【閒聊雜談】巴菲特最甜蜜的收購：喜詩糖果的財務拆解

説到投資，沃倫·巴菲特是GOAT——但在他所有的案例中，一家加利福尼亞的糖果公司被他評為「完美的生意」。

喜詩糖果在巴菲特心中佔有特殊的地位，因為這是他職業生涯中最具變革性的投資之一。

這種情緒源於以下幾個關鍵原因：

• 這是巴菲特的投資公司伯克希爾·哈撒韋首次全資收購的私有企業之一，是從傳承多代的喜詩家族手中直接買下的。

• 這是他的商業夥伴查理·芒格第一次成功説服巴菲特優先考慮優質企業而非廉價資產，這與巴菲特早期深受其導師本傑明·格雷厄姆影響的策略有所轉變。

• 事實證明，喜詩糖果是伯克希爾最成功的投資之一。從投資開始到2007年，該公司增量投資 3200 萬美元，在此期間累計創造了額外的 13.5 億美元税前利潤。

憑藉卓越的管理、可持續的競爭優勢、提價而不流失客户的能力、高利潤、低資本投資以及非凡的回報，喜詩糖果滿足了巴菲特在投資中所尋求的幾乎所有條件。

對於任何研究此道的學生來説，這都是一個完美的商業案例研究。因此，就像專業運動員和教練回顧比賽影片來分析戰術和策略一樣，讓我們仔細看看巴菲特的最偉大的作品。

喜詩的故事

喜詩糖果是一家糖果（尤其是巧克力）的製造商和經銷商。它由查爾斯·喜（Charles See）、他的妻子弗洛倫斯（Florence）和他的母親瑪麗（Mary）於 1921 年在加利福尼亞州洛杉磯創立。該公司通過專注於小批量生產並僅使用最優質的原料而脫穎而出。

該公司的每個盒子上都印有瑪麗的頭像，並將「絕不妥協的品質」這句話不僅作為口號，而且作為使命宣言。

即使在大蕭條和二戰的艱難時期，喜詩糖果也始終恪守其原則。

在黃油、糖和奶油嚴格配給的時期，喜詩面臨着兩難的境地：要麼用劣質原料替代以維持銷量，要麼堅持高質量標準並大幅減少產品產量。他們選擇了后者，一旦庫存售完，他們每天都會關門。

1939 年瑪麗去世后，查爾斯及其子勞倫斯將業務擴展到 160 多家商店。

但到了 1970 年，喜詩的領導層正在尋找退出策略。

Charles See 去世后，他的家人需要繳納大筆遺產税，發現自己別無選擇，只能出售公司來緩解財務負擔。1972 年，藍籌郵票公司的一位投資者羅伯特·弗萊厄蒂（Robert Flaherty）得到消息稱喜詩糖果正在出售。此時，通過他的控股公司伯克希爾·哈撒韋，藍籌郵票公司已經是巴菲特投資組合的一部分。弗萊厄蒂給他的老闆威廉·拉姆齊（William Ramsey）打了電話，后者隨后聯繫了巴菲特，提議進行投資。

「哎呀，鮑勃，糖果生意？」巴菲特最初的迴應充滿懷疑。「我覺得我們不想涉足糖果生意。」

但在查看了財務狀況后，巴菲特改變了態度。「是的，我願意以某個價格收購喜詩糖果。」

巴菲特在1972年1月收購喜詩糖果，往前的5年里公司的內生價值複合增長率為6%=37%（ROIIC）x 16%（再投資率），公司將16%的經營利潤以37%的增量資本投資回報率進行再投資。巴菲特購買時候估值對應NOPLAT/EV=8.3%。由於當時企業所得税超過50%，37%的增量投資回報率屬於比較高的水平，同時這門生意16%的再投資率也表明這門生意並不需要太多的資本投入。

生意質量

資本效率：公司剔除過剩現金之后的ROIC穩定在比較高的位置，過去十年平均值為47.4%，1971年為43.8%。從杜邦分析看：（1）過去十年平均經營利潤率為7.2%，23年為7.8%；對應的税前利潤率數據分別為14.4%和14.9%。毛利率和期間費用率過去十年平均為52.2%和37.8%。總體看，公司的盈利數據非常穩定。（2）公司的資產周轉率過去十年平均為6.6倍，由於較低的資本強度，公司的資產周轉率比較高。如果所得税税率從50%降低到25%，那麼這門生意在印象中可比的投資回報率將提升1.5倍達到70%左右。

資本強度：公司營運資本+固定資產佔收入的比例過去十年平均為15.6%，從結構上看，過去十年營運資本佔收入的比例平均為-1.5%；固定資產佔收入比例平均17.1%。由此可見，公司整體屬於非常輕資產的公司，營運資本大部分時間為負數，反映出對上下游的競爭力（從現金轉換周期看，過去十年平均為3天，現款交易，存貨周轉在1個月時間，對於上游原材料的應付賬款周轉天數在26天），固定資產的需求強度也並不高。

從公司1971年資產負債表結構看，公司所有者權益在1534萬元，歷史上無有息負債。資本的去向構成為991萬現金類資產、19.8萬元營運資本和522.9萬元固定資產。扣除現金后的有形資產只有543萬元。

從1966到1971年核心投入資本的變動看，增量投入資本為152億元。其中固定資產增加79.5萬元、營運資本增加66.4萬元。實際上，在巴菲特1972年買入后到2007年，有形資產從800萬元提升到4000萬元，增量投入資本在3200萬元，同期累計税前利潤達到13.5億元，這門生意對資本的需求非常低。

成長性：公司收入從1961年的1654萬元增長到1971年的2821萬元，年均增速5.5%；歸母淨利潤從1961年的82萬元增長到1971年的220萬元，年均增速10.4%。從披露的1972年數據看，收入在3134萬元，淨利潤在208.3萬元。門店數在167家，銷量1695萬磅，單位價格1.85$/磅。（未來的數據，我們在后面會涉及）

管理質量

（1）1962-1971累計經營利潤1650萬元，過去十年沒有任何融資。資本配置：（1）再投資344萬元，再投資率20.9%，增量資本的投資回報率為40.3%；（2）分紅820萬元，平均分紅比例49.7%。

由於公司業務的在投資空間有限，管理層的分紅比例還不夠高，過去十年積攢了600萬元的淨現金，使得資產負債表上現金資產達到近1000萬元，佔到所有者權益的65%，影響了ROE的整體表現。

護城河/競爭優勢

公司特有的競爭優勢來自於兩個方面：（1）供給側的生產優勢；（2）需求側的消費者優勢。真正持久的競爭優勢來自供給側競爭優勢與需求側客户鎖定的有機結合。

供給側廣告和分銷方面的地方規模經濟。要了解為什麼幾十年前可能就存在地方規模經濟，可以瀏覽下圖，顯示了截至到目前加利福尼亞州約155家喜詩門店（全球門店200多家）。這種集中度可以讓我們想起其他地方規模經濟的公司，比如沃爾瑪。

需求側，喜詩的優勢就是品牌：通過習慣養成以及可能由於僅僅是關聯傾向和社會認同傾向（查理·芒格在他的演講《人類誤判心理學》中都討論過這兩點）所帶來的心理原因而產生的某種情感轉換成本，來獲得忠實的客户。

我認為強勢品牌可以分為兩類：

• 提供比競爭對手更好的產品或服務的公司，比如蘋果

• 提供與競爭對手類似質量的產品或服務的公司，但更擅長講述該產品的故事 （比如可口可樂、喜詩糖果、蒂芙尼、耐克等等）

我認為大多數品牌都屬於第二類。一些公司講述了一個有效的故事（然后這個故 事會帶來更好的分銷、更好的推銷、更廣泛的品牌知名度等……這進一步鞏固了人 們心中的「故事」）。依賴「故事」的企業往往更容易受到消費者行為變化的影響。

喜詩糖果就是這類擁有強大品牌的公司的一個例子，它需要一個故事去講述，需要在人們的心中維持一種形象。雖然它生產美味的巧克力，但巧克力本身與其他可替代的產品並沒有太大的不同。我認為巴菲特知道這一點。他也知道喜詩擁有強大的品牌，但我覺得他明白這個品牌是一種形象以及該形象背后的故事的結果，這就是為什麼他在1972年給哈金斯的信中強調了這一點。

在獲得所有權后，巴菲特給哈金斯寫了這封（很棒的！）信，就巧克力的分銷、銷售和營銷提供了他的一般性建議。在信中，巴菲特告誡哈金斯永遠不要爲了利潤而犧牲質量。他建議哈金斯不要快速擴張，建議公司繼續在當地「限量」生產巧克力。

巴菲特並沒有積極擴大喜詩的規模，而是選擇保持規模較小並提高質量。他認識到喜詩的三個明顯優勢：強大的內置客户忠誠度護城河；卓越的產品質量，客户願意接受漲價；資本再投資需求極低。

「具有地域獨特性的產品會有一種特定的神祕魅力，」巴菲特寫道，並反覆強調了品牌的價值。「也許法國一個 80 英畝小葡萄園里出產的葡萄確實是全世界最好的，但我一直懷疑其中 99%在於宣傳，而只有 1%在於品嚐。」

這封信甚至暗示了一些擔憂，即如果將其放置在以下位置，該品牌可能會受到侵蝕：「櫃檯上還有 25 種其他廉價散裝糖果和其他普通產品。」 除非產品展示得很好，否則它就只是另一塊巧克力。廉價散裝糖果沒有定價權，利潤率也低得多。

因此，對於多年來關於喜詩糖果有多美味（而且確實很好吃）的討論，我認為巴菲特知道該品牌不是來自於生產更好的巧克力，而是來自於對該巧克力更好的營銷。巴菲特堅定地致力於保護喜詩糖果品牌，並明白實現這一目標的關鍵是講述一個引人入勝的故事。

1998年，巴菲特在佛羅里達大學對學生發表講話時説道：

「這里面有一些特別的東西。在加利福尼亞州，每個人心中對喜詩糖果都有一些想法，而且絕大多數都是好的。他們在情人節給某個女孩送了一盒喜詩糖果，然后女孩吻了他。如果女孩扇了他耳光，我們就沒生意了。只要她親了他，這就是我們希望在他們心中留下的印象。喜詩糖果意味着會得到親吻。如果我們能讓人們心中有這樣的想法，我們就能提高價格。」

后視鏡看巴菲特買入后的增長——提價權

喜詩糖果在1972年以每磅 1.85美元的價格出售其產品。巴菲特和芒格需要確定是否存在未開發的定價能力——每盒 1.85美元的糖果能否賣到 2 美元至 2.25 美元？如果他們能把價格提高到 2.25 美元，每磅僅提高 0.40美元，那麼在 1600 萬磅的銷量下，毛利潤將增加640萬元，這種提價能力就足以證明 2500 萬美元的購買價格是合理的。對定價權的這種洞察是收購喜詩糖果的背后驅動因素。

定價權的教科書定義是企業在不失去客户或市場份額的情況下提高價格的能力。這是一家持久企業最重要的特徵之一。具有強大定價權的公司通常更具吸引力，因為它們對定價策略有更大的控制權，並且不太容易受到成本波動或競爭壓力的影響。

毫無疑問，提高價格是提高利潤的最佳槓桿。如果你能夠在不減少需求的情況下提高價格，那麼所有額外的收入都會直接流入你的利潤。

在巴菲特收購喜詩糖果之后的十來年，收入的年化增長15.6%、淨利潤的年化增長20.7%，而從量的角度看，門店數僅從167家增加到207家，銷量年化增長僅為3.8%。不斷提價是增長的關鍵，1972-1983稀釋糖果的價格從1.85 /磅，年化增長11.4%。

1983-2006這二十多年增速放緩，收入年化增長4.7%、淨利潤年化增長6.6%，銷量的增長年化1.3%、價格的提升年化3.4%。

「喜詩糖果是一個增長緩慢的企業，但它的增長穩定且可靠，」芒格后來説。「沃倫和我提高喜詩糖果價格的速度比其他人可能會快一點。實際上，有些人沒有把價格定到市場能夠輕易承受的高度。而一旦你明白了這一點，就像是在街上撿到錢一樣。」

在保持這種緩慢而穩定的增長的同時，稀釋的銷售額到 2006 年逐漸增至 3.83 億美元，税前利潤達到 8,200 萬美元。巴菲特在致股東的信中表示：「與此同時，税前盈利總計 13.5 億美元。除 3200 萬美元外，所有這些都已轉入伯克希爾（或者早些年轉入藍籌）。在繳納了公司所得稅后，我們用剩下的錢購買了其他有吸引力的企業。正如亞當和夏娃啟動了一項造福 60 億人的活動一樣，喜詩也為我們帶來了多種新的現金流。」

事實上，3200萬的新增投入只佔到累計淨利潤的3.7%，基本上幾乎所有淨利潤都流入巴菲特囊中再通過魔法配置另換新生，這就是輕資產模式公司+優秀資本配置者帶來的複利效應。

估值定價

歷史表現：公司過去10年喜詩糖果股價變動給投資者帶來的區間回報為2.49倍（年化9.6%），其中業績增長驅動2.51倍（年化9.6%）、估值基本持平（大部分時間在10-15倍之間），另外股息資本返還帶來的回報每年平均在4%左右，投資者的年化回報累計在13-14%左右。

喜詩糖果1972年收入為 3130 萬美元，EBIT為 400 萬美元、淨利潤為208萬美元。喜詩家族要價 3000 萬美元，這相當於有形淨資產的 4 倍。這個價格在當時對巴菲特來説非常高。

在那時，巴菲特的投資理念傾向於收購「菸蒂」型公司——那些經營困難、價格遠低於資產賬面價值的企業。以極低的價格購買公司提供了安全邊際，因為資產可以清算以產生可觀的回報。

巴菲特「菸蒂」策略的一個典型例子是他對登普斯特磨坊（Dempster Mill）的投資，這是一家農業設備和風車製造商。巴菲特以大幅折扣收購了該股票——支付約 18 美元購買了約50美元流動資產和72美元賬面價值的股票，這意味着他首次支付的價格約為賬面價值的 25%。后來他出售了這項業務，獲得了大約 3倍的回報。

巴菲特后來指出，雖然他從登普斯特磨坊獲利，「但在這上面賺不到重複性的錢。菸蒂型投資只有一次性的利潤。」

1972年1月，巴菲特以 2500萬美元的價格收購了喜詩糖果，並支付了賬面價值的 300%，對應稅后PE12倍，對應稅后yield再8.3%。相比之下，1972 年 1 月的 10 年期國債利率為 5.95%。

喜詩是一家增長緩慢的公司，但其增長穩定可靠，而且最重要的是，它不需要額外的資本投入。獲得的淨利潤基本就是自由現金流，考慮1972-2006年34年年化10%增長，以及初始近8%的FCFyield ，這筆投資的年化回報就接近18%，巴菲特將股息做了其他資本配置獲得了更高的回報。「正如亞當和夏娃啟動了一項造福 60 億人的活動一樣，喜詩也為我們帶來了多種新的現金流。」

如果按照后視鏡，我們知道了從1973-2006年的淨利潤，按照25%的折現率，這筆投資的現值就是2515萬元。意味着2500萬的初始投資，此后34年的精確內部收益率在25%左右。這個數字遠高於上述近似值的原因是，在早期公司有着更為強勁的增長（1972-1983淨利潤年化增長20.7%），隨着時間的推移逐漸放緩，平均增長率為 10%。