在房地產市場、微觀主體參與新經濟以及政策導向從供給轉向需求均有重視。9月下旬，一攬子政策徹底激發了市場信心以及消費活力，從數據上也可以看出10月汽車工業增加值上行1.6pct至6.2%，電氣機械增加值從8月的2.6%大幅上漲至5.1%；產量上新能源汽車1-10月累計同比36.3%，表明汽車和家電以舊換新政策的拉動效果明顯。工信部在2024年10月23日召開發佈會表示，要繼續深入推進十大重點行業穩增長工作方案實施，同時在擴需求、增動能、優環境方面下更大功夫。因此受內需回升帶動的耐用消費品製造業如計算機電子、電子信息和汽車製造等行業增加值會得到有效增長。

二是堅定經濟轉型戰略定力，新質生產力加快形成。我們認為結合二十屆三中全會堅定改革的戰略要求，2025年新質生產力相關製造業增速仍將維持高位。2024年1-10月，裝備製造業增加值同比增長6.6%，高技術製造業增加值增長9.4%，分別快於全部規模以上工業增加值1.3和4.1個百分點。新質生產力是實現中國式現代化和高質量發展的迫切要求，是我國產業升級和經濟轉型的重要抓手。因此預計2025年新質生產力相關產業仍將有力帶動工業經濟發展，計算機電子設備、鐵路船舶航空航天運輸設備、有色金屬冶煉等行業增速預計仍會較快。

三是綠色節能戰略引領，推動製造業轉型升級。2025是十四五收官之年，根據《「十四五」節能減排綜合工作方案》的目標，「到2025年，全國單位國內生產總值能源消耗比2020年下降13.5%，能源消費總量得到合理控制，化學需氧量、氨氮、氮氧化物、揮發性有機物排放總量比2020年分別下降8%、8%、10%以上、10%以上。」截止2023年，我國單位GDP能耗為0.553噸標準煤/萬元，較2020年僅下降3.3%。2024年2月，工業和信息化部等七部門關於加快推動製造業綠色化發展的指導意見，明確了推動製造業綠色化發展，加快建設現代化產業體系，推進新型工業化。10月工信部發佈會宣佈下一步要制定出台《製造業綠色低碳發展行動方案》，助力經濟社會發展全面綠色轉型。因此我們預計綠色工業、節能降碳會有進一步加力，推動2025年工業和製造業在綠色轉型上的設備生產提升。

（四）消費：政策加碼引領，財富效應回升

消費是收入的函數，2024年年初以來消費偏弱的主要因素是地產低迷下，居民財產性收入和財富效應的大幅降低。目前來看，房地產市場在高能城市已有企穩跡象，資本市場也有望接棒居民財富的「蓄水池」，我們測算由財產性收入上升提高的消費傾向高於工資性收入。疊加「以舊換新」等消費和社保支持政策加碼，消費潛力有望持續釋。我們預計2025年全年社會消費品零售總額名義增速為5.1%，四個季度分別為4.2%、5.7%、5.8%、4.6%。

第一，在樓市和股市逐步企穩修復后，居民財富效應的釋放將促進消費復甦。自926政治局會議后，提振資本市場、促進房地產市場止跌回穩措施相繼出臺，截止11月15日，申萬房地產行業指數上漲17%，滬深300指數上漲12%，2025年資本市場和房地產市場有望延續回暖。我們利用中國家庭追蹤調查的數據研究發現，與工資性收入、經營性收入、轉移性收入相比，居民的財產性收入帶來的邊際消費傾向最高，資本市場和房地產市場的回暖將直接提高居民財產性收入，從而有效提振居民消費。此外，隨着經濟逐步走出疫情影響，預計2025年居民可支配收入將保持平穩增長，增速與實際經濟增速基本持平，居民消費意願逐漸向疫情前水平收斂，居民收入和消費意願的平穩復甦有望支撐消費持續改善。2024年11月12日國務院發佈了對《全國年節及紀念日放假辦法》的修改決定，將全體公民放假的節假日數量從原先的11天增加至13天，有利於消費潛力的釋放。

第二，消費品以舊換新政策將延續至2025年，有望繼續給社零增速帶來支撐。根據我國以往的家電補貼政策經驗來看，一般政策的持續時間均為2-5年，例如2007-2013年的家電下鄉補貼，2009-2011年的以舊換新補貼，2009-2011年以及2012-2013年的兩輪節能惠民財政補助。考慮到本輪補貼政策在下半年才陸續落地，2025年以舊換新政策大概率延續。2024年用於消費品以舊換新的中央補貼資金規模約為1000億元，我們認為2025年超長期特別國債發行規模有望達到2萬億元，等比例測算用於支持消費的金額約為2000億元，以兩倍財政乘數效應的測算的話，對於社零的拉動作用約為0.8個百分點。

第三，收入補貼和個税改革有望改善收入結構，對於消費潛力釋放亦有幫助。9月政治局會議提出要把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入羣體增收，實施提振消費行動。收入水平不同的羣體對應着不同的消費傾向，2024年前三個季度數據，農村居民消費傾向為82.67%，顯著高於城鎮居民消費傾向61.99%。有望推出的個税改革也將改善中低收入羣體收入。財政部表示「十四五」時期將進一步完善個人所得稅制度，適時推進個人所得稅改革修法。2025年是「十四五」時期收官之年，因此有望進一步推行個税改革。2024年三中全會審議通過的《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》也將完善個人所得稅制度提上日程。從歷次提高個税起徵點的時間點來看，提高個税免徵點有助於提升中低收入羣體的收入，對最終消費支出有不同程度刺激作用。

（五）投資：堅定轉型基礎上，兼顧穩增長訴求

投資既決定總需求水平，亦是引領經濟轉型和國家戰略調整的重要抓手。2024年國內投資中「轉型色彩」濃厚，一方面與新質生產力相關的製造業投資增速持續保持高位，另一方面「土地財政」相關的基建和房地產投資增速持續放緩。目前來看，「轉型的陣痛」需要政策層面予以更多支持，2024年9月份政治局會議以來一攬子政策導向對房地產和基建領域支持大幅提升，展望2025年，我們認為在保持製造業轉型升級基礎上，房地產和基建領域投資增速有望回升。我們預計全年製造業投資增速在9%左右，基建投資增速小幅提升至6.6%左右，房地產開發投資增速降幅收窄至-7.1%左右。

1. 製造業投資：產業升級、綠色轉型和內需復甦帶動製造業投資

我們預計製造業投資全年增長9%，節奏上一、二、三、四季度分別為8.5%、8.0%、8.7%和9.0%。我國製造業投資在新質生產力和內生動力逐漸恢復的雙重作用下預計保持穩定增長。1-10月製造業投資增長9.3%，增速高於整體固定資產投資5.9個百分點。在當前我國工業領域的發展處在傳統發展模式向新時代高質量發展模式過渡階段，新質生產力會繼續保持高速增長，高端製造和傳統能源高端化、智能化和綠色化轉型為投資提供持續動力，儘快縮短轉型陣痛期帶來的壓力。同時在政策轉向「以我為主」后，內生動能將逐漸帶動製造業投資。

一是高端製造以及製造業轉型升級，仍將持續引領投資增速。自2023年總書記提出新質生產力以來，重要一點就是培育未來產業、壯大戰略性新興產業。2024年10月經濟數據顯示高技術產業投資同比增長9.3%，其中高技術製造業和高技術服務業投資分別增長8.8%、10.6%。高技術產業主要帶動製造業投資。2024年10月工信部新聞發佈會提到要深入實施製造業重大技術改造升級；加快推進重點產業鏈高質量發展行動、國家科技重大專項和國家重點研發計劃等；培育壯大低空經濟、商業航天、生物製造等新產業新賽道。結合此前工信部發布的《通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030年）》，提出到2027年，我國通用航空裝備供給能力和產業創新能力將顯著提升。以及《「十四五」生物經濟發展規劃》明確提出，到2025年，生物經濟成為推動高質量發展的強勁動力，經濟增加值佔國內生產總值的比重穩步提升。預計2025年新產業新業態領域的投資會是製造業投資的重要一環。

新質生產力的第二點重要因素就是傳統產業轉型。工信部提出要深入實施製造業重大技術改造升級和大規模設備更新工程，推進製造業數字化轉型。傳統產業高端化、智能化轉型也將引領製造業投資。

二是製造業綠色轉型是政策主要發力點之一。根據十四五計劃的目標之一是「到2025年，全國單位國內生產總值能源消耗比2020年下降13.5%。工信部提到在鋼鐵、電解鋁、鋰電池、新能源汽車等重點產品加快推進工業產品碳足跡覈算標準制定；加強新型固廢綜合利用體系建設；以及積極推動清潔低碳氫在工業領域應用。下一步要出臺《製造業綠色低碳發展行動方案》。預計傳統行業和新能源產業、綠色電網等行業會有大幅投入。因此製造業綠色轉型升級預計是製造業在2025年的主要投資場景之一，也將會是政策在工業領域發力點之一。

三是內生動能持續復甦，提振製造業投資預期。2024年，年中大規模設備更新和消費品以舊換新政策的出臺和持續加力彌補了製造業領域日益嚴峻的供需錯配問題，9月的政策拐點更是扭轉了市場信心，對需求側注入強力動能，製造業產銷率在10月錄得97.3%，上行1.3pct且高於過去兩年，反轉了本年度以來產銷持續低迷的情況。在內需不足的問題得到政策的全面重視后，預計2025內生動能也會反過來帶動製造業投資的上行，讓製造業領域完成從政策驅動到需求驅動的轉變。

2.  基建投資：化債現金流改善下，增速有望回升

2024年基建投資增速自年初以來逐步走弱，我們認為基建增速略低於預期主要有以下因素：一是地方政府財力偏弱對實物工作量形成產生一定拖累，我們觀測到自2023年開始地方政府土地收入開始難以覆蓋到期債務償還規模，這一現象伴隨土地收入的降低在2024年進一步加劇，這也使得地方項目建設資金支出進度較慢，到9月底仍有2.3萬億專項債資金尚未投入使用（2018年固定資產投資使用財務支出法后，根據實際支付款項統計項目完成額，資金到位情況將影響基建投資增速）；二是受廣義財政拖累，政府投資的資金撬動作用有所降低，我們測算今年廣義赤字率較去年大幅降低至6%左右水平，其中PSL、城投債、政策性金融資淨融資規模均大幅降低，作為項目建設重要配套資金的廣義財政工具缺位也使得今年基建增速有所降低；三是「多角債」務問題使得民間投資增速降低，企業應收賬款的平均周期由2018年的47.4天大幅提升至2024年9月份的66.3天，與此同時民間固定資產完成額的累計增速由8.73%持續降至-0.2%。

展望2025年，我們認為上述因素在新一輪財政化債的背景下，均有望緩解。一方面，新一輪債務置換將大幅緩解地方政府到期還本付息壓力，繼而將更多資源用於經濟發展，而基建投資仍是主要抓手。每年2萬億元左右的債務置換規模，將大幅改善政府部門現金流狀況，這對於項目建設實物工作量的形成將起到支撐作用。另一方面，地方政府還債也並非縮表，而是改善流動性暢通經濟循環的重要方式，這對於民營企業的預期和投資意願改善至關重要，可以使得過去從政府支出、企業投資、收入改善、財税收入增長、需求改善帶來再投資的經濟循環再次暢通。

2025年廣義財政有望大幅提升，帶動基建（狹義）增速回升至6.6%左右。目前狹義基建仍以政府主導項目為主，而廣義財政支出規模與基建投資增速相關性較高。這其中財政預算內資金主要包括一般公共預算支出中的基建相關四項支出、土地出讓收入中部分用於基建的支出、以及政府專項債和超長期特別國債中用於基建的支出。我們認為在財政逆周期調節背景下，為實現經濟增速目標，一般公共預算支出增速錨定在5%左右。此外，基於土地收入大幅降低，政府性基金支出應主要靠專項債和超長期特別國債支持。我們測算2025年一般公共預算中基建相關支出總規模增速應在5%，對應規模在6.5萬億左右，政府專項債券發行規模或提升至4.5萬億元左右，其中用於基建資金規模將由今年3.12萬億元提升至3.5萬億元左右，超長期特別國債發行規模提升至2萬億元左右，其中用於基建投資規模由7000億元提升至1.4萬億元左右，以上財政資金總規在12萬億左右，模增速較2024年預計增長6.4%，預計拉動狹義基建增長6.6%左右。

3. 房地產：增量政策如期落地或帶來投資改善

當前房地產政策的主要目標是促進房地產市場止跌回穩，目前來看前期系列政策效果已經有所顯現，核心城市商品房價格已有企穩跡象。展望2025年房地產市場，我們認為基本政策框架已經較為清晰，重要的是政策落地執行效果，主要關注2025年新增100萬套城中村和危舊房改造的進展以及專項債用於閒置土地和存量商品房收購的具體規模。其中，新增100萬套危房改造項目主要影響房地產開發投資增速，專項債用於閒置土地和存量商品房收購主要影響房地產企業現金流和住宅價格。

新增城中村改造有望拉動2025年房地產開發投資增速2%左右。100萬套新增城中村改造或拉動新增房地產開發投資2000-2500億左右。對於城中村和危房改造投資規模測算，可參照之前城中村改造案例。以2023年青島城中村改造項目為例，其當前啟動的城中村改造19個項目中共涉及1.4萬戶，新啟動涉及安置區總投資31億元，即2023年每户平均投資金額22.14萬元。由於城中村改造的周期相對年限略高，我們假設改造周期在4~5年，即每改造一户城中村平均所需總投資額約為99.64萬元。因此此次新增100萬套城中村改造和危舊房改造，涉及到的總投資額約為9964億元，每年拉動新增房地產投資規模或在2000-2500億元左右，拉動房地產開發投資增速2%-2.5%左右。

2025年房地產開發投資增速預計在-7.1%。對於房地產開發投資完成額的測算可以分為建築安裝和土地購置兩部分，其中建築安裝佔開發投資比例或在60%，土地購置佔比在40%。我們測算2025年建築安裝部分的施工面積增速降幅或有所縮窄，主要是考慮到2025年新增100萬套城中村危房改造對新增施工面積或有顯著改善，整體投資完成額增速或在-8.2%，對房地產開發投資增速的影響為4.6%。此外，土地購置部分我們認為基於明年專項債新增用於閒置土地收購，土地收入降幅有望收窄，整體增速大致為-6.1%，對房地產開發投資增速影響為-2.5%。以上二者合計測算下房地產開發投資增速在-7.1%左右。

（六）進出口：出口延續增長態勢，擴內需政策支撐進口

搶出口和貿易摩擦影響整體對衝，出口明年延續增長態勢。我們認為中美貿易爭端或發生在2025年三季度之后，搶出口和貿易摩擦影響整體對衝，隨着全球各國央行陸續進入降息周期、產業結構升級的加速、多邊區域貿易倡議建設的深化，出口有望保持增長態勢，Q1-Q4出口增速分別約為3.7%、4%、2.2%和1.7%，全年出口增速預計為2.9%。樂觀情形下，美國政府將關税政策推迟至2026年之后，則全年出口增速預計將達到3.6%。悲觀情形下，美國政府換屆后馬上推動關税政策，全年出口增速預計將回落至-5.7%。

一是全球復甦進程平緩，貿易延續上行態勢。IMF 10月發佈的《世界經濟展望》預計，世界經濟在2024年和2025年將繼續以3.2%的速度增長。WTO 10月發佈的《全球貿易展望和統計》預計，世界商品貿易量在2024年將增長2.7%，2025年進一步上升至3%，其中2024年的預測值較4月上調0.1個百分點。另一方面，全球央行陸續進入降息周期。9月份美聯儲降息50個基點開啟了其本輪寬松周期，全球多個經濟體央行也開始加入降息隊伍，全球經濟、貿易復甦勢頭有望支撐中國的出口表現。

二是我國產品競爭力提高帶動出口增加。從價格因素來看，車輛、機電、鋼鐵以及紡織品價格指數自2023年以來持續保持下降。2024年前十個月，根據海關總署貿易統計快訊可計算單價的17個重點出口品類中，除中藥材及中式成藥、集成電路和船舶外的14個品類出口單價均同比延續下降，出口商品降價有利於我國產品在全球市場的競爭力。從出口產品結構升級來看，隨着我國高技術產業快速發展、自主創新能力不斷加強，我國在化學成品及有關產品、機械及運輸設備領域的出口呈現持續增長的態勢，出口金額佔比分別從2018年的6.71%和48.42%提升至2024年1-10月的7.4%和49.98%。特別是以電動載人汽車、鋰離子電池、太陽能電池為代表的「新三樣」，2023年「新三樣」出口1505億美元，佔我國總出口金額的4.45%，同比增長24%。以「新三樣」為代表的高技術產品出口保持高景氣度，為出口注入了新的強勁動力。

三是持續開拓新貿易伙伴，新興國家市場進一步擴大。從出口國別結構來看，2024年中國對傳統歐盟、美國、日韓等市場出口金額佔比我國比重分別為14.6%、14.6%和8.4%，分別較2023年回落0.2%、0.2%和0.7%。對東盟出口金額佔我國總出口比重為16.15%，較2023年上升了0.65個百分點，對俄羅斯、巴西和南非出口占比共為5.9%，小幅上升0.2%。隨着諸如上述新興國家等新貿易伙伴的開拓，有助於拓展中國出口商品的市場空間，並緩解傳統歐美貿易伙伴的需求周期。

2025年進口將保持温和增長，我們預計2025年全年進口增速在2 %左右，Q1-Q4進口增速分別為-0.5%、2.1%、5.5%和0.7%。一方面，隨着我國財政部、發改委增量政策的推行以及央行降息政策的實施，在擴內需政策加碼的趨勢下，2025年我國消費和投資市場將進一步擴大，對進口商品的需求有望增加；另一方面，隨着我國堅定不移地推進高水平對外開放，積極主動地擴大進口，2025年我國將繼續依託超大規模市場優勢保持全年商品進口温和增加。

二、通脹：物價温和回升，平減指數逐級上行

（一）CPI增速中樞上移，財富效應釋放支撐核心CPI小幅上行

預計2025年CPI增速均值上行至1%左右，全年走勢較為平穩，其中Q1至Q4分別為1.1%、1%、0.9%和1%。

第一，豬價平穩回落，但下行斜率或較為温和。需求端來看，屠宰企業開工率向五年均值收斂，2024年豬肉需求正在回暖。湧益屠宰企業全國平均開工率自2024年6月的31.7%上升至10月的42%，與五年均值差由-11%上升至-0.3%，或表明2024年豬肉需求正逐漸回暖。供給方面來看，2024年5月能繁母豬存欄量開始環比上升，按照10個月左右的時間推算，即對應2025年3月生豬價格將步入下行通道，考慮到季節性因素影響，春節后是豬肉傳統消費淡季，豬價或提前至2025年2月步入下行周期。此外，由於本輪周期補欄速度明顯弱於往年，甚至在2024年8月豬價年內高點的情況下能繁母豬存欄量出現環比下降，我們預判后期補欄會持續疲弱，2025年豬價回落速度或偏慢，豬價跌幅或有限。

第二，供應過剩風險與需求增長乏力構成主要挑戰，油價或承壓。供給端來看，OPEC成員國宣佈維持自願減產計劃至2024年12月末，，且有進一步推迟的可能性，非OPEC+尤其是美國頁岩油產量的持續增長將導致2025年產量增速較2024年有所回升，這意味着未來全球原油供給可能保持寬松。需求端來看，根據2024年11月EIA能源展望報告，2024年美國的原油需求預計與2023年持平，美國庫存水平自9月下旬以來持續小幅上行，這反映出美國市場對原油的消費需求趨於飽和平穩。此外，中國刺激性政策加碼出臺，或帶動我國原油需求小幅回升，但中國向新能源轉型等因素或將制約整體需求復甦斜率。

第三，消費動力釋放和PPI修復，支撐核心CPI小幅回升。一是隨着2025年資本市場和房地產市場進一步回暖，居民財富效應有望迎來修復，居民消費將有一定的上行空間。二是11月12日國務院發佈了對《全國年節及紀念日放假辦法》的修改決定，將全體公民放假的節假日數量從原先的11天增加至13天，這將直接刺激旅遊消費需求。三是PPI將在2025年迎來修復，上游價格向下遊傳導有助於支撐核心CPI走勢小幅回升。

（二）增量政策效果顯現支撐PPI平穩回升

預計2025年PPI增速均值在-1.2%左右，其中Q1至Q4分別為-1.8%、-1.7%、-1%和-0.1%，翹尾因素持續改善支撐PPI全年呈現漸進回升態勢。

第一，增量政策效果顯現有望帶動工業品價格回升。隨着924以來一系列增量政策的落地，如地方化債政策的公佈以及對房地產市場的支持措施，有利於推動投資增速和居民預期的多重改善，預計這些政策將在2025年繼續顯現出對經濟支撐的效果，有望逐步提振工業品需求，帶動國內需求保持穩定復甦，從而對PPI回升帶來支撐。

第二，M1增速止跌上行，對PPI修復帶來支撐。2024年10月M1同比增速-6.1%，2024年內首次出現上行，驅動M1增速回暖的原因包括地產銷售數據明顯好轉以及企業預期改善帶來資金活化程度提升。2024年11月份以來，多地持續加力，優化房地產領域政策措施，包括加大購房補貼力度、提高住房公積金最高貸款額度等，助推房地產市場繼續保持止跌回穩的積極勢頭。另一方面，企業預期也有望逐步回暖，10月製造業PMI重回擴張區間，BCI企業銷售、利潤、招工前瞻指數明顯改善。

第三，油價中樞可能下移，限制PPI改善空間。儘管OPEC+2025年初的增產計劃和伊朗供給的不確定性可能帶來油價波動，但在全球長期需求缺乏支撐，油價可能寬幅震盪且中樞下行，這將限制PPI的上行空間。

綜合來看，我們預計2025年PPI預計會經歷一個温和回升的過程，全年增長均值在-1.2%，但全年轉正的可能性不大，PPI轉正可能需要等到2026年初。全球經濟環境的不確定性、供應鏈的彈性以及國內政策的調整都將對PPI的回升幅度產生影響。

（三）平減指數帶動名義GDP趨勢上行

結合我們對CPI和PPI的預測，我們認為GDP平減指數將呈小幅回升態勢，Q1-Q4分別為0%、-0.1%、0.1%和0.6%，全年平減指數為0.1%。伴隨物價的温和回升，名義GDP和實際GDP之間的背離將顯著收斂。我們預計2025年名義GDP增速為4.9%，Q1-Q4分別為4.6%、5%、4.9%和5%，總體呈現先回升后平穩的趨勢。

三、就業：中樞保持穩定，關注青年就業壓力

預計2025年城鎮調查失業率保持穩定，全年均值5.1%左右。主要原因有三：一是財政政策的發力以及化債政策會大幅改善市場流動性和地方投資支出，帶動實物工作量和用工需求的上升；二是內需的修復和企業預期的提升有望促進作為就業大户的中小企業提升招聘力度；三是新質生產力的培育和製造業高質量發展將創造新的崗位需求。

但高校畢業生就業有一定壓力。10月16-24歲(不含在校生)失業率17.1%。根據教育部、人力資源社會保障部召開2025屆全國普通高校畢業生就業創業工作會議，2025年高校畢業生預計1222萬人，比上年增加43萬人，不斷升高的畢業生數量考驗着經濟創造就業的能力。同時按照近年來統計的全國人口出生情況，2016年新生兒達到峰值，為1786萬人，對應高考時間為2034年，本科畢業時間為2038年，也就是説我國還會有15年左右的畢業生高峰。高校畢業生的持續提升一方面代表了我國高等教育事業的顯著成就，為社會輸入了大量高質量人才。另一方面也帶來了畢業生無法從事匹配自身職業追求的工作的情況。疊加2025年外部的不確定性，更加考驗我國產業升級、加大內循環以及發展服務業新模式新業態的能力。

四、財政政策：主動作為，重回擴張性區間

2024年預算內財政政策力度小幅提升，但廣義財政赤字率較2023年大幅降低，主要是伴隨土地財政難以為繼和地方化債加速推進，年內準財政政策性工具融資大幅降低，PSL、城投債、政策性金融資淨融資規模均有所降低。自9月底政治局會議在政策層面進行系統性轉型以來，財政政策「主動作為」意圖顯著，展望2025年財政政策，主要有以下政策脈絡：

一是狹義和廣義赤字率均有望大幅提升。廣義赤字率既決定內需水平，亦受外需壓力影響，歷史數據顯示外需走弱時往往是廣義赤字率加碼時期，且由於廣義赤字率提升將逐步推動PPI温和回升。基於明年可能面臨的外需壓力和國內經濟穩定轉型訴求，我們認為明年一般公共預算支出有必要保障5%以上的支出增速，按照目前税收和非税收入水平測算，對應狹義赤字率或在3.5%左右（一般債+普通國債合計5萬億元左右）；專項債擴容、擴圍基礎上，明年專項債額度有望提升至4.5萬億元左右；超長期特別國債明年發行規模或在2萬億元左右，在今年兩重兩新基礎上有望進一步向消費和社會保障領域傾斜；特別國債補充商業銀行一級資本總規模或在1萬億元左右，2024年底或2025年年初有望落地；考慮到新增100萬套城中村改造和新型城鎮化建設明年例如PSL等準財政政策工具也有加碼空間，規模或在8000億元左右。合計以上政策工具，2025年廣義赤字率水平應在12%左右，大幅高於2024年赤字率水平。

二是新一輪隱債化解有望提振地方財力，改善流動性水平。一方面是騰挪資源增加財政支出，本輪債務置換使得地方償債支出每年減少1.74萬億元，這其中至少應有1萬億元轉換為財政支出，對GDP增速的直接拉動作用也在0.7個百分點左右。另一方面大幅改善流動性，解決「多角債」問題，「賬面收入」轉為實際收入后，根據邊際消費傾向直接拉動消費，其次在「投資-收入-再投資」循環重啟后，有望拉動民間固定資產投資預期和增速回升。

三是閒置土地收購，短期控制供給、長期拉動投資。閒置土地收購對經濟存在緩解現金流和帶動新增投資的兩方面影響。我們測算目前全國合計尚未開工的住宅與商服土地面積或在5.76億方左右，合計土地價值約為3.5萬億元左右，假設未來按照平均80%折價收購和50%收購量計算，對應閒置土地收購所需的資金規模應在1.4萬億左右，大幅改善城投和房企現金流。其次，閒置收購短期目的是控制土地供給、促進房價企穩、改善現金流，長期仍需用於投資，按照過去土地佔房地產開發投資成本計算（2023年佔比為52%左右），閒置土地的回收再利用有望在未來帶動1.26萬億元新增房地產開發投資。

四是存量商品房收購，助力市場止跌企穩，促進改善型住房投資再增長。我國商品房待售面積為7.3億平米，按照過去十年待售面積均值5.3億平米測算，本輪收儲需消化庫存面積大致應在2億平米左右，對應規模約在2.17萬億元左右。按前期地方收儲方案平均50%的折價率計算，對應所需資金在1.1萬億元左右。如在明年全部落地，對應拉動房地產銷售額增速應在10%以上。此外，商品房銷售對GDP拉動作用分，為售房環節增加值和購房后每年按購房價格計入GDP的虛擬折舊（售價的2%）兩部分，對經濟拉動作用主要取決於收購價格，如按上述折扣收儲，對於地方GDP增長的拉動作用或相對有限。收儲更重要的意義在於穩定居民預期，和短期快速出清后，促進開發投資的較快回升，例如未來改善型住宅仍有大量的投資空間。

五是以舊換新政策明年商品消費有望延續，服務消費有望加碼。按今年消費以舊換新政策效果來看，截止11月8日，共銷售家電3045.8萬台，帶動銷售1377.9億元，我們測算本輪家電以舊換新潛在需求仍有1.77億台需要置換，2025年以舊換新財政補貼有望延續。我們測算2024年用於消費品以舊換新的中央補貼資金規模約為1000 億元，如果2025年超長期特別國債發行規模有望達到2萬億元，等比例現行外推，用於支持消費的金額約為2000億元，以兩倍財政乘數效應的測算的話，對於社零的拉動作用約為0.8個百分點，此外，我們認為明年消費補貼有望進一步拓展至服務業消費。

六是助學和生育補貼政策助力內需改善。目前助學補貼已出臺相關政策細則，11月4日財政部等四部分發布了《關於調整完善國家助學貸款有關政策的通知》，進一步明確了相關政策細則，包括：國家獎學金獎勵名額翻倍、提高本專科生獎學金獎勵標準和助學金資助標準、加大國家助學貸款支持力度。我們測算，2024年起實施的學生羣體獎勵政策將產生109億元增量補貼支出。考慮到學生羣體邊際消費傾向較高，有望全部轉化為消費。此外，2024年10月國務院印發《關於加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》的通知，強調要建立生育補貼等制度。我們認為明年有望在全國範圍內試點發行生育補貼。

五、貨幣政策：「支持性」的立場，保持寬松

展望2025年的貨幣政策，將「堅定堅持支持性的貨幣政策立場」，保持寬松基調，促進經濟增長是貨幣政策首要目標。貨幣政策寬松的三個路徑：1、較大幅度的降準，幅度可能在100BP-150BP；2、央行公開市場國債淨買入，全年淨買入規模可能在2萬億以上；3、相機抉擇實施降息，全年政策利率的累計降幅可能在20BP，引導5年期LPR下調40-60BP。貨幣政策寬松的傳導路徑包括降低融資成本、推動股市穩步上行、保持有彈性的匯率。在貨幣政策傳導效率提升的背景下，可能達到金融條件的實質性寬松，推動2025年社融增速上行至8.7%。

2024年7月是貨幣寬松的開始，924貨幣寬松進入新階段，2025年貨幣政策總體基調將保持寬松。潘行長近期在《國務院關於金融工作情況的報告》中強調「堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控的強度，提高貨幣政策調控的精準性，有效落實存量政策，加力推動增量政策落地見效。」預計2025年貨幣政策依然保持寬松基調。

促進經濟增長是貨幣政策首要目標。潘行長在2024年9月24日新聞發佈會闡述了人民銀行在設計貨幣政策工具調整過程中幾個重要的考量因素。我們認為現階段央行貨幣政策目標可能的排序為：第一，支持中國經濟的穩定增長；第二，推動價格的温和回升；第三，兼顧支持實體經濟增長和銀行業自身的健康性；第四，人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；第五貨幣政策和財政政策協同配合。

2025年貨幣政策寬松的三個路徑包括降準、央行公開市場國債淨買入、降息：

實施較大幅度的降準，幅度可能在100BP-150BP。當下降準有四重意義：1、支持信用擴張；2、節約銀行成本；3、置換部分MLF；4、配合政府債券發行。從長期來看，第一，中國貨幣政策調控的中間變量將從「數量型和價格型調控並行」逐步轉向「以價格型調控為主」，參考國際經驗，伴隨經濟發展，貨幣供應量的可控性會減弱，與主要經濟變量的相關性也會減弱。第二，央行在公開市場的國債淨買入將會保持穩健的步伐，目前仍是稀缺準備金框架下，降準還是提供流動性的優先使用。從短期來看，第一，中國處於金融周期下行期，私人部門社融增速下行，信貸擴張從供給約束已轉化為需求約束，控制貨幣供給上限的必要性減弱。第二，2024年預計全年累計降準125BP-150BP，已實施較大幅度降準，參考2018-2019降息面臨束縛時，央行累計降準400BP。2025年降準幅度與2024年基本相當是基準判斷。第三，按照存款增速估算，2025年需新繳納法定存款準備金1.5萬億左右，降準150BP釋放的流動性可能將完全對衝新增法定存款準備金的需求。

公開市場國債買賣將成為央行投放基礎貨幣的重要方式，增持的規模將保持穩健，預計央行年內累計淨買入在2萬億元之上。目前加權法定存款準備金率6.6%，降準仍然有較大空間，仍然是稀缺準備金框架，央行國債買入的規模將保持穩健。2024年9月、10月兩個月國債淨買入月均2000億元，2025年可能保持目前的速度。預計到2025年末，國債佔央行總資產的比例提升至10%左右，這一比例仍大幅低於美聯儲、日央行的持有比例。

相機抉擇實施降息，全年政策利率的累計降幅可能在20BP，引導5年期LPR下調40-60BP。支持性的貨幣政策需要實際利率小於自然利率，才能到達實質性寬松。基準情形預估2025年CPI=1.0%，GDP平減指數=0.14%。1年期LPR如果下降20BP至2.9%，1年期LPR的實際利率（經CPI調整）為1.9%，實際利率（經GDP平減指數調整）為2.76%，仍高於我們測算的1年期自然LPR（1.59%）。因此目前政策利率仍有調降的必要，但依然是穩健的步伐。2025年如果匯率再次面臨壓力，央行可能保持政策利率不變，引導5年期LPR下降，帶動融資成本下行，實現信用寬松。在匯率壓力階段性緩和時期相機抉擇調降政策利率。

貨幣政策寬松的傳導路徑包括降低融資成本，推動股市穩步上行、保持有彈性的匯率，然后作用於實體經濟。截至2024年3季度，金融機構企業貸款加權平均利率為3.51%，比2023年末下降24BP，金融機構個人住房貸款加權平均利率為3.31%，比2023年末下降66BP。資本市場已成為貨幣政策的重點考量，央行已創設兩項穩定資本市場的工具，平準基金也在研究中。具備彈性的匯率將有助於促進經濟增長。如果美國對中國再次加徵關税，從貿易條件來看，彈性的匯率需要適當小幅貶值以對衝出口產品價格的上升，尋找新的合理位置保持雙向波動，以實現新的貿易均衡以及國際收支平衡，這對中國經濟將是積極影響。

人民幣匯率短期可能在7.1-7.3的區間，保持較大彈性波動。短期內，人民幣比較關鍵的位置可能在7.3左右。如果來到這個位置附近，央行可能會採取逆周期調節行動，應對匯率波動，央行已積累了豐富的應對經驗，能夠有效管理市場預期。展望2025年，我們認為即便美國對中國新一輪加徵關税真正落地，對人民幣衝擊將弱於2018年。當下人民幣面臨的環境與2018年相比主要有三方面的不同，包括美國處於降息周期、國內的財政擴張更早到來以及相對其他國家更低的通脹水平。如果再次出現國際收支再平衡的壓力，並非全部需要通過名義匯率的調整去完成，相對更低的通脹水平帶來的實際有效匯率下行可以消化部分貶值壓力。

貨幣政策的寬松通過三個路徑傳導，可能達到金融條件的實質性寬松，推動2025年社融增速上行至8.7%。私人部門融資的改善與政府融資的增量將成為推動社融上行的核心力量。從政府部門來看，我們預計2025年政府廣義赤字率將明顯提升，政府融資仍是推動社融上行的重要支撐。同時，私人部門的融資增速有望企穩回升。從居民部門來看，宏觀政策轉向惠民生與促消費，有望帶動居民消費信心指數的回升，拉動居民短期貸款增長，地產銷售的邊際好轉與提前還貸現象的緩解則推動居民中長期貸款企穩回升。從企業部門來看，化債的推進有望帶動企業現金流的運轉以及投資預期的改善，政府支出帶動基建增長，也有望帶動企業的中長期信貸的回升。

六、進一步深化改革的幾大方向

二十屆三中全會提出的改革任務目標明確在2029年中華人民共和國成立八十周年之際完成，與十八屆三中全會提出的改革周期（2013~2020年）相比，時間緊、任務重，對於改革舉措落實落地的時效要求更高。展望2025年，我們認為以下方向值得期待：

一是建立生育補貼制度，推動建設生育友好型社會。出生率持續下降問題是全社會的重要關切。推動建立多孩家庭補貼制度，旗幟鮮明鼓勵生育，並有效降低生育、養育、教育成本，是全社會信心改善的重大舉措。自2016年放開二胎政策之后，截止2022年底我國二胎及以上家庭累計4795户，其中三歲以下家庭數量約在1496萬戶，按每月500-1000元每户粗略計算，每年財政補貼規模或在900-1800億元左右。

二是增加資金保障，加速推進新型城鎮化戰略。一是落實户籍制度改革，推動相關公共服務隨人走，加大「市民化」方向的社保支出力度。二是實施城市更新和安全韌性提升行動，加大資金支持力度，提升城鎮化質量。

三是建設國家戰略腹地和關鍵產業備份，以產業轉移為抓手深入推進區域協調發展戰略。引導資金、技術、勞動密集型產業從東部向中西部、從中心城市向腹地有序轉移。除了勞動密集型行業以外，高技術製造業、戰略性新興產業等也將出現適轉移的特徵。

四是以服務國家戰略、增強核心功能為目標，深化國有企業改革。把科技創新作為「頭號任務」，打造原創技術策源地，完善科技創新機制。加強產業引領作用，加快培育發展新質生產力。強化重點領域保障,有力支撐國家戰略安全。普遍推行末等調整和不勝任退出制度，打破國企「鐵飯碗」，切實提升國有企業經營效率。

五是確保民促法落實落地落細，促進民營經濟發展，恢復民企信心。持續破除市場準入壁壘，完善產權保護、市場準入、公平競爭、社會信用等市場經濟基礎制度，全面落實公平競爭政策制度。完善民企參與國家重大建設項目的長效機制，支持民企牽頭承擔國家重大技術攻關任務，讓民營企業更多分享「新經濟」的紅利。

七、海外：美國仍有韌性，歐日温和修復

（一）美國：走向「軟着陸」，警惕「再通脹」

在共和黨已經鎖定兩院的情況下，世界將在2025年迎來特朗普2.0時代和隨之而來的巨大不確定性。從特朗普雄心勃勃的計劃來看，其在關税與貿易、移民、對內減税、製造業迴流、支持傳統能源、增加政府效率並控制赤字等諸多領域都將有較大動作，且具體執行方式和落地時間均不明確，因此市場似乎在「特朗普交易」的動盪中等待再通脹預期的驗證。目前來看，美國的貨幣政策步入寬松周期，財政政策依然維持積極擴展，通脹回落相對順利而勞動市場緩慢弱化，經濟增長在消費支撐下穩健的高於潛在增速，似乎手握「軟着陸」的完美劇本。

展望2025年，我們認為基準情況仍然是美國在維持經濟韌性的情況下達成「軟着陸」，即經濟略高於潛在增速，通脹中樞小幅降低使美聯儲可以謹慎降息，勞動市場繼續緩慢下滑但失業率並不出現跳升，住宅投資增長乏力但非住宅投資擴張的組合。在這一組合下，預計美國2025年實際GDP增長2.3%左右，通脹（CPI）均值為2.4%，失業率年末在4.4%左右。美聯儲預計在2024年累計降息100BP，在2025年累計降息75BP，並可能在年中停止縮表。

不過，上述情況並未考慮特朗普在關税、限制移民、減税以及其他方面形成的擾動；由於無法確定具體政策得落地時間，我們將分情況評估上述政策的潛在影響。

（1）關税可能造成通脹中樞的一次性上移並干擾美聯儲的貨幣政策，假設美國在2025年徵收10%的普遍性關税並引發貿易伙伴的對等報復，則通脹可能在未來12個月內上行0.85%左右，屆時CPI同比增速將位於3.0%-3.5%之間，而GDP增速也可能被拖累0.4%左右；由於對通脹預期不穩定的擔憂，美聯儲可能壓縮2025年的累計降息幅度至50BP，但暫時不會加息。

（2）移民限制方面，如果假設特朗普全年驅逐100萬非法移民（8.33萬人/月），則在減少總勞動人口情況下至多可能使失業率降低0.4個百分點，年末失業率將低於4.4%，這也會降低美聯儲降息的緊迫性。在此基礎上，如果特朗普立刻限制移民進入美國，使非本地出生勞動人口的增長斜率迴歸到疫情前，那麼2025年的相關勞動供給將比拜登時代的趨勢減少約103萬人，疊加驅逐100萬人非法移民的數量，將達到200萬人左右，這可能從供給側進一步降低失業率。

（3）減税方面，根據税務基金會的模型測算，特朗普的税收政策（包括TCJA、降低公司税和州與地方税等）將使長期GDP增長0.8%，資本存量增長1.7%，工資增長0.8%，並增加597,000個全職工作；雖然減税利於經濟增長，但10年內赤字也將額外增加3萬億美元，同時減税帶來的貿易增長可能被關税和貿易戰所抵消。上述是對特朗普重要政策的分類評估，由於目前各項政策的具體規模和實施時間尚不清楚，我們暫時無法綜合估量特朗普2.0對經濟的全面影響。目前來看特朗普依然對應着更高的二次通脹風險和中性利率水平，但如果其政策調整過於劇烈，滯脹的陰影也將重歸，經濟中長期的增長前景可能並沒有短期「軟着陸」或「不着陸」敍事一樣樂觀。下文將分析美聯儲關注的雙重目標、美國經濟情況以及貨幣和財政政策可能的走向。我們認為特朗普可能會在任期開始優先選擇執行對短期通脹衝擊有限的政策，而非同時進行減税、關税和驅逐移民並造成美元走強以及貨幣政策偏緊的局面，因此下文從沒有嚴重擾動的基準情況出發。

物價穩定方面，在不考慮特朗普立刻加徵普遍性關税並大量驅逐非法移民的情況下，通脹在2025年仍有進一步小幅回落的空間，儘管尚不能達到美聯儲2%的目標，也不阻礙美聯儲謹慎降息。預計美國CPI同比增速均值在2.4%左右，高點在一季度出現，而后續三個季度主要在2.5%以下震盪，但這種情況並未考慮關税的影響。

從分項考慮，食品價格依然穩定在2%附近，並無明顯漲價的風險；能源價格由於總需求的相對疲弱，供給良好以及特朗普可能加大開採等因素同樣難以加快，2025年WTI原油運行的均值可能略低於70美元/桶，也即仍有通縮的空間；核心商品方面，如果不考慮關税突然增加成本，其增速大概率仍處於負增長狀態，但通縮程度將比2024年小幅收窄。阻礙通脹下行的壓力仍來自於服務項目。從下行最為緩慢的居住成本來看，在眾多房價和租金指數中與其相關性最好的領先指標新租户租金價格指數（NTR）顯示，居住成本在2025前三季度大概率繼續緩慢回落，有望在下半年降至3.5%下方；美聯儲官員也認為滯后的居住成本應當在未來逐步反映增速早已回落的市場租金價格，這也是他們對通脹繼續回落保有信心的重要理由。而核心服務的粘性在勞動市場仍可以持續創造需求的情況下也不會快速消退，在不考慮特朗普大量限制和驅逐（非法）移民導致供給再度短缺的情況下，核心服務增速可能隨名義薪資温和的向3%靠攏。從美聯儲2018年對關税影響進行的測算來看，如果普遍性關税在2025年迅速落地，則通脹增速可能回到3.0%-3.5%的區間；雖然這種上行是一次性的，但需要注意在二次通脹敍事下導致居民和企業通脹預期重新回升的風險。

就業最大化方面，勞動市場和居民消費之間的正向循環將依然保持一定慣性，繼續增長的供給可能小幅提升失業率，但降息也對需求側形成一定支持，因此基準情況下年末失業率可能仍在4.4%左右。非農時薪增速也將隨勞動市場逐步緩慢弱化，其名義同比增速2025年末將接近3.5%左右。整體上，勞動市場的温和下行一方面意味着美聯儲仍有降息空間，但在衰退風險並不高的情況下，降息節奏仍會偏謹慎。在基準情況的基礎上，我們也將分兩部分考慮特朗普可能實行的限制移民的政策。首先，特朗普政府可能會大量驅逐非法移民，減少勞動供給的同時降低失業率。在極端情況下，假設特朗普每年驅逐100萬非法移民，且其余的總勞動人口和16歲以上就業人口正常增長，可以用勞動供需缺口與失業率的相關性估算失業率的潛在變動；模型顯示，如果每月驅逐8.33萬非法移民，則失業率較基準情況最多可能下降0.4個百分點，這也意味着美聯儲降息的緊迫性進一步降低。其次，如果特朗普採取政策限制各類移民流入，並假設非本地出生勞動人口的增長斜率回到疫情之前，則更低移民增長下勞動人口供給較當前趨勢每年可能減少約103萬人。總體上，在經濟仍有動能且美聯儲開始降息的情況下，2025年勞動市場面臨的下行壓力並不大，但如果特朗普政府採取激進的移民政策，勞動供給減少將降低失業率，但可能推升服務通脹的粘性。

經濟方面，在價格增速穩定、勞動市場温和弱化的基礎上，預計美國際GDP增長依然可以高於潛在增速。消費將繼續作為經濟穩定增長的支柱：（1）作為消費最核心的支撐，實際薪資收入在勞動市場不陷入衰退的情況下可以持續支持服務和商品需求；（2）其他方面的收入大概率保持穩定，而延續擴張的財政意味着轉移支付力度也難以收縮；（3）房價和權益市場可能保持高位，財富效應進一步刺激支出；（4）居民資產負債整體健康，在貨幣政策寬松的情況下也可以獲得更多借款維持消費。因此，2025年消費增速整體將保持2%左右，繼續擔當GDP增長的穩定器。投資方面，雖然設備和知識產權類投資有望在進一步降息和減税下加速，但房地產相關投資可能形成拖累，使固定資產投資增長偏弱。

在經濟表現良好之下，美聯儲並不急於大幅降息，長端利率雖然下行但仍明顯高於疫情前的水平，從拜登任期的製造業表現來看，偏高的利率依然對企業的中長期投資形成限制，預計2025年電腦及相關設備以及交運設備增速改善，但傳統的工業和其他設備在較高的不確定性之下仍難快速增長。住宅和建築相關投資在二次通脹擔憂下依然受到偏高的抵押貸款利率壓制，新房庫存較高疊加房屋可負擔性不足將阻礙新房建設和住宅投資正增長。其他方面，政府需求的力度預計不弱，雖然特朗普政府可能為改善效率削減部分支出以影響政府消費，但當前財政支出中超60%為強制支出，而約13%為利息支出，所以政府對經濟的託舉維持。預計2025財年的赤字率高於6.5%，但具體力度仍需要等待特朗普政府列出更詳細的計劃。如果長端利率因赤字和再通脹擔憂保持高位，那麼短端國債佔存量適銷國債的比例將進一步抬升。

貨幣政策方面，美聯儲在較大的不確定性之下可能保持謹慎的態度，2024年仍有望累計降息100BP，但2025年降息的幅度可能在75BP或更低；如果特朗普較早實行關税和大規模減税等刺激通脹的政策，美聯儲可能僅降息50BP后保持觀察，但再加息風險並不高。在特朗普增大再通脹風險之下，美聯儲對中性利率的評估也可能高於9月FOMC給出的2.75%-3.00%左右的範圍。當然，美聯儲會繼續保持數據依賴的路徑，因此實際利率調整的節奏和情況也將取決於特朗普政府實施各項政策的順序和策略。在努力保持貨幣政策獨立性的同時，實際操作的靈活性也不容忽視。數量型工具方面，規模減小的縮表仍會在2025上半年持續，但隨着持續的國債供給消耗銀行準備金，準備金佔總資產的規模或低於12%左右的相對安全規模，屆時美聯儲可能考慮停止縮表，防止銀行間流動性壓力引發金融穩定問題。總體上，雖然美聯儲通過貨幣政策達成「軟着陸」將面臨波折，但勞動市場的相對穩定、生產效率的提升以及較為健康的居民資產負債表和金融條件給了美聯儲相對充足的操作空間。

相對謹慎的美聯儲和歐元區疲弱的經濟表現與更強的降息預期對應着美元指數的相對強勢；美債收益率長端短期在特朗普相關的高赤字和二次通脹預期下面臨上行風險，但值得考慮的是（1）從多馬穩定條件考慮，高昂的名義長期融資成本如果可持續，則需要更高的名義經濟增長，而美國能否維持相關增速並不確定；（2）如果長端利率過高引發國債發行困難，作為最終需求人的美聯儲在市場拋棄長端美債的情況下是否會再度轉向擴表；（3）特朗普的關税和刺激類政策能否在2025年快速落地並向通脹傳導，進而導致通脹中樞的回升，這似乎與其降低通脹的誓言相悖。相較於美元指數的強勢，我們短期仍然傾向於4.3%以上的10年期美債收益率逐漸顯現配置價值，即使美聯儲對中性利率的評估抬升，10年期美債收益率在政府融資需求持續擴張下長期保持更高水平的概率並不高。

（二）歐日：經濟依然弱勢，需要偏寬松貨幣政策呵護

相較於存在二次通脹與不着陸風險的美國，歐元區決策者更需要擔憂的是經濟動能的不足以及漸行漸近的貿易戰對出口的進一步衝擊。歐央行對歐元區2024年的預期經濟增速暫為0.8%，2025年為1.5%，均有小幅下調。整體來看，儘管服務業表現尚可，但歐元區的製造業動能持續減弱，工業生產指數和信心指數均表現不佳，而需求的不足也在成為更加突出的問題，這意味着歐元區經濟陷入停滯的風險有所上升。雪上加霜的是，歐元區由於內需不足，經濟增長對出口的依賴較高，而特朗普懸而未決的普遍性關税可能進一步削弱歐元區2025年的增速。比較之下，歐元區的通脹壓力有限，名義HICP已經階段性回落至2.0%的目標下方，而核心通脹也穩定在3%下方，各類相關指標和通脹預期大致只想價格增速平穩或略微降低的道路。勞動市場也在緩慢降温，失業率處於歷史低位的同時，薪資增速跟隨勞動需求放緩。從歐央行重要官員的態度來看，多數官員較為認同拉加德「經濟活動比預期更加偏弱」（somewhat weaker than expected）的評估；歐元區面臨的困境是製造業整體繼續收縮，服務業增長可能放緩，投資增長緩慢而住宅投資繼續下滑，此前支撐經濟增長的出口也將弱化。

在這種情況下，歐元區的應對仍然是兩個方向，即（1）進一步放松貨幣政策與（2）進行結構性改革改善生產效率和競爭力。貨幣政策方面，預計歐央行2024年累計降息100BP，2025年累計降息100BP，使隔夜存款利率回到2%左右並基本與通脹中樞相匹配。歐央行的縮表預計還將持續，直到銀行間出現流動性短缺的跡象。在2024年9月的議息會議后，其進行了不對稱降息，將主要在融資和隔夜存款利率的利差從50BP壓縮至15BP，從而鼓勵銀行在流動性緊張時向歐央行借款；如果借款量明顯上行，歐央行也可以以此判斷銀行間流動性緊張，進而調整或停止縮表。赤字率方面，預計歐元區整體可能略高於3%，不會大幅擴張，但赤字率的限制並不利於歐央行希望推動的結構性改革。歐央行在2024年10月的議息會議發佈會呼籲跟進德拉吉（Draghi）提出的「歐洲競爭力改善計劃」和萊塔（Letta）提出的統一市場計劃，但競爭力的改善按德拉吉的設想可能需要每年超8000億歐元區的投資，這在赤字不顯著擴張或税率不大幅提高的情況下恐難以達成。總體上，進一步放松貨幣政策是歐央行應對經濟停滯和貿易摩擦壓力較為可行的方式。

日本方面，日央行依然預期經濟温和擴張使增長略高於潛在增長率（2024年約為0.64%），2025年經濟增速將進一步恢復至1.1%左右，而通脹仍在2%上方運行，2025與2026年仍有望增長約1.9%，與薪資和消費形成良性循環。具體來看，日本2024年前三季度實際GDP的環比增長整體偏弱，但消費自二季度開始擺脫了連續一年的負增長，未來仍有望延續温和復甦的局面。投資方面，商業固定資產投資在企業利潤和信心改善之下温和增長，但住宅投資較弱；工業生產和出口基本走平，而淨出口連續三個季度拖累了GDP增長，這可能與日元的持續弱勢有關。

日本央行的貨幣政策需要在（1）呵護薪資-通脹形成的良性螺旋與經濟增長，（2）穩定金融市場和企業利潤，（3）防止日元匯率過度貶值這三者之間取得平衡。在日央行政策利率依然處於絕對低位，且特朗普的關税可能進一步削弱日元匯率的情況下，如果不在通脹已經達到目標之下進行温和加息，弱勢的日元可能導致進口價格壓力的上升，也不利於進口加工型企業維持利潤以及居民消費繼續增長。另一方面，如果加息過快，2024年8月以外的金融市場動盪、日元的升值以及金融條件的收緊可能亦不利於日股的上漲以及企業繼續加大投資。從日央行的態度來看，儘管有分歧，但更多決策者仍傾向於在通脹達到目標的情況下謹慎收緊貨幣政策，而近期日元再度快速走弱也提升了邊際提高利率的必要性。日央行的測算顯示，如果希望使政策利率達到中性利率（實際自然利率與通脹預期之總和），那麼在自然利率範圍約在-1.0%-0.5%的情況下，假設2%的通脹實現，中性利率應該在1.0%-2.5%之間。部分日央行官員認為應當逐漸加息並使政策利率在2026年達到中性利率的下限。因此，我們認為日央行將繼續謹慎加息，可能在2024年末或2025年初加息25BP，2025年中視情況再加息25BP，使政策利率達到0.75%左右；當然日央行的加息也受制於美國貿易政策和金融穩定等因素的影響。

總體上，歐元區與日本的經濟都相對弱勢，對美國政策利率和市場利率的利差也難以在2025年收窄，美歐利差甚至有擴大的可能，這將支持美元指數繼續保持強勢並在降息周期維持在100上方運行。

八、2025年A股策略前瞻

（一）大勢研判

1.基本面

基於宏觀判斷，目前政策對應的三條主線在2025年有可能出現改善：一是促消費和惠民生，二是促進房地產市場止跌回穩，三是加快重大項目開工。消費受益於財富效應修復和收入預期改善。需求側政策應出盡出，土地相關政策有望改善房企現金流，房地產開發投資增速有望迎來拐點。超長期特別國債加量發行，兩重項目加速形成實物工作量。基本面的恢復向好將很大程度上改善投資者的預期，提振市場情緒，帶動A股市場向上。

2024年前三季度，A股上市公司營業收入合計爲52.59萬億元，同比下降0.86%；實現歸母淨利潤4.4萬億元，同比下降0.57%，跌幅較2024H1收窄2.73個百分點。2024Q3全部A股歸母淨利潤單季度同比增長4.67%，為連續三個季度下降后的首次增長。全部A股歸母淨利潤累計同比仍然下降，但降幅有所收窄，但非金融板塊歸母淨利潤降幅繼續擴大。2024前三季度，全部A股（非金融）歸母淨利潤累計同比增速為-7.25%，較2024H1回落1.13百分點。

2025年逆周期政策加速落地，經濟基本面趨於改善，有望帶動A股盈利增速好轉。基於宏觀團隊判斷，2025年實際GDP增速預測值為4.8%，CPI同比預測值為1.0%，PPI同比預測值為-1.2%，根據A股盈利增速與GDP實際增速和通脹的關係，預測2025年全部A股歸母淨利潤同比增速為2.9%，預測全部A股（非金融）歸母淨利潤同比增速為4.3%。

2.資金面

公募基金方面，從發行節奏來看，9月以來股票型基金發行明顯提速，由8月的59.91億份增長到9月的234.97億份，10月達到800億份以上，而債券型基金發行節奏整體放緩。資產配置上，第三季度，A股在主動偏股型基金資產配置中的佔比逆轉了前兩個季度的下滑態勢，由第二季度末的73.76%上升至73.94%，上升了0.19個百分點。可見，公募基金對於權益市場的偏好有所回升。后續隨着基本面的積極信號更加明確，公募基金有望加速入場。

中長期資金方面，2024年以來，中長期資金積極入市，對A股形成有力支撐。9月26日，中央金融辦、中國證監會聯合印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》，重點提出了建設培育鼓勵長期投資的資本市場生態、大力發展權益類公募基金、着力完善各類中長期資金入市配套政策制度三方面舉措。隨着政策逐步落地，2025年，中長期資金有望加大入市力度，發揮好「耐心資本」的作用，提升資本市場內在穩定性。從保險資金來看，截至2024年二季度末，保險公司保險資金運用余額30.87萬億元，其中，財產險和人身險公司股票和證券投資基金佔資金運用余額比例分別為15.32%和12.48%，遠低於險資權益類資產投資比例上限。隨着政策推動下長周期考覈機制優化，險資入市空間有望進一步打開。

個人投資者方面，9月以來，個人投資者對於A股市場的投資情緒顯著回暖。10月，上證所A股賬户新增開户數684.68萬戶，為2015年6月以來的新高，也是有歷史統計數據以來的單月第三高水平。當前，隨着房地產市場降温，存款利率不斷調降，居民財富迎來再配置，金融資產的配置比例有望提升。其中，在中國經濟長期向好的基本面不變的環境下，A股市場是個人投資者分享紅利的重要途經。

當前，外資對A股市場的配置佔比處於近年來的低位水平。從外資機構近期的表態來看，多數機構對於A股市場持樂觀態度，釋放出「唱多」中國資產的積極信號。高盛維持對A股和H股的「超配（Overweight）」評級，並預計未來12個月這兩個市場的潛在回報率在20%左右。摩根資產管理發布的《2025年長期資本市場假設》指出，即使9月中國股票已出現大幅反彈，但仍具備估值吸引的周期性投資機會，對中國股票看法為「增持」。展望后續，在美聯儲降息周期下，外資有望逐步迴流A股市場，呈現出改善態勢，但也需繼續關注匯率壓力對於外資流向的階段性影響。

此外，9月24日，中國人民銀行行長潘功勝在國新辦發佈會上宣佈，央行將創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展，提振投資者信心。一是創設證券、基金、保險公司互換便利。10月10日，央行公告稱，互換便利首期操作規模5000億元，視情可進一步擴大操作規模。當前，17家券商、3家基金公司已獲批開展互換便利操作，保險公司也在積極研究互換便利操作政策，從長遠看，有望通過互換便利工具進一步維護資本市場穩定。二是創設股票回購增持專項再貸款。10月18日，首期3000億元回購增持再貸款進入落地階段。10月20日，首批23家回購增持貸款案例正式落地，公告的回購增持貸款額度上限合計超過110億元。隨着證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款逐步推進，非銀機構的資金獲取渠道得以拓寬，上市公司則更有能力和動力開展股票回購與增持計劃，共同為A股市場資金面提供支撐作用。

3.估值

截至11月13日，全A指數較2023年末上漲17.40%，主要由9月底以來市場行情快速上漲帶動。其中，9月24日-11月13日，全A指數上漲了36.69%。截至11月13日，全A指數的PE估值為19.18倍，處於2010年以來63.47%分位數水平，處於歷史中等水平。全A指數PB估值為1.63倍，處於2010年以來23.79%分位數水平，處於歷史中低水平。對比海外權益市場來看，A股市場估值較低，配置性價比相對凸顯。

綜上所述，展望2025年，逆周期政策加速落地，經濟基本面趨於改善，有望帶動A股盈利增速好轉。個人投資者情緒回暖疊加機構投資者預期提升帶動增量資金加速入市，外資機構對於A股市場持樂觀態度，結構性貨幣政策工具落地也將支持股票市場穩定發展。當前A股估值處於歷史中位水平，但對比海外成熟市場來講仍處於偏低位置。隨着政策支持下資本市場提升服務實體經濟的能力，為經濟的高質量發展注入新的動力，中長期維度上，A股市場有望迎來新一輪估值重塑機會。但仍需關注特朗普上臺后對華政策以及國內經濟基本面修復節奏的擾動。總體來看，2025年A股市場有望呈現出螺旋式震盪上行的特徵。

（二）風格判斷

2024年以來，截至11月13日，以滬深300為代表的大盤風格累計上漲19.81%，以中證1000為代表的小盤風格累計上漲9.97%，大盤風格整體佔優。具體來看，年初至2月初，在美聯儲降息時點推迟、國內經濟修復斜率偏緩的影響下，疊加微盤股流動性緊縮，市場呈現回調態勢，大盤風格防禦屬性凸顯，市場表現明顯佔優。隨着穩增長政策持續加碼，監管層出台一系列旨在穩定市場的舉措，A股市場開啟反彈行情，小盤股收復部分失地。3月下旬以來至8月底，大盤風格再度佔優。而隨着9月24日以來A股市場開啟向上行情，個人投資者加速入市，市場成交額處於高位水平，對小盤風格形成顯著支撐。

結合2024年年度策略展望報告中的歷史覆盤，大小盤風格轉換更多與資金面有關，特別是與股市資金面關聯性較強。展望2025年，短期來看，國內經濟基本面處於修復期，宏觀流動性的改善趨勢有待進一步確定，同時個人投資者的投資熱情處於高位，小盤佔優概率偏大。而從2025年全年來看，政策端加力疊加基本面向好將在很大程度上改善投資者的預期，帶動機構資金特別是中長期資金加速流入，大盤股更契合上述資金的訴求。因此，全年來看，大盤風格有望整體佔優。

（三）配置機會

1.科技創新主題

從海外來看，特朗普擊敗哈里斯再次當選美國總統，即將於2025年初就任第47任美國總統。上一屆任期內特朗普對華採取了多輪包括貿易限制和技術管控等在內的措施。在特朗普的政策主張下，國內自主可控邏輯的重要性大幅提升。科技創新力度的加大，有利於減少我國對外部供應鏈的依賴，全方位提升我國在全球經濟競爭中的核心競爭力，使我國在複雜多變的國際經濟環境中更具主動性和戰略優勢。

從國內來看，當前我國仍將長期處於房地產去庫周期，經濟增長面臨着新的缺口。此時，要擺脫傳統增長路徑，轉入創新驅動發展軌道，發展新質生產力就顯得尤為重要。當前我國政策高度支持新質生產力的發展，通過傳統產業轉型升級、戰略新興產業和未來產業的培育壯大，來應對新一輪科技變革和產業變革，推動國內經濟的高質量發展。在上述背景下，中長期來看，具備自主可控和國產替代邏輯的科技創新板塊投資價值較高。

從產業層面來看，戰略新興產業和未來產業中，多數領域業績增速可期，未來發展空間較大，可以重點關注。

2.「兩新」主題：大規模設備更新和消費品以舊換新

2024年以來，國務院大力推動各個領域的設備更新以及消費品以舊換新工作。從業績來看，2024年三季報設備更新指數歸母淨利潤同比增長17.17%，可選消費、日常消費增速分別為1.40%、36.48%，均高於全部A股-0.57%的增速，表明大規模設備更新和消費品以舊換新方案實施效果較為顯著。

從估值來看，截至11月13日，設備更新指數的PE估值為21.65倍，處於有史以來（2023年5月4日至今）88.95%分位數水平，估值水平相對較高。可選消費、日常消費的PE估值分別為26.19倍、24.92倍，處於2010年以來中低水平。

2024年9月30日，國家發改委組織召開推動大規模設備更新和消費品以舊換新部際聯席會議全體會議，進一步做好加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新工作。11月8日，財政部部長藍佛安表示，明年將實施更加給力的財政政策，其中包括加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。前期實施的政策效果逐步顯現，同時，增量政策陸續出臺，2025年設備更新領域和消費品以舊換新領域有望繼續迎來業績增速上揚，從而支撐其行情上漲。

3.金融板塊

截至11月13日，銀行業PE估值為5.58倍，處於2010年以來28.26%分位數水平；銀行業PB估值為0.50倍，處於2010年以來12.20%分位數水平，整體處於歷史中低水平。但細分行業中，國有大型銀行估值分位數相對較高，處於歷史中上水平。非銀金融行業的PE、PB估值分別為18.33倍、1.46倍，分別處於2010年以來62.75%、19.37%分位數水平，細分行業中證券業估值分位數相對較高，處於歷史中高水平。

2024年前三季度，銀行業的歸母淨利潤累計同比增長1.43%，增速較中報擴大1.06個百分點，主要因投資收益快速增長。10月12日，財政部提到，將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，提升這些銀行抵禦風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展。該項增量政策舉措對國有大型商業銀行直接利好，有助於帶動銀行股估值提升，催生銀行股上漲行情。此外，銀行股股息率處於全行業較高水平，中長期投資價值較高。

2024年前三季度，非銀金融行業歸母淨利潤累計同比增長41.22%，增速較中報擴大42.06個百分點，主要因9月份股票市場回暖，證券行業和保險行業投資收益同比大幅提升。10月10日，央行決定創設證券、基金、保險公司互換便利（SFISF），首期操作規模5000億元。互換便利能夠提高非銀金融機構的融資能力和加槓桿能力，有利於提高非銀機構的業務量，並增強其盈利能力，從而提高非銀金融行業的投資價值。此外，隨着A股行情好轉，市場交投活躍度提升，預計2025年非銀金融行業業績有望繼續增長。

4.央國企主題

央國企盈利較為穩定，業績波動相對低於民企。2024年三季報，中證央企歸母淨利潤累計同比增長4.29%，中證國企的增速為1.13%，均高於全A指數的增速，而中證民企的增速為-11.88%，遠低於中證央企、中證國企的增速。

與民企相比，央國企估值絕對值較低，股息率較高，分紅能力和意願均較高。從估值水平來看，11月13日，中證央企、中證國企、中證民企的PE分別為11.38倍、13.56倍、42.32倍，分別處於2010年以來62.67%、62.09%、65.32%分位數水平，均處於歷史中上水平；中證央企、中證國企、中證民企的PB分別為1.11倍、1.24倍、2.85倍，分別處於2010年以來33.84%、23.39%、27.73%分位數水平，均處於歷史中低水平。

未來仍然看好央國企的投資價值，結合二十屆三中全會精神以及新一輪央國企改革舉措，以下領域中的央國企值得重點關注：一是涉及國家安全領域的央國企，二是基礎設施建設領域中的央國企，三是科技創新領域中的央國企。

九、2025年債市策略前瞻

（一）2024年債市運行新特徵

2024年以來，在基本面緩步修復、寬貨幣導向和資產荒三大底層邏輯影響下，債市整體走牛明顯；但同時，債市也出現新的特徵，比如利率定價體系失效，隨着市場預期擾動，利率脈衝頻出現且幅度有所加深，股債蹺蹺板與股債雙牛輪換演繹，債市波動加劇。今年在債市利率在下行趨勢下仍經歷了幾次深度回調，主要影響因素在於央行的引導與政策調控加強、市場預期的波動以及政策層面的超預期出臺加深股債蹺蹺板演繹。具體來看：

2024Q1，資產荒之下債牛演繹明確，但波動邊際加大。跨年后資金面平穩邊際轉松，基本面預期不強疊加資產荒的極致演繹下，債市利率快速下行。進入3月后，兩會政府工作報告公佈2024年宏觀目標未超市場預期，債市反應不大，但隨票息收益率逐步降低，部分機構操作謹慎，交易盤增多，債市波動放大。截至3月底，10Y、1Y國債收益率下行幅度較大，分別較2023年底下行27BP、36BP至2.29%、1.72%。

2024Q2，央行風險提示、特別國債落地擾動債市，債市利率年內首次大幅脈衝。在基本面緩修復+資產荒的債牛大邏輯未變的基礎上，央行在4月連續喊話提示長端收益率風險，帶動長端收益率向上出現快速大幅脈衝超過10BP，疊加特別國債發行即將落地，供給擔憂下十債收益率下行動力不足。但隨着特別國債發行計劃公佈，時間拉長至兩個季度緩釋供給衝擊，以及央行支持性貨幣政策表態下，債市利率逐步回落。截至6月底，10Y、1Y國債收益率下行幅度收斂，分別較Q1下行8BP、18BP至2.21%、1.54%。

2024Q3，央行貨幣框架改革推進、政策引導擾動加劇，疊加中央多項增量政策超預期連續出臺，債市波動明顯。隨着央行貨幣政策框架改革推進，央行推出隔夜正逆回購、國債買賣工具等多種創新工具，同時7月底連續降息也帶動債市利率快速下行。然而隨后8-9月債市出現兩次深度回調，其一是8月央行長端利率預期管理及監管引導下大行賣債，疊加專項債發行加速至年內供給高峰，供給衝擊帶動十債利率向上大幅脈衝；其二是9月底中央超預期官宣包括降準、降息、降房地產存貸利率、創新工具支持權益市場等一系列重磅政策，市場定價一次性price in疊加政策合力支持經濟力度較強，股債蹺蹺板深度演繹，債券調整劇烈，十債收益率一度脈衝超過20BP。截至9月底，10Y、1Y國債收益率波動下行，分別較Q2下行5BP、17BP至2.15%、1.37%。

2024/10至今，市場主要受到增量財政政策的預期及落地影響，利率震盪回落。10月主要是財政部發佈會官宣年內將有增量財政落地，市場博弈政策預期帶來債市小幅波動；11月人大常委會后增量財政落地，年內2萬億地方債限額增量基本未超市場預期，債市演繹利空出盡行情。截至11/12，10Y、1Y國債收益率波動下行，分別較Q3變動-8BP、3BP至2.07%、1.4%。

因此，政策擾動是2024年加劇債市博弈、放大債市波動的主要因素。而隨着四季度一攬子政策落地、各部門形成合力，財政政策空間、節奏、投向、拉動效果及貨幣政策如何應對大概率延續成為2025年債市主要博弈點。那麼沿着這條主線，我們結合今年債牛的三大底層邏輯（基本面緩修復+寬貨幣+資產荒），探討2025年市場對於基本面的預期、央行的貨幣政策改革、央行對長債收益率的態度與調節工具、化債主線下財政債券供給情況，以期對明年的債市進行前瞻性展望。

（二）2025債市初窺：基本面將面臨哪些機遇和挑戰

在高質量發展和穩增長的政策主線支持下，我國經濟基本面在2025年將繼續改善向好，內需將持續回升，但同時也要注意到，中美博弈的壓力以及經濟結構轉型中經濟增長也存在一定挑戰，明年經濟或將波浪式發展。整體來看：

首先，穩增長仍是經濟主線，2025年既是十四五收官之年，也是2035年遠景目標的第一個關鍵節點。在此背景下，GDP增速目標或仍在中高速5%左右以提振市場主體信心，各方面政策也將保持適度擴張加強逆周期調節左右；而新舊動能轉換之下，政策將繼續支持新興產業和中小科創企業發展，為經濟增長注入新動能。

其次，供需結構繼續改善。生產端，在「止跌回穩」的政策目標下，地產供需側政策仍有望繼續放松，地產「止跌」對經濟的拖累有望收窄，持續時長已超三年的房地產市場深度調整疊加本輪在專項債收土儲、房儲、新增貨幣化安置房、4萬億貸款白名單等重磅政策下，房地產周期止跌回穩有望加速實現，房價有望邊際企穩，疊加財政適度擴張下預計地產尾部風險或有收斂；而消費方面，以舊換新政策預計將延續，疊加股市活躍的財富效應，共同改善居民的消費預期，對全年社零形成支撐。地產改善+消費修復下明年內需增長有望企穩回升。

再次，關鍵的經濟分項上，在促消費等政策推動下，隨着居民消費意願的改善，社零增速或回升至5%以上，CPI同比可能温和回升；投資方面，9/24一攬子增量政策陸續出臺，製造業PMI重回擴張區間，海內外的需求持續修復、地產政策持續託底、財政協助化債釋放地方支出的共同作用下，製造業投資有望高增；基建方面，儘管預期25年財政支出加大明顯，但考慮到25年是化債大年以及基建自身也面臨新舊結構切換，因而預計基建投資穩定增長；疊加地產板塊的止跌企穩對投資的拖累作用也將減弱，將共同推升固定資產投資保持中高增速。

第四，外部影響可能是2025年需要額外關注的重點。特朗普政府主張的保護主義政策可能將在明年施加高關税，或對我國出口產生一定衝擊。但參考特朗普1.0 階段，特朗普或優先推對內減税，對非美國家加關税可能在四季度前后，對2025年國內的進出口拖累相對可控。結合WTO對於2025年全球貨物貿易增速的預測為3%，進出口有望實現小個位數同比增長。同時，外圍壓力之下關注我國可能採取的更大力度的對衝政策，明年擴大財政赤字、保持降息降準節奏的貨幣寬松窗口大概率都將能有所觀察。外部不確定性提升下，國內政策相機抉擇的特徵將更為明顯。

第五，2025年財政和貨幣的協同作用將進一步提升，逆周期調節支持基本面力度可能加大。貨幣政策延續支持性基調，總量上進一步實施降準降息以促進寬信用落地，利率中樞繼續下行，結構上繼續支持經濟重點領域和薄弱環節，使用多種創新性貨幣政策工具加強與財政政策的協同配合；財政政策將適度發力，中央加槓桿方向較為明確，增量工具可能包括提高赤字率、增發特別國債、提高專項債發行額度等，在支持穩增長的同時大規模化債和國有行資本不足等風險也將進一步化解。

（三）寬貨幣和貨政改革下央行明年的施政思路如何

今年在貨幣政策層面央行做出較多努力和改變，包括貨幣政策框架、利率傳導機制的改革，寬貨幣導向下多次降準降息以及創新性貨幣政策工具的推出。近年來，在利率市場化改革推進下，價格型的貨幣政策工具能夠更靈敏地調節和反映市場資金的供求關係和經濟的變化趨勢，也是當前貨幣政策框架調整重點方向。而當前貨幣政策的最終目標盯住經濟增長的程度不斷加深，貨幣支持經濟增長的意義加重，價格型調控逐步加強。在此過程之中，今年央行主要從幾個方面進行了改革：

首先，明確突出價格調控地位，理順利率由短及長的傳導機制。央行通過降息強化7天逆回購的政策利率地位並淡化了MLF的中期政策利率色彩，將LPR直接掛鉤在7天逆回購利率上，由短及長的利率傳導關係在逐步理順。其次，推出創新性貨幣政策工具配合央行資金定價：一是臨時隔夜回購工具，收窄利率走廊、降低資金市場波動；二是國債買賣工具，加強對收益率曲線預期管理、防範利率過低的金融風險的同時豐富流動性投放工具；三是降準和買斷式逆回購工具配合發揮中長期資金投放功能，逐步對MLF形成替代；最后，創設互換便利等工具支持股市，加強市場信心的提振。

沿着2024年央行貨幣的改革與執行方向，預計明年貨幣政策仍將保持寬松基調，較大幅度的降準降息以及多種工具的靈活使用均可期待。最新央行三季度貨幣政策執行報告特別強調了對地產和物價的關注，意味着貨幣政策支持經濟的必要性在上升，加強逆周期調節支持經濟基本面將是2025年貨幣政策的重要關切。疊加考慮到明年外部環境更為複雜，匯率承壓或對貨幣政策形成一定掣肘，同時財政積極發力下，貨幣的協同加強也會對貨幣政策的節奏形成影響，因此貨幣政策的落地在明年主要是相機抉擇、靈活使用。

2025年貨幣政策寬松路徑：首先，降準幅度可能較大，在100-150BP左右，具體落地視發債帶來的供給衝擊影響和外圍對降息的掣肘情況而定；其次，央行公開市場國債買賣操作將延續，后續主要是雙邊買賣，一方面維持對長端收益率的預期管理，另一方面也增強與財政發債的協同配合，買賣主要視利率位置和流動性缺口而定；再次，外圍掣肘下靈活的降息。參考2018-19年經驗，央行在匯率承壓時，降息幅度受限。那麼明年若匯率再次面臨壓力，央行有可能單邊調降5年期LPR以助力寬信用；匯率壓力階段性緩和時期相機抉擇降息。預計全年累計降息在10-20BP左右，5年期LPR 調降幅度可能更大；最后，貨政改革將繼續，創新性貨幣工具將繼續使用，配合財政發債節奏向市場注入流動性，央行國債淨買入規模明年預計達到萬億以上。

此外，在央行寬貨幣呵護下，資金面大概率維持中性。今年降息周期下存款利率的持續下行導致大行負債端壓力加劇，大行缺負債的問題短期內難以解決，資金面處於平衡略緊狀態，而這一趨勢或將持續至明年成為常態。疊加明年擴張性財政發力下資金面邊際承壓，但央行大概率通過逆回購工具、降準降息、國債買賣等工具補充流動性缺口，對資金形成支持。並且明年預計仍在寬貨幣向寬信用的轉換時期，在實體經濟融資需求出現大幅改善，即寬信用落地之前，資金利率預計仍將在政策利率上下波動，大概率不會出現資金持續大幅收緊的情況，2025年資金面整體預計維持中性。

（四）財政對債市供給影響有多大，資產荒能否延續

11月18日的全國人大常委會集中化債，下一階段財政逆周期政策發力，化債是主線。會議披露，1）在壓實地方主體責任的基礎上，建議增加6萬億元地方政府專項債務限額置換存量隱性債務，分3年實施。2）從2024年開始，連續5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，同時2029年及以后年度到期的棚户區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。隱性債務置換能夠釋放地方政府安排用於化債的自有資金。根據財政部披露數據，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額將從14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，平均每年消化額從2.86萬億元減為4600億元，置換后將大幅節約地方利息支出，五年累計可節約6000億元左右，化債壓力大大減輕。在原本承擔的隱債被置換后，地方國企獲得新增融資以開展投資的空間。

結合會議表態，2025年財政政策展望：首先，預計明年將提升中央赤字空間，赤字率有望提升至3.5%；其次，考慮到對「兩重兩新」項目的支持、國有銀行資本金補足及地產的收儲需求，超長期特別國債發行規模或在2萬億，專項債額度有望提升至4萬億以上。其他政策工具除了進一步加碼的中央赤字（超長期特別國債）外，或許還有廣義財政工具，例如PSL等政策工具的加碼；第三，財政在化解債務、支持國有行補充資本、擴大內需三個層面發力，綜合估算財政擴張規模合計或達12萬億，較今年明顯擴張。

另外，在政策出臺和供給增加的基礎上資產荒邏輯邊際削減，2025年資產荒對債市影響將有所收斂。在今年924一攬子政策超預期落地后，市場風險偏好有明顯提振，股債蹺蹺板演繹明顯，資金邊際流出債市、流入股市，疊加保險等債市主要配置力量也面臨普遍的非銀成本倒掛問題，需求端在2025年可能會有邊際回落；而明年寬財政之下政府債供給將有較大規模擴張，供給端增量相對可觀，二者相結合明年債市供需矛盾可能會有所緩解，資產荒程度或會收斂。此外，從對過往幾輪資產荒的梳理來看，過往資產荒退出契機基本為需求端大幅受約束或基本面及預期發生根本轉變，目前來看短期政策效果仍是待觀察階段暫時難有明確的退出要素觸達，但主要關注年底12月中央經濟工作會議對明年的政策定調以及3月兩會對於經濟的目標預期，不排除超預期提振的可能。因此，預計短期資產荒邏輯還在，但是對債市的支撐作用或邊際削減，政策影響下機構博弈情緒或仍將加劇債市震盪，而重大會議后寬信用預期扭轉資產荒亦有結束可能。

（五）債市投資建議

利率債方面，預計長債中樞將在震盪中小幅下移。基本面方面，一方面，長債基本面錨-地產仍在低位修復，短期來看地產若有明顯修復或擾動長債收益率波動回調，中長期來看房地產難以再趨勢性帶動長債收益率回升。另一方面，當前仍在新舊動能切換的經濟結構轉型過程中，經濟主要貢獻切換至新動能后的資本回報率中樞提升仍需時間。政策利率方面，2025年基本面偏弱，融資需求仍處於未恢復階段，貨幣政策仍然會保持寬松，降準降息均有空間，預計政策利率錨將帶動廣譜利率再下10-20BP。但是往后看上行風險要素積累，債市波動加大。一是，「寬貨幣」+「寬信用」雙寬組合下債市糾結程度加深，如果信貸數據、通脹等指標顯示寬信用路徑順暢，債市走牛邏輯可能波折；二是，考慮到政策的中期目標以穩增長為主訴求明確，政府債供給壓力或對流動性產生衝擊；三是權益市場的「慢牛」走勢會分流債券市場的配置資金等，今年機構資產荒欠配影響或有變數，債券收益率大幅下行也缺少驅動。那麼2025年在債市難現「快牛輝煌」的行情下，波動將有所加劇，建議中性槓桿，抓住政策窗口進行波段交易；在債市寬震盪，邏輯主線階段缺失的情況下，平衡風險與收益的的啞鈴策略性價比較高。

信用債方面，關注化債主線。城投債方面，在財政加碼、隱債置換背景之下，短期限城投信用風險溢價有望繼續壓降。大規模隱債置換有望利好城投基本面，城投或可通過債務置換的方式有效降低融資成本，減輕債務壓力，短期看有助於提振區域市場信心。建議平衡流動性的前提下適度下沉偏弱資質區域的中高等級中短久期城投債。此外也提示化債資金在各地陸續落地下城投債提前兑付可能帶來估值波動。地產債方面，中央在924之后推出一系列政策組合拳，包括降低首付比例、取消房貸利率下限、優化限購政策、新增貨幣化安置房、4萬億貸款白名單應貸盡貸、擴大專項債使用範圍以用來收土儲收房儲，房地產周期止跌回穩有望加速實現，房地產企業現金流狀況有望改善，可關注中高等級國企地產債，但也需關注后續政策組合效果與地產銷售數據改善情況。產業債方面，前3個季度工業企業利潤仍承壓較明顯，數據顯示改善進度待觀察。但9月以來的一攬子新政將刺激經濟回暖，內需進一步改善，利潤增速或迎來改善，關注電力、交運、公用事業等行業中高等級產業債。金融債方面，財政部將通過發行特別國債等渠道籌集資金，支持國有大型商業銀行進一步增加核心一級資本，后續政策落地將減弱二永債補充需求，在二永債類利率屬性下，關注波段操作，逢高配置，此外關注受益於化債政策落地，尾部弱資質區域國有背景的城農商行「二永債」。

可轉債方面，924以來的一攬子逆周期政策有效扭轉權益市場預期，估值自底部反彈的一階段已大致完成，轉債估值修復至近兩年中位數附近。后續持續修復需關注內需改善帶動的企業盈利改善、增量財政政策帶來的遠期盈利預期改善、寬信用路徑順暢及外部環境平穩后的風險偏好回升、受益於流動性充裕的資金增配。1）趨勢與節奏：展望2025年，分母端風險偏好波動修復、流動性相對充裕，分子端隨9/24一攬子重磅政策及后續財政增量政策對供求兩端支持，企業利潤預期改善，權益市場有概率走出「慢牛」，不過考慮到經濟中期仍處在新舊動能切換階段，向上或多波折。宏觀政策引領投資主線，市場節奏與接續政策落地速度關聯更強。2）估值與行業：本輪A股估值修復進展已過大半，分行業看，明年政策可能利好的大消費和公用事業板塊P/E處2018年以來低位，通信、電新等行業仍有空間，「雙創」為代表的科技板塊盈利預期較高。轉債估值方面，整體隱含波動率、偏股型轉債轉股溢價率均處低位，但考慮到近年來轉債新發難，2019-2020年資質較高轉債個券接連到期，機構資金或面臨可投標的範圍收窄情形，2025年全市場轉債估值或震盪修復。3）風格：前期A股小盤延續佔優但斜率不高，后期可能切換。隨企業盈利修復，風格或由估值驅動轉向業績驅動，前期成長風格佔優，后期存在向價值風格切換的可能，2025年整體風格或偏均衡，更加考驗轉債擇券能力。

十、金融工程策略展望：主題投資與分域選股

（一）把握主題投資主線，分域選股增厚收益

今年以來宏觀經濟基本面持續緩慢修復，近期A股市場在超預期經濟刺激政策下風險偏好改善，但個股走勢仍有分化，當前投資機會以主題板塊為主。在這一背景下，我們挖掘投資主題時應當從拉動經濟增長、提升核心競爭力的角度，優選具有長期投資價值的板塊，因此，央國企和新質生產力是當前最重要的兩條投資主線。

根據索羅模型，經濟總產出，在當前我國人口紅利逐漸消退的現狀下，拉動GDP的增長主要依靠提升全要素生產率A和增加資本投資L。而發展新質生產力是提升全要素生產率的重要路徑，發展央國企、推動國有資本做強做優做大則是增加資本投資的重要手段。反映在量化策略中，我們將央國企與新質生產力兩條投資主線定位為央國企和科技股兩個股票池，以有效的選股因子構建量化配置策略，從主題中挖掘可獲取穩健超額收益的投資機會與投資方法。

分域選股是大主題投資的重要手段。傳統多因子模型是按照股票因子值在整個樣本池內進行排序打分，雖然我們可以通過行業市值中性化等數據預處理方法規避股票由於行業、規模等因素帶來的因子值差異，但因子對股票的適用性可能本身即存在差異。以央國企為例，央國企在A股所有行業中均有分佈，我們在分析TMT行業的央國企時可能會關注其研發能力，但這顯然不適用於金融行業的股票。如果我們對選股因子不加區分，可能導致選股結果集中在某一類型的股票內，分散化程度較低。基於這一問題，我們有必要對央國企、科技股兩個大股票池進行分域，針對細分股票池選擇合適的選股因子並調整因子權重，一方面使選股因子更能體現出主題特徵，另一方面也可增厚策略收益，使超額收益更加穩健。

基本面因子適用於央國企與科技主題的分域選股。一方面，我們希望構建的是一個在長期時間內超額收益穩定的策略，而非短期內頻繁調倉買賣，因此量價因子並不適合我們的策略目標，基本面因子更能反映企業長期的業績表現與潛在價值；另一方面，基本面因子在不同細分股票池中的有效性差異較大，能更好地體現出不同細分股票池的特徵與選股邏輯。

后文中，我們將按照確定股票池、股票池分域、分域選基本面因子、股票打分配置的步驟，分別對央國企和科技股兩個主題構建量化選股策略。

（二）央國企主題選股：紅利型傳統行業避風險，成長型新興行業求發展

「央國企」的判斷依據的是公司屬性與公司實控人，中證國企指數（000955.CSI）的成分股涵蓋了滬深兩市所有國資控股的上市公司，並剔除了ST、ST*等股票，是一個非常便利的篩選國企股票的方法；同時，我們加入了上市滿6個月且屬性為國有企業的北交所股票、實控人為中科院等事業單位的股票，構成央國企主題選股的股票池。

基本面因子具有共性和個性，可分為通用因子和行業特色因子。「共性」意味着所有行業都關心的指標，反映在央國企中可表現爲「一利五率」央企業績考覈指標，它對所有行業的央企均有明確要求。我們從中選擇淨資產收益率ROE（TTM）、營業現金比率、全員勞動生產率、資產負債率等作為國企選股的通用因子；同時國企相比於民企的重要特徵之一是分紅較多，因此我們將股息率也納入通用因子中。

「個性」則意味着該指標在某些行業非常重要、某些行業則不看重，例如前文提及的研發能力。我們依據各行業邏輯的不同對ZX三級行業進行分類，將所有行業劃分爲紅利型、成長型兩大類，其中紅利型包括資源品、公用事業、房地產、銀行、證券、其他6大類，成長型包括先進製造、軟件服務和消費3大類。

行業特色因子同樣具有共性和個性，這反映在具體指標的選擇上。在分析一家公司時，其盈利能力、營運效率和償債能力是投資者廣泛關注的特徵，但哪個指標更適用於某一行業的則可能存在不同的選擇。例如在分析盈利能力時，預收賬款+合同負債增速能更前瞻地反映出房地產公司的收入增速，但不適用於應收賬款佔比較高的製造業公司。因此，除銀行和證券外，在盈利能力、營運效率和償債能力三個方面，我們綜合考慮了行業特徵和因子有效性，選擇適合該行業類型的特色因子；同時，對於不同的行業分類，也在企業成長、創新能力等方面加入相應的基本面因子。

在紅利型行業中，對於資源品、房地產等成熟型行業，行業發展空間受限，更需要關注企業的盈利能力和營運效率，因此對於資源品行業我們加入ROIC反映盈利能力和營運效率，對於房地產行業採用預收賬款+合同負債增速反映銷售情況、存貨周轉率反映營運效率等；對於公用事業行業，新的投資可能帶來增長點，因此我們選擇資本支出/折舊攤銷反映企業擴張；銀行和證券更關注流動性與抗風險能力，因此我們選擇了資本充足率、流動性覆蓋率等指標。

成長型行業則應突出其成長屬性，對於先進製造和軟件服務行業，企業增長點來自於科技創新，因此我們加入了成長能力和研發投入的指標；對於消費行業增長點則來自於企業擴張、銷售增長與市佔率的提高，因此我們用預收賬款+合同負債增速反映銷售情況，用資本支出/折舊攤銷反映企業擴張。

（三）科技主題選股：現金流劃分企業生命周期，優選成長與成熟期企業

與央國企不同，「科技股」沒有一個明確的定義標準，爲了獲得有效的股票池，我們首先將「科技股」定義為屬於電子、通信、計算機、新能源、生物醫藥等行業，且最近一年研發費用佔營業收入比例超過5%或研發人員數量佔員工總數超過10%的股票。

在此基礎上，我們根據科技股所屬企業生命周期的不同對其進行分類。參考Dickinson（2010）的研究，我們根據經營現金流、投資現金流和融資現金流將科技股劃分爲引入期、成長期、成熟期、震盪期、衰退期5個階段。同時，在Dickinson（2010）研究的基礎上，我們對經營現金流和投資現金流進行了改進，將研發費用視為一種投資，將其在投資現金流中減去、在經營現金流中加回，使現金流能更好地反映企業的研發投資狀態。

科技股企業生命周期分佈如下。劃分結果顯示，在A股科技股中，絕大部分為成長期和成熟期的股票；近期成熟期股票數量顯著增加，截至2024年10月31日，引入期、成長期、成熟期、震盪期、衰退期的科技股數量分別為130、497、990、148、32只。對於單個股票，企業生命周期劃分的結果在長期具有穩定性；成熟期的股票相對於所有科技股平均水平有較為穩定的超額收益。因此，我們將重點從股票數量較多的成長期和成熟期中進行選股。

和央國企根據所屬行業選擇基本面因子的方法類似，科技股的選股因子同樣分為通用因子和特色因子。對於通用因子，我們從科技股最重要的盈利、成長與研發能力進行考量，選擇了毛利率_環比增量、歸母淨利潤環比增速與累計獨立獲得的發明專利數量3個因子。

成長期股票的特徵是投資現金流為負、融資現金流為正，公司仍然需要外部融資支撐研發投入、擴大企業規模，力求在行業中站穩腳跟。因此，對於成長期的股票，適當舉債反而有利於公司擴張，資產負債率的ICIR顯著為正；同時，在研發費用細分項上，我們選擇了研發費用折舊攤銷佔比這一指標，若該指標上升説明企業在研發上的直接投入不足。

成熟期股票的特徵是投資現金流、融資現金流均為負，此時公司仍然需要投資（包括固定資產投資、研發投入等）維持公司規模與在行業中的地位，但不像成長期公司需要外部融資的支撐，同時由於公司達到一定的規模、可能已成為行業龍頭，規模效應作用下公司的經營效率更高，並且在產業鏈中話語權也更高。因此，對於成熟期股票，我們以應收賬款周轉率反映公司的營運效率，同時以研發費用直接投入佔比反映公司在研發上的投入情況。

我們以標準化的因子值作為因子得分，各因子等權求均值得到股票總分。我們選擇總分前50的個股，並按其基本面得分計算權重，即構成科技主題基本面選股策略的配置結果。

2019年12月31日至2024年11月15日，科技主題基本面因子選股策略回測淨值的年化收益率為27.75%，相比科技股樣本池實現年化超額收益14.26%；策略Sharpe比率和Calmar比率分別為0.9622、0.7057，策略超額收益的Sharpe比率和Calmar比率分別為1.7991、1.9083，表明基本面因子選股在科技股票池中可獲得穩健的超額收益。

十一、風險提示

國內經濟下行的風險；政策落實不及預期的風險；對政策理解不到位的風險；市場信心恢復不及預期的風險；外需走弱的風險；海外經濟衰退的風險；貿易摩擦加劇的風險；地緣政治突發的風險。

本文摘自：中國銀河證券2024年10月19日發佈的研究報告《初窺2025：以確定性擁抱不確定性》

首席經濟學家：章俊 S0130523070003

分析師：張迪 S0130524060001；楊超 S0130522030004；劉雅坤 S0130523100001；馬普凡 S0130522040002；許冬石 S0130515030003；詹璐 S0130522110001；聶天奇 S0130524090001；呂雷 S0130524080002；於金潼 S0130524080003；周欣洋 S0130524080001

研究助理：鐵偉奧、王雪瑩、周美麗、劉璐

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

法律申明：

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