【投資論】企業生命周期下的價值投資｜投資不是爲了找到下一隻百倍股

一味追求成長是錯誤的

問題23：我覺得衰退階段很有意思，所有公司都會走到這一階段，而一些公司在面對這一階段時，會拼盡全力重塑自己。

阿斯瓦特•達摩達蘭：大多數公司都會不遺余力地戰鬥，而不是一些公司。有些會接受衰退，有些會否認，剩下的則會與之抗爭。原因很簡單，我們崇尚那些企業王朝的締造者。你讀過多少哈佛研究案例，是關於一位把自己公司成功變小的CEO？對不對？那怎麼辦？我們給一家正在走下坡路的公司派一個CEO，説，「聽着，如果你能把這家公司重新變成一家成長公司，你將再次成為明星。」

我們鼓勵人們拿我們的錢去賭博。想想看，瑪麗莎梅耶爾（Marissa Mayer，2012年7月出任雅虎CEO，2017年3月卸任）賭了數十億美元，試圖讓雅虎扭轉頹勢，但交給她的公司根本沒有成功的機會。大量衰落的公司都在與之抗爭，因為經營這些公司的人知道，如果他們能與之抗爭並取得勝利，他們就會成為傳奇。如果他們輸了，他們總有藉口，（例如）我已經盡力了。

·梅耶爾出任雅虎CEO

因此，我認為我們需要改變心態，（換一種方式）思考CEO的成敗。成長並不總是正確的解決方案，我更尊敬那些步入衰退、接受衰退、然后很好地管理衰退的CEO。因為公司是一個法律實體，如果你存在的理由消失了，你就沒有理由再堅持下去。這樣做沒有任何好處。

問題24：考慮到大多數處於成熟后期的公司都正步入衰退期，它們可能會做出極不明智的資產配置決策，（例如）對資本回報低於資本成本的項目進行再投資。投資者是否應該對處於這一階段的公司更加警惕？

阿斯瓦特•達摩達蘭：絕對的。想想百視達（Blockbuster）公司。在人們不再到百視達店里租借VCD之后，它還開了5年的店。百視達的業務被兩方面蠶食，一個是奈飛（Netflix），當時它向人們郵寄VCD和DVD，另一個是沃爾瑪和其他廉價視頻提供商。它的商業模式已然崩潰，但公司花了5年時間才意識到這點。在此期間，他們不斷開店，毀掉了一半的公司價值。

黑莓也一樣。黑莓投入了數十億美元，以為自己能再度成為智能手機的領軍者。但事實上，這場戰役已經輸了。

因此，通過不顧一切地尋求增長，公司可以讓自己的價值大打折扣。但我也理解人們這麼做的動機，因為增長被過度美化了。我們看重那些做大的公司，同時看低那些主動縮小公司規模的CEO。正如我所説，我們可能需要改變這種心態。

問題25：你在書中分享了你對黑莓公司的研究案例。那是2011年12月，你認為黑莓公司需要開始按它的年齡行事，接受它不再是大眾智能手機市場有力競爭者的事實。我回看了一下，當時公司的估值是73億美元，而截至目前，它在13年里跌了85%。

阿斯瓦特•達摩達蘭：還是那句話，我理解經營公司的人為何想讓公司持續發展下去。記得在商學院，我們有一個概念叫「可持續發展」。我一直不太懂，因為最糟糕的一種「可持續發展」就是讓公司永遠活下去。

每當我聽到這個概念，就會想起想要長生不老的埃及法老。你知道他們是怎麼做的嗎？在其死后，他們用繃帶把自己包起來，製成木乃伊，然后放進墓穴，身邊放着他們最愛的東西。你猜怎麼着？他們還是死了。

歐洲到處都是「殭屍公司」，這些公司根本沒有存在的必要。我知道這聽起來很殘酷，但想要讓經濟充滿活力，就必須讓那些不受歡迎的公司消亡。因為它們吸走了資本，而這些資本需要流向那些能使經濟煥發活力的公司。

我不想指名帶姓，但我認為，美國經濟比歐洲經濟更健康的一個重要原因，就是我們擁有更多約瑟夫熊彼特談到的「創造性破壞」，即當公司生命周期結束、不再受歡迎時，它們在美國比在歐洲更可能脱離苦海。這對經濟來説是好事，我並不是説毫無陣痛，它會帶來陣痛。但如果你真的相信私營企業為基礎的經濟的話，這種陣痛是你必須經歷的。

投資不都需要百倍回報

問題26：我也想問問你，判斷一家公司能否繼續跑贏大市，歷史能告訴我們什麼？我身后放着克里斯梅耶（Chris Mayer）的《100 baggers》（《尋找百倍股》），他研究了1962年到2014年里價值增長了100倍的365家公司。假如我們發現了一家偉大的公司，相信它能實現高於平均的增速，高於平均的ROIC（比方説15%），而且這種狀態已經保持很多年了（比方説10年或更久）。看着這些歷史和數據，你會如何看待它的未來？當然，我覺得這里面的問題在於倖存者偏差…

阿斯瓦特•達摩達蘭：噢，這簡直是打了激素的倖存者偏差。這就是當人們編寫那些有關歷史上偉大公司的書時，我甚至不會花時間去讀的原因之一，因為你什麼也學不到。

或者還可能更糟，你學到的是你作為投資者最差的經驗，因為你執迷其中，想追逐下一個百倍股，這是人們變窮的一種方式。記住，投資是爲了保護和增加財富，不是爲了找到下一隻百倍股（Investing is about preserving and growing wealth, it's not about finding the next 100 bagger）。如果你真的找到一個，就當是錦上添花，但千萬不要去尋找下一個百倍股。你不僅找不到它，還會在追逐它的過程中浪費大量金錢。

從市場的現實來説，股市的大部分回報的確來自那些最大的贏家。亨德里克·貝辛伯格（Hendrik Bessembinder）有一項研究，一直回溯到1926年，他研究瞭如果你錯過市場表現最好的50只股票的話會發生什麼。如果你錯過了市場每年前50名的股票的話，你在股票上賺的總收益將低於你在國債上的收益。換言之，（在剔除表現最佳的幾十只股票后）股市的總體回報很糟糕。

接下來的問題是，為啥我不去找下個世紀最大的贏家呢？問題是，這樣的搜索會讓你過度押注，讓你的投資組合集中在你以為的最大贏家上。我的建議是，不要去找最大的贏家，去找贏家，然后寄希望於其中1個、2個或3個恰好是最大的贏家。你不需要所有，你只需要其中幾個。另外，你還需要在一些糟糕的行情中堅持下去，這是那些研究沒有提到的一件事。即使是那些被説成是百倍股的365家公司，我敢打賭（持股期間）你會有想賣掉它們的時刻，就像臉書也經歷了糟糕的3年。

因此，從事后看，找到戰勝市場的方法似乎不難，但若將其作為你投資理念的核心，例如我要跑贏市場5%、10%、15%，我要找到下一個百倍股，則可能讓你做出不明智的行為、妨礙你的投資。在投資理念方面，我的建議是遵循希波克拉底誓言：不傷害（Do no harm）。不要做任何會對你投資組合造成嚴重傷害的事情。我從不相信過度集中的投資組合，例如持有五六家最好的公司。我寧願選出25家最好的公司，而不是5家。因為只有5家的話，就有可能對我投資組合造成傷害。

問題27：是的，我覺得我們應該提醒自己把這項研究作為參考。一家公司看起來或許將沿着它的歷史軌跡繼續前進，但那些長期贏家是例外而不是規律。當你擁有25家公司時，你更有可能挑選出幾隻長期贏家，而如果你只擁有5、6只股票，你潛在的成功概率可能會大大降低，你必須對那幾個公司的未來充滿信心。

阿斯瓦特•達摩達蘭：正是如此。這就好比如果你過去一年沒有持有「7巨頭」中的任何一隻股票，我看不出你如何能戰勝市場。也許你可以，但你的勝算會大大降低，對吧？

這也是為什麼我會將賭注分散在不同生命周期。如果你的投資組合有25家公司，並且都是成熟期或衰退期的公司，我認為你就過度集中於生命周期的單一部分了。

人們在考慮分散投資時，往往會考慮不同的行業，而我會考慮跨生命周期的分散。在我的投資組合中，有年輕的公司、成長的公司、成熟的公司和衰退的公司，所有這些都是我根據我的投資理念買入的，即我想買交易價格低於價值的公司。同時，我也希望我的投資組合能跨越不同的生命周期。這樣的話，無論市場發生什麼變化，我都能獲得一定的保障。

體會9：

價值投資強調集中投資，但如何定義集中？到底持有1、5、10、20或30只股票纔算集中？至少有以下幾點值得考慮：1）你對標的公司的確信度有多高？如果它被持續低估，你能否分辨出你和市場誰對誰錯？2）即使你投資前的評估正確，如果未來出現小概率事件，你的投資回報會不會受到重大負面影響？3）從心理層面來説，你能忍受多大程度的股價波動？在大幅回撤的情況下，你是否還能客觀理性地行事？

對我來説，達摩達蘭提議的25只股票或許太多，10只以內的持倉或許太少。持有10-15家充分理解、大概率被低估的公司，可能是既能達到分散效果、又能獲得集中投資好處的選擇。

價格合適是投資的關鍵

問題28：你提到你擁有一些衰退期公司。每當我想到衰退的公司，我就會想到融化的冰川。你是如何從中獲得預期回報的呢？是市場大幅低估了現金流的價值，還是你預期未來會增加分紅？

阿斯瓦特•達摩達蘭：我給你舉個例子。我在2018年買了通用電氣。2018年時，沒有人會認為通用電氣會是一家成長型公司。實際上，它是一家典型的殭屍公司。我對通用電氣的每項業務都做了估值，結果發現，其中六項都在創造價值，但還有第七項業務，即通用電氣資本（GE Capital），在大量消耗價值，使公司的整體價值下降。

答案很簡單。如果你能以某種方式將其分解，這家公司的價值將遠高於市場評估價。這並不全是市場的錯，作為一家公司，通用電氣整體的價值遠低於其各部分價值總和。幸運的是，通用電氣的CEO明白這點…我仍然擁有通用電氣（分拆后）的一部分。事實上，通用電氣一部分的價值，就比我為通用電氣整個公司支付的價格還多。

因此，關鍵詞是「價格合適」（at the right price）。當人們討論要買入偉大公司或避免壞公司時，我的回覆是：為什麼價格不在討論之中？如果我必須支付過高的價格，我不會買入一家偉大的公司；如果價格合適，我會買入一家糟糕的公司。當你討論價值投資時，我認為價格必須是你投資理念的重要組成部分。在價格合適的情況下，你可以買入一家衰退期公司，並從中脱身。

你的投資組合中或許有菸草公司、化石燃料公司，你可以説這些是將要日薄西山的生意，但這並不意味着它們是糟糕的投資。如果價格合適，你應該買入菲利普莫里斯公司或埃克森美孚公司，但一定要在合適的價格上。我認為，這是你考慮一家公司時應該使用的關鍵詞。

體會10：

想了解一家日薄西山的公司如何通過資產配置來保護並創造價值，伯克希爾是最好的例子。

我在前一篇文章體會8中談及「第二層思維」的重要性，這段對話再次説明「第二層思維」在投資中無處不在。投資不是投資好公司或避免壞公司，「價格」（反映出怎樣的市場共識）永遠是你應該考慮的核心要素。

指數尚未明顯高估

問題29：想在市場上獲得好回報是很困難的，我相信很多聽眾的投資組合中都有一些或有很多指數基金，通常是標普500這樣的指數。我們節目的很多嘉賓都表達過對指數預期回報和估值的擔憂。這就像你之前提到的那項研究，表現最好的公司對指數的整體表現有很大影響。我想知道你對目前指數估值的看法，以及投資者預期能從標普500指數中獲得怎樣的回報？

阿斯瓦特•達摩達蘭：也許投資指數基金最有力的論據，正是大贏家會越來越大，而且還會繼續贏下去。如果你在2010年買了指數基金，你的投資組合中就會有7巨頭的股票，你間接擁有了它們。因此，我認為投資指數一個優勢是，你不會錯過最大的贏家。

（投資指數）有缺點嗎？有。對於指數基金來説，你永遠無法戰勝市場，你只能與市場保持一致。當然，市場是否被高估又是另一回事，那關乎市場擇時，而我是個糟糕的擇時者。每個月初，我會去計算標普500指數所隱含的股票風險溢價。股票風險溢價告訴我，我的（預期）回報能比10年期國債利率高多少。從2024年7月開始，這個數字是4.11%。你可以這樣想，如果你買入10年期美國國債，可以賺4.4%，而如果買入標普500指數，預期回報比國債高4.11%。這比今年年初或過去10年大部分時候的溢價要低。因此，一種看法是，也許溢價太低了，也就是説，股票定價過高了。

但問題是，（不投股票）你打算怎麼做呢？你把錢投到哪里？並不是説其他資產類別就很便宜，而你能把錢轉移到那兒。因此，當我看到4.11%的時候，我對股票的定價沒有年初那麼放心了，但我無法就此採取行動。我不知道該對這些信息做些什麼。如果股票風險溢價降到2%，也就是1999年底的水平，我可能會降低我的股票配置，説它被高估了。但那還不是我們現在所處的位置。

授人以魚不如授人以漁

問題30：我聽你説過，你喜歡教學的部分原因，是想分享你對學習和教學的熱情，重燃人們對學習的熱愛。這讓我想起我大學時聽的一個播客，它點燃了我對學習，尤其是對投資的熱愛。我覺得現在的學校在很多方面幾乎在扼殺這種熱愛，而它應該做的正好相反。我很好奇你是如何分享對學習和教學的熱情，並試圖在你的學生中重燃這種熱情的？

阿斯瓦特•達摩達蘭：我們生活在我所謂的「谷歌搜索時代」，即當你有一個問題時，最簡單的方法就是在谷歌搜索中輸入問題，你能立刻得到答案。

這樣做的一個問題是，我們正在失去推導答案的能力。對我來説，那就是學習。當問題出現時，你會試圖通過邏輯思考推出答案。而我們生活在一個被灌輸答案的時代，它們可能是很好的答案，但不是我們推導出的答案。

的確，進化會帶走一些你用不上的技能。我再也看不懂實體地圖了，因為一直有GPS。我擔心的是，隨着我們更大程度地步入谷歌搜索時代，一切都能在網上找到答案，我們正在失去推理能力。

因此，我教書的目的是想讓人們看到我是如何推導出答案的。我不能告訴他們答案是什麼，因為這只是我目前的答案，時過境遷后，答案可能會變。但如果我能教會他們如何推導答案，我希望他們（在遇到新問題后）能重新發掘推理的那一面。對我來説，自己推出答案纔是學習的樂趣所在。但我認為我們正在與技術進步作鬥爭，我們正在與人人匆忙的世界作鬥爭。推理需要一定的開放空間和時間來思考問題，在百忙之中，你很難找到時間來推演答案。

問題31：是啊，我認為這與我們節目的宗旨不謀而合。很多人一提到投資，就想知道我該買入哪隻股票？我們不能只分享答案，我們可以分享一些思維過程，讓你在投資旅程中獲得幫助。你接觸投資的方式不該是直接問答案。

阿斯瓦特•達摩達蘭：當我為一家公司估值時，我會坦白這樣一個事實：我的估值只是驅動我的決策，不應該驅動你的決策。這就是為什麼我會向你提供我的故事和估值架構，這樣你就可以不同意我的故事，你可以自己為公司估值，然后做出決定。

我認為，當你説「我買這隻股票是因為高盛讓我買這隻股票，或者我買這隻股票是因為巴菲特買了這隻股票」時，你就是在把投資決策外包。我們必須掌握自己的投資決策，我認為那纔是最健康的投資方式。