華泰 | 港股策略：外資與南向分歧加大

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（來源：華泰證券研究所）

上周港股回調，外資和空頭是流出主力，南向資金是主要韌性項：1）外資，主動配置型外資淨流出規模擴大，被動配置型外資轉為淨流出，交易盤淨流出規模有所收窄；近期海外流動性邊際緊縮或為外資流出主因，但短期可能迎來階段性緩釋；2）南向，上周單周淨流入創年內新高，交易佔比升至四成以上，AH溢價回升至我們測算的合理區間上沿；結構上，繼續加倉新經濟和紅利板塊，並呈現高位向低位切換的跡象；3）產業資本，上周回購熱度整體回升，保險回購額環比增加幅度居前；4）空頭，上周恆生指數日均沽空比例回升至15%+，單日來看周四一度升至16%+、周五回落。

外資動向：海外流動性邊際緊縮下配置型外資淨流出規模擴大

11月7日至11月13日，以EPFR口徑統計的配置型外資淨流出港股，淨流入ADR規模擴大。配置盤，港股主動外資淨流出規模擴大至2.83億美元（vs前一周淨流出2.07億美元），連續5周淨流出；被動外資轉為淨流出4.22億美元（vs前一周淨流入2.51億美元）。交易盤，我們測算的淨流出規模收窄至33.96億美元（vs 前一周淨流出56.35億美元）。近期海外流動性邊際緊縮或為外資流出主因，我們在2024.11.17《如何理解港股近期調整？》中指出，美國股債匯走勢分化、市場對偏鷹的聯儲表述和較強的美國零售數據已有定價或指向海外流動性緊縮壓力短期可能迎來階段性緩釋。

南向資金：南向單周淨流入創年內新高，交易佔比升至四成以上

上周南向淨流入規模擴大至332.38億人民幣，南向交易佔比44.65%。截至11月15日收盤，AH溢價升至149左右，根據我們構建的AH溢價模型和敏感性分析，隨着美元指數中樞抬升，新的AH溢價合理波動範圍大致為142-149，中樞為145，當前實際AH溢價處於 「合理」區間上沿附近。行業維度，上周電子、醫藥、商貿零售、汽車、銀行南向資金淨流入規模居前，非銀、消費者服務淨流出規模居前。個股維度，淨流入規模居前的包括小米集團-W/阿里巴巴-W/騰訊控股/中國平安/舜宇光學科技等，淨流出規模居前的包括香港交易所/美團-W/中國移動/中國海洋石油/融創中國等。

產業資本：回購熱度整體回升，保險回購額環比增加幅度居前

上周回購熱度整體回升：回購案例數248起，較前一周增加43起，回升至2023年以來85%分位數以上；回購額33.72億港元，較前一周增加10.51億港元；回購市值比回升至萬分之0.66；回購額、回購市值比回升至2023年以來中樞以上。行業維度：1）考察回購額，銀行、軟件與服務、保險等回購額居前，保險、耐用消費品與服裝、運輸等回購額環比提升，銀行等回購額環比回落；2）考察回購市值比，運輸、保險、軟件與服務、銀行、食品飲料等回購市值比居前。個股維度，回購額居前的包括匯豐控股/騰訊控股/友邦保險/中遠海控/中國石油化工股份/太古股份公司A/中國移動等。

情緒跟蹤：恆生指數日均沽空比例回升至15%以上

1）估值與風險溢價：上周恆生指數PETTM 回落至8.83x，風險溢價（相對美債）回升至6.89%，接近滾動5年均值；2）空頭頭寸：上周恆生指數日均沽空比例回升至15.28%，單日來看上周四最高回升至16.69%，周五回落；其中，港股互聯網日均沽空比例回升至15.44%，港股地產沽空比例回升至11.24%；3）看跌看漲期權比率：上周恆生指數看跌看漲期權比率小幅回落至0.92；4）權證成交額：上周香港衍生權證成交額、佔主板總成交額比重分別小幅回落至82.28億港元、4.32%。

風險提示：估算模型失效；數據統計口徑有誤。

外資動向：海外流動性邊際緊縮下配置型外資淨流出規模擴大

11月7日至11月13日，以EPFR口徑統計的配置型外資淨流出港股，淨流入ADR規模擴大。其中，港股淨流入規模收窄至10.88億美元（vs前一周淨流入40.21億美元）；ADR淨流入規模收窄至4.79億美元（vs前一周淨流入4.93億美元）。

港股主被動外資加速淨流出。11月7日至11月13日，港股主動外資淨流出規模擴大至2.83億美元（vs前一周淨流出2.07億美元），被動外資轉為淨流出4.22億美元（vs前一周淨流入2.51億美元）；ADR主動外資淨流出規模收窄至0.03億美元（vs前一周淨流出0.79億美元），被動外資淨流入規模擴大至8.50億美元（vs前一周淨流入7.07億美元）。

交易型外資淨流出規模收窄。以Wind統計的香港本地及國際中介持股變化估算流量（近似代表港股外資流量），與EPFR口徑下港股配置型外資流量的差值，近似代表港股的交易型外資，11月7日至11月13日淨流出規模收窄至33.96億美元（vs 前一周淨流出56.35億美元）。

南向資金：南向單周淨流入創年內新高，交易佔比升至四成以上

上周南向淨流入規模擴大至332.38億人民幣，南向交易佔比44.65%，是港股資金面的主要支撐項。截至11月15日收盤，AH溢價升至149左右，根據我們構建的AH溢價模型和敏感性分析，隨着美元指數中樞抬升，新的AH溢價合理波動範圍大致為142-149，中樞為145，當前實際AH溢價處於 「合理」區間上沿附近。

行業維度，上周電子（35.68億元）、醫藥（24.03億元）、商貿零售（22.19億元）、汽車（19.28）、銀行（19.16億元）南向資金淨流入規模居前，非銀（-7.26億元）、消費者服務（-6.08億元）淨流出規模居前。

考察AH溢價2010年以來分位數，截至11月15日消費者服務/電子/輕工/銀行/食飲等處於高位，傳媒/家電等降至低位。

個股維度，上周南向淨流入規模居前的個股包括小米集團-W/阿里巴巴-W/騰訊控股/中國平安/舜宇光學科技等，淨流出規模居前的個股包括香港交易所/美團-W/中國移動/中國海洋石油/融創中國等。近期南向加倉方向仍呈現啞鈴型特徵，顯著增配新經濟板塊中的電子、醫藥和紅利板塊中的銀行、保險等，此外有高位向低位切換的跡象。

產業資本：回購熱度整體回升，保險回購額環比增加幅度居前

上周回購熱度整體回升：上周回購案例數248起，較前一周增加43起，回升至2023年以來85%分位數以上；回購額33.72億港元，較前一周增加10.51億港元；回購市值比回升至萬分之0.66；回購額、回購市值比回升至2023年以來中樞以上。

行業維度：1）考察回購額，銀行、軟件與服務、保險等回購額居前，保險、耐用消費品與服裝、運輸等回購額環比提升，銀行等回購額環比回落；2）考察回購市值比，運輸、保險、軟件與服務、銀行、食品飲料等回購市值比居前。

個股維度，回購額前10的個股爲匯豐控股/騰訊控股/友邦保險/中遠海控/中國石油化工股份/太古股份公司A/中國移動/太古地產/新秀麗/快手-W。

情緒追蹤：恆生指數日均沽空比例回升至15%以上

估值和風險溢價

上周恆生指數PETTM 回落至8.83x，風險溢價（相對美債）回升至6.89%，接近滾動5年均值。從PB-ROE視角看，恆生指數、恆生國企指數在全球主要股指中具備性價比。

空頭頭寸

上周恆生指數日均沽空比例回升至15.28%，單日來看上周四最高回升至16.69%，周五回落。其中，港股互聯網日均沽空比例回升至15.44%，港股地產沽空比例回升至11.24%。

看跌看漲期權比率

權證成交額

上周香港衍生權證成交額小幅回落至82.28億港元（vs前一周82.79億港元），佔主板總成交額比重亦小幅回落至4.32%（vs前一周4.33%）。

估算模型失效：我們在統計外資配置盤和交易盤時採用了估算方法，若估算模型失效，則相關指標對於微觀流動性的解釋變差。

數據統計口徑有誤：若所採用數據的統計口徑出現偏差，將引發相應數據的代表性及準確性不足風險。